核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、供给因素及需求改善拉动，反内卷政策的影响有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正，录得0.2%，较前值回升0.5个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值回升0.2个百分点 [1][9][59] - 展望后续，大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但受中下游传导时滞及补贴退坡等因素约束，年内通胀预计维持弱恢复态势 [4][37][62] PPI表现及驱动因素 - 10月PPI环比上涨0.1%，同比降幅收窄至-2.1% [1][9][59] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要贡献项，环比涨幅达7%，拉动PPI环比约0.2个百分点 [2][10][60] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10][60] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比约-0.06个百分点 [2][10][60] CPI表现及驱动因素 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比回升至0.2%，略高于2017年以来同期均值（0.15%） [2][17][61] - 食品CPI同比为-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受低基数及鲜菜、鲜果供给减少推动，其CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点 [2][17][43] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24][61] - 核心商品CPI同比上行至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24][61] 细分项目表现 - 非食品消费品中，家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，其中核心服务表现强劲，但房租CPI环比-0.1%不及往年同期 [7][52][63] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，可能因商家为平滑补贴节奏调整销售，例如家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][62] 未来展望 - 预计四季度PPI同比或维持在-2.2%左右，大宗商品供给收缩对价格有支撑，但反内卷对中下游价格的影响存在时滞 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI有拉动，但国补力度退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI同比回升幅度 [4][37][62]

通胀数据表现 - 10月CPI同比回升至0.2%，较前值-0.3%上升0.5个百分点，环比为0.2%[1][7] - 10月PPI同比为-2.1%，较前值-2.3%上升0.2个百分点，环比为0.1%[1][7] PPI回升因素 - 铜价上涨拉动PPI环比0.2个百分点，为主要贡献项，有色采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4%[2][8] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，拉动PPI环比0.1个百分点[2][8] - 中下游产能利用率未改善，拖累PPI环比-0.06个百分点，医药和汽车等行业PPI环比均为-0.2%[2][8] CPI回升因素 - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，鲜菜和鲜果CPI同比分别上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%[3][15] - 猪肉价格受反内卷影响维持低位，猪肉CPI同比为-16%[3][15] - 核心CPI同比升至1.2%，核心服务环比0.3%好于季节性，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%[3][17] - 金价上涨支撑核心商品CPI同比上行0.2个百分点至1.6%，金饰品价格同比为50.3%[3][19] 未来展望 - 预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右，大宗商品涨价拉动延续但中下游价格传导有时滞[4][28] - 年内CPI同比回升幅度有限，受国补退坡和中下游PPI回升偏慢约束[4][28]

核心观点 - 10月通胀回升主要受其他因素拉动，反内卷政策影响有限 [2][60] - 通胀回升表现为CPI同比转正至0.2%，PPI同比回升至-2.1% [1][9][59] - 预计年内通胀将维持弱恢复态势 [4][37][62] 生产者价格指数（PPI）分析 - 10月PPI环比增长0.1%，同比回升0.2个百分点至-2.1% [1][2][10] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要拉动项，贡献0.2个百分点，有色采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4% [2][10] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未明显改善，拖累PPI环比-0.06个百分点，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2% [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] 消费者价格指数（CPI）整体表现 - 10月CPI同比转正至0.2%，环比增长0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [1][2][17] - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%好于季节性水平0.16% [2][5][17] - 核心CPI同比上行至1.2% [3][24][61] 食品与餐饮价格分析 - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，供给减少使其表现好于往年同期 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24][61] 核心CPI驱动因素 - 核心服务CPI环比0.3%明显好于季节性水平0.1%，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][7][24] - 核心商品CPI同比上行0.2个百分点至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比达50.3% [3][24][61] - 剔除金饰品后核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][61] 非食品消费品价格 - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0% [5][48][63] - 通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 交通工具CPI同比持平于-1.9%，交通工具用燃料CPI同比回升0.6个百分点至-5.4% [48] 服务价格表现 - 整体服务CPI同比边际上行0.2个百分点至0.8% [7][52][63] - 房租CPI表现较弱，环比-0.1%不及往年同期0.13% [24][52] 未来通胀展望 - 大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI仍有拉动，但国补退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI回升幅度 [4][37][62]

