报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复，虽房地产市场下行使公司销售及结转规模短期受影响，但土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7% [7] - 2024年公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct至12.5%，未来毛利率有望逐步修复 [7] - 2024年公司信用减值损失/资产减值损失分别为 -2.6亿元/-8.7亿元，较2023年的 -5.3亿元/-37.8亿元大幅收窄；税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元 [7] - 截至2024年底，公司权益有息负债规模同比下降55亿元至305亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327亿元，历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债；并表有息负债规模同比下降41亿元至374亿元，银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，2024年平均融资成本同比下降0.8pct至3.4% [7] 销售情况 - 2024年公司实现全口径销售额1116.3亿元，同比下降27.3%；销售排名同比提升2位，首次进入TOP10梯队并成为TOP10梯队中唯一民营房企，连续7年获杭州市场销冠 [7] - 2025年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上 [7] 土地储备 - 2024年公司共获取23宗土地，22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%；新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4亿元，同比下降12.3% [7] - 截至2024年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10% [7] - 2025年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比 [7] 盈利预测 - 调整公司2025 - 2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元；对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 陶瓷行业低迷，公司经营承压，营收利润下滑且25Q1亏损，主要因毛利率下降、管理费用率提升及资产减值损失增加 [1][2] - 公司加强经销，收缩战略工程渠道，经销渠道收入占比提升，同时优化产品库存结构，压降库存 [3] - 考虑市场修复及政策传导需时间，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，公司作为行业龙头，业绩修复弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年公司实现营业收入46.3亿元、归母净利润1.2亿元、扣非归母净利润1.0亿元，同比-21.8%、-53.1%、-57.5%；25Q1实现营业收入6.9亿元、归母净利润-0.6亿元、扣非归母净利润-0.7亿元，同比-16.1%、转亏、转亏 [1] - 24年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，同比下降12.2% [2] - 24年公司经销/战略工程渠道实现营业收入35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-48.0%，经销渠道收入占比提升11.8pcts；经销/战略工程渠道毛利率分别为25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts [3] - 24年建陶制品销售量/生产量/库存量为12457/11065/3027万平方米，同比下降16.3%/25.7%/31.5% [3] - 24年公司毛利率/净利率为27.3%/2.8%，同比-2.19/-2.55pcts；25Q1毛利率/净利率为21.5%/-8.5%，同比-4.97/-9.39pcts [3] - 24年公司销售/管理/财务/研发费用率为6.4%/9.5%/0.2%/3.6%，同比-0.01/+1.90/-1.28/-0.02pcts；25Q1销售/管理/财务/研发费用率为8.5%/14.0%/1.9%/3.5%，同比+0.66/+2.12/-0.25/-0.37pcts [3] - 24年公司经营性现金流净流入8.1亿元，较上年同期少流入1.3亿元；25Q1经营性现金流净流出1.1亿元，较上年同期多流出1.4亿元 [3] 盈利预测 - 下调25 - 26年归母净利润预测至2.0/2.3亿元（下调幅度分别为24%/34%），新增27年归母净利润预测为2.9亿元 [4] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,921|4,631|4,839|5,169|5,328| |营业收入增长率|-4.94%|-21.79%|4.50%|6.82%|3.08%| |归母净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |归母净利润增长率|-169.81%|-53.06%|61.04%|16.63%|24.04%| |EPS (元)|0.64|0.30|0.49|0.57|0.70| |ROE (归属母公司)(摊薄)|7.70%|3.75%|5.83%|6.61%|7.90%| |P/E|14|29|18|15|12| |P/B|1.0|1.1|1.0|1.0|1.0| [5] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入(百万元)|5,921|4,631|4,839|5,169|5,328| |利润表|营业成本(百万元)|4,173|3,366|3,506|3,744|3,859| |利润表|折旧和摊销(百万元)|375|381|475|482|489| |利润表|税金及附加(百万元)|58|60|63|67| - | |利润表|销售费用(百万元)|379|296|310|331|341| |利润表|管理费用(百万元)|452|442|436|439|453| |利润表|研发费用(百万元)|214|166|174|186|192| |利润表|财务费用(百万元)|90|11|63|68|78| |利润表|投资收益(百万元)| - 19| - 2|0|0|0| |利润表|营业利润(百万元)|344|165|239|277|341| |利润表|利润总额(百万元)|353|164|242|280|344| |利润表|所得税(百万元)|35|34|29|34|41| |利润表|净利润(百万元)|317|130|213|247|303| |利润表|少数股东损益(百万元)|51|5|12|12|12| |利润表|归属母公司净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |利润表|EPS(元)|0.64|0.30|0.49|0.57|0.70| |现金流量表|经营活动现金流(百万元)|934|807| - |793|858| |现金流量表|净利润(百万元)|266|125|201|235|291| |现金流量表|折旧摊销(百万元)|375|381|475|482|489| |现金流量表|净营运资金增加(百万元)|64| - 862|127|110|63| |现金流量表|其他(百万元)|229|1,162|112| - 33|14| |现金流量表|投资活动产生现金流(百万元)| - 358| - 86|10| - 183| - 158| |现金流量表|净资本支出(百万元)| - 330| - 99| - 159| - 159| - 159| |现金流量表|长期投资变化(百万元)|0|0|0|0|0| |现金流量表|其他资产变化(百万元)| - 28|12|168| - 24| - | |现金流量表|融资活动现金流(百万元)| - 116| - 1,388| - 177|297|264| |现金流量表|股本变化(百万元)|0|0|0|0|0| |现金流量表|债务净变化(百万元)|122| - 1,127| - 31|500|500| |现金流量表|无息负债变化(百万元)| - 854| - 724|10|200| - | |现金流量表|净现金流(百万元)|460| - 667|748|907| - | |资产负债表|总资产(百万元)|9,694|7,710|7,819|8,630|9,375| |资产负债表|货币资金(百万元)|2,149|1,510|2,258|3,165|4,130| |资产负债表|交易性金融资产(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|应收账款(百万元)|852| - | - |672|63| |资产负债表|应收票据(百万元)|25|23|24|26|27| |资产负债表|其他应收款(合计)(百万元)|74|37|30|26|27| |资产负债表|存货(百万元)|1,509|1,004|1,050|1,128|1,166| |资产负债表|其他流动资产(百万元)|557|155|220|323|372| |资产负债表|流动资产合计(百万元)|5,225|3,427|4,256|5,365|6,441| |资产负债表|其他权益工具(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|固定资产(百万元)|3,335|3,050|2,642|2,245|1,853| |资产负债表|在建工程(百万元)|76|21|88|139|177| |资产负债表|无形资产(百万元)|302|330|344|357|369| |资产负债表|商誉(百万元)|8|8|8|8|8| |资产负债表|其他非流动资产(百万元)|313|367|358|358|