行业背景与核心驱动力 - “存款搬家”构成大资管行业最核心的增量来源，银行理财子公司是资金溢出的第一承接池[1] - 宏观流动性宽松及存款利率下行，重塑居民资产负债表，海量资金被迫寻找新的栖息地[1] - 2026年1年以上定期存款到期规模约50万亿元，较2025年增长10万亿元，其中2年期、3年期定存“搬家”效应最强[6] - 全国180万亿元定期存款中，2026年到期规模约在107万亿至114万亿元[6] - 现阶段涌入理财子的增量资金，绝大多数来自表内储蓄的溢出，核心诉求是寻求安稳的“储蓄替代”[7] 行业规模与增长格局 - 以5家已公布数据的理财子公司为样本，总理财规模已达3.19万亿元，同比增长24.21%[1] - 个别机构规模增速甚至逼近40%[1] - 杭银理财规模增幅达38.53%，规模突破6000亿元大关[16] - 苏银理财规模大增30.48%，达8261.59亿元[16] - 法巴农银理财规模实现202.04%的狂飙式增长[16] - 青银理财规模仅从1993.26亿元微增至2056.13亿元，增速低至3.15%[16] - 行业格局正发生深层次重构，马太效应加速显现[1][22] 产品结构与资产配置 - 固收类产品占据压倒性绝对优势[2] - 法巴农银理财固收类产品占比达100%，青银理财固收占比达99.98%，浦银理财占比达99.91%，杭银理财维持在99.22%的高位[3] - 理财产品投资资产结构中，债券、同业存单、非标准化债权类资产占比下降3.71个百分点至57.03%[3] - 权益类资产占比仅较年初下降0.68个百分点至1.90%[3] - 浦银理财、苏银理财、青银理财的权益类资产（直投）占比均出现小幅下滑[3] - 银行理财客群风险偏好极低，客户难以承受高波动和高回撤，因此资金未大规模流向权益投资[4] - 理财子可能通过配置公募基金（如二级债基、一级债基）隐蔽地实现含权资产仓位的提升，而未体现在资产负债表直投类目中[4][5] 资产端策略：借道公募基金 - 理财子正在大规模增配公募基金[9] - 2025年，苏银理财配置公募基金比例从0.5%跃升至6.22%[10] - 杭银理财配置公募基金比例从4.28%提升至7.21%[10] - 浦银理财配置公募基金比例从0.64%升至3.41%[10] - 法巴农银理财配置公募基金比例从0.27%扩大至3.44%[10] - 青银理财长期维持在15.78%的高位[10] - 借道公募基金是应对“资产荒”的“理性外包”，可弥补理财子在权益投研、交易效率及快速建仓能力上的短板[11] - 公募基金具有税费优惠（有时能差出好几十个BP）和流动性优势，能很好地满足理财子大额申赎的流动性要求[13] 渠道竞争与下沉战略 - 渠道端的竞争更为激烈，真正的增量空间转移到了广袤的县域市场[15][19] - 一二线城市高净值客群渗透率触及天花板，获客成本攀升，产品收益率内卷白热化[18] - 杭银理财和苏银理财的高增长得益于渠道下沉战略[20][21] - 截至2025年12月，杭银理财拓展代销机构达223家（城商行69家、农商行111家、农信社22家）[20] - 2026年初，杭银理财合作机构超270家，网络延伸至重庆、福建、四川等地县域[20] - 苏银理财新增江苏句容农商行为销售机构，合作范围已跨越江苏，延伸至浙江多地县域[22] - 农商行、村镇银行因无理财牌照，为留住客户资金，也迫切需要引入外部优质理财产品，形成双向奔赴[19] - “渠道为王”，强大代销网络带来低成本资金，并构建抵御单一区域经济波动的护城河[22] 经营逻辑与未来竞争 - 在整体“资产荒”及投资者对净值回撤敏感的背景下，理财子必须将资源向低波动资产倾斜，通过做厚票息安全垫来平滑净值，稳住绝对收益是核心生存法则[8] - 在同质化的纯固收大潮中，需打磨出非对称竞争优势[14] - 未来的竞争不仅是投资能力的对决，更是渠道触达与客户运营的全面比拼[22] - 理财子市场的分化才刚刚开始[22]

核心观点 - 2026年以来可转债市场在权益市场慢牛预期与资产荒格局共振下迎来开门红 春节后资金回流与政策预期有望推动市场延续强势 但高估值与结构分化是市场主要特征 [1] 市场表现与估值特征 - 2026年1月可转债市场呈现指数走强、估值高企、成交活跃、结构分化四大核心特征 中证转债指数当月涨幅持平万得全A指数 [2] - 1月30日可转债市场百元溢价率达35.0% 较2025年12月末上升4.45个百分点 处于2018年以来99.5%和2021年以来99.3%的高分位数水平 [2] - 不同平价转债转股溢价率均较2025年12月末上升 其中40元平价转债溢价率190.4%上升5.4个百分点 130元平价转债溢价率23.2%上升5.2个百分点 [2] 需求与资金流向 - 2026年1月可转债ETF份额止跌回升 单月份额增加6.56亿份至44.50亿份 显示资金流入 [3] - 2026年1月博时可转债ETF获净申购95.38亿元 海富通上证投资级可转债ETF获净申购20.63亿元 可转债类ETF整体呈大额净申购态势 [5] - 公募基金在A股趋势性行情影响下进一步加仓可转债 [3] 市场结构分化 - 