投资者情绪与资产配置 - 投资者对高风险资产的信心可能已经过度 [1] - 当前投资者正在买入美股，同时对冲美元风险敞口并抛售美国国债 [1] - 当前的市场风险仓位可能过于乐观 [1] 通胀与货币政策展望 - 随着进口商品和本土商品价格双双上涨，美国通胀将逐步回升 [1] - 3%已成为新的2%通胀水平 [1] - 若美联储降息次数减少，美元可能反弹 [1] 市场环境评估 - 政策不确定性持续高企 [1]

美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔发言几乎确认10月29日将再次降息25个基点 [2] - 鲍威尔暗示量化紧缩可能在未来几个月结束，并指出银行体系储备规模已降至3万亿美元以下 [2] - 美联储官员沃勒曾表示储备占GDP的10%–11%较为理想，对应约2.7万亿美元水平 [2] 欧洲及英国央行政策立场 - 欧洲央行行长拉加德重申通胀与经济前景风险大体平衡，保持所有选项开放，未表示已停止降息 [3] - 市场预计欧洲央行到2026年第一季度再次降息的概率约为50% [3] - 英国央行行长贝利警告高于目标的通胀与疲软的劳动力市场风险并存，IMF报告指出英国未来两年可能面临主要经济体中最快的物价增长 [3] 债券及外汇市场反应 - 英国公债收益率全线下跌4.9到6.9个基点，收益率曲线趋平 [3] - 德国长端收益率下降约3.2个基点，美国国债收益率从2年期的-2.1个基点到30年期的+1.3个基点不等 [3] - EUR/USD反弹至1.16上方，AUD/USD回升至0.6515 [3][5] 中国宏观经济数据 - 中国9月CPI环比上升0.1%，同比仍下降0.3%，食品价格同比下跌4.4%成为主要拖累 [4] - 核心CPI同比升至1%，创下19个月新高，服务价格维持同比上涨0.6% [4] - 9月PPI同比下降2.3%，较前值-2.9%略有改善，连续第二个月环比持平 [4] 澳大利亚央行政策预期 - 澳大利亚央行助理行长亨特警告9月季度核心通胀可能高于预期，特别提到住房建设和市场服务价格压力 [5] - 劳动力市场和整体经济条件仍然紧张，暗示11月降息的门槛高于市场预期，货币市场预计降息概率为40% [5] - 澳储行自2月开始保持每季度降息一次的节奏，这一规律可能在11月被打破 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济处于投资向消费转型的再平衡阶段，固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，消费领域存在结构性问题，需通过改革释放潜力，通胀有望企稳回升以促进消费复苏 [2][25][52] 根据相关目录分别进行总结 投资：中央财政有望加大杠杆 - 固定资产投资增速止跌回升需中央加大财政杠杆，房地产收储和基建资金问题凸显此需求 [8] - 房地产下行惯性大政策加码，但刺激需求端政策效果不及预期，收储进展加快，中央财政资金是解决收储难题的关键 [9][10][11] - 基建投资增速下滑，资金面临中央加杠杆、地方去杠杆，结构分化将延续，预估全年基建增长2.6%左右 [14][18][20] - 制造业“反内卷”限制资本开支和产能扩张，投资增速将放缓 [22] 消费：经济再平衡的结构性改革 - 中国正经历经济再平衡，政府考核方式或转向提高消费占GDP比重，未来政策或涉及社会保障体系改革以释放消费潜力 [25] - 中国家庭消费率低，收入结构分化和城乡差距影响消费能力和倾向，消费结构存在短板，服务消费占比低 [28][33][37] - 《提振消费专项行动》供需两端协同发力，解决制约消费的突出矛盾问题，金融支持政策进一步加力扩围 [42][47][48] - 消费政策重心未来或向服务消费领域倾斜，以旧换新政策支撑边际减退 [50] 通胀：稳预期促消费的重要抓手 - 释放消费潜力需通胀温和回升，通胀回暖带动企业盈利和居民收入增加，实现消费复苏 [52] - CPI存在核心CPI和CPI、服务消费和商品消费的分化，未来通胀将企稳回升，下半年处于“弱现实和强预期”，数据回升或在明年上半年 [55][58]

