报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来债券市场“资产荒”持续，担保机构业务与债券市场资产供给紧密相关。城投债供给收缩、“裸发”趋势蔓延、增信参与者扩容使担保行业面临转型压力，未来需推进产业债担保转型、探索资产证券化和离岸债券担保、深化政策职能并健全风控机制 [5][18][28] 根据相关目录分别进行总结 债券市场“资产荒”现状 - 近年来我国债券市场呈“资产荒”特征，低利率与“资产荒”相互作用，金融机构提前配置资产加剧供需失衡，推动收益率下行 [5] - 2025年1月央行阶段性暂停公开市场买入国债，反映安全资产稀缺，10年期国债收益率持续走低 [6] - 2024年央行降准降息，培育补充优质资产供给，2024年和2025年上半年“AS指数”显示“资产荒”程度缓解，但优质资产供给仍无法满足需求 [11] 城投债市场情况 - “资产荒”下城投债成投资标的，但受监管影响发行审核趋严，供给规模收缩，2024年发行总额3.81万亿元，同比降16.44%，2025年1 - 6月发行总额1.77万亿元，同比降11.96% [12] - 城投债信用利差整体震荡收窄，截至2025年6月末，3年期AA +级城投债信用利差较2023年末降8.69个BP [12][13] 担保行业面临的困境 - 城投债担保业务规模减少，2024年城投债担保业务发生额同比大幅减少，2023 - 2024年和2025年1 - 6月，城投债担保发生额占比持续下降，担保行业面临转型压力 [18] - “裸发”趋势蔓延，2023 - 2024年和2025年1 - 6月，AA级城投债“裸发”占比分别为45.79%、56.31%和61.73%，担保增信“降利差”效果减弱，担保机构流失优质客户 [22] - 增信参与者扩容，从事债券担保的机构从2022年末54家增至2025年6月末64家，行业马太效应凸显，中小担保机构展业压力大 [24][25] 担保行业发展路径探索 - 推进产业债担保转型，2024年产业债累计发行规模9.74万亿元，同比增22.6%，2023 - 2025年6月末，产业债担保规模及占比上升，但需注意转型风险 [28] - 探索资产证券化、离岸债券担保，2023 - 2025年6月末，资产证券化担保规模及参与机构数量增长，中资离岸债担保规模呈增长态势 [33][34] - 深化政策职能，嵌入风险分担机制，政府性融资担保机构应开展政策性业务，国家融资担保基金规模增长，部分区域推行“4321”风险分担机制 [36][39] - 健全长效风控机制，担保机构应以全面风险管理为导向，完善全链条制度体系，行业风险可控，展望稳定 [42]

文章核心观点 - 中国自2019年进入低利率时代，政策利率进一步下调面临多重约束，但债券资产仍能提供底层收益，低利率环境催生的“资产荒”现象将推动资管行业深化策略创新 [1] - “固收+”产品凭借“债券打底+多元增强”的策略优势，契合投资者对“稳健增值”的核心诉求，预计将成为重要发展方向 [1] - 日本低利率时代的经验显示，资管行业为应对传统纯债产品收益衰减，转向资产多元化与全球化配置，为中国市场提供了借鉴 [2][4] - 中国“固收+”产品的发展路径呈现从狭义（以权益资产为核心增强）到广义（多元资产融合）的演进逻辑，通过科学配置提升组合风险收益比 [10][13] 日本低利率时代债券市场演变 - 1989年日本央行加息等因素引发资产价格剧烈调整，1992年底日经指数较1989年峰值下跌60%至16000点左右，1994年东京、大阪等地房价较1991年腰斩 [2] - 资产价格暴跌与收入下滑压低居民风险偏好，但零利率及负利率政策使债券基金收益率趋近于零甚至为负，长债基金等传统纯债产品逐步退出市场 [2] - 资管行业为寻求突破转向三方面策略：提升海外债券配置（1997-2003年海外债券投资占比从33%升至54%）、股票基金提高权益占比（2024年末股票基金中债券占比仅为8.0%）、增加另类资产配置如J-REITs（截至2025年1月总市值达14.7万亿日元） [2][4] - 日本固收类基金总规模从1992年的22.2万亿日元变化至2024年的15.72万亿日元，结构上货币基金和MRF成为主体，长债基金等萎缩 [3] 中国低利率时代债券市场特征 - 2019年起中国进入政策利率降息周期，10年期国债收益率目前已降至2.0%下方，但政策利率进一步下调面临银行业净息差压力（2025年一季度商业银行净息差缩窄至1.43%）、居民储蓄诉求、汇率与资本外流风险等多重约束 [5] - 2024年利率快速下行推动债券市场规模扩张，年末债券基金数量达4534只（较上年新增202只），总规模为23.07万亿元（同比增长15.9%） [6] - 产品结构上，低风险偏好驱动货币基金（规模同比增长20.7%）、短债基金（规模同比增长13%）快速扩张；中长期纯债基金规模增长16.3%；“固收+”产品2025年上半年规模增长13.77%，成为增速最快的细分赛道 [6] - 按管理模式划分，2025年6月主动管理类债券基金占比93.6%，但被动指数型债基加速放量（2024年规模增速达70%），2025年上半年被动指数型债基规模同比增长16% [6] - 2020-2024年债券市场走强，2024年中长期纯债基金指数上涨4.59%，创近5年新高；2025年上半年偏债混基回报达4.09%，“固收+”产品收益优势显著 [8] “固收+”实践路径：狭义路径（以权益资产为增强核心） - 权益资产是最直接、最重要的固收增强类资产，其收益来源于股息分红与资本利得的双重驱动，能在不同市场环境下提供收益弹性 [10] - 政策层面持续强化权益市场融资功能，注册制改革等措施为创新企业上市提供便利，截至2025年8月，科创板已培育出超百家市值超百亿元的高新技术企业 [11] - “国家队”资金体系为权益市场构建稳定安全边际，改善股票资产夏普率，“固收+”产品通过配置宽基指数或行业龙头股，实现“下跌有限、上涨随行”的特征 [11] - 权益类ETF的爆发式发展为“固收+”策略提供精细化配置工具箱，通过“核心宽基ETF+卫星行业ETF”的组合实现战术性收益增强 [12] “固收+”实践路径：广义路径（多元资产融合） - “固收+”策略从“股债二元”向“多元融合”变革，通过纳入商品、另类资产及全球资产等提升组合风险收益比 [13] - 运用风险平价模型构建的全球资产配置策略自2019年至今的年化收益为9.17%，夏普比为2.4，最大回撤为-4.18%，资产配置效率明显高于单一资产 [14][17] - 大类资产中，国债年化收益率为5.52%，权益资产为14.37%，美股为20.44%，商品为11.07%，可转债为3.88%，资产配置策略展现出更高夏普比和更低回撤的优势 [14]

市场发行概况 - 2025年三季度全市场新发理财产品7865款，环比减少58款 [1] - 新发产品中开放式产品1817款，平均业绩比较基准为2.08%；封闭式产品6048款，平均业绩比较基准为2.48% [1] - 理财公司新发产品5675款，环比增加33款，占全市场发行量的72.16% [1] - 理财公司产品发行量占比持续上升，主要得益于其机制优势及未设立理财子公司的银行需在2026年年底前压降存量业务 [1] 产品到期与收益表现 - 2025年三季度理财公司有10416款产品到期，环比增加847款，占全市场到期产品的69.74% [2] - 理财公司到期开放式固收类产品平均兑付收益率（年化）为2.55%，环比下跌0.23个百分点，落后业绩比较基准0.29个百分点 [2] - 封闭式固收类产品平均兑付收益率（年化）为2.69%，环比下跌0.16个百分点，落后业绩比较基准0.21个百分点 [2] - 理财产品收益表现持续承压，开放式产品实际收益与预期目标的差距更为显著 [1][2] 收益承压原因分析 - 当前货币政策及宏观调控压制固收类资产收益率 [2] - 业绩比较基准设定存在刚性，未能随市场收益率快速下行及时调整 [3] - 投资策略趋于保守，机构在固收类资产配置中更注重安全性与流动性 [3] - 存量资产浮亏持续消耗前期积累的安全垫，拖累实际兑付能力 [3] - 资产荒格局尚未缓解，优质资产供给收缩导致产品端收益率缺乏弹性 [3] 产品结构转型趋势 - 1年以内期限产品占比从70.10%回落至64.14%，1-3年期产品占比由27.71%提升至33.03% [4] - 封闭式产品持续占据主导地位，各季度占比均超过75% [4] - 产品设计进一步向长期化、封闭式方向倾斜，以应对利率下行与优质资产稀缺 [3][4] - 封闭式结构有助于缓解期限错配风险，保障投资策略稳定执行 [4] - 监管政策引导资金流向实体经济中长期项目，强化产品长期化必要性 [4]

