报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9月供应增量偏大，9 - 10月产能与库存周期共振，双节前现货集中释放压力概率提升，现货中枢下移，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11月合约持仓新高，行情博弈加速；仔猪采购情绪下降，价格跌幅加速，对应3 - 5月出栏成本下降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约有政策调控支撑，价差结构维持反套，注意止盈止损，短期LH2511合约支撑位12000元/吨，压力位13000元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南、四川、广东生猪现货价格分别为12930元/吨、12450元/吨、13460元/吨，同比分别为0、 - 100、 - 100；生猪2511、2601、2603期货价格分别为12825元/吨、13350元/吨、12840元/吨，同比分别为 - 5、20、 - 15 [2] - 生猪2511、2601、2603期货成交量分别为38008手、18413手、5682手，较前日分别减少19098手、6891手、4080手；持仓量分别为96751手、66786手、44955手，较昨日分别减少2238手、增加120手、增加1963手 [2] - 生猪2511、2601、2603基差分别为105元/吨、 - 420元/吨、90元/吨，同比分别为5、 - 20、15；生猪11 - 1价差为 - 525元/吨，同比 - 25；生猪1 - 3价差为510元/吨，同比35 [2] 趋势强度 趋势强度为 - 1，取值范围在【 - 2,2】区间整数， - 2表示最看空，2表示最看多 [3]

**行业与公司** * 行业为化工行业 涉及公司包括万华化学 华鲁恒升 桐昆股份 巨化股份 新宙邦 润丰股份 华峰化学 金发科技 赛轮轮胎 卫星石化 新和成 扬农化工 鲁西化工 特变电工 利昂龙康鹏科技 东岳集团等[1][4][6][7][26][27][30][32][36][38][39][40] **核心观点与论据** * 化工板块处于反转起点 由多重因素驱动 包括出清落后产能 控制新增供给 启动库存周期和成本曲线陡峭化 其中库存周期的影响更为关键[1][5][21] * 行业基本面最坏时期已过 2025年上半年净利率从2024年最差时的4.4%回升至5.8% 价差数据处于近十年低位 但价格端受油价影响高于前几轮周期底部[1][6] * 资本开支和在建工程指标显示行业供给收缩 2025年上半年在建工程金额从2024年底的3991亿下降至3496亿 资本开支强度降至1.4 与2015-2016年水平相当[1][6][12] * 全球化工行业成本曲线重构 中国企业ROA显著高于2015年周期底部及海外竞争者（如LG化学 巴斯夫） 中国产量占全球43% 欧洲 日韩合计占比下降至17%-18% 自2022年以来中国产量增加约30% 而欧洲 日韩则平均下滑15%-20%[1][7] * 欧洲能源重构导致其竞争力下降 天然气成本目前约为美国的三倍 是俄乌冲突前常态成本的两倍 对欧洲化工业造成显著影响 基础化学品 石油化学品和聚合物等领域下滑严重 开工率超额下降约15%[1][8] * 欧洲精细化工品未来面临份额下降挑战 主要受供应链支持力度下降和制造业产业链向中国转移（如半导体和汽车产业）影响[2][10] * 行业反转预计在2026年二季度到三季度 化工业资本开支固定资产投资完成额累计同比在2025年下半年转负（6月为-1.1% 7月降至-4.7%） 参考历史 PPI与固投转负存在半年左右滞后期[4][12][13] * 化工板块超额收益不必等待PPI完全转正 在拐点出现时即可配置 然后逐渐集中到有望跑出强超额收益标的[1][4][14] * 化工白马股PB下降（如华鲁从2015年1.9降至1.45 