春节后高价债与小盘可转债领涨 大盘及双低可转债表现相对较弱 资金向科创属性强、正股弹性大的标的集中 [4] - 在两会时刻前夕 低等级、小盘、低价可转债更容易获得超额收益 [4] 支撑市场的核心因素 - 权益市场慢牛预期与流动性宽松格局是核心支撑 市场对中长期慢牛预期未变 短期内主动杀估值可能性较低 [5] - 资产荒背景下 供需紧平衡格局持续强化 2026年上半年是固收+资金配置可转债的高峰期 供给端不会快速放量为高估值提供韧性 [5] - 可转债供求能见度很高 是2026年对估值表现最有利的支撑因素 [5] 政策与制度影响 - 十五五开局之年 科技自主可控、高端制造等领域产业政策持续发力 为相关行业转债提供基本面支撑 [6] - 上交所优化再融资一揽子举措扶优限劣、扶科强主 未来新增转债供给大概率集中于人工智能、半导体等优质科创企业 [7] - 稀缺优质标的及优质新券将受市场追捧 提升转债市场整体质量 [7] 潜在挑战与市场变化 - 高估值下可转债市场债性安全垫被大幅削弱 呈现高波动特征 后续指数上涨空间已受明显限制 [8] - 美联储政策转向节奏不确定性与国内货币政策边际变化可能引发流动性收紧风险 若美联储降息节奏慢于预期将对全球权益资产及转债市场形成估值压制 对高估值成长赛道转债影响更显著 [8] - 强赎潮与供给节奏变化可能打破供需平衡 已有标的触发回售条款 [8] - 随着市场持续上涨 可转债强赎数量或将增加 存量规模缩减虽支撑稀缺性但也可能导致市场流动性边际下降 [9] - 若后续优质科创债供给加速 可能对现有高估值标的形成资金分流压力 [9] 投资策略建议 - 当前市场交易性机会远胜于配置性机会 投资策略核心需从积极博取收益转向平衡收益与风险 [9] - 投资者应紧跟十五五规划重点 布局新兴支柱产业可转债 同时严格控制仓位 通过分散投资降低单一标的强赎风险与正股波动风险 [9]

银行理财产品市场现状与趋势分析 - 银行理财产品营销热度下降，收益率展示和业绩比较基准的调整导致产品吸引力减弱，投资者观察到“筛选产品时，收益率从高到低排下来，排在前面的也没多高” [1] - 行业面临收益率下行与净值波动加大的双重压力，2025年下半年理财产品平均收益率降至1.98%，较上半年的2.12%继续下降 [4] - 理财产品规模增长面临挑战，2026年1月全市场银行理财规模并未如预期回升，反而缩量1142亿元，其中月末一周环比下降1788亿元至33.18万亿元 [8] 业绩比较基准调整与监管影响 - 2026年以来，近10家理财公司批量下调旗下数百只产品的业绩比较基准，多数调整后上限已降至3.2%以下 [2] - 具体案例如民生理财“贵竹固收增强两年定开2号”业绩比较基准从4%~6%大幅下调至2.6%~3.1%，上限接近“腰斩”；农银理财某产品业绩基准上限下降100个基点 [2] - 多家理财公司将产品业绩比较基准由数值型改为挂钩指数型或市场利率型，例如兴银理财将某产品基准调整为“人民银行7天通知存款利率” [2] - 调整与监管要求密切相关，即将施行的《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》要求业绩比较基准应保持连贯性，原则上不得随意调整，理财公司因此密集推进基准调整以符合规定 [3] 产品净值波动加剧与原因分析 - 理财产品净值波动显著加大，R2级产品出现堪比以往R3级产品的波动，有投资者持有的R2固收产品从每日稳定收益约14.6元变为频繁出现零收益或负收益 [4] - 数据印证波动趋势，万得R1型理财指数、R3型理财指数近一周回报率分别为-0.01%、-0.05%，均为罕见负收益；R2型理财指数近一周收益率仅为0.06%，远低于历史平均水平 [5] - 波动原因之一是理财产品估值整改全面落地，推动行业回归净值化运作，此前通过“资金池”“摊余成本法”等方式人为掩盖的底层资产真实风险和估值波动得以暴露 [6] - 另一重要原因是底层资产结构调整，理财机构为应对债市低收益率而增加权益类资产配置，2025年末理财产品配置公募基金比例达5.1%，较2024年末提升2.2个百分点，权益市场波动通过公募基金传导至理财端 [6][7] 行业竞争格局变化：理财与公募基金 - 银行理财与公募基金的规模差距进一步拉大，截至2025年末，银行理财存续规模为33.29万亿元，而公募基金资产净值合计37.71万亿元 [9] - 2026年开年，资金回流理财的势头不强，公募基金新发市场则延续结构性回暖，2026年1月26日~2月8日新成立基金87只，合计募集规模791.31亿元，平均单只募集规模9.10亿元，募集规模环比增长24.13% [8] - 投资者偏好出现结构性变化，2026年1月基金新开户数为54.63万户，环比增长123.8%，同比增长168.72% [9][10] 理财公司的破局策略 - 负债端策略：大量推出中长期限理财产品以稳定规模、锁定长期资金，2026年1月，1年至3年期限的中长期产品新发数量达473只，占比升至34.81%，成为占比最高的期限类型 [11] - 资产端策略一：更加倚重交易策略与委托投资来获取收益，在资产荒背景下，理财投资债券比例下降，未来可能更依靠利率交易和委托公募基金投资 [12] - 资产端策略二：通过配置公募基金来平滑组合波动并增厚收益，借助公募基金的权益投研优势，以FOF/MOM等形式间接参与股市，形成“竞合”关系 [12]

