经济周期与中产财富变化 - 当前经济环境呈现三低特征：低利率、低通胀、低增长，与日本失去的30年相似 [1] - 工业化国家普遍经历高增长后衰退周期，伴随中产返贫现象，如美国大萧条、英国滞胀期、日本泡沫破裂后25%中产返贫 [1] - 经济高增长阶段易引发生产过剩和投资过剩，货币流动推升工资与房价，中产通过负债持有资产 [2] 负债驱动增长的不可持续性 - 负债支撑的高增长模式在转型期会引发泡沫挤压，中产因负债率高且资产缩水受冲击最大 [3] - 日本经历30年低增长后阶层分化加剧，部分中产返贫，部分通过财产性收入（股票、房产、保险）跃升高收入群体 [3] - 低增长时代财富差距扩大，仅避险资产（如高息股）能提供稳定收益 [4] 日本高息股的投资启示 - 日本失去30年期间，高息股收益率达日经指数6倍，30年累计收益600%，显著跑赢通胀 [4] - 三低环境下需配置稳定现金流资产，高息股等避险资产可帮助财富保值增值 [4] - 当前应避免高风险投资，优先选择存款或稳定生息资产以应对潜在财富分化 [5] 应对策略与资产配置建议 - 未来5-10年财富管理核心目标是避免缩水，需提前布局抗周期资产 [5] - 公开直播将具体探讨低增长时代的存钱策略及安全生息资产选择 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 特朗普关税举措引发市场避险情绪，各品种受宏观和基本面因素影响呈现不同走势，部分品种短期或震荡调整，投资者需关注关税动态和经济数据政策信号[2][3] 各品种总结 宏观 - 海外特朗普签署行政令延关税生效日期并大幅加税，市场风险偏好回落，美股下挫，美债利率回升，美元指数强势，避险情绪推动金价反弹、铜价走弱、油价收涨，短期关注被加征对象应对，扰动幅度预计小于4月[2] - 国内经济呈“低通胀，弱复苏”格局，A股缩量调整，债市资金面偏松，短期股市或缩量震荡，债市难有较大利好[3] 贵金属 - 特朗普对日韩加征关税使金价收回跌幅，COMEX黄金期货涨0.10%报3346.40美元/盎司，COMEX白银期货跌0.39%报36.94美元/盎司，关税不确定性或加大短期贵金属价格波动[4][5] 铜 - 关税扰动使铜价高位回落，沪铜主力和伦铜下跌，内贸铜升水降至95元/吨，LME库存回升，海外挤仓风险缓解；美国加税引发贸易战担忧，美联储与特朗普态度反差，美国电力缺口扩大，印度有提高铜产量举措；预计铜价短期回调确认支撑[6][7] 铝 - 关税担忧及仓单转增使铝价高位调整，沪铝主力和伦铝收跌，铝锭和铝棒库存增加；特朗普延长关税暂缓期并加码税率，美国财长称将公布贸易协议，欧元区投资者信心和零售销售数据向好[8][9] 氧化铝 - 仓单仍处低位，氧化铝偏好震荡，期货主力合约收3042元/吨涨0.02%，现货全国均价持平，贴水141元/吨，澳洲氧化铝F0B价格持平，理论进口窗口关闭；预计延续偏强震荡，但供应过剩及消费刚性中期限制上方空间[10] 锌 - 美元收涨及加速累库使锌价承压运行，沪锌主力合约震荡偏弱，伦锌收跌，社会库存增加；特朗普关税举措及美元走势影响锌价，基本面供应释放、下游订单不足、库存累库，预计短期偏弱运行[11] 铅 - 消费改善预期支持，铅价回调有限，沪铅主力合约震荡尾盘拉涨后重心下移，伦铅收跌，社会库存增加；期现价差高、临近交割有累库预期，但库存总体压力有限，基本面供需双增，预计回调有限[12] 锡 - 淡季如期累库，锡价高位回调，沪锡主力合约午后跳水尾盘止跌，伦锡收跌，社会库存增加；关税担忧和美联储降息预期减弱使市场情绪转紧，基本面供应修复、下游消费淡季，预计维持高位回调走势[13][14] 工业硅 - 利好情绪释放，工业硅窄幅震荡，主力合约窄幅震荡，华东通氧553现货升水，仓单库存下滑，部分主流牌号报价上涨，社会库存上升；供应端弱势下行，需求侧部分环节有变化，预计产业链短期弱势探底、中长期改善，期价短期震荡[15][16] 碳酸锂 - 情绪扰动降温，锂价回调，期价震荡运行，现货价格小幅上涨，原材料价格持平，仓单、持仓等数据有变化；价格反弹使供给维持高位，库存累库，现货市场冷清，材料厂排产增加但抗拒高价锂，预计短期回调[17][18] 镍 - 关税风波再起，镍价弱势震荡，镍价震荡偏弱，SMM库存增加；特朗普关税举措及贸易声明预期使宏观预期扰动升温，产业上印尼镍矿和镍铁价格走弱，不锈钢低迷，电镍基本面无明显改善，预计弱势震荡[19] 原油 - 强现实与弱预期互博，油价弱势震荡，原油震荡偏强运行，沪油夜盘、布伦特原油和WTI原油有涨跌幅；美国对伊态度转换，欧佩克+增产幅度提升，市场预期9月增产规模或再提升且解除部分成员国减产计划，关注越月偏弱预期[20] 螺卷 - 现货成交一般，期价小幅调整，钢材期货震荡调整，现货成交9.6万吨，价格下跌；基本面供需数据平稳，进入高温期螺纹表需低位增加、热卷库存小增，预计短期钢价震荡[21][22] 铁矿 - 到港环比增加，期价震荡调整，铁矿期货震荡调整，港口现货成交85万吨，价格下跌；6月30日 - 7月6日到港总量环比增加，发运总量环比减少，唐山钢企高炉检修影响铁水产量，预计震荡承压运行[23] 豆菜粕 - 美豆作物评级良好，连粕或震荡运行，豆粕和菜粕合约及CBOT美豆合约下跌；美豆优良率符合预期，开花率、结荚率有变化，库存数据有增减，产区未来降水高于均值；国内豆粕库存增加，允许埃塞俄比亚豆粕进口，预计短期震荡[24][25] 棕榈油 - 贸易担忧情绪重燃，棕榈油相对抗跌，棕榈油、豆油、菜油合约及BMD马棕油主连、CBOT美豆油主连有涨跌；马来西亚7月1 - 5日棕榈油出口量增加，全国重点地区三大油脂库存有变化；宏观上贸易担忧情绪再起，基本面上需求有支撑，预计短期震荡[26][27]

