报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债指数突破新高价格和估值处于高位但市场交易热情仍在抬升各类转债估值拉伸 7 月转债强赎意愿明显提升 下一阶段建议投资者顺势操作提高对转债价格区间的包容度适度考察 130－150 元价格范围的转债考虑正股强势的平衡型转债以及短期内不赎回的偏股型品种 [1] - 当前转债市场建议轻指数重个券 转债的定价核心是正股基本面和主题 正股强势的平衡型转债以及短期内不赎回的偏股型品种能提供交易机会 若标的机会有限或对含权资产观点相对中性 可考虑高切低调整持仓结构 [2] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 过去一周权益市场在 3500 附近震荡 机器人行情带动转债指数再创新高 上证指数在 3500 附近震荡 领涨行业轮动到机器人等主题板块 机器人等高端制造板块在转债中标的较多 转债跟涨效应改善 转债价格中位数达 127 元至历史极值 [3][8] - 转债价格和估值处于高位 市场交易热情抬升 各类转债估值拉伸 转债市场有结构性热点 高价不强赎的股性转债表现更好 近两周各类型转债估值均拉伸 股性转债估值连续 1 个月抬升至 8.3% 平衡性转债估值震荡向上 转债市场换手率连续抬升 虽转债性价比在跨资产比较中边际下降 但市场处于“资产荒” 机构对转债关注度不低 [3][8] - 7 月转债强赎意愿明显提升 7 月触发强赎转债 22 个 13 个选择强赎 7 个选择不赎 2025 年强赎转债个数超 2024 年全年 剩余期限 2 年以内转债占比超 44% 2 - 3 年的转债占比 15% 期限老化使发行人促转股和强赎意愿提升 发行人短期不强赎或因希望转债缓慢转股、部分中小市值公司想留住二级市场关注度、转债存在导致的资产负债率和财务费用可承受 [3][8][9] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得可转债能源、材料、工业等多类指数近一周、近两周、3 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅数据 [12] 转债个券方面 未提及具体内容 转债估值方面 未提及具体内容 转债价格方面 未提及具体内容

纪要涉及的行业 保险行业、银行业、制造业、地产业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济** - 主要矛盾是有效需求不足和产能相对过剩，表现为消费偏弱而制造业偏强，内需不足根源是对未来收入信心不足，新旧动能转换带来挑战，旧动能如地产和基建拖累经济增速，新动能需时间培育[2] - 2024年9月24号政策发力后经济基本面持续改善，但2025年初金融数据回落，地产销售承压，中美贸易关系缓和利好经济增长[1][3] - **资金成本与利率** - 银行间资金成本下降慢于广普利率，限制市场收益率下行空间，政策利率和存款利率下降但银行间资金成本变动不大，可能加速银行负债流失[1][4] - 后市资金面预计保持宽松，央行呵护市场，短端利率有下行空间，6 - 8月利率曲线通常下移，受益于财政支出、地产销售及银行负债成本下降[1][5] - 保险机构负债成本持续下降，预定利率可能从2.5%降至2.0%，超长期地方债吸引力提升，6 - 8月或现季节性利率下行情，当前市场利率波动性较低[1][6] - **保险机构** - 面临资产荒焦虑和利率风险恐惧，选择根据负债动态调整仓位，增加交易盘参与，利用利率衍生品对冲超长债利率风险，倾向配置二级债基和可转债[3][8] - 近期传统险保费增长迅速，原因是定期存款利率下降，保险产品收益率相对较高，且保险公司需尽快进行资产配置[11][13] - 若预定利率下调至2.0%，超过2.0%的超长端品种值得买入，30年国债走到1.9%左右可考虑配置，50年国债成交价格反映未来负债端利率下调预期[14] - 银行二级资本债期限短，不符合保险机构资产负债久期匹配需求，不能放入OCI账户，不具备长期配置价值，只能作交易盘工具[15] - 