报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济金融数据偏弱不改股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端利率低波震荡，权益市场强劲使长端利率上行 [2][92] - 2025二季度货政报告透露流动性呵护态度，强调“落实落细”，关注微观变化和利率传导，防范资金空转 [2][93] - 资金宽松、股市走强下曲线或进一步走陡，短期短债优、长债弱，长期利率中枢下移，左侧布局是关键，投资可“缩短组合久期+优先配置老券” [2][95] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 8月15日央行开展5000亿元6个月买断式逆回购，投放后净投放3000亿元 [5] - 三部门9月1日至2026年8月31日实施个人消费贷款财政贴息政策，对居民部分消费贷贴息，中央/省级财政按90%/10%分担 [7] - 2025年前七个月社融增量累计23.99万亿元，同比多5.12万亿元，7月信贷数据疲软 [8] - 8月15日发布二季度货政报告，与一季度相比在货币政策表述上有变化，聚焦微观和利率传导，防资金空转 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8月11 - 15日央行7天逆回购净投放-4149亿元，8月18 - 22日预计基础货币到期回笼9318亿元 [16] - 上周资金面宽松，周五税期扰动未加剧分层，8月15日R001、R007、DR001、DR007较8月8日收盘有变化，利率中枢有变动 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融资规模-1311.1亿元，发行规模最大为国有行，整体呈净融出态势 [27] - 发行利率较前一周基本持平，国股行1年期约1.62% - 1.63%，二级市场各期限收益率上行，1Y - 3M利差走扩 [32][34] 债券市场 - 8月14日3年期国债发行边际利率与老券估值相差3.73%，8 - 9月地方债供给平均期限或较长，上周权益强使债市弱，曲线更陡，长超长期国地利差分化 [38] - 一级市场1 - 8月地方债净融资节奏快于国债，上周利率债发行和净融资规模下降，特殊再融资债已发行1.89万亿元 [38][45][47] - 二级市场权益走强使债市弱，短端利率低波震荡，曲线陡峭加强，各期限国债、国开债收益率有变化，隐含税率提升 [50] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券利差、国开债利差有变动，期限利差走扩 [54][56][57] - 长期和超长期国地利差分化，10年地方债收益率补跌或是主因，7月后长期地方债发行慢，超长期特别国债使利差收窄 [62] 机构行为跟踪 - 7月机构杠杆率季节性下降，同比处低位，上周银行间质押式回购交易量高位，日均约8.15万亿元 [66][71] - 现券市场国有行增持5年以内国债，农商行增持5年以上国债和5 - 10年政金债，券商和基金净卖出，基金减持长久期债券 [76] - 主要交易盘加仓成本在1.70%上方，农商行补仓成本降低，配置盘投资地方债收益更高 [79][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、水泥、南华玻璃、CCFI指数环比下跌，线材持平，阴极铜、BDI指数环比上涨 [90] - 食品价格猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，原油价格布伦特上涨、WTI下跌，美元兑人民币中间价7.14 [90] 后市展望 - 维持股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端，权益强使长端利率上行，配置型机构增持、交易型机构减持 [92] - 二季度货政报告重落实，关注微观和利率传导，防资金空转 [93] - 曲线或进一步走陡，短期短优长弱，长期利率中枢下移，左侧布局关键，投资“缩短组合久期+优先配置老券” [95]

