黄金期货行情表现 - 沪金主力合约9月10日暂报833.82元/克，涨幅0.26% [1] - 当日开盘价834.06元/克，最高触及840.82元/克，最低下探827.26元/克 [1] - 国际金价开盘最高报3673.95美元/盎司，收盘报3625.04美元/盎司，跌幅0.3% [5] 宏观驱动因素 - 美国截至3月的年度非农就业人数被下修91.1万，创纪录最大下修幅度，月均新增就业仅为此前统计数据的一半 [3] - 中东地缘风险升级，以色列在卡塔尔首都袭击哈马斯领导层 [1] - 摩根大通CEO戴蒙认为非农数据调整表明美国经济正在走弱 [3] 机构观点与市场逻辑 - 中东地缘风险重燃及美国非农数据下修使美联储降息呼声增大，是推动金价的主要逻辑 [4] - 金价冲高回落受多头高位止盈影响 [4] - 机构观点建议短期以美元区间波段操作为主，等待美联储决议后新动力 [6] 白银市场表现 - 国际银价失守41美元关口，收盘报40.857美元/盎司，跌幅1.07% [8] - 白银价格受经济下行压力影响，整体呈现震荡下跌态势 [7] - 白银走势跟随宏观情绪波动，短期承压 [9]

基金业绩表现 - 2025年上半年基金利润5086.24万元，加权平均基金份额本期利润0.0613元 [2] - 上半年基金净值增长率为8.66%，截至9月3日近一年复权单位净值增长率达44.81% [2][5] - 近三个月复权单位净值增长率8.46%（同类排名226/256），近半年4.75%（同类排名252/256），近一年44.81%（同类排名119/256） [5] - 成立以来夏普比率0.0535，最大回撤47.44%，2024年一季度单季度最大回撤19.66% [24][27] 基金规模与持仓 - 截至2025年上半年末基金规模6.52亿元，持有人4971户，合计持有8.57亿份 [2][31][34] - 机构持有份额占比15.57%，个人投资者占比84.43%，管理人员工持有1.19万份 [34] - 平均股票仓位88.26%（同类平均85.68%），2024年三季度末最高达92.89%，2025年一季度末最低74.46% [30] - 前十大重仓股集中度长期超60%，包括鸿路钢构、三棵树、建发国际集团等十只个股 [40] 估值与成长性 - 持股加权市盈率24.5倍（同类均值26.16倍），市净率1.34倍（同类均值2.38倍），市销率0.65倍（同类均值2.05倍） [10] - 持股加权营业收入同比增长率-0.06%，净利润同比增长率-0.07%，年化净资产收益率0.05% [16] - 最近半年换手率约147%，持续低于同类均值 [37] 宏观环境展望 - 外需预计降温回落，出口走弱可能拖累生产和就业，房价加速下行压力对居民消费形成拖累 [2] - 三季度经济或面临下行压力，需要政策端对冲，财政政策空间充足且可能进一步发力 [2][3] - 美国CPI连续三个月低于预期，核心商品价格上行压力将在三季度显现，通胀趋于上行或推迟联储降息 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月我国工业企业利润边际改善或与低基数有关整体压力仍存，7月制造业利润同比+6.8%成核心拉动，原材料制造业利润由降转增36.9%，钢铁、石油加工行业扭亏为盈，反映大宗商品价格企稳与供给侧改革成效 [2][10][80] - 9月持续看多债市，下半年经济下行压力或加大、央行持续宽松和银行自营配置需求为债市提供支撑，年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量或不超全年计划25%，利率债或迎修复窗口，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [2][4][10][80] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年7月规模以上工业企业营业收入同比+0.9%，1-7月+2.3%；7月利润同比-1.5%，降幅较6月收窄2.8pct，1-7月同比-1.7%，降幅较上半年收窄0.1pct；7月制造业利润同比+6.8%，增速较6月加快5.4pct，拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月加快3.6pct；7月规模以上工业中型、小型企业利润分别由6月-7.8%、-9.7%转为+1.8%、+0.5%，私营企业当月利润+2.6%，高于全部规模以上工业企业平均水平4.1pct [11] - 8月28日《中共中央 国务院关于推动城市高质量发展的意见》公布，提出系统推进“好房子”和完整社区建设，到2030年现代化人民城市建设取得重要进展，到2035年基本建成 [13][14] - 美东时间8月25日特朗普宣布免除美联储理事丽莎·库克职务，丽莎·库克将提起诉讼，美联储理事沃勒呼吁降息，市场对美联储政策宽松押注升温，交易员预计9月降息概率超80% [14] 中观高频：消费持续增长，价格有所分化 消费：温和增长 - 截至8月24日，当周乘用车厂家日均零售数量6.0万辆，同比+5.9%，日均批发数量7.1万辆，同比+2.0% [15] - 截至8月28日，近7天全国电影票房收入合计97606.0万元，同比+16.3% [15] - 截至8月22日，当周三大家电零售总量140.6万台，同比+1.5%，零售总额33.1亿元，同比+9.4% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至8月24日，当周港口完成集装箱吞吐量677.5万二十英尺标准箱，同比+14.8% [22] - 截至8月29日，近7天一线城市地铁客运量平均3983.2万人次，同比+0.7% [22] - 截至8月24日，当周邮政快递揽收量37.0亿件，同比+12.0% [23] - 截至8月24日，当周铁路货运量8086.8万吨，同比+5.5%，高速公路货车通行量5518.5万辆，同比+3.3% [29] 开工率：基建链环比略有回落，同比持续增长 - 截至8月27日，当周全国主要钢企高炉开工率77.3%，同比+2.8pct [32] - 截至8月28日，当周沥青平均开工率24.0%，同比+1.0pct [32] - 截至8月28日，当周纯碱开工率82.6%，同比+1.3pct，PVC开工率73.2%，同比-0.3pct [35] - 截至8月29日，当周PX平均开工率85.3%，PTA平均开工率70.4% [35] 地产：持续低迷 - 截至8月29日，近7天30大中城市商品房成交面积合计188.9万平方米，同比+3.7% [40] - 截至8月22日，当周样本9城二手房成交面积152.6万平方米，同比+1.2% [42] 价格：有所分化 - 截至8月29日，当周猪肉批发价平均20.0元/公斤，同比-27.4%，较4周前-2.7%；蔬菜批发价平均4.9元/公斤，同比-19.2%，较4周前+11.1%；6种重点水果批发价平均6.9元/公斤，同比-5.1%，较4周前-3.3% [45] - 截至8月29日，当周北方港口动力煤平均700.0元/吨，同比-15.4%，较4周前+7.7%；WTI原油现货价平均64.1美元/桶，同比-15.3%，较4周前-5.8%；螺纹钢现货价平均3244.0元/吨，同比+0.3%，较4周前-3.4% [47] - 截至8月29日，当周铁矿石现货价平均791.5元/吨，同比+4.3%，较4周前+0.2%；玻璃现货价平均13.9元/平方米，同比-12.2%，较4周前-13.2% [51] 债市及外汇市场：资金宽松，债市略有分化 - 8月29日，隔夜Shibor为1.33%，较8月25日下行2.50BP；R001为1.42%，较8月25日上行2.83BP；R007为1.52%，较8月25日下行4.42BP；DR001为1.33%，较8月25日下行2.00BP；DR007为1.52%，较8月25日下行0.50BP；IBO001为1.37%，较8月25日下行2.50BP；IBO007为1.32%，较8月25日下行5.45BP [56] - 8月29日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.37%/1.63%/1.84%/2.14%，较8月22日分别-1.1BP/-0.3BP/+5.7BP/+6.0BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.54%/1.77%/1.88%/2.18%，较8月22日分别-2.9BP/-0.7BP/-0.2BP/-0.3BP [61] - 8月29日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.47%/1.79%/2.01%，较8月22日分别+4.2BP/+4.7BP/+6.2BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.46%/1.67%/1.48%/1.71%，较8月22日分别-2.8BP/-0.2BP/-1.8BP/+1.8BP [67] - 截至2025年8月29日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.2%、1.6%、4.7%和2.8%，较8月22日分别-3BP/-1BP/+3BP/-4BP [72] - 8月29日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.10/7.13，较8月22日分别-291/-475pips [75] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近一个月持续下降，8月29日估算久期平均数约5.1年，较上周（8月22日）下降0.04年左右 [76] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，8月29日估算久期中位数和平均数约2.8年，较上周（8月22日）下降0.01年左右 [77] 投资建议 - 短期债市或受情绪面压制，9月持续看多债市，下半年经济下行压力或加大、央行持续宽松和银行自营配置需求提供支撑，年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量或不超全年计划25%，利率债或迎修复窗口，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [4][80]

A股市场表现 - A股午盘继续上涨 上证指数涨0.86% 创业板指涨2.22%创3年新高 半日成交额突破2万亿元 较上日放量5713亿元 [1] - 增量资金入场意愿强劲 巨额居民储蓄等待入市 两融余额稳居2万亿元以上 [1] - 主动外资自去年10月以来首度流入A股 美联储或在9月降息 [1] 债券市场动态 - 国债期货全线拉升 30年期主力合约盘中涨0.8%至116.830点 10年期涨0.24%至107.91点 5年期涨0.12%至105.495点 2年期涨0.03%至102.344点 [1] - 30年国债ETF博时(511130)盘中上涨52个bp 成交额超34亿元 换手率近20% 近五日资金净流入近25亿元 [1] - 银行自营债券投资规模达99万亿元 占中国债市总规模52% 2025年前7个月银行业债券投资余额增加9.6万亿元 占债券净发行总量67.5% [3] 股债市场联动关系 - 资金驱动的股票牛市带来股债双牛 基本面驱动的股票牛市导致债市走熊 [2] - 2024年"924"股市行情引发债市快速调整 因投资者产生经济复苏预期及担忧资金分流 10月8日股市见顶后债市快速企稳 [2] - 2024年11月初至12月底债市迎来快牛行情 债市走势最终取决于经济基本面 将缓慢与股市行情脱钩 [2] 货币政策与流动性 - 央行持续宽松 资金利率大幅下降 DR001及DR007利率均大幅走低 反映央行从"事实加息"转向"事实降息" [3] - 资金利率预计将保持低位低波动 资金面或持续宽松 债券正carry明显 [3] - 央行可能重启国债买入操作 因国债收益率回升反映供过于求 10年期国债收益率到1.8%以上时重启可能性较高 [4] 经济基本面展望 - 年内经济下行压力加大 7月消费增速回落 地产低迷 投资增速大幅走低 [4] - 消费补贴可能透支家电需求 下半年经济下行压力可能明显上升 [4] - 信贷需求持续偏弱 银行负债成本率有望持续下降 预计A股上市银行计息负债成本率25Q4降至1.7%以下 26Q4降至1.5%左右 [5] 银行配置行为分析 - 银行自营不能投资股票 作为债市最大配置力量持续加大债券投资 [3] - 定期存款利率大幅下调但存款仍稳健增长 股市对债市资金分流有限 [3] - 10年期国债对多数银行自营已具备配置价值 可能促使银行明显加大债券投资力度 [5] 产品特征说明 - 30年国债ETF博时(511130)跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [6] - 该ETF选取符合30年期国债期货可交割条件的国债作为样本 一般季度进行调整 [6]

行业与公司 - 行业：债券市场（利率债、信用债）、银行理财、保险资金配置 - 公司：农商行、险资（大型寿险公司）、券商自营、债基 核心观点与论据 **1 债市看多逻辑** - 央行宽松政策带来正 Carry，DL1 利率下降[11] - 央行可能重启国债买入操作，银行负债成本下行[11][15] - 政府债券发行高峰已过，理财规模增长显著（7月增量超2万亿，全市场规模近33万亿）[11][13] - 经济下行压力加大：消费回落（社零增速降至3.7%）、投资全面回落（基建/地产/制造业）、出口压力上升[7][8][10] **2 利率债交易动态** - 7月21日至8月15日：券商自营净卖出2,500亿利率债（20年以上期限占500亿），债基净卖出2,600亿（20年以上占600亿）[1][4] - 