核心观点 - 本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大幅走低，黄金与原油价格下跌，分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，维持美联储Q3首次降息、全年降息2次的预期不变，特朗普《大美丽法案》本周进入参议院最终审议阶段，最终通过“Deadline”或为7月31日 [1][11] - 看好中低价高评级、剩余存续期限1－3年、主业稳健且促转股意愿强的转债标的，预计7月底政治局会议召开前降息和降准落地概率较低，10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%区间震荡 [2][5] - 上调迈威生物-U营收预期，首次覆盖给予“买入”评级；达势股份拓店红利延续，单均金额修复在望；稳健医疗618卫生巾强劲增长，棉柔巾新品表现可期；小商品城换帅不影响战略地位，维持“买入”评级；下调泸州老窖2025 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6][7][26] 宏观策略 宏观量化经济指数周报 - 6月工业生产景气度季节性回落，需求端整体平稳，关税对出口扰动减弱，消费和地产或成内需增长重要关注点，内需中消费和地产分化，外需港口货物吞吐量同比正增长 [10] - 货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格，对“资金空转”关注度高，偏重提高资金使用效率，7月总量宽松概率低，实体经济流动性或温和扩张 [10] 海外周报 - 以伊冲突与贸易谈判局势缓和使美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌，黄金和原油价格因避险情绪降温走低 [11] - 分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期，6月消费者信心指数意外下降，制造业和服务业PMI表现不一，5月新屋销售环比大幅下降 [11] - 《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前，参议院版本赤字和公共债务率可能更高 [11][12] 固收金工 转债双低策略 - 上周美债曲线下移且趋陡，周期性因素主导，美债有配置吸引力，建议适当缩短组合久期，国内权益反弹，转债各风格上涨 [13] - 喜欢中低价高评级、剩余存续期限1－3年、主业稳健且促转股意愿强的标的，下周转债平价溢价率修复潜力大的前十名已列出 [13] 绿色债券周度数据跟踪 - 本周新发行绿色债券21只，规模约314.40亿元，较上周减少117.22亿元，周成交额735亿元，较上周减少138亿元 [3][15] - 成交情况分债券种类、发行期限、发行主体行业和地域有不同表现，周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交 [15] 二级资本债周度数据跟踪 - 本周新发行二级资本债2只，规模91.00亿元，截至6月27日存量余额达46,524.35亿元，较上周末增加49.0亿元 [4][16] - 本周周成交量约1990亿元，较上周减少555亿元，不同评级到期收益率涨跌幅较小，周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例小于溢价成交 [16] 周观：从货政委员会例会看债市破局时间点 - 本周10年期国债活跃券收益率略有上行，资金面松紧是牵动债市的主线，预计7月底政治局会议前降息和降准落地概率低，10年期国债收益率维持区间震荡 [5][17] - 上周美债曲线下移且趋陡，美债仍有配置吸引力，建议缩短组合久期，美国房地产市场疲软，消费者信心指数回升，失业救济数据有变化，美联储观望经济数据决定政策调整 [17][18][19] 行业 迈威生物-U - 两项重磅授权落地获约5.6亿元首付款，多款创新品种有海外授权潜力，差异化创新成果显著，ADC+TCE双平台前景可期 [20][21] - 上调2025年营收预期，预计2026/2027年营收分别为12.37/20.92亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 达势股份 - 为达美乐披萨在中国大陆、香港及澳门的独家总特许经营商，拓店红利延续，2025/2026年计划净开店300/350家，中期门店数量有望增加 [7][22][23] - 竞争优势明显，单均金额短期或延续当前趋势，中长期有望企稳回升，会员体系扩张良好，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.29/1.96/2.56亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [23] 