债市行情表现 - 债市显著回暖，国债期货主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.74%报115.870，创一个月收盘新高，10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.12%、0.07%和0.01% [1][2] - 银行间主要利率债收益率降幅午后扩大，10年期国开债收益率下行2.9个基点至1.9010%，30年期超长特别国债收益率下行2.5至4个基点 [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.94%至474.22点，成交金额589.15亿元，精达转债和亿纬转债跌幅居前，分别下跌8.24%和7.38% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期、10年期和30年期美债收益率分别下跌8.14、5.94和4.76个基点 [3] - 欧元区债市表现分化，10年期德债收益率持平于2.569%，10年期法债和意债收益率分别下跌0.6和2.2个基点，10年期英债收益率下跌4.2个基点至4.499% [3] 资金面情况 - 央行通过逆回购操作单日净回笼资金2442亿元，7天期逆回购操作利率为1.40% [1][5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜和14天期品种分别上行0.2和1.8个基点，7天期品种下行0.4个基点 [5] 机构观点分析 - 机构认为债市短期仍在回补年初的行情透支，央行常规操作工具释放的呵护信号清晰，资金维持稳中偏松是大概率事件，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归基本面定价 [1] - 有观点指出经济基本面处于弱复苏阶段，对债市偏利好，债市交易有望回归基本面逻辑，呈现“每调买机”特征，配置盘弹药充足 [6][7] - 对于期限利差，有分析认为30-10利差前期快速走阔与宏观叙事变化和税收政策调整有关，未来该利差有望再度压缩，因调整幅度已较大且30年国债流动性优势仍存 [7]

美股市场动态 - 美股出现冲高回落走势，纳斯达克指数盘初涨幅一度逼近1%，随后快速跳水[1] - 美国地区性银行股价重挫，地区性银行指数下跌幅度超过6%，创出今年4月以来最大跌幅[1] - 美国区域银行指数近期连续出现三根大阴线，引发对金融行业潜在问题的担忧[1] 黄金市场表现 - 黄金价格持续大涨，已超过4300美元每盎司，纽约期金盘中最高触及4392美元，逼近4500美元关口[3] - 金价上涨主要受全球避险情绪升温和资产荒带来的疯抢效应驱动，稀缺性被市场过度放大[3] - 上海黄金交易所和上海期货交易所发布通知，提示贵金属市场波动较大，要求会员单位提高风险防范意识[3] 港股及A股市场关联 - 恒生指数收盘跌势收窄，以平盘报收，恒生科技指数下跌1.13%[4] - 恒生指数与恒生科技指数均在60日均线附近徘徊，考验该均线支撑[4] - 港股对外部环境变化反馈敏感，其走势与A股联动性高，需警惕港股调整对A股市场可能产生的负面影响[4]

银行经营策略调整 - 近30家地方农商行在2025年第四季度密集召开经营工作会议 将年末“收官战”与2026年“开门红”工作衔接 主动拉长营销周期 [1][2] - 多家银行提出双线并进策略 如宁波东海银行要求“收官攻坚”与“开门布局”同步发力 淮安农商行强调统筹“收官”与“开局”以增强持续发展动力 [3] - 与往年11月至12月才启动“开门红”筹备不同 今年以中小银行为主的机构提前预热 旨在提前锁定企业年终结算资金和居民年终奖等业务资源 [2][4] 行业竞争环境与压力 - 城商行和农商行净息差水平持续收窄 截至2025年二季度末分别为1.37%和1.58% 较去年末分别收窄1个基点和15个基点 利润空间下降 [5] - 中小银行面临大型银行和互联网金融挤压 存款与优质客户争夺白热化 同时遭遇“资产荒”与息差收窄的双重挑战 [4] - 银行普遍面临时间紧、任务重的考核压力 多家银行推文出现“攻坚”表述 并提出更高要求 如海南农商行强调“目标倒逼、时限倒推、责任倒追” [2] 存款利率竞争空间 - 与往年“开门红”期间为揽储逆势上调存款利率不同 今年中小银行上调存款利率的动力和空间显著下降 [1][6] - 监管部门持续推动存款利率市场化自律机制 通过窗口指导压降利率 银行自主定价权受限 同时银行净息差已普遍低于1.8%的监管合意水平 难以支撑价格竞争 [6] - 地方银行工作人员表示“开门红”存款利率与普通存款利率区别不大 目前存款利率不会上浮 [6] 策略调整的宏观背景 - 2025年为“十四五”规划收官之年 