下半年需关注信用利差、期限利差以及新会计准则IFRS 9对资产分类和报表影响，这些因素影响资产配置节奏和策略[16] - **市场风险** - 政策刺激需求超预期可能导致长期逻辑分歧上升，影响长期CPI调整[7] - 股市赚钱效应显著，可能提升市场对资产的风险偏好，加速资金从债市向股市迁移[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大型保险公司保费增速超预期推动超长贷下行，如2025年5月一些大型保险公司保费增速达60%或翻倍[10] - 保险机构面临配置困局、策略困局和预期困局，中小保险机构通过间接参与国债期货市场获得有效对冲工具[12] - 政府债发行高峰期间利率通常稳定或下行，高峰期过后一两个月利率有上行压力，需跟踪保费流入情况决定配置时机[17] - 长期资金入市推动保险行业权益资产配置比例提升，2025年一季度保险行业股票持仓占比环比提升1%，倾向低波动红利股票和港股[18] - 下半年保费收入展望不确定，市场预期约定利率可能下调，类似2024年情况能否出现需观察市场动态[20] - 2024年第三季度保费流入多导致后续开门红保费流入低于预期，需考虑存款、股市与保险的替代性，灵活应对市场变化[21] - 存款、股市与保险存在替代性关系，需根据市场情况灵活调整投资策略[22][23]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

货币政策与市场流动性 - 央行以固定利率招标方式开展1.4万亿元买断式逆回购操作，创近三个月单日投放新高，直接缓解市场对"资产荒"的担忧 [1] - 6月末社融数据超预期，央行表示已实施的货币政策效果将进一步显现 [1] 行业板块表现 - 银行股涨幅巨大导致沪指失真，新能源、老医药、老消费及科创板板块仍未涨回2021年水平，可能成为未来补涨方向 [1] - 科技股（AI科技、机器人科技）表现超预期，资金态度显示不急于兑现 [3] - 白酒板块涨幅居前，贵州茅台、五粮液上涨，但白酒行业处于低位轮动反弹且业绩较差 [4] - 中字头股票和茅指数今日出现反弹 [5] 市场指数与权重股表现 - 沪指涨0.50%创年内收盘新高，深证成指涨0.37%，创业板指涨0.34% [7] - A股市值前十仅1家下跌，前20仅2家下跌，前30仅5家下跌，四大行及三桶油（中国石油、中国海油、中国石化）无一下跌 [7] 技术分析与市场展望 - 大盘即将上攻前期高点3555点附近，关键看量能是否放大以突破该点位，否则可能形成小双头短期回调 [7] - 券商板块表现分化，A股券商年内涨幅为负，港股券商年内涨幅超42%，港股券商估值更低且弹性更高 [4]

银行股历史发展 - A股市场设立之初就有银行股上市 深发展代码为000001 后因政策原因长时间无银行股上市 本世纪大型股份制商业银行及四大行陆续上市 形成股票数量少但市值大的银行板块 [1] - 2007年上证指数6124点历史高点与银行股强势上涨相关 但此后银行股分化明显 招商银行等股份制银行表现较强 四大行相对较弱 城商行和农商行分化更显著 [1] - 2015年后机构投资者增加及指数化投资发展 银行股资金流入持续增长 逐渐摆脱低迷走势并强于大盘 [1] 银行股近期表现 - 2022年10月至2023年7月银行行业指数上涨约40% 远超同期大盘涨幅 但个人投资者参与较少 资金主要来自机构投资者 [2] - 机构投资者青睐银行股因其高股息率及走势平稳特性 银行股被视为"低波高息"代表 但非主动投资重点 舆论关注度有限 [2] - 2023年下半年大盘疲弱时 监管部门安排汇金等增持四大行股票 驱动银行股逆势上行 [2] - 2024年9月增量政策密集出台 银行股最受益 通过互换便利工具降低机构增持成本 银行股持续上涨并吸引个人短线资金 截至7月中旬银行指数较2022年10月高出140% [3] 银行股市场结构变化 - 上市银行自由流通股占比低 部分仅5% 机构争相配置叠加宽基ETF重点持仓 导致银行股在A股市场相对稀缺 [3] - 银行股投资者结构变化显著 长期投资者持续进入 交易型投资者积极参与 不同交易行为差异增加股价弹性 推动行情火爆 [4] - 银行股经营环境严峻且股价不再便宜 但成为市场"香饽饽" 除市场利率下调带来的"资产荒"外 投资者结构变化是关键原因 [4]