银行理财行业营销与业绩基准调整 - 银行理财产品营销端正在经历“降温”，部分银行APP已调整理财产品收益率和业绩比较基准的展示方式，用难以持续的高收益率吸引投资者的做法明显减少 [1] - 2026年以来，已有近10家理财公司下调旗下数百只产品的业绩比较基准，多数调整后上限已降至3.2%以下 [2] - 业绩比较基准调整幅度显著，例如民生理财“贵竹固收增强两年定开2号”从4%~6%下调至2.6%~3.1%，上限接近“腰斩”；农银理财一款产品业绩基准上限下降100个基点 [2] - 除数值下调外，多家理财公司将部分产品的业绩比较基准改为挂钩指数型或市场利率型，例如挂钩“人民银行7天通知存款利率”或特定指数组合 [2][3] 监管政策与行业整改影响 - 业绩比较基准的批量调整与监管要求密切相关，监管部门正指导制定行业自律规则，且《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》将于2026年9月1日施行 [3] - 根据新规，产品业绩比较基准披露后应保持连贯性，原则上不得随意调整，为避免频繁变更，理财公司正推进将更多产品基准转为挂钩指数型或市场利率型 [3] - 监管对银行理财行业“收益打榜”乱象出手纠偏，2026年2月有两家股份行旗下理财公司因相关操作被监管关注并处罚 [6] - 理财产品估值整改全面落地，推动行业回归净值化运作，此前通过“资金池”、“摊余成本法”等方式人为掩盖底层资产真实风险和估值波动的情况得到纠正 [6] 理财产品收益与波动性现状 - 2025年下半年，理财产品平均收益率降至1.98%，较上半年的2.12%继续下降 [4] - 近期理财产品净值波动显著加大，R2级（稳健型）产品出现堪比以往R3级（平衡型）产品的波动幅度 [4] - 具体表现为：有投资者持有的R2固收产品每日收益从稳定的14.6元左右，变为频繁出现零收益或负收益；另一款R2产品买入首日单位净值即下跌0.07% [4][5] - 数据层面印证波动：万得R1型、R3型理财指数近一周回报率分别为-0.01%、-0.05%，均为罕见负收益；R2型指数近一周收益率仅为0.06%，远低于历史平均水平 [5] 波动原因分析：市场与资产结构变化 - 波动原因包括市场因素和监管政策的深度影响 [6] - 理财产品底层资产结构正在调整，2025年以来债市收益率整体偏低，理财机构普遍增加权益类资产配置以寻求收益 [6] - 截至2025年末，理财产品配置公募基金的比例为5.1%，较2024年末提升2.2个百分点 [7] - 据研报分析，2025年末公募基金占理财资产比例从年中的4.2%上升至5.1%，净增持0.43万亿元，理财可能更多通过公募基金增持了权益或“固收+”资产 [7] - 2026年春节前，权益市场的波动通过公募基金传导至理财产品端，成为净值回撤的重要推手之一 [7] 行业规模变化与竞争格局 - 2026年1月，全市场银行理财规模并未如预期回升，反而缩量1142亿元；其中1月26~30日当周，规模环比下降1788亿元至33.18万亿元 [8] - 拉长时间线看，银行理财与公募基金的规模差距在拉大：截至2025年末，银行理财存续规模为33.29万亿元，而公募基金资产净值合计37.71万亿元 [9] - 2026年开年，资金回流理财的势头不强烈，公募基金热度持续攀升，反映出投资者偏好发生结构性变化 [10] - 2026年1月，上证所基金新开户数为54.63万户，环比增长123.8%，同比增长168.72% [9] 理财公司破局策略 - 面对收益下行与合规约束，理财公司正从负债端加码中长期产品锁定资金，从资产端借道公募基金增厚收益 [1] - **负债端策略**：大量推出中长期限理财产品以稳定规模、锁定长期资金；2026年1月，1年至3年期限的中长期产品新发数量达473只，占比升至34.81%，成为占比最高的期限类型 [11] - 拉长久期有助于理财产品获取更高票息收益以对抗利率下行，同时满足投资者锁定当前相对较高收益率的担忧 [11] - **资产端策略**：在“资产荒”背景下，理财机构更加倚重交易策略与委托投资（尤其是委托公募基金）来获取收益 [12] - 2025年理财投资债券比例下降，债券中主要增配信用债，减持利率债 [12] - 委托公募基金投资可满足两大需求：一是通过配置债券基金、中性策略基金等平滑组合波动以稳定净值；二是借助公募基金的权益投研优势，以FOF/MOM等形式间接参与股市以增厚收益 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在临近“两会”政策利好预期支撑下，各行业品种走势不一，部分品种预计震荡运行，部分偏强或偏弱，投资者需根据不同品种特点采取相应投资策略，同时关注相关政策、市场动态及突发事件影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行示利率风险，近期关注日本央行利率决策 [1] - 