报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 整体而言黑色建材产业链运行平稳，煤矿供给恢复不及预期支撑煤焦价格，但难传导至板块其他品种，宏观和政策端预期不减，短期板块品种价格维持震荡，关注政策出台背景下的反弹机会[3] 根据相关目录分别进行总结 铁元素 - 铁水进一步下滑，铁矿基本面边际走弱但整体矛盾不大，宏观预期有扰动，钢材需求略有修复且旺季渐入尾声，中美贸易关系不确定，预计短期价格震荡[2] - 废钢基本面边际转弱但矛盾不突出，成材价格承压，电炉利润不佳，预计短期价格跟随成材[2] 碳元素 - 短期钢厂刚需仍存，原料表现强势，二轮提涨落地预期较强，预计焦炭价格震荡运行[2] - 供应端扰动不断，中下游采购积极，基本面健康，但钢材承压运行下炉料上行驱动有限，预计焦煤价格震荡运行[2] 合金 - 成本下调有限、钢材产量高位以及宏观政策预期支撑锰硅价格，但市场供需预期悲观，中长期价格重心可能下移[2] - 成材产量高位以及成本坚挺支撑硅铁价格，但市场供需关系宽松，预计价格上行高度有限[2] 玻璃纯碱 - 上游持续累库，期现负反馈后短期价格震荡偏弱，中游未明显放量，反弹幅度有限，中长期需市场化去产能，若聚焦基本面价格或震荡下行[3] - 纯碱供给过剩格局未改，预计后续随宏观波动宽幅震荡，长期价格重心下移推动产能去化[3] 钢材 - 基本面延续改善，卷螺差再度走强，现货成交一般，市场情绪谨慎，高炉及电炉利润不佳，钢厂盈利率回落，铁水高位回落，五大材产量环比增加，需求恢复，库存延续去化但速度慢，基本面矛盾缓解需时间[7] - 库存处于中性偏高水平，盘面上方受压制，重磅会议对盘面影响有限，关注后续政策扰动，短期预计盘面低位震荡，关注卷螺差走强持续性[7] 铁矿 - 铁水延续下滑，需求压力增加，港口成交减少，现货报价上涨但成交走弱，海外矿山发运环比回升，45港到港量高位回落，样本铁水日均产量下滑，钢厂盈利率降幅扩大，市场对铁水走弱预期增强，关注终端需求承接能力，港口库存累积，压港问题缓解，进口矿库存增加[8] - 基本面边际走弱但矛盾不大，宏观预期有扰动，钢材需求修复且旺季渐入尾声，预计短期价格震荡[8] 焦炭 - 供应持续收紧，提涨落地预期较强，期货盘面跟随焦煤偏强运行，现货价格上涨，供应端因原料走强、亏损、检修及环保因素减产，需求端铁水小幅回落但无大幅下滑预期，库存端钢厂刚需采购，焦企库存低位，需关注铁水产量和原料价格走势[11] - 短期钢厂刚需仍存，原料强势，二轮提涨落地预期强，关注市场对相关政策的解读和反应，预计价格震荡运行[11] 焦煤 - 供应扰动不断，盘面波动较大，期货盘面偏强运行，现货价格持平，供给端主产地部分煤矿因环保等生产受限，进口端口岸通关受限，需求端焦炭产量下滑但采购积极，煤矿库存去化，总体库存低位，现货市场情绪积极，签单好，竞拍流拍率低，成交价格上涨[11][14] - 供应端扰动不断，中下游采购积极，基本面健康，但钢材承压运行下炉料上行驱动有限，预计价格震荡运行[12] 玻璃 - 现货产销略有好转，上游本周延续累库，价格全国均价下降，“反内卷”预期有扰动，宏观中性，供应端产量变动有限，需求端刚需走弱，中下游库存大，补库能力有限，供需基本面弱，盘面下跌后中游出货积压上游产销，盘面企稳后中下游零星采购，工信部召开座谈会改善市场情绪[12] - 上游累库，期现负反馈后短期价格震荡偏弱，中游未放量，反弹幅度有限，中长期需市场化去产能，价格重回基本面预计震荡下行[12] 纯碱 - 煤炭上行带动，市场情绪回暖，重质纯碱价格上涨，“反内卷”预期有扰动，宏观中性，供应端产量环比上升，需求端重碱刚需采购，轻碱下游采购回暖，供需基本面无明显变化，上游去库，行业处于周期底部待出清阶段，原料价格上行强化成本支撑，中游库存去化，价格底部支撑强[15] - 供给过剩格局未改，预计后续随宏观宽幅震荡，长期价格重心下移推动产能去化[3] 锰硅 - 