固收+产品表现 - 2025年上半年银行理财"固收+"产品表现优异，1款产品收益率超5%，5款产品收益率超4.5% [4] - 杭银理财"幸福99鸿益(双债增强)100天持有期"以5.48%净值增长率排名首位 [4] - 兴银理财"睿盈年年升8号净值型A"以4.75%收益率排名第二，但最大回撤达2.31%为榜单最高 [4] - 北银理财公募REITs主题产品以4.74%收益率排名第三 [4] - 平安理财"灵活成长创利日开270天持有1号G"在录得4.52%收益率同时几乎无回撤，卡玛比率最高 [4] 亮点产品分析 - 杭银理财榜首产品可能通过可转债投资获得高收益，中证转债指数上半年上涨7.02% [5] - 兴银理财榜二产品通过降低公募基金依赖度(从93%降至60.33%)并提高个股直投(权益仓位达16.39%)实现净值回升 [6][9] - 北银理财榜三产品受益于公募REITs市场上涨(中证REITs全收益指数累计上涨14.21%)，配置两只REITs占比合计8.27% [10] 权益类产品表现 - 2025年上半年A股分化，北证50指数涨幅达38.72%，上证指数、深证成指分别上涨2.76%、0.48% [13] - 华夏理财"天皇昌8号"以27.11%收益率领跑权益类产品，但年化波动率达32.85% [12] - 交银理财"微盘成长低波6号"以25.16%收益率排名第二 [12] - 光大理财"阳光红基础设施公募REITs优选1号"以15.88%收益率排名第三，83.88%资产配置公募REITs [12][14] - 华夏理财有5只行业指数主题产品进入前十，但"家居建材指数"和"AI算力指数"产品净值分别下跌3.12%和3.59% [14]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收200.93亿元，同比增长3.9%，归母净利润116.62亿元，同比增长16.7% [2][3][4] - 营业利润133.68亿元（+17.49%），利润总额133.71亿元（+17.57%），扣非净利润115.59亿元（+17.2%）[4] - 基本每股收益1.75元/股，同比增长6.71% [4] - 加权平均净资产收益率（ROE）9.5%，同比下降0.24个百分点 [2][4][5] - 总资产达2.24万亿元（+12.6%），贷款总额1.01万亿元（+12%），增速显著高于全国人民币贷款7.1%的同比增速 [4] 业务结构 - 信贷业务集中于长三角经济圈，对公贷款占比63.6%，其中水利、环境和公共设施管理业占比高达40.9% [4] - 拨备覆盖率520.89%（同比下降20.56个百分点），不良贷款率0.76%（与上年末持平）[5] - 2023-2025年一季度信用减值损失同比分别减少18.1%、7.7%、56.9%，通过释放拨备维持利润增长 [5] 资本运作 - 可转债转股完成149.94亿元，转股比例99.96%，新增13.19亿股（占转股前总股本22.24%）[6] - 转股后核心一级资本充足率预计提升0.7个百分点至9.8%，但短期摊薄ROE [6] - 2024年末核心一级资本充足率8.85%，在A股上市银行中排名倒数第三 [6] 股东变动 - 中国人寿拟减持不超过5079万股（占总股本0.7%），系2024年减持计划的剩余部分 [7][8] - 外资股东澳洲联邦银行退出，新华保险通过协议转让受让5.09%股份 [8] - 2024年8月-11月中国人寿已减持1%股份（金额7.7亿元）[8] 市场表现 - 2025年上半年股价上涨15.1%，2024年以来累计上涨79.6% [7] - 市净率（PB）0.996倍，在A股上市银行中排名第三（行业均值0.69倍）[7]