01 策略 Strategy - 2024年四季度以来港股呈现脉冲式冲高回落特征，底部虽抬升但反弹持续性不足，且行情集中在少数行业及个股，轮动较快导致超额收益获取难度大 [3] - 结构性行情强度凸显，需把握"左侧布局、右侧获利"节奏，宏观环境表现为老经济（银行为主）和新消费驱动风险溢价回落，互联网贡献有限 [3][5] - 行业轮动线索需结合宏观环境与结构特征分析，重点追踪资金流向与资产配置变化 [3] 02 资管行业研究 - 中国证监会2025年5月方案强调提升基金投资者持有体验，买方投顾业务被视为资管行业发展重心，可借鉴美国成熟市场经验 [7] - 美国投顾行业案例显示，Vanguard Advisers与Betterment等头部机构通过差异化客源结构、业务模式及收费模式服务个人客户，场内权益（含股票及ETF）占投资品类主导 [7][8][9] 03 宏观经济与通胀 - 2023年以来中国低通胀格局延续，主因金融地产周期下行与居民收入预期转弱形成负向循环，直接抑制投资、就业及消费 [11] - 破局需财政货币协同发力，稳定房地产市场并提振收入预期，改善企业资产负债表与居民现金流量表以重建经济内循环 [11][12] 04 汽车行业 - 中高端电动智能品牌成功范式遵循"三步走"战略：打造差异化明星产品→完善同品类矩阵→泛化产品与区域市场实现降本，近两年方法论已验证有效 [16] - 20-30万元纯电动SUV市场为竞争核心，智驾能力成为下阶段差异化关键，需结合新车型复盘格局演变方向 [16][17]