农商行和险资成为超长久期利率债主要买家，大型寿险公司认为配置价值凸显[5] **3 股市与经济基本面脱节** - 股市上涨主要由散户资金推动（中证2000指数PE达150倍，远高于30年国债估值），与经济基本面关联弱[6][19] - 上证指数3,700点为近10年新高，但上市公司业绩未显著改善[6] **4 经济数据与政策预期** - 消费：餐饮收入增速降至零，补贴政策透支需求[9] - 出口：7月增速8%，但转出口难度将因国际协议上升[10] - 货币政策：预计四季度或2026年一季度降准降息，春节前降准概率高[11] **5 银行负债成本与国债收益率** - 银行负债成本降至1.70（Q3），预计明年底降至1.5，2030年或1.2[12] - 10年国债收益率1.75%具配置价值，未来可能突破1.6%需降息预期推动[14][16] **6 理财市场对信用债影响** - 理财规模增长（7月增量2万亿）推升信用债配置需求，业绩比较基准下限2.2%高于存款利率[13] 其他重要内容 - 中美贸易摩擦及国际局势不确定性可能影响金融市场[17][18] - 股市泡沫对债市资金分流作用有限，银行自营不受股市上涨影响[19] - 投资策略：短期聚焦利率债，后续可考虑城投债、银行资本债等[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月制造业PMI边际回落，经济整体有下行压力，但政治局会议奠定积极政策基调，经济或稳中求进；海外美联储议息会议后降息预期随经济数据反复 [3] 根据相关目录分别进行总结 经济边际回落，政策仍有定力 - 制造业PMI边际回落，7月为49.3%，较上月降0.4个百分点，连续4个月处荣枯线下方，生产、新订单指数下降，原材料购进和出厂价格指数回升 [4] - 政策基调延续积极有为，决策层正视下半年经济压力，政策空间充足，财政与货币协同发力，服务消费或成新引擎，股票市场配置价值显现 [9][12][17][19] - 需关注美国通胀、就业数据，6月通胀数据略超预期，美联储议息会议分歧大，鲍威尔讲话偏“鹰派”，降息预期或随经济数据反复 [21] 重点关注经济数据及事件 - 国内重点事件包括国家育儿补贴方案公布、市场监管总局治理劣质低价竞争、工信部加强行业治理等政策，以及二季度GDP、7月制造业PMI等经济数据 [24][27] - 海外重点事件包括美国经济增长、就业、通胀数据，美联储议息会议，关税调整，地缘政治等方面 [28][29][30][34] 下周重点关注事件及数据 - 涉及美国国库券拍卖利率、欧元区PPI同比、美国进出口额等数据 [36] 一周大类资产涨跌 - 展示国内股指、债市、南华商品指数等走势 [38]

宏观经济总体表现 - 7月份制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，处于荣枯线以下，反映制造业总体较上月收缩 [1] - 非制造业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.4个百分点，但仍高于临界点，反映非制造业总体保持扩张 [1] - 综合PMI产出指数为50.2%，较上月下降0.5个百分点 [1] - 7月三大采购经理指数均较6月下降，表明经济面临下行压力 [2] 制造业PMI分析 - 制造业PMI下降主要受传统生产淡季及部分地区高温、暴雨洪涝灾害等短期因素影响 [3][4] - 生产指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点，制造业生产活动总体保持扩张 [4] - 新订单指数为49.4%，较上月下降0.8个百分点，市场需求有所放缓 [4] - 主要原材料购进价格指数为51.5%，出厂价格指数为48.3%，均比上月上升，其中购进价格指数自3月以来首次升至临界点以上 [4] - 装备制造业和高技术制造业PMI均持续高于临界点，新动能继续保持扩张势头 [4] - 制造业生产经营活动预期指数为52.6%，比上月上升0.6个百分点，企业对近期市场发展信心有所增强 [4] 非制造业PMI分析 - 非制造业商务活动指数为50.1%，仍高于临界点 [5] - 服务业商务活动指数为50.0%，较上月略降0.1个百分点，景气度总体稳定 [5] - 暑期假日效应带动铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长 [5] - 建筑业商务活动指数为50.6%，较上月下降，但整体仍在扩张区间，增速放缓受持续高温及暴雨洪涝灾害影响 [5] - 预计随着雨季结束，建筑业相关活动增速有望回升，下半年基础建设相关需求有望继续稳步增长 [6]