报告行业投资评级 - 看多：棕榈油 [1] - 看空：铜 [1] - 震荡：股指、国债、黄金、白银、电解铝、氧化铝、锌、镍、不锈钢、锡、工业硅、多晶硅、碳酸锂、螺纹钢、热卷、铁矿石、锰硅、镁金属、纯碱、焦煤、焦炭、豆油、棉花、玉米、大豆、纸浆、原木、生猪、原油、燃料油、PTA、乙二醇、短纤、苯乙烯、化肥、橡胶、PVC、氯碱、LPG、集运欧线 [1] 报告的核心观点 近期股指对利空反映钝化，市场成交量和情绪强势，短期内预计偏强震荡；资产荒和弱经济利好债期，但央行提示利率风险压制上涨空间；市场不确定性使金价短期震荡；美元走强压制银价；美国通胀反弹及铜关税落地使铜价有补跌风险；电解铝和氧化铝高价压制需求，库存回升，价格震荡偏弱；降息预期走弱施压锌价；镍价震荡运行，关注供给与宏观变化；棕榈油因国际需求增长等因素看多；巴西甘蔗和糖产量有变化，产糖量或超预期；各品种因自身供需、宏观政策、成本等因素呈现不同走势 [1] 各品种情况总结 宏观金融 - 股指：“资产壳”情形、“国家队”护盘及政策预期使市场对权益资产配置意愿增强，短期内预计偏强震荡 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好，但央行提示利率风险压制上涨空间 [1] 有色金属 - 铜：美国通胀反弹、关税落地使铜有回流压力，沪铜及伦铜价格存在补跌风险 [1] - 电解铝：高价压制下游需求，库存止跌回升，价格震荡偏弱 [1] - 氧化铝：利润尚可，产量及库存回升，价格震荡偏弱 [1] - 锌：降息预期走弱，累库预期施压锌价，关注逢高空机会 [1] - 镍：印尼镍矿升水小幅下滑，镍价震荡运行，建议短线逢高空，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：原料镍铁价格走弱，库存垒增，钢厂减产消息增多，关注逢高卖套和期现正套机会 [1] - 锡：短期基本面有支撑，中长期原料端供应修复下价格中枢有下移风险 [1] 能源化工 - 原油：中东地缘局势降温，OPEC+超预期增产，短期欧美旺季消费偏强支撑，价格震荡 [1] - 燃料油：情况与原油类似，价格震荡 [1] - PTA：供给收缩但原油强势，聚酯下游负荷维持，现货宽松，补货意愿不高 [1] - 乙二醇：后期到港量较大但海外供给收缩，市场预期后市到港减少 [1] - 短纤：仓单注册量少，工厂检修增加，成本跟随紧密 [1] - 苯乙烯：价格回落，出货积极，装置负荷回升，基差走弱 [1] - 化肥：国内需求平平，夏季农需尾声，下半年出口预期好转 [1] - 橡胶：成本端拖累与需求回暖制衡，下游需求走弱，供给产量释放，库存增加 [1] - PVC：焦煤等价格上涨，检修减少，下游淡季供应压力上升，盘面震荡偏强 [1] - 氯碱：检修接近尾声，现货低位，液氯反弹，综合利润修复，关注液氯变动 [1] - LPG：原油支撑不足，需求淡季，现货震荡下行，价格偏弱震荡 [1] 农产品 - 棕榈油：国际需求增长预期、参考价上调、短期利空出尽，看多 [1] - 豆油：澳菜籽有望进入国内，中加贸易摩擦仍在，国内菜籽低库存，价格震荡 [1] - 棉花：美棉有扰动，宏观不确定性强，国内棉纺进入消费淡季，下游成品累库，预计价格震荡偏弱 [1] - 甘蔗和糖：巴西甘蔗产量下滑，但制糖比提高使糖产量创纪录且可能超预期 [1] - 玉米：港存去化，余粮趋紧，但政策扰动使采购谨慎，麦玉价差挤占需求，C09仓单压力高，C01建议逢高做空 [1] - 大豆：传闻中国增加采购利多美盘，巴西贴水坚挺，进口成本支撑，价格震荡偏强 [1] - 纸浆：受商品情绪和低估值影响短期内预计上涨 [1] - 原木：主要交易逻辑转向“强预期”，大幅上涨后不建议追多 [1] - 生猪：存栏修复，出栏体重增加，期货整体稳定 [1] 其他 - 集运欧线：稳现实与弱预期格局，预计7月中旬运价见顶，后续几周运力部署充足，运价呈圆弧顶走势 [1]