358| |资产负债表|非流动资产合计(百万元)|4,469|4,283|3,563|3,265|2,934| |资产负债表|总负债(百万元)|5,906|4,055|4,034|4,735|5,334| |资产负债表|短期借款(百万元)|406|279|0|0|0| |资产负债表|应付账款(百万元)|1,244|764|795|849|875| |资产负债表|应付票据(百万元)|403|484|504|538|554| |资产负债表|预收账款(百万元)|0|0|0|0|0| |资产负债表|其他流动负债(百万元)|501|174|227|311|351| |资产负债表|流动负债合计(百万元)|3,840|2,795|2,306|2,506|2,605| |资产负债表|长期借款(百万元)|901|859|1,359|1,859|2,359| |资产负债表|应付债券(百万元)|1,063|317|317|317|317| |资产负债表|其他非流动负债(百万元)|49|47|47|48|48| |资产负债表|非流动负债合计(百万元)|2,066|1,260|1,728|2,229|2,729| |资产负债表|股东权益(百万元)|3,789|3,655|3,785|3,896|4,042| |资产负债表|股本(百万元)|415|415|415|415|415| |资产负债表|公积金(百万元)|1,529|1,574|1,587|1,587|1,587| |资产负债表|未分配利润(百万元)|1,431|1,399|1,504|1,603|1,736| |资产负债表|归属母公司权益(百万元)|3,456|3,333|3,451|3,550|3,684| |资产负债表|少数股东权益(百万元)|332|322|334|346|358| [11][12] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力(%)|毛利率|29.5%|27.3%|27.5%|27.6%|27.6%| |盈利能力(%)|EBITDA率|18.2%|16.4%|17.7%|17.7%|17.6%| |盈利能力(%)|EBIT率|11.6%|7.8%|7.9%|8.4%|8.4%| |盈利能力(%)|税前净利润率|6.0%|3.5%|5.0%|5.4%|6.5%| |盈利能力(%)|归母净利润率|4.5%|2.7%|4.2%|4.5%|5.5%| |盈利能力(%)|ROA|3.3%|1.7%|2.7%|2.9%|3.2%| |盈利能力(%)|ROE (摊薄)|7.7%|3.7%|5.8%|6.6%|7.9%| |盈利能力(%)|经营性ROIC|9.6%|5.4%|6.8%|8.0%|8.8%| |偿债能力|资产负债率|61%|53%|52%|55%|57%| |偿债能力|流动比率|1.36|1.23|1.85|2.14|2.47| |偿债能力|速动比率|0.97|0.87|1.39|1.69|2.03| |偿债能力|归母权益/有息债务|1.14|1.75|1.84|1.49|1.28| |偿债能力|有形资产/有息债务|3.01|3.74|3.96|3.46|3.11| [13] 费用率、每股指标、估值指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |费用率|销售费用率|6.41%|6.40%|6.40%|6.40%|6.40%| |费用率|管理费用率|7.64%|9.54%|9.00%|8.50%|8.50%| |费用率|财务费用率|1.52%|0.24%|1.31%|1.32%|1.47%| |费用率|研发费用率|3.61%|3.59%|3.60%|3.60%|3.60%| |费用率|所得税率|10%|21%|12%|12%|12%| |每股指标|每股红利|0.30|0.20|0.33|0.38|0.47| |每股指标|每股经营现金流|2.25|1.94|2.21|1.91|2.07| |每股指标|每股净资产|8.32|8.03|8.32|8.56|8.88| |每股指标|每股销售收入|14.26|11.15|11

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年纺服板块需求波动复苏，运动鞋服赛道表现或更优，相关品牌公司增长韧性强；服饰制造受关税事件短期影响，长期利好格局优化；黄金珠宝消费需求有望触底反弹，产品与品牌力强的公司或跑赢行业[3][4][8] - 推荐各细分领域优质标的，如运动鞋服的安踏体育、滔搏，品牌服饰的波司登、海澜之家、稳健医疗，家纺的罗莱生活，服饰制造的申洲国际、华利集团、伟星股份，黄金珠宝的周大福、潮宏基、老凤祥、周大生等[7][23][24] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - adidas 2025Q1预计营收61.53亿欧元，货币中性基础上同比增长13%，剔除Yeezy业务后品牌营收同比增长17%，各消费市场均双位数增长；毛利率同比提升0.9pcts至52.1%，经营利润率同比提升3.7pcts至9.9%，经营利润达6.1亿欧元；此前预计2025年营收高单位数增长，经营利润17 - 