宏观经济数据 - 7月非银存款新增长规模创历史同期新高，美元指数偏弱强化内外资金流入，支撑市场[3] - 7月信贷和经济数据偏弱，利空出尽，反内卷及需求端政策预期增强[3] - 7月经济数据放缓，投资全面走弱，地产量价延续放缓，基建端弱化明显[3] - 社零同比回落，受反内卷和需求脉冲消耗拖累[3] 固收市场 - 债市收益率大幅上行，10年国债活跃券上行5.6BP，30年国债活跃券上行7.65BP[9] - 央行二季度货币政策报告重提"预防资金空转"，资金利率进一步下行可能性有限[9] - 非银存款快速脉冲上行可能带动资产价格异动，货币政策对债市支撑度有限[9] 海外市场 - 美国7月CPI同比2.7%持平前值，低于预期的2.8%，PPI同比飙升至3.3%，远超预期的2.5%[9] - 美联储对降息表态审慎，9月降息预期从97%回落至83%[9] - 俄乌冲突缓和预期带动黄金下跌，COMEX黄金期货跌3.14%[9]

核心观点 - 报告认为当前A股市场处于牛市阶段，实体回报率较弱导致私人部门资产配置向金融资产倾斜，历史上类似时期如2006-07年、2013-15年非银存款占比显著上升[10][11] - 2024年债券利率跌破2020年低点，债券市场处于牛市基调，叠加2024年9月股市反转加速了非银存款占比上行[11] - 资本市场仍是政策落地重要抓手，7月30日政治局会议强调要增强国内资本市场吸引力和包容性[16] - 2014年场外增量资金入市导致市场风格切换，个人投资者入市体量增加推动指数突破关键点位[22][23] - 2024年9月至今市场风格显示亏损股、小盘股表现占优[33] 市场历史比较 - 2006-07年非银存款占比从4%上升至12%，2013年6月-2015年9月从7%上升至14%[11] - 2014Q4市场风格发生切换，绩优、大盘、低市盈率、低市净率股票大幅跑赢[25] - 2014年8月指数开始抬升，11月初突破2500点，年底突破3000点[23] - 2022-23年私人部门存款增加44万亿，远超2020-21年的31.9万亿[16] 经济数据 - 7月三大经济数据增速均下滑：工业增加值同比5.7%(前值6.8%)，社消同比3.7%(前值4.8%)，固投增长1.6%(前值2.8%)[36][37] - 工业生产分项：制造业同比6.2%(前值7.4%)，采矿业5.0%(前值6.1%)，电燃水3.3%(前值1.8%)[38] - 社消分项：商品消费同比4.0%(前值5.3%)，餐饮消费1.1%(前值0.9%)[45] - 投资分项：广义基建7.29%(前值8.9%)，制造业6.2%(前值7.5%)，房地产-12.0%(前值-11.2%)[48] 货币政策与金融数据 - 央行Q2货币政策执行报告新增"防资金空转"表述，信贷投放从"加大力度"改为"稳固支持"[67][68] - 7月社融规模增量1.13万亿元，同比多增3613亿元，社融存量同比9.0%[60] - 新增人民币贷款同比下降3100亿元，居民中长贷同比减少1200亿元[61] - M1增速5.6%(前值4.6%)，M2增速8.8%(前值8.3%)，剪刀差-3.2%(前值-3.7%)[61] 国际环境 - 美国7月核心CPI同比3.1%(前值2.9%)，高于预期的3.0%[84] - 核心服务通胀环比0.4%(前值0.3%)，其中运输服务0.8%(前值0.2%)，医疗保健0.7%(前值0.5%)[84] - CME数据显示美联储9月降息25基点概率为92.1%[87] 行业配置建议 - 投资主线分为三个方向：科技AI+、消费股估值修复、低估红利[90] - 红利回撤取决于AI产业趋势进展，而AI进展又取决于应用端和消费端突破[90] - 消费板块低估值、利率下行背景下，过分悲观可能过于保守[90] - 建议重视恒生互联网板块机会[90]

货币市场与资金面 - 本周央行OMO净回笼4149亿元，同时开展5000亿6M买断式回购，全月净投放3000亿[3] - DR001维持在1.3%上方，8月税期银行净融出降幅低于7月，资金未受明显冲击[3] - Q2货政报告重提"防空转"，弱化1.2%下限意义，暗示DR001突破1.3%仍需时间[3] - 7月新增社融仅1.1万亿，信贷出现2005年以来首次负增长，票据冲量超8000亿未能对冲下滑[3] 政府债与发行计划 - 本周政府债实际净缴款4104亿元，预计下周降至2941亿元[4] - 8月前3周地方专项债与再融资债发行额分别为2986亿和2803亿，较预测低5500亿[4] - 预计8-9月政府债分别发行2.4万亿和2.1万亿，净融资1.4万亿和9800亿元[4] 同业存单市场 - 本周1Y期Shibor利率上行0.2BP至1.64%，1年期AAA存单二级利率上行2.25BP至1.64%[4] - 同业存单净融资规模降至-1305亿元，国有行和股份行净融资分别为-324亿和-795亿[4] - 存单供需相对强弱指数高位震荡，周五小幅回落至37.0%，仍处偏高水平[4] 票据市场 - 国股3M期票据利率全周下行12BP至0.95%，6M期下行7BP至0.63%[4] - 7月社融信贷数据公布后市场悲观情绪增加，短票利率降幅较大[4]