在“两会”政策利好预期支撑下，股指预计偏强震荡，股指期货中长线多头建议继续持有 [1] 有色金属 - 近期宏观利多推升铜价，但全球铜库存持续累库压制价格，短期铜价震荡运行 [1] - 近期宏观利好提振有色板块，但国内铝库存大幅累库或拖累铝价，短期铝价震荡运行 [1] - 国内氧化铝运行产能下降，但库存进一步累库，短期震荡运行 [1] - 美伊谈判陷入僵局，引发市场对伊朗锌矿供应的担忧，短期对锌价有一定支撑，节后关注下游复工复产情况 [1] - 印尼IMIP园区QMB项目尾矿山体滑坡、计划吊销环境许可证，且印尼要求韦达湾镍矿大幅削减矿石配额，镍矿供给担忧仍存，短期镍价偏强运行，中长期全球镍库存高位或仍有压制，操作上建议逢低做多 [1] - 原料价格维持坚挺，钢厂2月检修减产增加，社会库存小幅回升，印尼供给端扰动频出，不锈钢期货震荡偏强运行，关注节后需求修复情况，建议短线低多为主 [1] - 特朗普政府计划用AI模型为关键矿产定价，提振板块，锡价长期趋势不改，但短期高波情况下建议投资者注重风险管理和利润保护 [1] 贵金属与新能源 - 关税政策不确定性提升和美伊地缘局势紧张支撑贵金属，但美联储内部分歧加剧，短期或仍有反复，预计短期金价区间震荡运行 [1] - 关税政策不确定性提升和美伊地缘局势紧张支撑贵金属，白银基本面尚有支撑，银价或偏强震荡 [1] - 特朗普新关税政策和中东地缘局势紧张利好铂钯，但短期补涨后价格节奏仍有反复可能，建议逢低轻仓做多 [1] 黑色金属 - 现货未完全回归，观察元宵前后现货启动情况，螺纹钢、热卷单边建议观望，节前给出的期现做多基差头寸寻找止盈机会 [1] - 板块轮动，但铁矿上方压力明显，在此位置不建议追多 [1] - 短期供需延续偏弱，但政策利好与成本支撑对价格构成利多，锰硅、硅铁震荡运行 [1] - 短期供需双弱，供给减量预期抬升，玻璃震荡运行，纯碱跟随玻璃为主，中期供需更为宽松，价格承压 [1] - 黑色现货延续节前淡季特征，未来两周关注下游需求在“两会”后启动情况及旺季成色，中长期市场对焦煤05终点盘较悲观，建议后期若盘面冲高，产业可积极建立期现正套，单边暂时观望 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 马来棕榈油2月1 - 20日产量出口双降，假日期间马棕盘面反弹后承压，预计震荡 [1] - 美豆油受生柴利多及原油价格共振影响走高，国内豆油或受影响高开，但暂时缺乏新驱动，建议观望 [1] - 加菜籽假期期间小幅上涨，或受美生柴及国内潜在进口需求影响，等待EPA生柴落地及国内对加菜籽反倾销仲裁公告发布 [1] - 国内新作手产预期强，籽棉收购价支撑皮棉成本，下游开机维持低位，但纱厂库存不高，存在刚性补库需求，新作市场年度用棉需求韧性较强，目前棉市短期“有支撑、无驱动”，未来关注中央一号文件直补价格与植棉面积定调、植棉面积意向、种植期天气、“金三银四”旺季需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，若盘面继续下跌，下方成本支撑较强，但短期基本面缺乏持续驱动，关注资金面变化情况 [1] - 基层售粮进度偏快，港口和渠道库存偏低，售粮期玉米维持震荡偏强走势，节后关注地趴粮卖压体现，预期压力有限，后续关注陈化稻谷等政策粮投放消息、进口限制落地情况和特朗普访华情况等影响 [1] - 在中国增加美豆采购、美豆压榨向好预期及国内海关延长放行时间扰动下，豆粕盘面近日表现强势，但在全球大供应格局下，短期豆粕单边预期以区间震荡为主，关注中美贸易动态和巴西升贴水走势变化 [1] 其他品种 - 针叶浆春节期间无明显利好，前期供给端利多基本淡化，预计短期内将在5200 - 5400区间震荡，关注节后港口库存情况 [1] - 原木现货价格上涨，2月原木到港量下降且外盘报价上涨预期明确，盘面有上行驱动 [1] - 近期现货逐渐稳定，需求支撑叠加出栏体重尚未出清，产能仍有待进一步释放 [1] - OPEC + 暂停增产至2026年底，美伊谈判具有不确定性，商品市场情绪偏多，资金风险偏好回升，燃料油震荡运行 [1] - 短期供需矛盾不突出跟随原油，“十四五”赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 原料成本支撑较强，商品市场情绪偏多，沪胶下游需求逐步恢复，期现价差扩大至同期高位 [1] - 成本端丁二烯底部有较强支撑，海外裂解装置产能出清，利多远期国内丁二烯出口预期；近期民营顺丁装置利润仍维持亏损，检修降负预期增强，短期下游负反馈逐步兑现；基本面方面，BD/BR均存阶段性累库预期；短期盘面预计宽幅震荡，中长期BR仍有上行预期 [1] - 亚洲芳烃受地缘政治影响呈现结构性走势，海外部分PTA工厂因利润不佳面临运营压力，3 - 5月炼油厂重大周转季节，部分大型PX产能将关闭维护，韩国也计划关闭部分产能，届时供应将收紧 [1] - 伊朗局势不明，石脑油裂解生产利润率下滑，需求持续疲软，万华化学重启120万吨/年裂解装置，巴斯夫在湛江新建100万吨/年裂解装置预计2月开始供应乙烯 [1] - 国内PTA维持高开工，内需有所回落，聚酯工厂春节减产对PTA形成有限负反馈，中东地缘政治紧张局势可能带来短期能源价格波动风险，短纤价格继续跟随成本紧密波动 [1] - 地缘政治以及特朗普关税扰动市场，苯乙烯与石脑油价差约340美元、与苯价差180美元，工厂生产经济状况保持稳定，利润率超过可变成本盈亏平衡点，需求方面预计2月末起逐步恢复 [2] - 出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [2] - 甲醇受伊朗局势影响预期未来进口减量但下游负反馈明显，多空交织，下游MTO龙头装置停车且部分企业降负荷生产，上游库存普遍较低，下游库存普遍中高 [2] - 原油震荡偏强，价格回归合理区间，春节假期需求平淡，地缘政治加剧致原油上涨 [2] - 检修较少，开工负荷较高，供应压力偏大，下游改善不及预期，价格回归合理区间，地缘政治加剧致原油上涨 [2] - 2026年全球投产较少，西北地区差别电价有望实行，倒逼PVC产能出清，未来预期偏乐观，但基本面较差，抢出口阶段性放缓 [2] - 宏观情绪暂时消退，盘面重新交易基本面，基本面偏弱，绝对价格低位，液氯小幅补贴，现货价格小幅上涨 [2] - 2月CP价格上行，3月买货仍相对紧张，中东地缘冲突溢价回升，PG节后走势偏强，海外寒潮驱动逻辑逐步放缓，预计基差仍将修复走扩，国内PDH开工率下滑、利润预计季节性修复，LPG需求端短期偏空，压制盘面上行，港口持续去库，但内地民用气较为充足，出现丙烷 - PG背离迹象 [2] - 提涨落地一般稳价为主，航司试探性复航仍较为谨慎，航司预计3月淡季后有强烈止跌提价意愿 [2]

宏观与策略 - 固定收益快评：本周新增两项可交换私募债项目，上海其辰企业管理有限公司拟发行规模5亿元，正股为协鑫能科，浙江中贝九洲集团有限公司拟发行规模8亿元，正股为九洲药业 [7] - 固定收益周报：节前一周（2月9日-2月13日）中证转债指数全周上涨1.08%，算术平均平价全周上涨1.43%，全市场转股溢价率较前周上升1.02% [8] - 固定收益周报：节前一周债市震荡偏强，10年期国债利率收于1.79%，较前周下行1.86个基点 [8] - 固定收益周报：节后（2月24日-2月27日）预计春季躁动行情延续，可转债市场向上概率较大，建议关注电池板块及算力租赁、半导体设备与材料、功率半导体/封测/硅片等环节 [9] - 策略周报：2月第2周，资金入市合计净流出723亿元，前一周流出522亿元，其中融资余额减少747亿元，公募基金发行增加436亿元，ETF净赎回231亿元 [10] - 策略周报：短期情绪指标处于2005年以来中高位，最近一周年化换手率为430%，处在历史76%分位；融资交易占比为9.74%，处在历史72%分位 [10] - 策略周报：长期情绪指标处于2005年以来中低位，最近一周A股风险溢价为2.52%，处在历史45%分位；300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.23，处在历史5%分位 [11] - 策略周报：从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的行业是通信（99%）、半导体（98%）、电力设备（97%） [11] 行业与公司 - 非银行业快评：截至2025年四季度末，我国保险资金运用余额达38.5万亿元，同比增长15.7% [11] - 非银行业快评：2025年四季度，保险资金权益类资产配置占比创近四年新高，达9.7%（不含公募基金），债券配置占比为48.6% [12] - 非银行业快评：2025年四季度行业整体资金转化率（增量配置资金占增量保费收入比例）为112% [12] - 非银行业快评：截至2025年末，保险行业综合偿付能力充足率为181%，核心偿付能力充足率约114% [13] - 遇见小面深度报告：公司2024年营收11.54亿元，同比增长44.2%，经调整净利润0.64亿元，同比增长36.0% [14] - 遇见小面深度报告：公司发布盈喜公告，预计2025年经调整净利润约1.25-1.4亿元，同比增长95.6%-119.1%，门店达到503家，同比增长39.7% [14] - 遇见小面深度报告：2025年中式面馆市场规模预计达3260亿元，2025-2029年复合年增长率约11.0%，其中川渝风味面馆赛道同期复合年增长率约13.2% [15] - 遇见小面深度报告：2024年前五大中式面馆品牌GMV份额占比约2.9%，遇见小面暂居行业第四名 [15] - 遇见小面深度报告：公司预计2025-2027年门店分别净增140家、190家、216家（加盟店占比约15%），预计2028年门店规模有望突破1000家 [16] - 遇见小面深度报告：预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为1.35亿元、2.35亿元、3.51亿元，同比增长111%、74%、49% [16] 市场数据 - 主要指数：2026年2月24日，上证综指收盘4117.40点，上涨0.86%；深证成指收盘14291.56点，上涨1.35%；沪深300指数收盘4707.54点，上涨1.01%；创业板综指收盘4174.84点，上涨0.96%；科创50指数收盘1465.36点，下跌0.33% [2] - 