10月正值各级政府制定“十五五”规划关键收尾期 重大产业与建设项目进入筹备阶段 产生长期资金需求 [4] - 国际经贸局势出现重大冲击 国内企业为降低风险需在10月份锁定明年外贸生产订单 从而提前产生短期借贷缺口 [4] - 专家指出中小银行需将“收官”与“开门红”衔接设计为整体战役 以避免业务节奏大起大落 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级未提及 报告的核心观点 - 信贷需求整体偏弱，社融增速放缓，预计四季度政府债券同比少增，社融增速或持续回落 [1][2] - 股市阶段性盘整，居民存款回流，财政存款同比少增投放流动性，基数效应与居民存款回流推升 M1 增速，M2 增速走低 [3][4] - 社融增速放缓显示资产供给增速回落，财政存款同比少增，资金继续宽松，预计债市将震荡修复，建议积极配置，久期策略更为占优，增配高弹性品种 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷需求情况 - 9 月新增信贷 12900 亿元，同比少增 3000 亿元，1 - 9 月信贷新增 14.8 万亿，为近六年最低水平 [1][8] - 除企业短贷和居民中长期贷款外，居民短期贷款、企业长期贷款、票据融资均同比少增 [1][8] - 9 月企业信贷新增 1.22 万亿元，同比少增 2700 亿元，其中中长期贷款新增 9100 亿元，同比少增 500 亿元，短贷新增 7100 亿元，同比多增 2500 亿元，票据融资新增 -4026 亿元，同比多减 4712 亿元 [1][8] - 9 月居民贷款新增 3890 亿元，同比少增 1110 亿元，其中中长期贷款新增 2500 亿元，同比多增 200 亿元，短期贷款新增 1421 亿元，同比少增 1279 亿元 [1][8] - 高频数据显示地产销售处于近年同期低位，未现明确拐点，短贷连续三月同比少增，反映社会终端需求疲弱 [1][8] 社融增速情况 - 9 月新增社融 3.53 万亿元，同比少增 2298 亿元，社融存量同比增长 8.7%，增速较上月下行 0.1 个百分点 [2][10] - 9 月政府债券发行稳定，新增规模 1.19 万亿元，环比减少 1786 亿元，同比少增 3471 亿元 [2][10] - 财政部长表示会提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，假定将 1 万亿明年发行额度放今年 4 季度，10 - 12 月政府债仍同比少增 [2][10] - 估算到年底社融增速可能下降至 8.2%左右，社融增速将继续放缓 [2][10] 存款与 M 数据情况 - 9 月新增存款 2.21 万亿元，同比少增 1.53 万亿元，居民存款新增 2.96 万亿元，同比多增 7600 亿元，非银存款新增 -1.06 万亿元，同比大幅减少 1.97 万亿元，总体存款增速同比增长 8.0%，较上月下降 0.6 个百分点 [3][16] - 贷款增速下行，存贷款增速差保持 1.4 个百分点，反映资产荒持续，银行需通过债券弥补缺口 [3][16] - 9 月财政存款同比少增 6042 亿元，补充流动性，提升机构配债能力 [3][16] - 9 月 M1 同比增速从 6.0%大幅上行至 7.2%，一方面因低基数因素，去年 9 月 M1 增速降至 -3.3%，另一方面可能与居民存款回流带来活期存款增加有关 [4][13] - 9 月 M1 两年复合增速为 1.82%，较上月上行 0.44 个百分点，与年初基本持平，后续走势待观察 [4][13] - 9 月 M2 同比录得 8.4%，增速较上月下行 0.4 个百分点 [4][13] 债市投资建议 - 建议积极配置债市，久期策略占优，增配 30 年国债、10 年国开以及 5 年二永等高弹性品种 [5][19] - 中美经贸冲突变化短期改变风险偏好，叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段，虽幅度不确定，但方向较明确，占优券种清晰 [5][19] - 建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配高弹性品种 [5][19]