稳健医疗 - 25Q1业绩高增，Q2消费品业务增长或放缓但仍有望高双位数增长，618奈丝公主卫生巾强劲增长，棉柔巾受影响，新品增长超预期 [6][24] - 医疗业务内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计有小幅影响，维持2025/2026年归母净利润预测值，增加2027年预测值，维持“增持”评级 [24][25] 小商品城 - 公司前董事长调任，新任董事长或为商城集团出身，控股股东完成10亿元增持计划，1 - 5月义乌市场和公司成交额高增长，新市场招商推进 [25] - 认为换帅不影响战略地位，维持2025 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [25][26] 泸州老窖 - 剖析白酒行业现状，消费呈现多方面趋势变化，长期符合消费发展趋势，短期有转型阵痛 [8][9][26] - 发挥六大优势把握机遇，十五五实施“生态链战略”，深化市场建设，下调2025 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [26]

报告核心观点 - 7月债市或小幅牛陡，短端有季节性修复机会，长端利好空间有望打开，但难有趋势性行情，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡 [5][8] - 交易策略需灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，票息策略在窄震荡市场仍重要 [5][8] 6月债市复盘 - 6月超四万亿存单到期，央行投放积极，资金面平稳，10年国债收益率先下后上、整体下行，曲线牛陡 [11] - 全月1y国债活跃券收益率下行11BP至1.3450%，10y国债下行2.9BP至1.6460%，30y下行4.5BP至1.8530% [11] 基本面 内部 - 6月“抢出口”边际放缓，出口对生产与新订单的提振减弱，地产销售季节性上冲斜率弱于去年同期 [15] - 6月下旬总量政策积极发声，预计7月政治局会议前后续接政策举措有望下达，消费、投资政策有看点，三季度或进入“宽信用”效果验证期 [20][22] 外部 - 美方与其他贸易伙伴谈判期限可能延长，7月外部贸易摩擦不确定性或重新上升，资本市场波动可能放大 [23] 流动性 季末情况 - 季末央行呵护，资金价格相对平稳，6月合计净投放2000亿，税期资金扰动基本被平抑，月末资金扰动有所增加 [25] - 银行水位相对充裕，大行单日融出体量上行至4.9万亿附近，存单定价下行受限，或因6月存单到期续发压力 [25][26] 跨季后情况 - 7月资金有小幅修复空间，但大幅宽松空间有限，存单供需格局边际改善，有望下行至1.55%，1.6%之下赔率空间取决于理财资金增量 [31][32] 潜在扰动 - 政府债券缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支需关注，7月政府债券净融资规模或上行至1.6万亿附近，叠加税期或制约资金宽松空间 [37] - 理财季末“抢跑”配置存单，季初存单需求侧对定价的驱动或减弱，需关注理财季末回表及季初规模增长情况 [37] 机构行为 供给端 - 预计7月政府债净融资在1.5 - 1.7万亿，利率债净融资或为1.7万亿，其中地方债净融资9600亿 - 1.2万亿，国债净融资或在5100亿，政金债净融资或为900亿 [43][44] 需求端 - 银行7月配债增量或从9600亿上行至1.2万亿，保险或从2400亿下行至1700亿，银行理财或在0.4万亿附近，基金类产品或在9400亿 [47][50][55][58] 供需结构 - 7月供需双强，结构好于8 - 9月，需关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化 [4][62] 日历看债 - 回顾2019 - 2024年7月债市，跨季后资金边际转松，2021 - 2024年DR007平均下行约10BP，债市收益率多下行，10y国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率 [4] - 今年7月利多因素有理财资金季节性放量、基本面支撑；利空因素有6月理财抢跑透支空间、政府债供给压力增加；超季节性因素有央行公告买债、保险预定利率下调 [4][71] 债市策略 走势判断 - 7月债市小幅牛陡，短端带动长端，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡，债市难有趋势性行情 [5][74][76] 交易策略 - 灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，如央行公告买债、保险预定利率下调窗口，以及存单下行至1.55%、10y国债下行至1.6%等情况 [5][77][79] 票息策略 - 利率债关注短端3 - 4y非活跃品种补涨机会、中端6 - 7y国开凸点、超长端期限利差压缩行情 [85] - 二永债3.5y附近高等级凸性更好，可挖掘个券，下沉策略关注3 - 5y利差，交易优先筛选历史成交活跃个券 [88]