万华从3.4降至1.7）是市场在惩罚不合理的资本开支或不分红过量资本开支 EV/EBITDA可能成为新的定价锚（华鲁约为6.77倍 万华为8.54倍）[4][26] * 反内卷政策对行业有四条显著影响路径：出清落后产能（如石化 农药 纯碱 氯碱和煤化工） 控制新增供给（如草甘膦 有机硅 涤纶长丝 粘胶和氨纶） 启动库存周期 成本曲线陡峭化（如纯碱和氯碱）[5][21][23][24][25] **其他重要内容** * 当前化工ETF的PB约为1.6 历史数据显示PB领先ROE回暖 目前ROE已从8%修复至9% 但PB修复不显著 与历史相比（2014-2015年PB从2.1升至2.7 2018-2019年从1.6修复至2.4）仍有较大修复空间[15][17] * 周期底部由绝对收益资金和ETF买入推动 如鹏华化工ETF份额在两个月内从约20亿迅速扩张到200多亿 资金主要来自债券市场 对回撤要求严格 选择低位 低PB且顺周期弹性的化工作为配置对象[18] * 选择标的应关注具有向下有底向上有期权特性的周期股 需足够便宜（PB低或二季度业绩年化低于15倍） 三季度业绩预期大幅增长 增量产能投放带来盈利扩张 以及在熊牛转换过程中被再定价的标的（如金发科技市值从260亿涨至600亿以上）[4][27][28][29] * 评估细分领域投资机会需综合考虑油价 供给增量 需求增量 周期强度及政策影响 排序为：氟化工第一 硅化工第二 磷化工第三 农药第四 纺服（包括蚕丝和氨纶）第五 碳基第六 钛白粉随后[31][34] * 长期（5-10年）看好巨化股份（制冷剂牌照优势 精细化工成长性） 赛轮轮胎（高端品牌受益者） 金发科技（中国材料改性解决方案提供商 技术壁垒和应用场景不断提升）[36][37][38][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周生猪现货和期货价格均弱势运行，下周现货价格偏弱运行，期货 LH2511 合约短期支撑位 12000 元/吨，压力位 13500 元/吨，可考虑做空 5 月合约估值并注意止盈止损 [2][3][4] 各部分总结 本周市场回顾（9.5 - 9.21） - 现货市场：河南 20KG 仔猪价格 27.4 元/公斤、生猪价格 13.48 元/公斤，全国 50KG 二元母猪价格 1595 元/头，均与上周持平；供应端出栏进度和意愿有变化但供应仍宽松，需求端消费弱势、宰量低位；全国出栏平均体重 124.72KG，环比上升 0.24% [2] - 期货市场：生猪期货 LH2511 合约最高价 13335 元/吨，最低价 12770 元/吨，收盘价 12825 元/吨，较上周同期下跌；基差 105 元/吨，较上周同期缩小 [2] 下周市场展望（9.22 - 9.28） - 现货市场：9 月初集团缩量但价格不及预期，需求承接力有限，圈存高位，体重双增，供应压力大，处于被动累库，肥标价差走弱，9 月供需双增但库存和产能周期双重压力下，双节前旺季不旺概率扩大，价格中枢寻底未结束 [3] - 期货市场：LH2511 合约面临高产能、高库存、高升水格局，持仓创历史高位，9 月底进入节前预期落地阶段，暂以 12000 元/公斤为锚；9 月仔猪采购淡季开始，价格预计下跌，对应 3 月后外购育肥成本下降，可考虑做空 5 月合约估值并注意止盈止损；短期 LH2511 合约支撑位 12000 元/吨，压力位 13500 元/吨 [4] 行情数据相关 - 基差与月差：本周基差 105 元/吨，LH2511 - LH2601 月差 - 525 元/吨 [9] 供给相关 - 出栏均重：本周均重为 124.72KG，上周 124.42KG [12] - 猪肉产量与进口：7 月猪肉产量 501.1 万吨，环比下降 5.4%；7 月猪肉进口 8.83 万吨，环比下降 0.18% [12]

对话核心观点 - 文章重点推荐橡树资本创始人霍华德·马克斯与畅销书作者摩根·豪塞尔的对话内容 摩根·豪塞尔是《金钱心理学》和《一如既往》的作者以及Collaborative