结构性市场现象 - 2016年后中国股市呈现结构性牛市特征，上涨集中于少数热门板块，而非全面牛市[1] - 2016年后全国70个大中城市房价涨跌分化，下跌城市数量由少变多，楼市亦呈现结构性变化[1] - 当前A股市场是由宽货币、宽信用下市场利率下行触发的估值上修行情，企业盈利增速较低不支持全面牛市[17] 上海豪宅市场表现 - 上海2025年房价相比2021年高点跌幅约30%，跌幅小于日本东京1995年时相比1991年超过50%的跌幅[3] - 预计上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一千亿元，高端产品成交活跃[3] - 黄浦区新房成交均价从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡，5年涨幅接近30%[3] - 壹号院豪宅项目一年内均价上涨16.5%，从去年8月17万/㎡升至今年8月19.8万/㎡[4] - 上海其他豪宅项目如金陵华庭均价20.5万/㎡，海泰北外滩均价18-22万/㎡，保利世博天悦均价26-27万/㎡[6] 豪宅市场走强原因 - 中国城镇化进程步入后期，但大城市化进程方兴未艾，上海人口占中国城市人口不足3%，远低于东京占日本城市人口30%以上的比例[8] - 中国高收入群体与低收入群体的人均可支配收入差距在11倍左右，全国高收入群体向一线城市集聚[9] - 当前面临持续"资产荒"现象，十年期国债收益率大幅低于名义GDP增速，富裕阶层债务水平低，购置豪宅成为资产增值手段[10] - 今年7月末住户存款余额已超过160万亿元，核心地段豪宅价格上涨可能源于"稀缺资产荒"[14] 科技板块结构性行情 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30%，市盈率从144倍升至190倍[17] - 科技股行情核心驱动力集中在AI算力和硬件产业链，电子行业今年上半年整体盈利增长23%[20] - 2025年4月全球半导体市场销售额为620.7亿美元，同比增长21%，已连续21个月同比增速为正[20] - AI云业务带动全球半导体周期走出低谷，美国头部AI公司云业务和广告收入成为增长两大动力[20] 市场结构与估值特征 - A股融资余额占流通市值比例为2.49%，远低于2015年峰值4.7%，显示杠杆风险可控[15] - 新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元，占A股总市值30.2%，较2015年底翻3.6倍[24] - 三大传统行业（银行、非银、房地产）合计市值24万亿元，占A股总市值21.0%，较2015年底只增加60%[24] - A股交易额中市值300亿以下公司占比高达63.4%，而美股只占7.1%[28] - A股市值300亿以下公司盈利总额占全市场比重只有13.2%，但交易额占比高，显示投资者偏好中小市值公司[28] - A股投资者总体更喜欢讲故事而不是讲估值，与美股注重盈利增长不同[28] 企业盈利与转型趋势 - A股中报业绩整体增长2.5%，不足GDP增速的一半[29] - 创业板公司净利润1505亿元，同比增11%；科创板、北交所净利润增速分别为4.90%和6.08%[29] - 中国在全球创新指数排名中位居第11位（2024年），是2010年以来创新力上升最快的经济体之一[24] - A股千亿市值以上个股共164只，其中科技板块个股48只，占比将近30%，而2015年时占比仅11%[31] - 现行PE、PB等财务指标难以反映科技企业的研发投入价值，2024年科创板企业平均研发费用率达11%，显著高于主板[23]

核心观点 - 中国商业地产市场出现显著转变，多个顶级购物中心被挂牌出售，标志着行业从重资产持有向轻资产运营或引入财务投资者的模式转变 [1][6][15] - 市场交易逻辑因消费类REITs的推出而改变，吸引了以保险公司为代表的机构投资者大举进入，成为当前最活跃的买方力量 [16][17][18] - 资产价值评估标准发生变化，从过去注重地段转向当前更看重运营能力和稳定的现金流生成能力，优质运营的商场成为稀缺标的 [20][21][22] 主要交易案例 - 北京荟聚购物中心计划出售，其与无锡、武汉三家荟聚购物中心的合计交易金额预计达160亿元，意向买方为由泰康人寿领投的基金 [5][18] - 北京SKP计划出售42%-45%的管理运营权及实体资产，收购方为博裕五期美元基金，交易后北京SKP仍保持原有运营管理结构 [6][20] - 深圳皇庭广场估价43.61亿元，起拍价30.52亿元（相当于评估价7折）但流拍，最终将直接抵给债权人 [7][20] - 