18亿欧元[1][16][19] 本周观点 - 品牌服饰关注基本面稳健公司，2025年1 - 3月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.4%，运动鞋服赛道或更优，品牌库销比4 - 5，全年纺服需求波动复苏，运动鞋服板块受益政策与运动参与度提升[3][22] - 服饰制造关税事件短期影响订单与利润，长期利好格局优化，推荐申洲国际（2025年PE 11倍）、华利集团（2025年PE 15倍）、伟星股份（2025年PE 18倍）[4][23] - 黄金珠宝2025年1 - 3月金银珠宝累零售额同比增长6.9%，需求有望触底反弹，金价走高使消费者关注产品设计与品牌力，关注周大福、潮宏基、老凤祥、周大生（2025年或FY2025 PE为15/19/12/12倍）[8][23] - 运动鞋服推荐安踏体育（2025Q1终端流水高单位数增长，其他品牌Q1流水同比增长65% - 70%，2025年PE 18倍）、滔搏（FY2025PE 12倍）；品牌服饰推荐波司登、海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 27倍）；家纺推荐罗莱生活（2025Q1归母净利润同比+26.31%至1.13亿元，2025年预计业绩增长20%至5.2亿元，2025年PE 14倍）[7][24] 本周行情 - 沪深300指数+0.38%，纺织制造板块+4.2%，品牌服饰板块+0.24%；A股周涨跌幅前三为九牧王（+13.56%）、浙江自然（+10%）、水星家纺（+8.9%），后三为三夫户外（-14%）、红蜻蜓（-10.96%）、探路者（-8.12%）；H股周涨跌幅前三为申洲国际（+5.69%）、江南布衣（+5.42%）、晶苑国际（+2.97%），后三为维珍妮（-4%）、天虹国际集团（-3.47%）、裕元集团（-2.7%）[29] 近期报告 周大福 - FY2025Q4集团RSV同比下降11.6%，内地下降10.4%，港澳及其他市场下降20.7%，降幅较Q3收窄；内地同店定价产品销售走强带动降幅收窄，Q4净关店395家；港澳及其他地区销售下降受市民旅游及内地游客消费模式转变影响；预计FY2025营收下滑高双位数，归母净利润下降2.4%至63.42亿港元；预计FY2025 - 2027归母净利润为63.42/72.49/82.17亿港元，对应FY2025 PE为15倍，维持“买入”评级[35][36][38] 罗莱生活 - 2024年营收下滑14.2%至45.6亿元，归母净利润下滑24.4%至4.3亿元，主要因美国家具业务亏损2871万元；2024Q4营收同比-13%至13.6亿元，归母净利润同比+9.54%至1.7亿元；2025Q1营收同比+0.57%至10.94亿元，归母净利润同比+26.31%至1.13亿元[40][42] - 2024年直营渠道营收同比下降1.48%至4亿元，毛利率同比提升0.3pcts至67.55%，净开直营门店76家至411家；加盟业务营收同比下降19.03%至14.5亿元，毛利率同比提升1.42pcts至48.84%，净关闭168家加盟门店至2227家；电商业务营收同比下降14.12%至13.8亿元，毛利率同比提升1.11pcts至53.32%；美国家具业务营收同比下滑21.54%至8.2亿元，亏损2871万元[43][44][45] - 2024年末存货金额同比下降19.2%至10.9亿元，存货周转天数同比下降7天至185天，应收账款金额同比下降27.8%至3.3亿元，应收账款周转天数同比缩短4天至31天；罗莱智慧产业园一期2024年底建成，2025年一季度投产[45][46] - 预计2025年营收增长5.6%至48.12亿元，归母净利润增长20%至5.2亿元；预计2025 - 2027年业绩为5.2/5.75/6.22亿元，现价对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级[47] 重点公司近期公告 - 迪阿股份2024年营收14.8亿元，同比-32.0%，归母净利润0.5亿元，同比-23.1%；2025Q1营收4.1亿元，同比-4.4%，归母净利润0.2亿元，同比-29.7%[48] - 三夫户外2024年营收8.0亿元，同比-5.5%，归母净利润-0.2亿元；2025Q1营收1.9亿元，同比+14.5%，归母净利润0.1亿元[48] - 开润股份2024年营收42.4亿元，同比+36.6%，归母净利润3.8亿元，同比+229.5%；2025Q1营收12.3亿元，同比+35.6%，归母净利润0.9亿元，同比+20.1%[49] 本周行业要闻 - 耐克任命14年老将Jennifer Hartley为首席战略官助力转型改革[50] - On昂跑中国首家旗舰店在成都太古里开幕，5月1日将全国独家限量发售Cloudboom Strike LS竞速跑鞋[50] - 安踏成为中国三人篮球男女国家队赞助商，完善篮球领域赞助矩阵[50] 本周原材料走势 - 截至2025/04/22末国棉237价格同比-25%至22500元/吨，截至2025/04/25末长绒棉328价格同比-15%至14224元/吨；截至2025/04/25末内棉价格高于人民币计价的外棉价格190元/吨[51]