Fund的合伙人 [1] - 摩根·豪塞尔被描述为一位进行非常独立思考的投资者 其博客连载内容常为霍华德·马克斯提供启发 本次对话中摩根是观点的主要提供者 [1] - 对话的核心主题涉及耐心与杠杆 并探讨历史不会重演但人类行为总是重复的规律 [1] 其他推荐阅读 - 文章推荐在股市高位震荡时阅读彼得·林奇1997年的访谈 学习在"局部牛"市场中的投资方法 [1] - 推荐洪灏与拉斯·特维德的对话 讨论人工智能可能彻底消除传统库存周期 以及超智能 商业周期与价值捕获机会 [1] - 推荐Baillie Gifford旗舰基金掌舵人的分享 内容关于如何辨识具有韧性的公司及其创始人 [1]

报告行业投资评级 - 趋势强度为 -2，表示最看空 [3] 报告的核心观点 - 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9 月供应增量偏大，9 - 10 月产能与库存周期共振，现货中枢将下移，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11 月合约持仓新高，行情博弈将加速；仔猪采购情绪下降、价格跌幅加速，对应 3 - 5 月出栏成本下降，关注 3 月和 5 月中枢下移驱动，7 月合约有政策调控兑现预期，短期偏强，注意止盈止损；短期 LH2511 合约支撑位 12500 元/吨，压力位 13500 元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南、四川、广东现货价格分别为 12930 元/吨、12550 元/吨、13560 元/吨，同比分别 -50 元/吨、-250 元/吨、-400 元/吨；生猪 2511、2601、2603 期货价格分别为 12830 元/吨、13330 元/吨、12855 元/吨，同比分别 -170 元/吨、-180 元/吨、-150 元/吨 [2] - 生猪 2511、2601、2603 成交量分别为 57106 手、25304 手、9762 手，较前日分别 -2628 手、-382 手、+4096 手；持仓量分别为 98989 手、66666 手、42992 手，较昨日分别 +4913 手、+4610 手、+3613 手 [2] - 生猪 2511、2601、2603 基差分别为 100 元/吨、-400 元/吨、75 元/吨，同比分别 120 元/吨、130 元/吨、100 元/吨；生猪 11 - 1 价差为 -500 元/吨，同比 10 元/吨；生猪 1 - 3 价差为 475 元/吨，同比 -30 元/吨 [2]

文章核心观点 - 智能发展是宇宙演化的一部分，AI正逼近"创新者阶段"，具备自我管理与自主演化能力，将重塑全球经济结构[3][4][31] - 商业周期不会消失但节奏更快，库存周期可能被AI实时预测消除，资本开支与房地产周期仍存在但更密集[4][91][92] - 资本正从传统地产转向算力基础设施，数据中心投资补位写字楼下滑，为AI革命奠定基础[6][136][137] - 美联储预计9月降息开启谨慎周期，将引发新大宗商品周期，AI基础设施投资超GDP 1%[7][124][125] - 未来真正价值捕获在于垂直领域AI应用而非通用模型，创新集群与价值分配机制是关键[108][109][148] 智能演化与宇宙叙事 - 智能演化是138亿年宇宙复杂性进化的延续，经历恒星形成、生命诞生、大脑进化等关键密度临界点[19][22][23] - AI工具已能自主提供未询问的洞见，如ChatGPT建议将宇宙智能演化划分为结构性阶段[24][25] - 到2050年全球将拥有41亿台智能机器人，包括服务机器人与自动驾驶汽车，总产出达人类劳动力五倍[45][49][82] - 2028年AI将进入"创新者阶段"，具备自我激励与管理能力，不再依赖人类引导[31][53][54] - 人类可能启动宇宙意识觉醒过程，AI将成为理解宇宙的智能体载体[34][36][37] 经济周期演变 - 