中证500质量成长指数表现 - 截至2025年7月18日13:03，中证500质量成长指数(930939)下跌0.54%，成分股涨跌互现，康弘药业(002773)领涨4.66%，齐鲁银行(601665)上涨3.30%，韵达股份(002120)上涨1.45%，春风动力(603129)领跌6.43%，生益电子(688183)、海信视像(600060)跟跌 [1] - 500质量成长ETF(560500)最新报价1元，跟踪的中证500质量成长指数市净率PB为1.92倍，低于近3年87.65%以上的时间，估值性价比突出 [1] 外资投行及中金观点 - 花旗将中国及韩国股市评级上调至增持，认为亚洲股市表现优于全球同行 [1] - 中金研报指出"资产荒"背景下权益市场价值凸显，短期市场需震荡消化，但对下半年持积极观点 [1] 中证500质量成长指数构成 - 指数从中证500样本中选取100只盈利能力高、现金流充沛且具成长性的上市公司证券 [2] - 截至2025年6月30日，前十大权重股合计占比20.42%，包括东吴证券(2.70%)、恺英网络(2.46%)、恒玄科技(2.12%)等 [2][4] 成分股涨跌幅及权重 - 前十大权重股中，天山铝业(002532)上涨0.36%，恺英网络(002517)下跌2.47%，惠泰医疗(688617)下跌1.07% [4] - 春风动力(603129)权重1.88%，当日跌幅达6.43% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行公开市场逆回购继续放量，释放呵护资金面信号，短期内资金面有望保持平稳 [4] - 宏观消息面平静时股指进一步上行，市场成交进一步放量，大小盘走势分化，短期内股指预计偏强震荡 [5] 各部分总结 货币市场 - DR001收盘价1.46%，较前值变动-0.49bp；DR007收盘价1.52%，较前值变动-0.68bp [3] - GC001收盘价1.13%，较前值变动-37.00bp；GC007收盘价1.47%，较前值变动-6.50bp [3] - SHBOR 3M收盘价1.56%，较前值变动-0.20bp；LPR 5年收盘价3.50%，较前值无变动 [3] - 1年期国债收益率1.35%，较前值变动-0.50bp；5年期国债收益率1.51%，较前值变动-0.25bp [3] - 10年期国债收益率1.66%，较前值无变动；10年期美债收益率4.46%，较前值变动-4.00bp [3] - 央行开展4505亿元7天期逆回购操作，当日900亿元逆回购到期，单日净投放3605亿元 [3] 股票市场 - 沪深300上涨0.68%至4034.5；上证50上涨0.12%至2744.3；中证500上涨1.08%至6082.5；中证1000上涨1.14%至6535.7 [5] - 行业板块多数收涨，航天航空、生物制品等板块涨幅居前，贵金属板块跌幅居前 [5] - 市场成交进一步放量，大小盘走势分化，小票表现较为强势 [5] - 近期股指走势有韧性，对利空反映钝化，市场成交量和情绪维持强势 [5] - “资产荒”与“国家队”护盘使市场对权益资产配置意愿增强，“反内卷”和7月底政治局会议强化政策预期并提振市场情绪 [5] 股指期货市场 - IF当月合约收盘价4031，较前一日变动0.8%；IH当月合约收盘价2744，较前一日变动0.4%；IC当月合约收盘价6082，较前一日变动1.3%；IM当月合约收盘价6537，较前一日变动1.4% [5] - IF成交量105631，较前一日变动5.4%；持仓量263172，较前一日变动2.9% [5] - IH成交量52058，较前一日变动5.2%；持仓量94545，较前一日变动3.6% [5] - IC成交量99016，较前一日变动-1.2%；持仓量223761，较前一日变动0.1% [5] - IM成交量195970，较前一日变动-1.0%；持仓量331365，较前一日变动1.6% [5] - IF升贴水方面，下季合约33.39%，当月合约3.58%，下月合约3.21%，当季合约3.52% [5] - IH升贴水方面，下季合约-1.86%，当月合约1.04%，下月合约0.29%，当季合约0.04% [5] - IC升贴水方面，下季合约10.73%，当月合约0.39%，下月合约9.79%，当季合约9.02% [5] - IM升贴水方面，下季合约13.42%，当月合约-7.42%，下月合约12.68%，当季合约11.99% [5]