板块情绪偏暖，盘面偏强震荡，煤焦价格拉涨，现货价格稳定，成本端锰矿港口库存未明显积累，采购情绪谨慎，矿价弱稳，需求端钢厂减产驱动有限但淡季临近和成材利润收缩拖累原料，供应端产量小幅回升，库存压力积累[15] - 成本下调幅度有限、钢材产量高位支撑价格，但市场供需预期悲观，中长期价格上方压力明显，关注原料成本下调幅度[2][16] 硅铁 - 成本支撑强劲，估值持续上修，动力煤和兰炭价格上涨，用电成本有上调预期，黑色板块走势偏强，盘面中枢上修，现货价格平稳，供给端产量虽下滑但仍居高位，市场供需宽松，去库难度增加，需求端钢厂减产驱动有限但淡季和成材利润收缩压制价格，金属镁市场成交一般，75硅铁价格下滑削弱成本支撑，镁价高位难续[17] - 成材产量高位和成本坚挺支撑价格，但市场供需宽松，预计价格上行高度有限，关注主产区用电成本调整情况[17]

焦煤期货价格行情 - 焦煤期货主力2601合约自10月15日以来上涨超10% [1] - 截至10月22日，甘其毛都口岸蒙5原煤报1098元/吨，对应仓单成本为1293元/吨，期货价格大涨后仍处于贴水状态 [3] - 截至10月22日，山西低硫主焦S0.7报1557元/吨，山西中硫主焦S1.3报1340元/吨 [4] 供应端收紧因素 - 蒙煤生产和通关数量大幅减少，坑口出现煤层剥离问题导致产量明显下滑 [3] - 四季度给予五大长协进口贸易商的配额大幅下调 [3] - 乌海地区部分煤矿停产，涉及产能约2830万吨，该地区70%的露天煤矿长期处于停产状态 [3][4] - 上周乌海地区环保趋严，乌达地区三个采空区治理项目和部分露天煤矿再度停产 [4] - 截至10月22日，样本煤矿产能利用率为85.1%，周环比下降2.3个百分点，原煤日产191.0万吨，周环比下降5.1万吨 [4] 库存与需求状况 - 截至10月22日，样本煤矿原煤库存443.1万吨，周环比下降18.3万吨，精煤库存189.5万吨，周环比下降15.9万吨 [4] - 11月下游焦企和钢厂将展开冬储补库 [5] - 主流焦企第二轮提涨计划或将执行，并有第三轮提涨意向，焦炭提价落地将给予焦煤价格上涨空间 [5] 市场交易逻辑演变 - 9月下旬至10月，焦煤市场主要交易逻辑是煤矿产量回升以及钢材需求偏弱 [5] - 10月下旬交易逻辑逐步转向宏观预期改善、"反内卷"政策推进以及安监政策加码 [5] - 后期市场主要交易逻辑将是宏观因素和供给因素 [5] 后市展望 - 下游冬储补库可能推动焦煤价格继续上涨 [5] - 考虑到焦炭涨价进度滞后于焦煤，可尝试多焦煤空焦炭策略 [5] - 预计焦煤市场上涨趋势仍会继续 [5]

焦煤期货价格行情 - 焦煤期货主力2601合约自10月15日以来上涨超10% [2] - 甘其毛都口岸蒙5原煤报1098元/吨，对应仓单成本为1293元/吨，期货价格大涨后仍处于贴水状态 [2] - 山西低硫主焦S0.7报1557元/吨，山西中硫主焦S1.3报1340元/吨 [3] 供应端收紧因素 - 蒙煤生产和通关数量大幅减少，坑口出现煤层剥离问题导致产量明显下滑 [2] - 四季度给予五大长协进口贸易商的配额也大幅下调 [2] - 国内煤矿产能利用率为85.1%，周环比下降2.3个百分点，原煤日产191.0万吨，周环比下降5.1万吨 [3] - 乌海地区部分煤矿停产，涉及产能约2830万吨，该地区70%的露天煤矿长期处于停产状态 [2][3] - 乌达地区三个采空区治理项目和部分露天煤矿再度停产，目前生产仍未恢复，恢复时间暂不确定 [3] 需求端与成本支撑 - 11月下游焦企和钢厂将展开冬储补库 [4] - 主流焦企计划执行第二轮提涨，并有第三轮提涨意向，焦炭提价落地将给予焦煤价格上涨空间 [4] - 焦炭涨价进度滞后于焦煤，可尝试多焦煤空焦炭的交易策略 [4] 库存状况 - 国内原煤库存443.1万吨，周环比下降18.3万吨，精煤库存189.5万吨，周环比下降15.9万吨 [3] 市场交易逻辑演变 - 9月下旬至10月主要交易逻辑是煤矿产量回升以及钢材需求偏弱 [4] - 10月下旬交易逻辑转向宏观预期改善、"反内卷"政策推进以及安监政策加码 [4] - 宏观因素和供给因素将是焦煤市场的主要交易逻辑，预计上涨趋势仍会继续 [5]