核心观点 - 央行对全球经济判断谨慎但边际好转，尤其提到美国经济反弹显示较强韧性，关注四点风险：经济复苏不确定性、部分经济体通胀粘性、公共部门债务高位、金融市场波动加剧 [1] - 美联储9月降息25bp概率偏好，但预期波动大，8月非农就业数据是关键，国内货币政策空间取决于内外形势灵活抉择 [1] - 对下半年国内增长信心更足，强调国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，国际组织和投行纷纷上调经济预期 [2] - 上半年经济增速超预期，全年5%目标完成难度不大，政策侧重调结构与长期规划，加快构建双循环新发展格局 [2] 全球经济判断 - 全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性，但二季度以来预期小幅改善 [1][11] - 发达经济体劳动力市场保持强劲，物价能否持续回落仍有待观察 [11] - 美国关税政策推升全球衰退风险，全球财政可持续性值得关注，金融市场波动可能加剧 [1][11] 国内经济形势 - 国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑 [2][11] - 有效需求不足，经济运行面临风险挑战，但删去"经济回升向好基础还需巩固"表述 [2][11] - 物价水平温和回升积极因素增多，特别指出一些行业存在低价过度竞争 [3][11] 货币政策基调 - 总基调保持"适度宽松"，强调"落实落细"并强化灵活性和预见性 [4][11] - 新增"防范资金空转"提法，可能指向信贷提质增效和捋顺利率体系 [5][11] - 保持流动性充裕，使社融和货币供应量增长同经济增长、价格目标相匹配 [4][11] - 强调平衡金融支持实体经济和保持银行自身健康性，稳定银行息差 [5][11] 利率与信贷 - 6月一般贷款加权平均利率为3.69%，较3月下行6BP，个人住房贷款利率3.06%也下行6BP [8][11] - 去年全年一般贷款加权利率降幅达53BP，今年下降斜率将趋缓 [8] - 信贷结构持续优化，金融支持实体经济质效提升，贯彻"质重于量"要求 [7][11] 结构性支持 - 四篇专栏聚焦普惠小微金融、科技创新、信贷结构优化和促消费 [7][11] - 发展服务消费面临突出问题是需求较强领域的供给不足，将拓宽支持消费融资渠道 [7] - 近期推出个人消费贷款财政贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策 [7] 其他要点 - 一季度曾提及"视市场供求状况择机恢复国债买卖操作"，本次报告未提及 [6] - 6月超储率为1.4%，较3月的1.0%有所上升 [11]

货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性问题比总量更重要[2][8] - 二季度社融M2同比抬升，国内金融投资预期改善推动权益资产价格上涨[3] - 适度宽松内涵包括流动性充裕、相机抉择和政策支持性状态，不必然对应政策加码[3][8] 资金空转防范 - 央行重提"预防资金空转"，因非银存款新增规模创历史同期新高[2][9] - 上证综指突破2024年高点，资产价格异动可能引发杠杆资金入市和系统性风险[2][9] - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业用低成本贷款购买理财或转贷[4][9] 金融服务实体方向 - 聚焦科技创新和扩大消费两大主线，优化信贷结构[5][15] - 科技创新支持包括加强信贷和拓宽直接融资渠道[5][15] - 扩大消费政策涵盖服务消费再贷款、多元化融资渠道和中长期消费能力提升[5] 政策表述变化 - 一季度表述为"实施好适度宽松"，二季度调整为"落实落细适度宽松"[3][7][8] - 四篇专栏均聚焦货币投放结构问题，涉及普惠小微、科技创新、消费和新动能领域[8] - 