库存周期（4.5年）可能被AI实时需求预测系统消除，实现按天或小时级精准预测[92][100] - 资本开支周期（9-10年）由技术创新驱动，AI使其更高效且创新节奏更密集[92][93] - 房地产周期（18-20年）存在模态锁定现象，与资本开支、库存周期呈倍数共振关系[94][95] - AI通过系统动力学建模与实时数据接入，使经济预测深度广度远超传统框架[98][100] - 中国猪周期因养殖工业化减弱，印证产业可预测规模化可平滑周期波动[101][102] 投资与价值捕获 - 大模型公司缺乏护城河，用户切换成本低，差异化弱，如Gemini、Grok、ChatGPT体验趋同[105][106][107] - 价值捕获集中在垂直领域AI应用，如生命科学、制药、金融等领域需求真实且数据丰富[108][109] - HuggingFace平台年底将拥有500-600万个开源模型，价值创造源于模型组合解决具体问题[109] - 美股AI估值未必泡沫，科技公司盈利能力强现金流稳定，技术持续突破[115][116] - 大宗商品周期可能重启，类似2001-2008年由中国需求推动的行情，当前铜消费量逆房地产下滑增长[127][128][132] 技术落地与产业影响 - 自动驾驶安全性已超越人类，特斯拉汽车形成共享驾驶知识的群体智慧雏形[47][80] - 个人AI助手通过分布式学习保护隐私，成为用户的第二个大脑与实时教练[83] - AI已具备极强创造力，如生成商业计划、品牌口号与书籍章节标题[71][72] - 美国商业地产投资下滑但数据中心投资增长，资本转移路径与中国高度一致[135][136][137] - 中国将资本支出从房地产转向能源基础设施，成为全球能源产能与智能电网领导者[134] 宏观判断与预测方法 - 美国可能进入类滞胀状态但通胀不失控，进口价格下降与消费行为钝化通胀传导[119][120][121] - 判断经济未来需观察技术演化路径、创新集群与价值捕获机制，而非仅经济数据[5][148][149] - 创新集群具备关键密度特征，如维也纳古典音乐、瑞士手表、底特律汽车等历史案例[149] - 欧洲对AI怀疑主义盛行，中国与美国更关注机会与创业方向，态度差异显著[161][162] - 过度制度化可能导致文明崩溃，创新活力转向边缘地带如东南亚、中东等地区[154][158] 结构性转型与建议 - 中国经济经历结构性转型，从房地产依赖转向科技与新兴产业驱动，高科技板块股价翻倍[141][142] - 给年轻人建议：通过性格测试了解自身优势，探索生成式AI通用技术平台，长期定投股票[166][168][173] - 股票是1802年以来长期回报最好资产，定投策略可实现低买高卖效果[170][176][177] - AI革命社会受益但技术发明者未必获回报，如古登堡印刷术改变文明却破产收场[102]

股价表现与市场反应 - 泉峰控股股价上涨6.57%至21.98港元 成交额达7126.8万港元 [1] - 大和将目标价从11港元上调至25港元 评级升至跑赢大市 [1] 产能与出口布局 - 越南产能预计年底满足60%出口至美国的产品需求 [1] - 越南对美出口产能明年基本覆盖 带动利润率复苏 [1] 发展战略与市场机遇 - 公司以高利润EGO品牌为核心发展策略 [1] - 受益于美国地产30年大修复和5年库存周期左侧双重共振机会 [1] - 有望成为美国地产链需求修复弹性最大的标的之一 [1] 财务表现与竞争优势 - 上半年业绩远胜市场预期 [1] - 公司质地优质且渠道基础深厚 [1] - 越南产能布局缓解长期关税影响及竞争忧虑 [1]