行业与公司 * 纪要涉及大宗商品市场 包括能源（原油 煤炭 油气 燃料油 沥青） 基本金属（铜 锡 铝 锌 镍） 化工品（PX 乙二醇 聚乙烯 聚丙烯 甲醇 尿素 PVC 纯碱 玻璃） 农产品（大豆 玉米 棕榈油 生猪 鸡蛋 棉花 白糖 苹果 天然橡胶）以及航运业 [1][2][3] 核心观点与论据 能源市场 * 煤炭市场已现中期底部 预计震荡上行 对能源品价格形成支撑 动力煤价格高点预计为800元/吨左右 [1][2][15] * 油气中期下行趋势未改 但受煤炭托底 下跌空间或受限 [1][2] * 原油市场进入宽松区间 现货升贴水转为近月贴水结构 熊市风险加大 OPEC+从4月至9月累计增产达计划90%以上 [1][4] * 石油需求相对疲软 新能源替代加速 国际机构预计今明两年石油需求增速维持在每日70万桶水平 中国汽柴油需求同比萎缩 柴油同比收缩约3% 汽柴油同比降幅约5% [1][7] * 地缘风险溢价充分交易后 原油市场存在再次做空机会 推荐结合原油空头和虚值看涨期权的策略 [1][10] * 美国页岩油生产成本约为50美元/桶 预计美国原油年内将小幅增产 真正环比减产时点或推迟至2026年 [6] * 四季度成品油库存压力增加 加工需求环比回落明显 [8] * 燃料油市场呈现高硫强 低硫弱格局 沥青市场面临由强转弱的变化 [11][13] 基本金属市场 * 基本金属市场铜锡表现强势 受资源稀缺性和供应题材影响 截至10月20日 铜均价较2024年上涨4.9% 锡年度均价涨幅最大 [3][18] * 铜价预计将在1万美元以上维持强势 2025年铜金矿供应增长率已下调至1.4% [3][21][23] * 有色板块受美国关税政策及国内"反内卷"政策影响 美国再次上调铝关税至50% [19][22] * 三季度氧化铝处于显著过剩状态 电解铝供需正常稳健 锌市场内外盘价格出现显著差异 [28][29] 化工品市场 * 自八月底以来化工品价格持续走低 受油价下跌和需求端疲软影响 但近期油价止跌反弹带动化工品价格回升 [55] * 今年化工行业产能增长较为可观 纯苯 瓶片 PEPP PVC 烧碱 纯碱和乙二醇等产品产能增长 导致行业利润下降 [57] * PX估值具有一定的投资价值 乙二醇供需面偏空 价格已跌至4,000元以下 但可能出现阶段性利好 [62][63] * 聚乙烯 聚丙烯及苯乙烯受新产能投放压力影响 走势较弱 [65] * 煤化工板块中 甲醇价格已跌至2,300元以下 尿素价格跌至1,600元左右 下方空间有限 [66] 农产品市场 * 生猪和鸡蛋市场正处于熊市底部阶段或接近底部 生猪价格接近近四年来最低点 今年最低为10.8元/公斤 行业平均出栏成本在12到13元每公斤之间 [81][84] * 中国大豆供应链转向南美 国内大豆港口库存和油厂库存较高 预计2026年一季度大豆供应缺口风险将得到缓解 [71] * 全球白糖供应过剩格局明显 巴西累计产糖3,352万吨 同比增长1% 印度预计产量3,200万吨 泰国1,100万吨 [103][104] * 棉花市场全球供给偏宽松 中国国内新年度籽棉收购价格区间约为每公斤6元至6.4元 对应理论成本约为13,800至14,600元每吨 [95][100] * 苹果市场产量小幅下降 但入库量有所提升 天然橡胶库存约45万吨 同比增加37% 去库存压力大 [105][106][108] 航运业 * 航运业整体供需偏宽松 但12月和2月合约有一定旺季属性交易价值 若巴以停火协议达成并实现复航 则集运压力显而易见 [16][17] 其他重要内容 * 碳酸锂市场进入消费旺季后期 资金流出 持仓量较高峰时期减少了约30% 从90万手降至67万手 价格在67,000到81,000元/吨区间形成新的成交密集区 [3][30][40] * 多晶硅市场现货报价进入窄幅整理区间 N型多晶硅投料报价为51,000到55,000元/吨 限产效果不佳 高位累库风险增加 [41][42] * 黑色金属产业链四季度供需韧性较强 但缺乏显著驱动因素 2025年全年钢材出口形势乐观 截至三季度累计增长幅度达到9.2% [43][46] * 全球纸浆市场短期基本面偏弱 中国纸浆进口2,950万吨 同比增加141万吨 港口库存处于多年高位 [102] * 中国汽车市场表现强劲 9月份汽车销量322万辆 同比增近15% 1-9月份累计销量2,400多万辆 同比增13% [110]