纪要涉及的行业 国债市场、债券市场 纪要提到的核心观点和论据 - **国债收益率走势**：短期内国债收益率在 1.6%附近面临较强阻力，当前收益率在 1.65%-1.7%之间调整空间有限，接近 1.65%时可逢低配置，接近 1.6%时需关注回调风险；今年一季度债市曾下探至 1.57%左右，这些位置构成阻力位[1][2] - **国债买卖重启预期**：市场对国债买卖重启的预期需推迟，央行重启国债买卖需满足国债供给和收益率两个条件，短期内国债供给无明显增加，若财政不进行大规模新增特别国债或增发，年内重启概率较低；7 月国债供给无明显增加，8 月和 11 月可能有小高峰但不显著[1][3][4] - **央行对国债收益率的态度**：央行更能接受国债收益率上行，大幅度下行存在系统性风险，为避免直接跌破 1.6%，可能会等待市场调整到 1.66 - 1.67 再考虑重启；硅谷银行事件表明大幅度下跌带来潜在风险[1][5] - **央行购买国债对流动性的影响**：央行购买国债会增加流动性，国债到期财政兑付给央行不涉及银行，不会直接影响基础货币和流动性，财政兑付时央行资产端和负债端同步减记体现缩表，但对流动性影响是间接的[1][7] - **中国央行降息情况**：今年中国央行降息空间可能有限，或有一次降息机会，幅度约为 10 个基点，时间在三季度末或四季度初，需根据外部形势变化决定，下半年降息可能更多服务于稳增长；5 月降息与美方谈判有关，下半年需应对经济压力及考虑外部冲击[1][8] - **市场流动性状况**：当前市场流动性边际趋紧，央行维持相对宽松流动性但有界限，旨在防止资金空转，七天回购利率维持在 1.5%左右，隔夜回购利率在 1.4%左右[9][10] - **资金空转界定**：同业存款较高和银行间加杠杆算作资金空转，这些资金本应用于宽信用和货币创造，最终转化为社会融资，却因银行间加杠杆被挤占，导致实体经济未能享受到低廉融资成本[11] - **银行间杠杆率影响**：银行间杠杆率较高，正 carry 每恢复 10 个基点，银行间杠杆率提升 0.3%，基于降息空间、资金面宽松幅度以及国家买卖重启的判断，1.6 将成为债市强阻力位[12] - **未来债市走势**：1.6 可能会成为债市强阻力位，未来半个月坚持此观点，7、8 月是否突破不确定，需关注中美贸易战反复以及经济基本面的环比下行；中美贸易摩擦加剧或经济环比明显下行会导致债市收益率下降[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 关于市场上流传的“回笼流动性”说法不准确，央行购买国库券增加流动性，到期期限不会直接导致流动性减少，这种理解误解了央行报表记账方式及其实际操作影响[6] - 稳定汇率同样重要，央行更倾向于干预汇率贬值而非升值[1][5]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 下阶段货币政策保持灵活度，看好经济动能回升和银行估值修复，2025年银行经营业绩基本稳定，资负结构优化、息差降幅收窄、零售风险可控、债券流转贡献业绩，低息环境加持银行红利属性，推动板块行情 [7] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策例会解读 - 对经济形势判断平稳偏乐观，提及物价低位运行和贸易风险问题，货币政策工具选择灵活观望，债券市场关注长期收益率，房地产从政策托底转向巩固成果，外汇市场汇率压力缓解 [4] 银行视角政策思路 - 银行需维持扩表动能、优化结构，在重点领域加大支持，提高存贷定价和资金使用效率，防止资金空转，现阶段银行与企业间资金空转改善，银行与同业间空转尤其是非银杠杆问题值得关注，资金进一步宽松空间有限 [5] 银行经营情况及政策影响 - 2025年银行业净息差或呈"L"型走势，全年约1.4%，若存款脱媒压力不重、负债结构稳定、成本改善则具备政策落地条件，降准空间减小，银行中长期流动性缺口或需央行买卖国债改善，银行需调整债券投资策略 [6] 投资建议 - 受益标的有农业银行、招商银行、中信银行、北京银行，顺周期标的推荐苏州银行，受益标的还有江苏银行、成都银行 [7] 银行资产负债增速情况 - 2025.05股份行总资产增速降至4.9%，2025Q2大行负债端恢复高增，农商行增速企稳 [10]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q2货政例会基本延续此前定调，降准降息落地后，总量货币政策工具表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏” [2][15] - 狭义流动性关注资金使用效率和资金空转，后续大幅宽松空间或有限 [2][15] - 二季度以来汇率压力缓和，内外均衡掣肘弱化，资金价格中枢修复 [2][15] - 预计长端收益率短期在1.6 - 1.7%窄幅震荡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - Q2货政例会对经济修复积极表态，判断从“经济运行总体平稳、稳中有进”调整为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，但外部环境判断从“增长动能不强”调整为“增长动能减弱” [2][4][5] 政策基调 - 货政例会公报措辞延续“适度宽松”，从“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，政策在总量上保持宽松取向，操作形式和节奏具灵活性 [2][5][6] 狭义流动性 - 2024年四季度以来一直强调“防范资金空转”，此次例会重申，当前DR007下台阶至1.5%附近，资金价格难大幅下行，资金环境维持均衡 [2][8][9] 稳汇率 - Q2例会措辞力度回收，“三个坚决”未再提及，因稳汇率压力缓和，4月以来人民币汇率从7.35附近升值至7.17附近，政策表态回收 [2][13][14] 房地产政策 - 认可前期政策，从“推动房地产市场止跌回稳”调整为“巩固稳定态势”，延续4月末政治局会议精神 [2][14][15]

政策表述变化 - 政策基调删去“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，增加“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系”[2][3][8] - 货币政策思路删去“择机降准降息”，增加“灵活把握政策实施力度和节奏”，若经济不利、财政政策加息压力或资本市场冲击，降准降息仍可期[2][3][4][9] - 汇率表述删去“加强市场管理，纠偏顺周期行为，处置扰乱市场秩序行为”，美元反弹时央行表述值得关注[2][4][9] 政策表述不变 - 货币政策维持“适度宽松”，强调“畅通传导机制，提高资金效率，防范资金空转”[2][5][6][10] - 居民存款搬家规模影响货币政策适度宽松与防范资金空转的平衡，搬家规模大，央行加大投放必要性低[2][6][10] 央行投放方式 - 2003 - 2013年通过买入外汇投放流动性，2014 - 2023年通过向银行投放再贷款和逆回购投放，2024年以来增加公开市场操作买卖国债等方式[7][13] - 当下央行投放流动性有支持商业银行信用扩张和稳定股债市场流动性的诉求[7][13]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 今年银行信贷缩表态势明显，存款增长呈现资金空转现象，货币金融环境维持友好但需关注资金空转及货币政策边际变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 今年信贷投放的特点 - 开门红信贷总量高但质量有隐忧，Q1新增贷款近10万亿同比多增，但票据+对公短贷增、对公中长期贷款少增，反映信贷冲量及实体经济贷款增长弱 [9] - 开门红后信贷“缩表”加速，4 - 5月单月新增贷款创同期新低，纯贷款为负，企业中长期贷款回落，项目储备消耗 [9] - 政策性银行与商业银行信贷增速分化，政策性银行贷款景气度高，或有政策驱动及类似2022年政策性金融工具出台 [10] - 中小银行信贷缩表显著，5月中小行新增信贷同比少增，股份制银行和农商行等缩表或更明显 [10] - 信贷呈现“月初回落、月末冲量”负反馈，企业短贷新增创同期新高，非季末月份信贷景气度弱 [13] - 票据“量价”对信贷预测效果打折，监管弱化信贷规模情结，银行月末抛票合理 [13] - 贷款利率下行幅度放缓，1 - 5月企业和房贷利率稳定，贷款点差上调，供求矛盾改善，下半年降幅有限 [14] 今年存款增长的特点 - 银行存在“高价收同业、低价出回购”情况，源于内部管理目标差异，4 - 5月非银存款新增为历史同期次高 [19] - 信贷的存款派生率较弱，1 - 5月对公存贷差缺口创同期第二低，因存款降息和“保时点”目标 [25] - 存款久期下滑，银行牺牲久期错配风险降负债端利率风险和成本率，但负债稳定性下降 [26] 市场启示 - 银行信贷“缩表”趋势下，货币金融环境友好，资金利率低位，CD利率有下行空间，资金分层压力小 [30] - 