本轮低通胀的典型事实 - 物价持续低位运行：2023年以来CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8个季度为负，持续时间超过1998-1999年通缩时期[4][12] - 结构呈现"一升七降"：CPI八大类分项中仅黄金珠宝首饰受国际金价带动上涨，其余七大类价格涨幅普遍回落，房租分项年均增速从3%降至零增长[14] - 量价显著背离：实际GDP增速保持5%左右，但GDP平减指数连续8个季度为负，企业景气指数回升至108.5而消费者信心指数跌至85.8的历史低点[18][21] - 货币循环不畅：2021-2025年居民存款增长70%至160万亿元，企业存款仅增17%至78万亿元，居民边际消费倾向从0.66降至0.64[25][27] 低通胀的核心驱动因素 - 金融地产周期下行：2021年6月二手房价格触顶后，房租CPI增速从年均3%降至零，直接拖累核心CPI约0.5个百分点，居民新增贷款占比骤降至5.4%[38][43] - 地方政府财政约束：土地出让收入占比从44.3%降至27.6%，导致地方政府支出/GDP比率下降6.5个百分点，形成"财政加速器"效应[44] - 收入预期恶化：城镇居民可支配收入增速从8%降至不足5%，灵活就业人口达2亿占比14.3%，周均工作时长从46小时延长至49小时[29][52] - 负向螺旋强化：房价下跌通过产业链传导抑制就业和工资增长，收入预期转弱又进一步压制购房需求，形成自我强化的下行机制[49][67] 结构性消费特征变化 - 消费降级明显：600元以上高价白酒销量占比从3%降至1.9%，200元以下产品占比升至95%；2025年五一假期人均旅游支出从151元降至115元[63][66] - 必需与可选消费分化：家电家具等耐用品价格持续走弱，而衣着通信等必需品表现韧性，黄金珠宝因保值属性逆势上涨[33][36] - 服务消费量增价减：国内出游人次恢复增长但人均支出下滑，反映消费意愿增强但支付能力受限[66] 政策破局方向 - 修复企业资产负债表：通过专项再贷款缓解应收账款压力，财政补贴和贷款贴息降低融资成本，权益注资稳定房地产市场[75][76][77] - 改善居民现金流量表：调整存量贷款利率（1个百分点可年省8145亿利息）、提高社保和转移支付力度、发展劳动密集型服务业[79] - 财政货币协同发力：M2突破325万亿元但信用传导受阻，需配合结构性改革打破"资金空转"，2025年财政赤字率已提至4%[71][73]

制造业情况 - 2025年6月制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点，略高于过去两年同期，涨幅符合季节性，大、小型企业PMI分化加剧[4] - 6月供需指数回升，食品及酒饮料精制茶等行业供需指数扩张，非金属矿物制品等行业收缩，新出口订单指数为47.7%，比上月上升0.2个百分点[4][15][18] - 6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5个百分点，采购量指数为50.2%，比上月上升2.6个百分点[20][21] 非制造业情况 - 2025年6月服务业商务活动指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点，邮政等生产性行业位于较高景气区间，零售等行业低于临界点[4] - 6月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点，土木工程建筑业连续三个月处于较高景气区间，商品房需求疲软或拖累整体景气度[4][26] 政策与风险 - 7月将下达今年第三批消费品以旧换新资金，后续宏观政策或不断积极，货币政策稳健宽松，积极财政或根据需要加码[4] - 需关注外部因素扰动和房地产需求变化带来的风险[4][30]