经济整体态势 - 中国经济处于结构大转型和升级时期，并进入供需再平衡关键期 [1] - 规模以上工业生产和销售接近良好态势 [2] 价格指标分析 - 9月CPI同比下降0.3%，其中翘尾因素拖累约0.8个百分点，今年新涨价影响约为0.5个百分点 [1] - 从2025年11月开始，翘尾因素影响将归零 [1] - 9月PPI同比降幅收窄，环比连续3个月持平，工业品价格下行压力有所缓解 [1] - 国内反内卷政策推进有助于缓解部分行业供给过剩问题，推动价格企稳 [1] - 预计10月PPI同比降幅将进一步收窄 [1] 居民收入与消费 - 前三季度全国居民人均工资性收入18659元，同比增长5.4%，增速快于全国居民收入0.3个百分点 [2] - 前三季度全国居民人均可支配收入32509元，工资性收入占可支配收入的57.4% [2] - 就业优先政策保障劳动力市场稳健运行，名义工资增速高于名义GDP增速，有利于支撑消费 [2] 金融市场状况 - 2025年9月，10年期国债与AAA级信用债之间的信用利差呈现波动收窄趋势 [2] - 信用利差收窄反映金融市场对产业风险偏好上升，融资风险溢价下降 [2] 企业运营与资金 - 应收账款规模偏大，但增速今年以来有所下降，预期资金回流状况有所改善 [2] 政策建议方向 - 宏观政策应锚定推动价格逐步回升为目标 [3] - 反内卷政策需有持续性，继续实施鼓励消费措施，搞好劳动力就业市场，推动房地产止跌回稳 [3] - 政策应引导并实现风险偏好适度上行，包括维持股指在可持续估值位置 [3] - 四季度货币政策可考虑适度降息，财政政策可适度提前发力 [3] - 用好创新作为经济高质量再平衡抓手，在融资、税收等方面持续支持企业创新 [3] - 稳外需和释放内需两手抓，优化营商环境，推动全国统一大市场加快形成 [3] 面临挑战 - 中国经济供需再平衡面临来自房地产市场、需求偏弱等挑战 [2]

市场关注度与研报概况 - “十五五”规划进入关键窗口期，二十届四中全会于10月20日至23日召开，引发市场高度关注 [1] - 自10月19日起的4个交易日内，已有156份券商研报或相关文章发布，覆盖55家券商研究所 [1] - 中信建投、银河证券等头部券商发布系列深度研报，内容涵盖产业、国际、改革等多个维度 [1] 资本市场趋势与特征 - 五年规划对资本市场的重视程度逐步抬升，政策力度加码助力带动信心改善 [2] - 历次五年规划着重发展部署的领域多有较为出色表现，市场行情演绎呈现“首尾较强”特征 [2] - “十五五”期间资本市场机遇期特征包括全球货币体系重塑下的中国资产重估、AI科技浪潮、中国制造优势 [2] - 资本市场有望呈现“长期”、“稳进”趋势 [2] 核心政策主线与逻辑 - “十五五”规划的一条逻辑主线是“投资于人”，政策导向下孕育四大领域投资机遇 [3] - 规划或将锚定长期战略之举，以扩大内需、发展新质生产力、促进高质量发展和水平安全良性互动为三大主线 [6] - 规划可能侧重扩大内需、科技自立自强等方向，并进一步强化科技主线 [7] - 规划整体谋篇布局或将重点围绕深化新发展阶段、贯彻新发展理念和构建新发展格局三大主旨 [13] 经济增长目标与测算 - 为实现2035年GDP翻番的目标，未来10年年均GDP增速需维持在至少4.5%以上（假设平均通胀为3.0%）[5] - “十五五”期间隐含增长目标应与“十四五”期间持平在5%左右 [11] - “十五五”时期经济总量需保持年均4%左右的名义增速（实际GDP增速或在4.5%左右）[12] - 经济增长需保持在合理区间（年均约4.73%以上），以实现2035年远景目标 [8] 重点投资领域与行业机遇 - 可重点关注数字科技、空间经济、高端制造、内需消费、生物科技等领域 [2] - “投资于人”主线下的四大机遇：提振消费与母婴童经济、AI赋能教育、老龄化推动生物制药与银发经济、职业技能培训 [3] - 中短期聚焦政策预期差，关注基建、军工、人民币国际化、原子级制造、循环回收等领域 [6] - 中长期关注政策持续发力点，包括内需消费、半导体、跨境电商、生物医药、新能源储能等领域 [6] - 可能的受益行业包括计算机、电子、通信、机器人等新质生产力相关行业，以及创新药、新消费、电新、农林牧渔、有色金属等 [7] 体制改革与政策建议 - 建议重点关注四中全会在加快建设现代化产业体系、推进全国统一大市场建设、以及扩大内需方面的部署 [4] - 党的二十届三中全会部署了300多项改革任务，要求于2029年前全面完成，涵盖经济体制、科技人才等15个关键领域 [13] - 六大政策建议包括构建现代化产业体系、深化改革开放、推动绿色低碳转型、促进共同富裕、统筹发展与安全、提升治理效能 [9][10] 质量效益与战略目标 - 核心战略目标体系包括质量效益指标，如全员劳动生产率需持续快速提升，研发投入强度将向3%迈进 [8] - 绿色转型方面，非化石能源消费比重需提升至25%左右，单位GDP二氧化碳排放持续下降 [8] - 民生福祉上，着力推动共同富裕，缩小城乡区域差距，人均预期寿命向80岁迈进 [8] - 安全保障层面，必须牢牢守住粮食、能源、产业链供应链的安全底线 [8]

煤炭板块市场表现 - 煤炭板块盘中大幅走高，陕西黑猫、云煤能源、郑州煤电、大有能源、辽宁能源等多股涨停，安泰集团涨超7% [2] - 大有能源近10个交易日累计斩获9个涨停板，累计涨幅近150% [2] 短期价格驱动因素 - 我国自北向南迎来"速冻式"降温，北方冬储补库提前启动，南北补库需求形成共振 [2] - 煤炭主产地连续异常秋雨，晋陕蒙主产区限产政策持续深化，叠加中央安全生产考核巡查临近和生态环保督查力度加大，强化产地供应刚性约束 [2] - 动力煤方面，超产核查、严安全及大秦线检修制约供给释放，叠加"大寒潮"冷冬预期增强，短期煤价有望持续上涨 [2] - 焦煤方面，监管政策下供给延续偏紧，铁水产量处于高位，部分钢厂及焦化厂原料煤库存水平偏低，短期焦煤价格有支撑 [2] 行业供需格局展望 - "反内卷"政策持续发力，国内煤炭供应将受到抑制，而冬季供暖和工业旺季推动需求增长，供需关系有望从"结构性过剩"转向"紧平衡" [2] - 四季度国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑，迎峰度冬需求可期，预计均价将环比修复 [3] 板块投资逻辑与配置价值 - 国资委将"稳电价"与"稳煤价"并列为核心议题，强调抵制恶性竞争，煤炭板块中长期投资逻辑是供给侧收紧改善供需格局以及高股息的红利资产配置 [3] - 四季度煤炭板块业绩或好于三季度，板块具备配置价值，迎峰度夏期间煤价超预期上涨，长协倒挂表观解除后销量修复或将持续至四季度 [3] - 当前板块整体估值较低，市场风格切换需求提升，煤炭具备补涨动力，建议逢低增配，优选弹性品种 [4]

宏观策略 - 三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%，预计可顺利完成全年5%增长目标 [16] - 9月工业增加值同比6.5%，高于Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6% [16] - 外需再超预期，9月出口同比8.3%，高于Wind一致预期5.9%，内需延续承压，社零同比3.0%，固投累计同比-0.5% [16] - 三季度GDP平减指数为-1.1%，较Q2的-1.3%有所收窄，反映“反内卷”政策对物价的支撑作用 [16] - 四季度货币政策宽松概率仍存，5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额以下专项债落地有望拉动投资 [2][16] - 黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高，受美元流动性风险和汽车信贷风险等避险交易推动 [1][18] - 美联储净流动性面临挑战，逆回购几近耗尽（仅剩69.6亿美元），可能倒逼更快结束缩表，并强化10月、12月各25bps的降息概率 [1][19] - 美国经济核心仍为“薪酬收入→消费支出”内循环，非房利息支出占比仅2%，只要地产和劳务市场无实质性风险，经济将延续软着陆 [1][19] 固收金工 - 科创债ETF倾向于纳入隐含评级达AA+的个券，其中AAA级个券入选可能性更大 [3][23] - 债券规模在40亿元及以下的个券更受青睐，20亿元以内的入选可能性最大 [3][23] - 成分券严格限定为公募公司债与金融债，发行人以央国企为主，央企个券入选可能性更大 [3][23] - 行业配置优先传统支柱产业，如工业、金融业与公用事业，材料、能源等新兴科技行业亦有机会 [3][23] - 发行期限为3年期和5年期的中短期科创债，以及新发行或上市时间不长的个券更易被纳入 [3][23] - 市场表现方面，近期（15日内）有成交且换手率超3%的个券入选概率高，日均跟踪指数偏离度低于0.04%的个券更受青睐 [5][23] 消费品行业 - 乖宝宠物2025Q3营收15.2亿元，同比+21.9%，归母净利润1.3亿元，同比-16.6%，主因海外代工业务受关税影响 [6][25] - 乖宝宠物自主品牌高端化升级，麦富迪品牌市占率达6.2%，双十一前两周在抖音宠物品牌榜单位居Top1/Top2 [6][26] - 承德露露2025Q3营收5.72亿元，同比+8.91%，净利润1.25亿元，同比微降0.28%，成本红利推动毛利率升至44.73% [7][27] - 波司登FY25营收259.0亿元，同比+11.6%，归母净利润35.1亿元，同比+14.3%，主品牌收入实现双位数增长 [10][32] - 波司登登峰概念店将于10月底在上海南京东路开业，差异化运营提升渠道效率，FY26H1经销渠道流水大幅增长 [10][32] 科技与金融服务业 - 同花顺2025Q3营收14.8亿元，同比+57%，归母净利润7.0亿元，同比+144%，受益于A股日均成交额同比+211%至2.11万亿元 [8][29] - 同花顺合同负债同比+113%至25.19亿元，经营活动现金流净额同比+235%至22亿元，显示收入端仍有上涨空间 [8][29] - 行动教育2025Q3营收2.21亿元，同比+27.9%，归母净利润0.83亿元，同比+42.8%，“百校计划”加速扩张 [9][30] 高端制造与能源设备 - 利元亨2025Q3营收9.0亿元，同比+90.6%，归母净利润0.1亿元，同比+104.1%，行业回暖推动订单加速验收 [11][33] - 利元亨固态电池整线设备已交付头部车企，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38% [11][33] - 中国巨石2025Q3营收同比+23.2%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，粗纱及电子布销量增长推动业绩 [13][34] - 平高电气2025Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，超特高压GIS需求稳健增长 [14][35] - 平高电气在手1000kV GIS订单约39间隔，2025年计划交付10+间隔，Q4将迎交付高峰期 [14][35] 资源与材料 - 紫金矿业2025年归母净利润预测上调至504亿元（前值390亿元），主因金、铜价格上涨 [15] - 中国巨石行业供给冲击消化，电子布价格有望提升，2025-2027年归母净利润预测维持35.1/43.0/49.8亿元 [13][34]