存款和货币增速好但资金空转显现，需关注央行货币政策边际变化对资金面的扰动 [30] - 短期内短国债纳入准备框架诉求弱，中长期随着降准空间收窄或提上议程 [33] - 下半年LPR和贷款利率下行幅度有限，甚至可能LPR降息后企业贷款和房贷点差上调 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来债市特点是快速走完行情后长时间窄幅震荡，利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流赚钱方式 [5][12] - 债市震荡因估值偏贵，难对一般利好信息定价，需更大边际利好推动 [5][16] - 债市可能出现边际变化，包括对中美贸易摩擦脱敏、短端资金及债券品种价格变化、对基本面变化不敏感 [5][6] - 债市可能走出倒“N”型，稳增长政策出台前震荡下行，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 债市震荡时间较长 - 今年债市快速走完行情后长时间窄幅震荡，如美国宣布“对等关税”后 10 年期国债收益率先下行后震荡，中美谈判落地后又有变化，这种行情下利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流 [5][12] - 债市震荡是因估值偏贵，难以对一般利好信息定价，2020 年以来 10 年期国债收益率累计下行超 140bps，债市估值仅上涨约 88%，当前收益率偏低，轻微下行需更大边际利好，从股债吸引力看，偏高债市估值不利资金流入债市 [5][16] 债市可能出现的边际变化 - 中美贸易摩擦反复，债市会对其逐渐脱敏，极限情况下 1.7%的 10 年期国债收益率接近调整上限，如今年相关事件后债市反应平淡，2018 年也有类似情况 [19][26] - 关注短端资金及债券品种价格变化，1.7%以上的同业存单配置性价比可能出现，资金价格上下有约束，当前接近区间上沿，维持 7 天资金价格 1.6%附近、隔夜资金价格 1.5%附近判断 [6][21] - 债市对基本面变化不敏感，因估值偏贵需更大边际变化推动估值上涨，基本面今年偏韧性，稳增长政策出台债市收益率先下行后回调，债市可能走出倒“N”型，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市处于政策和基本面“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键经济变量及财政政策扩张力度；短期内市场对宽松方向争议不大但节奏有分歧，中长期货币政策落地前债市下破空间不大；货币政策需综合考量资金空转、利率风险、银行息差等因素，财政与货币政策配合或更有效发挥作用[1][3][46] 根据相关目录分别进行总结 刚性的资金、盘整的债市 - 4月以来资金面供需结构改善、价格相对稳定，公开市场投放改善但资金价格在政策利率上方窄幅震荡；3月MLF净投放630亿元，4月MLF净投放规模达5000亿元；4月税期至今逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元[1][12] - 债市4月初涨幅扩大后进入“资金为王”状态，行情反复波动增加；短端下行空间有限，长端约束加大，10年 - 1年国债利差处2024年以来较低分位，曲线平坦化极致，长端下探动力不足[1][20] 货币政策取向再理解 支持性的立场不改 自2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”等表述在多个重要场景被提及，货币政策取向未变[30] 货币政策的多重考量 - 仅货币政策扩张难发挥最大功效，可能加剧资金空转；财政政策率先发力、货币政策跟进，可避免资金空转和“挤出效应”，为基建投资提供资金；近期超长期特别国债发行、地方债“自审自发”试点推进，5 - 6月或迎政府债集中放量，公开市场加码投放[33][36] - 资金价格长期低水平会提升系统性风险，当前打开资金利率下行空间必要性待思考；货币政策支持性立场与防范长债利率风险不矛盾，货币政策等待择机，资金利率窄幅波动较合适[38][41] - 资金利率刚性影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本可缓解银行盈利压力，增强信贷投放能力[44][45] 债市如何展望 - 债市处于“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键变量及财政政策扩张力度；“适时降准降息”有触发条件，当前需关注政府债供给高峰与扩张性财政政策联动逻辑；央行或通过数量型工具“量宽价稳”操作呵护市场[3][46] - 若货币宽松落地，降准或前置于降息，短期内降息有掣肘；结构性工具扩容与降息或先行，新工具支持实体经济[46]