制造业PMI表现 - 2025年6月制造业PMI为49 7% 环比上升0 2个百分点 略高于过去两年同期水平 涨幅符合季节性规律 [2] - 采购指数反弹 显示企业对外部扰动适应能力增强 扩产意愿边际改善 [2] - 大、小型企业PMI分化加剧 大型企业继续扩张区间回升 小型企业在收缩区间进一步回落 [2] 行业供需与价格动态 - 食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业供需指数位于扩张区间 受益于关税摩擦缓和及设备更新政策 [3] - 非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业供需持续收缩 反映房地产压力导致的终端需求不足 [3] - 制造业价格指数整体回升 受中东局势紧张推升油价影响 但黑色冶炼行业价格指数持续回落 [3] 非制造业景气度 - 服务业商务活动指数为50 1% 环比微降0 1个百分点 邮政、电信及信息技术服务等生产性行业保持高景气 [3] - 零售、运输、住宿餐饮等消费性行业因五一假期效应消退 活动指数低于临界点 [3] - 建筑业商务活动指数达52 8% 环比上升1 8个百分点 土木工程连续三个月高景气 但商品房需求疲软拖累行业表现 [3] 政策展望 - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金 政策接力效果值得期待 [4] - 宏观政策或持续积极 货币政策保持稳健宽松 财政政策通过加快节奏或后续加码发力 [4]

货币政策观点 - 美国商务部长卢特尼克主张在低通胀环境下降低利率 [1] - 利率调整需考虑居民收入增长的经济条件 [1]

财政收支情况 - 5月一般公共预算收入当月同比增速0.1%，较上月降1.7个百分点；支出当月同比增速2.6%，较上月下滑3.2个百分点[4] - 5月政府性基金收入当月同比-7.8%，较上月降15.5个百分点；支出当月同比9.1%，较4月下行35.2个百分点[5][6] 房地产市场情况 - 6月以来新房销售面积与去年同期相近，一线城市二手房成交量下滑；5月70大中城市新房、二手房价格环比回落[8] 资产配置情况 - 低通胀环境或延续，对企业利润等不利，但金融市场流动性充裕，红利资产和中小盘股票齐涨[11] - 短期国内债券市场收益率有望低位回落，股票市场红利风格占优[2][14] 美联储议息会议情况 - 6月美联储议息会议维持联邦基金目标利率和缩表节奏不变，SEP下修GDP预期，上修失业率和通胀预期[15][18] - 点阵图显示2025全年降息预期维持50BP不变，但支持不降息官员增加，市场预期2025年降息2次，幅度约52BP[18][21] 其他市场情况 - 6月日央行维持政策利率0.5%不变，宣布2026年4月后购债规模减半至2000亿日元/月[21] - 受地缘政治影响，10年期美债利率回落3BP至4.38%，美元指数回升0.6%至98.8，原油价格上涨[22] - 美国5月零售和食品服务销售额同比增速3.3%，较前值回落1.7个百分点；季调环比-0.9%，较前值回落0.8个百分点[20]

宏观经济整体情况 - 2025年5月宏观经济稳中向好，制造业投资8.5%、基建投资5.6%对冲地产投资-10.7%的拖累，1-5月社零累计同比6.4%，工业增加值同比增长6.3%[5][8] 工业生产 - 5月全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，1-5月累计同比6.3%，装备制造业对工业生产贡献率超50%[13][14] - 工业生产高端化、数字化、智能化持续推进，5月数字产品制造业增加值增长9.1%等[14] 固定资产投资 - 1-5月制造业投资累计增速8.5%，5月当月同比增长7.8%，“两新”政策助力投资高增[22][24] - 1-5月基建投资同比增长5.6%，专项债发行提速推动投资，后续读数或受基建结构转型和财政乘数影响[30][31] - 1-5月地产投资累计增速-10.7%，降幅走阔，后续关注政策落地和市场企稳进程[36] 消费 - 5月社零同比增长6.4%，以旧换新带动消费回升，后续较难维持高位运行[56] 就业 - 5月全国城镇调查失业率为5.0%，稳中有降，但青年就业难问题严峻，2025届高校毕业生预计达1222万人[64][65] - 外向型经济受挫对就业冲击相对可控，产业结构调整带来就业错配压力[66][67] 风险提示 - 政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向[76] - 地产下行风险超预期[76] - 地产增量政策落地效果不及预期[76]

欧洲央行利率政策 - 欧洲央行管委西姆库斯表示今年可能需要下调利率因通胀低于预期的风险增加 [1] - 欧洲央行预计明年通胀率将远低于其2%目标2027年反弹至2% [1] - 西姆库斯认为现在做出承诺为时过早需要更多数据 [1]