市场对地缘政治事件的反应模式 - 市场具备学习能力，对同类地缘政治事件的反应呈现边际递减效应，与今年4月相比，当前中美贸易谈判引发的市场波动已明显减弱[4] - 市场反应减弱的原因包括：对中美谈判基本框架已形成认知，以及熟悉了特朗普“极限施压”后再预留转圜空间的交易策略[4] - 历史分析显示，地缘政治冲击难以对市场产生持续性影响，事件发生后6个月或1年，市场平均收益率与事件影响结束后的时期基本持平[7] 地缘政治事件的长期影响 - 摩根大通对1940年至2022年间36起重大地缘事件的分析表明，事件发生后1个月、3个月的市场平均收益率低于影响结束后的时期，但长期看差异消失[7] - 对上证指数的统计也遵循类似规律，表明地缘政治事件带来的市场噪音大多能被时间平滑消化[9] 支撑市场的核心驱动力 - 支撑权益资产表现的核心逻辑未变，关键评估点在于宏观经济基本面、产业演进方向和流动性环境等核心要素是否发生根本变化[13] - 宏观流动性环境宽松，美联储已开启降息周期，市场预期其全年降息50个基点，到2026年底累计降息100个基点[13] - 国内货币政策持续支持，央行表示将保持流动性充裕，政策层面巩固资本市场回稳向好态势的导向不变[13] 宏观经济与企业盈利前景 - 反内卷措施推动PPI环比增速企稳，同比降幅收窄，PPI触底回升有望传导至企业盈利端，带动更多行业盈利改善[17] - 四季度将迎来重要宏观政策会议，未来仍有支持性政策值得期待，为经济发展注入动力[17] 市场资金与投资意愿 - 场外资金持续入场，近12个月股票型公募基金新发份额累计同比增速持续回正，反映投资者对权益市场信心改善[20] - 地缘冲击引发的情绪化过度反应会创造以合理价格买入优质资产的时机，市场波动的关键在于识别能穿越情绪周期的有价值企业[22]

核心观点 - 9月煤炭价格在月初波动后趋于稳定，月度视角下表现相对平稳，动力煤价格稳定性高于炼焦煤 [1][3] - 反内卷政策导致国内原煤产量收缩，但9月收缩趋势缓和，产量相对受控 [1][3] - 四季度煤炭板块具备配置价值，因供应增量有限、迎峰度冬需求可期，均价有望环比修复 [3][4] 供给 - 2025年1-9月原煤累计产量35.70亿吨，同比增长2.0%，但同比增速边际下滑 [2] - 9月当月原煤产量4.12亿吨，同比下降1.8%，环比增长5.38% [2] - 反内卷政策落地后，国内原煤产量收缩，但9月收缩延续缓和趋势 [1][3] 需求 - 2025年1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中制造业投资增长4.0%、基建投资增长1.1%、房地产投资下降13.9% [2] - 1-9月火电累计增速-1.2%，焦炭累计增速3.5%，生铁累计增速-1.1%，水泥累计增速-5.2% [2] - 9月当月火电增速-5.4%，焦炭增速8.0%，生铁增速-2.4%，水泥增速-8.6% [2] 进口 - 2025年1-9月煤炭进口量累计3.46亿吨，同比下降11.1% [2] - 9月当月煤炭进口量4600万吨，同比下降3.34%，环比增长7.64% [2] - 国内供应收缩带动煤价上涨，拉动煤炭进口需求，9月进口煤环比继续提升 [3] 价格 - 9月煤炭价格稳中有升，焦炭价格小幅下降 [2] - 9月各品种环比增幅动力煤 > 炼焦煤 > 焦炭 [2] - 动力煤价格表现相对更加稳定，炼焦煤因铁水产量相对强势，价格波动幅度更大 [1][3] 行业展望与投资建议 - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值 [3] - 迎峰度夏期间煤价超预期上涨，长协倒挂表观解除后，销量修复或将持续至四季度 [1][3] - 四季度迎峰度冬需求可期，预计均价将环比修复，国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑 [3] - 板块整体估值较低，具备补涨动力，建议逢低增配，优选弹性品种 [4] - 关注标的：晋控煤业、山煤国际、华阳股份；炼焦煤方面关注潞安环能、山西焦煤 [4]