全球市场：2026年2月25日，道琼斯指数收盘49174.5点，上涨0.75%；纳斯达克指数收盘22863.68点，上涨1.04%；S&P500指数收盘6890.07点，上涨0.76%；恒生指数收盘26590.32点，下跌1.81% [4] - 基金指数：2026年2月25日，股票基金指数收盘13341.27点，下跌1.17%；混合基金指数收盘12125.55点，下跌1.13%；债券基金指数收盘3305.74点，微跌0.03% [4] - 汇率：2026年2月25日，美元兑人民币收盘6.88，下跌0.38% [4] - 商品期货：黄金收盘1136.62美元/盎司，上涨3.07%；白银收盘23272.00美元/盎司，上涨15.95%；ICE布伦特原油收盘71.49美元/桶，下跌0.37% [19] - 近期解禁：西部证券于2026年1月19日解禁36038.70万股，流通股增加100%；郑州银行于2025年11月27日解禁27150.00万股，流通股增加73.69% [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募 REITs 市场小幅上涨，成交金额减少，产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，多数产品上涨；2025 年以来 20 只公募 REITs 完成发行，41 只待上市，其中 12 单商业不动产 REITs 已申报；首开股份、华联股份有 REITs 发行计划，南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募；在资产荒背景下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [2][3][5] 根据相关目录分别总结 二级市场 - 本周公募 REITs 市场小幅上涨，截至 2026 年 2 月 13 日，中证 REITs 指数较上周涨 0.32%至 804.77，全收益指数涨 0.41%至 1047.08 [10] - REITs 市场成交额减少，总成交规模 4.66 亿份，环比降 29.39%，成交额 20.55 亿元，环比降 29.55%，区间换手率 1.66%，上周为 2.36% [11] - 产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，分别涨 0.77%和 0.21%，其中新型基础设施类等产权类细分 REITs 及交通基础设施类等特许经营类细分 REITs 有不同涨幅，能源和生态环保类 REITs 下跌 [13][17] - 不同类型 REITs 成交额和换手率多数下跌，仅市政设施类 REITs 成交额和换手率上涨 [22][23] - 79 只 REITs 中 59 只上涨，涨幅靠前的有工银蒙能清洁能源 REIT 等，跌幅靠前的有华安外高桥仓储物流 REIT 等；嘉实京东仓储基础设施 REIT 等换手率较高，嘉实京东仓储基础设施 REIT 等周成交额较高 [25][27] 一级市场 - 截至 2026 年 2 月 13 日，共发行 79 只公募 REITs，规模 2033.74 亿元，2025 年以来 20 只完成发行，2026 年 1、2 月未新发行 [3][31] - 41 只公募 REITs 基金待上市，其中 28 只首发，13 只扩募；9 只通过，8 只已反馈等；产业类和特许经营类有不同数量分布，封闭式商业不动产 REITs 12 单 [35] 公募 REITs 政策及市场动态 - 2 月 9 日首开股份拟以宋家庄福茂等三项目申报嘉实首开封闭式商业不动产证券投资基金，拟在上海证券交易所上市 [39] - 2 月 11 日华联股份拟出资 5 亿元参与设立合伙企业推动龙德广场商业不动产 REITs 申报发行，基金拟在上海证券交易所上市 [40][41] - 2 月 13 日南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募购入廊坊数据中心，交易需多环节通过，存在不确定性 [42] 投资建议 本周 REITs 指数上涨，成交金额减少，产权和特许经营类 REITs 上涨，多数产品上涨；市场有新发行和待上市项目，有望扩容；资产荒下公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [5][43][44]