上海仙乐斯广场以低于原估值25%的价格，即以21亿元成交，创下南京西路商圈近三年最大折扣，买方为厦门国企象屿集团 [7][20] - 2024年，万科先后出售其营收前二的王牌商业项目：上海七宝万科广场和上海南翔印象城MEGA；远洋集团以40亿元出售北京颐堤港二期64.79%的股权，亏损17.63亿元 [8] 市场趋势与数据 - 2025年上半年，房地产大宗交易市场整体不活跃，但消费基础设施（商业）赛道交易占比逆势上涨，由2024年的18%提升至20% [7] - 2024年，中国内地大宗市场成交宗数达371宗，创近五年新高，同比增长23.3%，但成交金额同比下降6.3%，保持在2200亿元左右，显示单宗标的交易额降低 [8] - 消费类REITs自2024年上市以来累计综合收益接近90%，其中2025年上半年累计综合收益达34.1%，跑赢同期沪深300和大多数债券指数 [17] - 2022-2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接或间接投资超过千亿人民币 [16] - 2023年以来，王健林出售超过80座万达广场，其中新华保险、阳光人寿等险资机构已收购24座，占比近30% [18] 买方分析：险资崛起 - 保险公司成为当前商业地产最活跃的买家，源于10年期国债收益跌破2%、银行利率走低等背景下，优质商场能弥补资产荒下的配置空缺 [16][17] - REITs模式为商业地产投资提供了明确的退出路径，资产波动性较小，符合险资稳健的投资风格，改变了市场交易逻辑 [16][17] - 险资投资商业地产最看重运营能力，希望保留原有运营团队以维持稳定经营，便于REITs快速发售或获得股权分红，而非地段 [21] - 除本土项目外，险资也收购外资机构出售的资产，例如大家保险集团收购加拿大养老基金投资公司持有的龙湖集团四个项目股权 [19] 卖方动机与行业背景 - 商场产权方（主要是零售公司和住宅地产公司）普遍面临资金压力，出售旗下能卖上价的购物中心成为筹集现金的划算选择 [9][15] - 商业地产运营周期长，多数商场需10年以上才能收回成本，其营收对于大型房地产公司整体销售额贡献有限，增长前景受限 [15] - 住宅地产行业松动波及商业地产，过去依靠商场拉动周边住宅房价的模式难以为继，行业趋势是瘦身做轻资产运营 [14][15] - 商场曾经的联营模式等重资产运营优势，在集团财务承压时转变为沉重的财务负担 [12][15] 运营能力成为核心价值 - 北京荟聚拥有400多个品牌入驻，远高于一般商场的100到200个租户数，并保持品牌迭代，展示了强大的招商和运营能力 [21] - 北京SKP采用联营模式，对商品和品牌拥有绝对控制权，甚至高价买断部分商品的独家销售权，形成了在奢侈品界的护城河 [12][21] - 一些位于下沉市场的万达广场，因位于城市唯一商业中心且运营成功，维持高出租率，当地居民可支配收入表现良好，成为交易热点 [22] - 当前加盟商和品牌方扩张意愿减弱，商场面临招商压力，部分商场通过在中庭摆摊等方式妥协，让出公共空间以维持租金收入 [23]

宏观经济解读：国内维度 - 中美贸易摩擦再度升温，美方拟对中国商品加征100%关税并威胁取消领导人会晤，中方表态依法反制、保持克制、维护国家利益 [2] - 新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，近期沥青开工率显著走高，预计对投资数据的拉动将在10月体现 [2] - 9月制造业PMI为49.8%，较前值49.4%和预期值49.6%边际改善，但非制造业PMI为50%，低于预期值50.2%和前值50.3% [3] 宏观经济解读：国外维度 - 美国联邦政府自10月1日起全面停摆，截至10月12日僵局持续，大量非核心部门如劳工统计局和商务部经济分析局已完全停止运作 [3] A股市场展望 - 中期看多A股，核心驱动力为无风险利率低位带来的资产荒及中国国家影响力提升带来的风险偏好改善，沪深300等核心资产估值仍合理 [4] - 短期受中美贸易摩擦升级冲击，市场波动可能放大，走势偏震荡，投资者可考虑保持积极并对优质标的采取逢低布局策略 [4][5] - 短期市场风格上，大盘优于小盘，价值与低估值红利风格相对收益或有修复机会 [6] 债市与黄金展望 - 节后资金面均衡平稳，债市上涨，5-10年利率债普遍下行2-4bp，短期因中美贸易摩擦升温，债市或迎来阶段性修复机会 [6] - 中期黄金上行趋势仍将延续，利好因素包括市场对美联储独立性的担忧、美国债务扩张及新兴市场央行购金 [6]