防范资金空转表述自2024年Q1后再次出现，强调提高资金使用效率[9][12] 市场影响 - 非银存款"脉冲性"上涨可能扰动债券市场，但对居民存款搬家影响有限[4][9] - 动态12月非银机构融资数据显示从银行体系融资和实体部门融资规模变化[10][11] - 央行政策调整与权益市场表现形成"跷跷板"效应[13][14]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 央行货币政策执行报告显示6月加权贷款利率3.29% 较3月下行15BP 主要受票据融资拖累 不含票据的一般贷款利率3.69% 较3月下降6BP 按揭利率3.06% 环比3月下降6BP 超储率1.40% 同比下降0.1pct [4][11] - 信贷需求偏弱 贷款利率仍有下行压力 高价定期存款到期重定价红利继续释放以支撑息差 货币政策中性 资金利率接近低位 存款活期化、短期化、非银化同步进行 对银行资负管理带来阶段性挑战 [4][11] - 央行再度提及"防范资金空转" 关注后续政策动向及影响 [4][11] - 票据利率回落 1M、3M和半年票据利率分别为0.75%、0.95%、0.63% 较上期末变动-23bp、-12bp、-7bp 大行月内累计买票进度超去年同期较多 实体信贷表现延续弱势 [4][12][18] - 长债利率回升 1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债利率较上期末分别变动+1.6bp、-0.7bp、+4.9bp、+5.7bp、+8.7bp 反映市场风险偏好回升和核心CPI同比涨幅连续扩大 [4][13] 票据市场 - 1M票据利率0.75% 3M票据利率0.95% 半年票据利率0.63% 分别较上期末下降23bp、12bp、7bp [12][18] - 8月国有行票据净买入6,721.64亿元（去年同期3,781.81亿元） 股份行净买入585.56亿元（去年同期2,194.73亿元） 城商行净买入2,044.62亿元（去年同期1,493.47亿元） 农商行净买入2,307.46亿元（去年同期1,872.26亿元） [12][18] - 票据利率开始回落 大行买票进度超去年同期 实体信贷表现延续弱势 [4][12] 央行操作与资金利率 - 央行公开市场净回笼4,149亿元 开展7,118亿元7天逆回购操作 利率1.40% 逆回购到期11,267亿元 [4][13] - 8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作 期限6个月 本月累计投放1.2万亿元 净投放3000亿元 [4][13] - DR001利率1.40% 较上期+9.0bp DR007利率1.48% 较上期+5.5bp DR014利率1.51% 较上期+3.3bp [4][13] - R001与DR利差+3.7bp R007与DR利差+0.6bp R014与DR利差+1.6bp 资金面中性偏松 R相对更松 [4][13] 债券市场 - 1Y国债利率1.37% 较上期+1.6bp 3Y国债利率1.41% 较上期-0.7bp 5Y国债利率1.59% 较上期+4.9bp 10Y国债利率1.75% 较上期+5.7bp 30Y国债利率2.05% 较上期+8.7bp [4][13] - 长债利率回升 表征市场风险偏好回升 7月核心CPI同比涨幅连续扩大 前期超调的长债利率迎来调整 [4][13] - 政府债周度净融资4,284亿元 预计下期净缴款2,956亿元 8月融资节奏与去年同期相当 政金债融资节奏高于季节性 [4][14] 同业存单 - 同业存单总发行7,728亿元 到期9,051亿元 净融资-1,323亿元 9M及以上长期存单发行占比61%（上期36%） 加权平均发行期限0.67年（上期0.53年） [4][15] - 加权融资成本1.61%（上期1.60%） 期末加权平均存量利率1.77%（上期末1.78%） 较发行成本高16bp（上期18bp） [4][15] - 国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为69.0%、58.1%、64.8%、43.3% [4][15] 商业银行融资 - 商业银行体系合计发行债券7,798亿元 净融资-1,853亿元 其中同业存单发行7,728亿元 商业银行债发行50亿元 二级资本债发行15亿元 永续债发行5亿元 [16] - 商业银行债券加权融资成本1.62%（上期1.61%） 期末加权平均存量利率2.20%（上期2.21%） 较发行成本高59bp（上期60bp） [16] - 银行间累计净融出规模近1万亿元 [16] 存款利率与比价 - 3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y定期存款挂牌利率与同期限国债收益率差值分别为-63bp、-53bp、-41bp、-35bp、-16bp、-29bp [16] - 本期存款挂牌利率无变化 [16]