宏观经济与政策 - 上半年中国GDP同比增长5.3%，下半年单季增速预计维持在4.7%-4.8%即可实现全年5%目标[2][11] - 7月工业新增中长期贷款规模降至2000亿元，为2012年以来最低，类似2016年经济触底回升拐点[2][12] - 中游和上游行业投资已明显回落，物价止跌前置条件显现，后续需关注需求端改善[2][11] 股票市场与策略 - 全A股归母净利润25Q2单季同比1.3%，25H1累计同比2.4%，业绩已告别24Q4底部区间(-47.4%)[18] - 行业分化指数达31.8%，处于2010年以来59%分位，成长风格仍占优但未触及历史极值[15] - 市场交易热度处于历史中位偏低，主因市值扩张较快，小微盘和TMT板块热度偏高[16] 债券市场与固收 - 10年期国债收益率1.8%附近具备配置性价比，但交易盘建议等待更好时机[5][23] - 增值税新政后国债新券定价接近3%税率，地方债接近6%，存在个券定价偏离套利空间[5][22] - 纯债基金全年收益不足0.5%，显著低于权益类资产表现[24] 海外经济与通胀 - 美国家庭债务杠杆率从2020Q1的75.6%降至2025Q1的70.5%，消费支出能力稳健[26] - 美国核心PCE同比7月达2.9%，核心服务消费价格指数同比升至3.6%，通胀呈系统性上行风险[27] - 全职就业岗位达1.36亿创纪录高位，兼职岗位若反弹可能推升就业市场超预期[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金、白银建议做多，铜建议回调试多，中长期对黄金、白银、铜均看好；锌建议反弹沽空，中长期为板块空头配置；铅价反弹承压；锡价短期反弹走势；铝、镍价反弹承压；工业硅价格承压；多晶硅谨慎看多，价格高位震荡整理；碳酸锂谨慎看多，等待缺口处企稳 [1] 各品种总结 金银 - 行情回顾：尽管通胀回升，但降息预期和美联储独立性质疑支撑黄金，价格重心上移 [2] - 基本逻辑：美国 7 月核心 PCE 物价指数同比回升至 2.9%；特朗普与美联储法庭大战，或推动降息；8 月 28 日以色列空袭也门首都，胡塞武装誓言报复；短期黄金突破区间概率低，长期受益于货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构 [3] - 策略推荐：黄金短期 770 附近有支撑，关注近期高点 803 表现；白银短期突破历史高点，关注有效性；长线金银震荡向上 [4] 铜 - 行情回顾：沪铜震荡走强 [6] - 产业逻辑：铜精矿供应偏紧，加工费 TC 倒挂；7 月中国电解铜产量环比增长，8 - 9 月冶炼检修增加，精炼铜产量或缩减；需求将随旺季预期和补库备货回暖；全球铜显性库存月度增加，国内社会库存偏紧；存在短期、中期、长期矛盾 [6] - 策略推荐：多单继续持有，新入场回调轻仓试多；中长期看好；沪铜关注【78500，81500】元/吨，伦铜关注【9800，10000】美元/吨 [7] 锌 - 行情回顾：沪锌反弹承压 [10] - 产业逻辑：25 年锌精矿供应宽松，7 月进口量环比和同比大增，加工费上涨，冶炼厂开工积极性提升；需求端受关税和淡季影响，8 月镀锌企业开工预计下滑；国内锌锭社会库存累库，海外伦锌库存去化，软挤仓风险未消除 [10] - 策略推荐：暂时观望，等待宏观数据指引；中长期反弹逢高沽空；沪锌关注【22000，22600】，伦锌关注【2750，2850】美元/吨 [11] 铝 - 行情回顾：铝价反弹承压，氧化铝相对偏弱 [13] - 产业逻辑：电解铝海外降息预期明显，8 月国内产量同比和环比增长，库存增加，下游加工龙头企业开工率上升；氧化铝几内亚雨季或影响铝土矿到港量，国内厂负荷提升，库存累积，短期供需宽松 [14] - 策略推荐：沪铝短期止盈观望，注意下游开工变动，主力运行区间【20000 - 21000】 [15] 镍 - 行情回顾：镍价反弹承压，不锈钢承压 [17] - 产业逻辑：海外宏观情绪减弱，菲律宾镍矿价格偏弱，部分矿企挺价；镍产业链供需分化，精炼镍供应过剩，硫酸镍偏紧，国内纯镍社会库存环比小幅度去化，远期有压力；不锈钢减产力度减弱，库存消化幅度减小，终端消费淡季，钢厂减产效果减弱，下游观望情绪升温 [18] - 策略推荐：镍、不锈钢止盈后观望，注意下游库存变化，镍主力运行区间【120000 - 123000】 [19] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约 LC2511 小幅高开，冲高回落，尾盘涨幅收窄 [21] - 产业逻辑：江西某矿山采矿证续期，其余 7 座待定；国内周度产量维持 2 万吨以上，部分企业复工复产，外采企业开工积极性上升；终端需求旺季临近，下游材料厂补库，总库存连续 3 周下滑 [22] - 策略推荐：等待缺口处企稳【76500 - 79000】 [23]

