当前资源板块周期定位 - 六位资深投研人士一致认为，当前资源板块并非完全由短期情绪驱动，而是处于“超级周期2.0”的进程中，价格景气周期远未终结 [4][26] - 本轮周期与上一轮商品普涨的“超级周期1.0”不同，有色金属几乎“一枝独秀”，核心驱动力是去全球化、供应扰动以及由AI和能源转型引领的结构性变革，而非单纯的全球需求总量扩张 [9][31] - 当前或处于过去60年以来的第三轮资源品周期，剔除通胀因素后，实际铜价等尚未回到历史高点，甚至低于2007年价格水平，距离历史高点仍有差距 [9][31] - 本轮周期由美国债务周期、结构性需求拉动、供应链安全诉求、供给端约束四大核心因素共振催生，本质是盈利与估值双升的戴维斯双击行情 [10][32] - 当前资本开支处于低位，叠加逆全球化背景下各国工业重建，现有商品价格尚未刺激新一轮资本开支重启，将使得价格维持高位的时间更久 [9][31] - 当前有色板块处于上行周期的中期阶段，很多产品价格已有较大涨幅，但具体表现需看各商品自身供需情况 [11][33] 板块内部结构性机会与品种偏好 - 经历前期一轮大涨后，后续更多机会可能将集中在板块内部的结构性领域，贵金属、小金属在安全逻辑与产业需求双驱动下确定性更强，而铜铝等工业金属需关注供需格局 [4][5][26][27] - 2026年最为看好的五大品种有：铜、金、铝、碳酸锂、小金属（钨）等，核心驱动力包括降息带来的美元计价商品价格抬升，以及外需和新动能（储能、AI基建、军工等）暴露度高的品种景气度佳 [12][34] - 对贵金属、小金属相对乐观，对铜、铝持阶段性谨慎态度，黄金上涨动力犹存，当前大概率未到顶部，白银则叠加了贵金属趋势与新产业真实需求 [13][35] - 黄金具备突出的金融属性，在复杂宏观环境下价格弹性与上行空间相对更大，地缘冲突、全球债务高企、美元信用弱化及“去美元化”趋势均利好黄金 [14][36] - 铜铝等工业金属定价侧重于商品属性，供需关系影响大，而黄金、白银定价更侧重于金融属性，当前金融环境宽松、货币超发、大国对抗加剧，贵金属价格持续上行的确定性最高 [14][36] - 小金属行情与战略储备关联紧密，在科技、军工领域应用广泛，且未来两年无新增产能，自身储量稀缺，具备较强的价格支撑 [13][35] 投资逻辑演变：从周期到成长与战略配置 - 有色金属是周期行业中的成长板块，部分金属需求具有成长性，例如锂、钴、镍的需求受益于新能源车和储能产业爆发，铜的下游需求与AI产业蓬勃发展息息相关，AI数据中心单GW用铜量达到2万至4万吨 [16][38] - 在供给约束下，传统资源品公司的盈利周期拉长，盈利稳定性提升，同时随着资本开支需求下降，有更多现金流用于分红、回购 [17][39] - 新能源金属、小金属需求增速更快，价格也从底部开始修复，相关企业有望量价齐升 [17][39] - 在逆全球化背景下，全球资金配置资源股的逻辑发生根本变化，从单纯的“通胀交易”转向“安全”逻辑，包括金融安全、地缘安全、能源安全 [18][20][40][42] - 资源品在产业链中获取更高的利润比例，在权益投资中应该把资源品提升到战略配置的高度 [7][18][29][40] - 国内有色金属企业的估值远低于海外同行，但在成长性、竞争力方面毫不逊色，这也是国内资源板块值得重估的重要原因 [11][33] 市场表现与潜在关注点 - 2025年有色金属板块涨幅近90%，2026年初黄金、白银价格连续刷新历史纪录 [1][23] - 短期需关注商品价格大幅波动的潜在传导，以及情绪高位的拥挤度风险，年初以来有色金属行业成交占比持续位于近3年P95分位上方运行，换手率也已超过近3年P95分位 [21][43] - 中长期需关注市场对流动性宽松延续的预期变化，以及美联储降息周期节奏的潜在扰动 [21][43] - 2025年四季度开始中国内需走弱，包括铜铝在内的工业金属需求同环比减速，光伏、汽车、家电等领域边际走弱，而储能、AI基建有加速趋势 [22][44] - 不同行业对通胀的耐受度差异显著，例如AI产业支付能力强、对价格敏感度低，但空调、传统电力等行业则会面临较大成本压力，这是布局工业金属需留意的风险点 [23][45]