美联储政策预期 - 美联储官员预计最终有必要继续实施降息举措，但未准备好在近期会议上采取行动[1] - 从美联储官员的整体预期来看，继续降息是大概率事件，只是时间早晚问题[3] - 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态至关重要，若释放9月可能降息的信号将提振市场信心[5] 官员政策立场分歧 - 官员们在是否恢复降息的问题上分裂成了三个阵营，分歧主要体现在两方面：一是需要哪些经济证据支撑降息，二是等待一切明朗化是否是错误选择[3] - 关于所需证据，不同阵营官员侧重点不同：有的更关注就业市场数据如失业率上升和新增就业人数减少，有的更看重通胀数据持续低于目标，还有的会综合考虑经济增长、消费和企业投资等多方面数据[4] - 关于等待的争论反映了对货币政策时效性的不同理解：一部分官员认为政策有滞后性，倾向于提前行动预防风险；另一部分官员更为谨慎，宁愿等待更多明确证据[4] 市场与全球影响 - 若鲍威尔释放9月降息信号，可能给市场注入强心针，提振投资者信心，股市债市等金融市场可能出现积极反应[5] - 美联储官员在未来几天和几周内的言论将成为市场判断下一次会议是否降息的重要依据，若多位官员表达对经济下行风险的担忧或暗示支持降息，将增加9月降息可能性[5] - 美联储货币政策调整会对全球金融市场产生重大影响，降息可能导致美元汇率走弱，推动国际资本流向新兴市场，并可能推高大宗商品价格[5]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润896.38万元，加权平均基金份额本期利润0.0680元 [2] - 二季度基金净值增长率为6.71% [2] - 截至7月18日，单位净值为1.178元 [2] - 近一年复权单位净值增长率为30.62%，近半年为10.81%，近三个月为14.55% [2][3] - 近一年业绩排名153/601，近半年302/607，近三个月182/607 [3] - 成立以来夏普比率为0.5491 [7] 基金规模与仓位 - 截至2025年二季度末，基金规模为1.42亿元 [2][13] - 成立以来平均股票仓位为86.5%，同类平均为85.36% [12] - 2024年三季度末最高仓位达90.03%，2023年上半年末最低为83.42% [12] 投资组合 - 十大重仓股包括国睿科技、思特威、紫金矿业、九号公司、精智达、中天科技、渝农商行、福晶科技、芯源微、云铝股份 [16] 风险指标 - 成立以来最大回撤为33.47% [9] - 单季度最大回撤出现在2024年一季度，为22.99% [9] 市场展望 - 预计2025年下半年外部不确定性上升，内部经济动能回升需政策支持 [2] - 外需可能降温回落，高频数据显示出口已有走弱迹象 [2] - 房价加速下行压力可能拖累居民消费 [2] - 三季度财政政策空间充足，预计将进一步发力 [2]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润99.03万元，加权平均基金份额本期利润0.0095元 [3] - 二季度基金净值增长率为1.10% [3] - 截至7月18日，单位净值为0.998元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率为17.46%，同类排名116/607 [4] - 近半年复权单位净值增长率为11.12%，同类排名293/607 [4] - 近一年复权单位净值增长率为18.41%，同类排名313/601 [4] - 基金经理詹成管理的6只基金近一年均为正收益，其中景顺长城沪港深领先科技股票A近一年复权单位净值增长率最高达22.94%，景顺长城产业臻选一年持有混合A最低为17.48% [3] 基金风险指标 - 成立以来夏普比率为0.2541 [9] - 成立以来最大回撤为32.59%，单季度最大回撤出现在2024年一季度为22.9% [12] 基金持仓情况 - 成立以来平均股票仓位为77.61%，同类平均为85.36% [15] - 2024年上半年末基金达到88.68%的最高仓位，2022年末最低为25.85% [15] - 二季度末十大重仓股为腾讯控股、思特威、分众传媒、中国移动、阿里巴巴-W、中芯国际、宁德时代、安集科技、三棵树、胜宏科技 [19] 基金规模 - 截至二季度末基金规模为9890.72万元 [3][16] 市场展望 - 预计外需进一步降温回落，出口相关部门生产和就业将受影响 [3] - 房价加速下行压力对居民消费形成拖累 [3] - 三季度经济或面临下行压力，财政政策空间充足可能进一步发力 [3] - 总体经济将温和放缓 [3]