行业投资评级 - **优于大市（维持）** [1] 报告核心观点 - **行业整体观点**：2025年四季度，保险资金运用余额达38.5万亿元，同比增长15.7%，权益资产配置占比创近四年新高，债券配置维持高位，存款与非标持续压降。在长端利率中枢下移与“资产荒”背景下，险企主动向权益资产倾斜，预计全年总投资收益率将保持改善。展望2026年，随着负债成本优化和资产端稳健增长，保险板块利差损风险将显著缓解 [2][3][26]。 - **未来配置策略**：预计后续险资配置策略核心为：第一，继续择机增持红利资产；第二，长久期债券（含地方债、利率债）仍是“基本盘”；第三，拓展另类资产配置空间，如提升境外资产占比 [3][26]。 根据相关目录分别进行总结 资金运用规模与增长 - **资金运用余额**：截至2025年四季度末，保险资金运用余额达38.5万亿元，同比增长15.7%，连续三年实现双位数增长 [2][4]。 - **权益资产规模**：股票和证券投资基金余额合计约5.7万亿元，较2024年底增加约1.6万亿元，增幅高达38.9% [4]。 - **资金转化率**：2025年四季度行业整体资金转化率（增量配置资金占增量保费收入比例）为112%，配置效率较高 [2][22]。 固收资产配置情况 - **债券配置**：截至2025年末，债券投资余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，比较年初提升0.7个百分点，维持“基本盘”地位 [8]。 - **配置趋势**：在低利率环境下，险企通过增配长久期利率债和优质信用债来拉长资产久期、匹配负债，缓解再投资压力 [8]。 权益资产配置情况 - **股票配置**：截至2025年末，行业股票配置余额达3.73万亿元，占资金运用余额的9.7%，创下自2022年二季度监管系统披露以来的最高水平。2025年全年股票资金净增加1.31万亿元 [11]。 - **持续增配趋势**：险资股票配置比例已连续6个季度环比增加 [11]。 - **证券投资基金**：证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增加2899亿元 [13]。 - **举牌活动**：2025年险资举牌达41次，创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [15]。 其他资产配置变化 - **银行存款**：配置占比持续下降，人身险和财产险公司定期存款占比分别较年初下降0.8个和1.3个百分点 [10]。 - **非标资产**：非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点，表明险资主动压降低收益资产 [10]。 未来增配权益资产的驱动因素 - **负债端驱动**：2025年以来，具有理财属性的分红险等产品销售态势良好，带来了对投资收益率要求更高的长期资金，推动险企提升风险偏好，增配权益类资产 [18]。 - **资本端支撑**：行业综合偿付能力充足率为181%，核心偿付能力充足率约114%，均显著高于监管红线。2026年部分国有大型保险公司有望获得股东注资（如报道提及的约2000亿元特别国债注资），将直接优化其核心偿付能力充足率，为增持权益资产打开空间上限 [3][18][19]。 - **政策与市场驱动**：监管部门落实长期考核机制、优化偿付能力监管规则并鼓励险资入市。同时，资本市场向好预期增强，叠加固收资产收益率下行，促使险企加大权益配置 [24][25]。 资金配置节奏分析 - **季节性特征**：受“开门红”影响，每年四季度及一季度为保险行业资金配置诉求较高的阶段。例如，2024年四季度行业资金配置转化率达123%，其中人身险为183% [21][22]。 - **历史转化率**：2023年四季度及2024年一季度行业整体资金转化率分别为73%及83%，而2023年三季度及2024年二季度则分别为36%及67% [21][22]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节前A股大幅调整，节日期间港股先抑后扬，AI和机器人等科技板块受关注，海外扰动影响有限，节后A股大概率修复性反弹；资产荒和弱经济利好债期，但需关注日本央行利率决策；各品种走势受宏观、供需、政策等因素影响，投资者需关注相关动态并控制风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：节前A股调整，节日期间港股表现及科技板块受关注，节后A股修复性反弹概率高 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，短期需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：节日期间宏观利多，短期铜价震荡偏强 [1] - 铝：宏观多空交织，短期铝价震荡 [1] - 氧化铝：国内运行产能下降，华北企业供应有扰动，关注低多机会 [1] - 锌：美伊谈判僵局引发供应担忧，短期支撑锌价，节后关注下游复工复产 [1] - 镍：假期LME镍价上涨，印尼项目事件影响有限，镍矿供给担忧仍存，短期偏强震荡，关注逢低做多机会 [1] - 不锈钢：原料价格坚挺，现货成交弱，库存回升，钢厂检修减产增加，期货震荡偏强，关注需求修复，短线低多为主 [1] - 锡：短期波动率或放大，看好修复空间，高波情况下注重风险管理和利润保护 [1] - 贵金属：特朗普新关税政策和中东局势紧张，避险需求支撑价格，钯平衡预期改善，支撑钯价 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] 多晶硅 - 新能源车淡季，储能需求旺盛，电池抢出口，涨幅大，有回调需求 