股价表现 - 泉峰控股股价上涨6.57%至21.98港元 成交额达7126.8万港元 [1] 机构观点与评级调整 - 兴证国际看好公司作为优质出海品牌在美国地产30年大修复和5年库存周期左侧的双重共振机会 [1] - 大和将目标价从11港元上调至25港元 评级升至跑赢大市 [1] - 大和认为公司上半年业绩远胜预期 [1] 产能与出口策略 - 越南产能预计年底可满足60%出口至美国的产品需求 [1] - 越南对美出口产能明年基本覆盖 [1] - 产能转移有助于缓解市场对长期关税影响及竞争的忧虑 [1] 增长前景与盈利能力 - 公司有望成为美国地产链需求修复弹性最大的标的之一 [1] - 在2-3年维度看好需求侧提速增长 [1] - 越南产能转移将带动利润率复苏 [1] 品牌与渠道优势 - 公司提出以高利润EGO品牌为核心的发展策略 [1] - 公司质地优质且渠道基础深厚 [1]

指数表现与市场动态 - 中证石化产业指数于9月16日午后跌幅收窄，现跌约0.75% [1] - 指数成分股涨跌互现，领涨股包括和邦生物、联泓新科、华峰化学、中国海油 [1] - 石化ETF（159731）跟随指数调整，被视为低位布局窗口 [1] 行业前景与估值分析 - 天风证券观点认为，下半年化工品价格可能因阶段性需求驱动、供给格局稳定及库存周期而具备底部向上涨价动力 [1] - 化工板块进入阶段性估值底部区域，盈利预期及企业对投资回报的诉求有望在需求阶段性好转、供给增速回落后提升 [1] 石化ETF产品结构 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 按申万一级行业分布，基础化工行业占比为60.65%，石油石化行业占比为32.3% [1] - 前十大权重股为万华化学、中国石油、中国石化、盐湖股份、中国海油、巨化股份、藏格矿业、华鲁恒升、宝丰能源和恒力石化 [1] - 前十大权重股合计占比55.63% [1]

市场整体表现 - A股三大指数本周集体上涨 沪指累计上涨1.52% 深证成指涨2.65% 创业板指涨2.1% [1] 基本面分析视角转变 - 基于国内库存周期的经济分析已不能全面刻画市场基本面状态 需转向全球敞口视角评价基本面 [1] - 中国企业制造环节份额转化为定价权 更多上市公司从国内敞口转向全球敞口 [1] - 本轮行情中涨幅较大品种多与出海相关或深度绑定海外供应链 [1] 流动性环境分析 - 美联储9月、10月和12月各降息一次的预期强化 因美国8月通胀上行幅度有限且就业市场弱化 [2] - 美元指数走弱周期下人民币汇率存在支撑 利好A股市场走势 [2] - 国内居民存款搬家处于初期阶段 非银存款同比多增而居民存款同比少增格局延续 [2] - 7月以来机构资金加速流入 被动型基金贡献重要增量 权益类公募基金入市方向明确 [2] 市场行情特征 - 行情除过去4周有明显情绪溢价外 主要沿"聪明的钱推动的结构性行情"脉络演绎 [1] - 日均成交回归1.6-1.8万亿元可视为情绪溢价消化完成 [1] - 市场情绪向好 回调加仓积极 行情已重回前期高点 [3] - 市场量能变化是行情走势重要观测信号 需关注短期波动风险 [2] 配置策略建议 - 行业选择框架应坚守资源+新质生产力+出海 聚焦资源、消费电子、创新药、化工、游戏和军工 [1] - 维持科技+周期配置思路 关注黄金、创新药热度回升及AI行情扩散 [3] - 重视拥挤度低位的恒生互联网龙头和AI应用 [3] - 周期资源品龙头配置价值凸显 因海外经济周期寻底且国内反内卷持续推进 [3] AI产业链投资机会 - AI将成为后续市场主线 海外算力产业链景气度对A股形成提振 [2] - 海外算力需求空间仍大 龙头业绩验证科技叙事 [2] - 新质生产力产业趋势向上 自主可控逻辑重要性抬升 [2] - 建议积极布局泛AI产业链中滞胀分支作为看涨期权 包括存储、AIDC相关配套设施及AI应用 [4] - AI应用涵盖Agent、AI+医药、人形机器人、端侧AI和智能驾驶等领域 [4] - 泛AI方向中较多细分领域因短期催化有限而处于相对低位 超预期产业事件可能带来可观赔率 [4] 政策与产业催化因素 - 政策有为、产业催化、海外宽松及新增资金等多重利好支撑行情长期趋势 [3] - 甲骨文订单反映算力需求 美联储降息预期等新增催化持续支撑行情 [3] - 新质生产力产业趋势受到催化 但板块波动可能加大 需关注补涨细分领域 [2]