黄金价格表现 - 伦敦金现报3329.19美元/盎司 下跌8.83美元 跌幅0.26% 整体波动幅度较大 [1] - 黄金继续维持弱势 守住了隔夜低点但整体走势偏空 [1] - 投资者在美联储主席鲍威尔讲话前保持谨慎 [1] 宏观经济与政策环境 - 美国PPI数据意外走强加剧通胀回升担忧 市场降低对美联储大幅降息预期 [2] - 美元维持在两周高位附近对黄金形成压制 [2] - 堪萨斯城联储主席Schmid表示政策适度紧缩 对9月降息保持警惕 [2] - 克利夫兰联储主席Hammack称通胀仍然过高 必须维持限制性政策 [2] - 芝加哥联储主席Goolsbee对降息持观望态度 但9月仍可能采取行动 [2] - 波士顿联储主席Collins暗示若就业疲软或关税风险加大可能考虑降息 [2] - 市场预期9月降息25基点概率约75% 预计年底前至少两次降息 [2] - 美国初请失业金人数创三个月最大增幅 持续领取人数升至近四年新高 [2] 技术分析 - 当前黄金价格于3325美元附近获短期支撑 100日均线3316-3315美元区间构成关键防线 [3] - 若失守3311美元近期低点可能加速下行 目标指向3300美元及3270-3265美元区域 [3] - 3348-3350美元区间形成强劲阻力带 突破后可能推动价格回升至3375美元并上探3400美元关口 [3] - 整体维持区间震荡格局 但下行动能逐步累积 [3] - 若鲍威尔立场鸽派可能推动黄金突破3350美元 若保持审慎则可能下破3310美元支撑 [3]

股市回撤风险预警 - 高盛股权不对称性框架显示股市下跌风险增加 未来三个月标普500指数回撤超过10%的几率上升 未来12个月回撤几率超过20% [1][4] - 回撤概率已升高至接近30%的预警水平 该水平通常预示股市下行风险 当前情况与4月特朗普宣布关税前市场预警模式相似 [4] 市场环境分析 - VIX指数从峰值下跌71% 市场波动性处于低位 [4] - 经济动能放缓且就业市场疲软 近几个月美国新增就业岗位少于预期 [5] - 关税政策可能导致下半年通胀回升 预计通胀逐步超过3% [5] 政策与市场影响 - 通胀回升可能引发美联储更多宽松政策 但若增长担忧持续 可能伴随更大股市波动 [5] - 标普500指数年初至今上涨10% 自低点以来上涨29% 主要股指徘徊历史高点附近 [5]