货币政策基调 - 政策基调延续7月政治局会议表述，强调保持连续性稳定性、落实落细适度宽松的货币政策[1] - 全年经济增长目标仍为5%，但未再提及超常规逆周期调节[1] 信贷政策调整 - 信贷表述从"加大信贷投放力度"调整为"稳固信贷支持力度"，转向重结构[2] - 科技、绿色、普惠等领域贷款增量占比约70%，取代地产和基建成为主要信贷增量来源[2] 资金效率与利率 - 重提防范资金空转，强调提高资金使用效率[3] - 延续降低融资成本提法，可能通过下调结构性工具利率引导降成本[4] - 6月CPI同比由负转正，核心CPI上涨0.7%[8] 经济形势判断 - 外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多[4] - 国内有效需求不足，经济运行面临风险挑战[5] - 一些行业存在低价过度竞争，外需收缩加大供需平衡压力[6]

货币政策基调 - 央行新增"落细适度宽松"表述，强调货币投放结构性优化，结构重要性超过总量[3][5][14] - 适度宽松内涵包括：流动性充裕（社融/M2合理增长）、政策相机抉择、对支持性状态的描述[5][14] - 二季度社融M2同比抬升，权益资产价格上涨背景下，货币政策更侧重结构性调整[5][15] 资金空转防范 - 资金空转定义为"脱实向虚"行为，如企业低成本融资用于理财/转贷等金融套利[6][15] - 上证综指突破2024年10月高点，7月非银存款新增规模创历史同期新高，存在资产价格异动风险[3][6][15] - 银行间利率下行可能引发杠杆资金入市，资产价格与杠杆叠加或积累系统性风险[3][6][15] 金融服务主线 - 科技创新支持：加强信贷支持+拓宽直接融资渠道（债券/股权等）[3][8][18] - 扩大消费支持：①落实服务消费/养老再贷款 ②拓宽消费领域融资渠道 ③提升居民消费能力与意愿[3][8][18] - 信贷结构将持续优化，重点匹配科技创新/消费领域融资需求[8][18] 政策表述变化 - 二季度报告新增"落细"措辞，专栏全部聚焦普惠小微/科技创新/消费/新动能等结构性领域[13][14] - 超额准备金率从1%升至1.4%，显示流动性管理趋严[23] - 国内外经济展望表述调整为"世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多"[23]

新华财经北京8月6日电（王菁）债市周三（8月6日）偏强整理，期现券涨势有所收窄，国债期货主力多 数收涨，银行间现券收益率振幅多在0.5BP左右；公开市场单日净回笼1705亿元，短端资金利率重回上 行。 机构认为，近期在恢复征收增值税消息影响之下，部分老券反应略显过度，有资金选择止盈离场，导致 市场情绪稍有回调。目前来看，基本面、资金面和配置需求对债市仍有支撑，但交易拥挤度偏高加之扰 动因素较多，市场波动性可能进一步放大，未来一段时间债市将延续高波动震荡行情。 【行情跟踪】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.04%报119.330，10年期主力合约持平于108.555，5年期主 力合约涨0.02%报105.775，2年期主力合约涨0.02%报102.370。 银行间主要利率债收益率窄幅波动，截至发稿，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.25BP至1.797%， 10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.5BP至1.6975%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行 0.25BP至1.915%，50年期国债"25超长特别国债03"收益率持平报2.01%。 中证转债指数收盘上涨0.58 ...