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：现货接近休市，期价震荡，不建议单边投机持仓过节，期现建议做多基差 [1] - 热卷：情况同螺纹钢 [1] - 铁矿石：板块轮动，上方压力明显，不建议追多 [1] - 铁合金：弱现实与强预期交织，现实供需偏弱，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 纯碱：跟随玻璃，中期供需宽松，价格承压，把握冲高机会，逢高兑现现货或建立期现正套头寸 [1] - 焦煤：时值黑色淡季，春节前补库接近尾声，盘面对现实交易权重不大，看资金情绪，把握冲高机会 [1] - 焦炭：逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油：2月1 - 20日产量出口双降，假日马棕盘面反弹后承压，预计震荡 [1] - 豆油：美豆油走高，国内豆油或高开，缺乏新驱动，建议观望 [1] - 菜籽：ICE莱籽假期小幅上涨，受美生柴及国内潜在进口需求影响，等待相关公告发布 [1] - 棉花：新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但有刚性补库需求，棉市短期有支撑无驱动，关注后续政策、面积、天气、需求等情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期缺持续驱动，关注资金面 [1] - 玉米：节后关注产区卖压，今年粮质干，中下游刚需补库支撑，卖压有限，关注政策粮投放和进口限制，预期区间震荡 [1] - 豆粕：假期美国关税政策变化，外盘波动对豆粕指引有限，巴西大豆升贴水跌幅，预计盘面震荡，关注中美贸易和巴西卖压 [1] - 针叶浆：春节无明显利好，前期供给端利多淡化，短期在5200 - 5400区间震荡，关注节后港口库存 [1] - 原木：现货价格上涨，2月到港量下降且外盘报价上涨预期明确，盘面有上行驱动 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油：OPEC + 暂停增产至2026年底，中东局势不确定，商品市场情绪降温，短期供需矛盾不突出，跟随原油 [1] - 沥青：十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑强，商品市场情绪多变，节前下游需求转弱，期现价差扩大 [1] - 丁二烯：成本端支撑强，民营顺丁装置利润亏损，检修降负预期增强，基本面去库，顺丁高库存是潜在利空，短期宽幅震荡，中长期有上行预期 [1] - PX：PX - 混二甲苯价差收窄，仍支撑采购，高位回调中维持韧性，受伊朗地缘和原油价格风险影响，下游PTA行业强势 [1] - 石脑油：原料价格上涨，生产利润率下滑，韩国乙烯生产商计划维持开工率，乙二醇价格低位等待 [1] - 苯乙烯：纯苯高库存进口需求疲弱，美亚价差未打开套利窗口，亚洲苯乙烯价格和经济状况复苏，出口强劲、供应缺口及期货带动投机买盘支撑现货价格 [1] - 甲醇：受伊朗局势影响预期进口减量，下游负反馈明显，多空交织，部分企业降负荷生产，伊朗局势缓和但有风险，内地运费上涨，企业排库压力大 [1] - 原油：震荡偏强，价格回归合理区间，节前补库结束，需求平淡 [1] - PVC：2026年全球投产少，西北地区差别电价或倒逼产能出清，未来预期乐观，但基本面差，抢出口阶段性放缓 [1] - 液氯：宏观情绪消退，交易基本面，基本面弱，绝对价格低位，液氯走弱，现货价格小幅上涨 [1] - LPG：2月CP价格上行，3月买货紧张，中东地缘冲突降温，海外寒潮驱动逻辑放缓，基差预计走扩，国内PDH开工率下滑、利润预计修复，需求端短期偏空，港口去库，内地民用气充足 [1] 集运 - 节前运价见顶回落，航司复航谨慎，预计3月淡季后有止跌提价意愿 [1]

海菲曼新股发行详情 - 公司股票简称海菲曼，申购代码920183，网上发行数量为947万股，顶格申购需配市值为47.37万股，发行价格为每股19.71元 [1][2] - 公司发行市盈率为14.99倍，大幅低于行业平均市盈率65.52倍，呈现“双低”属性 [1] - 该新股为北交所上市，采用现金申购方式，投资者需全额缴纳申购资金，据历史数据估算，中签100股通常需冻结两三百万元资金 [2] 当前市场资金环境与资产配置趋势 - 场外理财产品收益率走低，银行大额存单利率下降，货币基金七日年化收益率已告别3%的时代 [5] - 截至2025年末，中国居民存款总额已突破150万亿元，大量资金寻求投资出口 [5] - 房地产市场投资属性弱化，难以继续承载巨量资金，股市成为资金流向的主要选择 [5] A股市场活跃度与特征 - A股市场近期日均成交额持续站上两万亿元，并在情绪高涨时突破三万亿元关口，创下历史天量，显示增量资金持续入场 [5] - 市场呈现“跌不动”的强势特征，指数回调时有大量资金进场托底，形成“下有托底、上有空间”的格局，具备牛市初期的技术特征 [7] - 市场具备良性的资金面、政策面与情绪面基础，呈现出有成交量、有赚钱效应、有持续性和稳定性的局面 [7]