策略核心观点 - 报告核心观点认为2026年中国将步入繁荣的起点，坚定看好人民币资产，A股在“春季躁动”后仍会“有新高”，行业配置建议“有/新/高”组合（有色金属/新消费/高端制造）[1][12] - 中国经济创造财富（实际GDP）的能力依然很强，2025年实际GDP同比增长5.0%，出口全年同比增长5.5%，高技术产品出口额增长13.2%[6] - 名义GDP在2025年四季度出现边际改善，单季同比+3.8%，较三季度的+3.7%有所回升，与改善的通胀数据相互印证[7] - 经济内生动能仍有欠缺，消费提振空间大，2025年社零同比增长3.7%，但12月单月同比增速仅为0.9%，2025年居民贷款仅增加0.4万亿元，较去年的2.7万亿元大幅减少[8] - 美联储QE是中国消费真正复苏的契机，可能为中国央行QE化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间[9][10][11] - 大类资产配置继续看好AH股/国债等人民币资产，港股可趁低位布局，国债存在修复空间，贵金属和工业金属受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡[1][12] 非银金融：瑞达期货公司点评 - 瑞达期货拟以自有资金5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，以补足券商牌照[2][14] - 交易价格对应申港证券PB为0.85倍，较证券II估值折价39%[14] - 截至2024年末，申港证券营业收入为19.19亿元，归母净利润为3.71亿元，自营业务占主营业务收入比重为49%，是业绩核心支撑[14] - 收购有助于强化财富管理协同，利用申港证券的17家分公司和6家证券营业部拓宽期货经纪业务布局，并推动CTA等资管产品销售[15] - 公司已于2026年1月完成转债转股，资本实力进一步夯实，预计2025年归母净利润同比+30.1%至4.98亿元[2][15] 美容护理：巨子生物公司动态跟踪 - 巨子生物基于其重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白技术平台，在短期内相继获批两款关键Ⅲ类医疗器械[17] - 2025年10月23日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”，是国内首个获批的I型重组胶原注射剂，用于填充纠正动力性皱纹[17] - 2026年1月15日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”，是一款直接可注射的预配溶液，成分结合了等浓度的重组胶原蛋白（4.5mg/mL）与透明质酸钠（4.5mg/mL），用于改善面颊部平滑度[18] - 通过“固体冻干纤维填充”与“液体复合溶液焕肤”的组合，公司实现了对注射医美中“去皱”与“肤质改善”两大主流需求的覆盖[18] - 公司是重组胶原蛋白领域平台型龙头，拥有“技术-品牌-渠道”的全产业链布局，预计2025~2027年EPS为1.82/2.12/2.46元，对应最新PE分别为17.2/14.8/12.8倍[3][19] 北交所市场日报 - 2026年1月20日，北证A股成交金额达266.3亿元，较上一交易日增加26.0亿元，北证50指数收盘下跌2.00%[21] - 当日北交所288家公司中94家上涨，10家平盘，184家下跌，涨幅最高个股为美邦科技（29.9%）[21] - 新闻方面，2025年中国商业航天完成发射50次，占全年宇航发射总数54%，其中商业运载火箭发射25次，全年入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数84%[22] - 财政部信息显示，2025年中国新增政府债务规模为11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，2026年财政总体支出力度“只增不减”[22] - 投资建议认为，随着“两新”政策效能释放及北交所上市审核加速，板块内具备技术壁垒的半导体、机器人等“专精特新”标的仍具结构性机会，建议逢低布局细分领域龙头[4][24]

我在最近一个月研究中，越来越确定一件事。 AI，已经不是实验室里的花架子，而是进入到大规模应用，我们正站在一个比2000年互联网、2010年移动互联网更猛的大风口上。 我们用"康波周期"的规律，就能看得更明白。 02 我们先来看康波周期什么？跟我们有什么关系？ 康波周期由苏联经济学家尼古拉・康德拉季耶夫在1920年代提出，他通过分析英、法、美等国1780年以来的价格、利率、工业产出等数据，发现经济存在 一种"50-60年"的长期波动规律，这就是康波周期。 它有两个要点： 1、经济每隔50-60年就会换个发动机，这个发动机就是新技术，而非短期政策或市场波动。 01 2、周期内最大的财富机会，出现在"新技术从实验室走向大规模应用"的阶段，比如说我们当前AI所处的关键节点。 我们看前几轮的康波周期就更直观了。 第一轮是蒸汽机时代（1780s-1840s）：以前织布靠人工，在纺织机、蒸汽机的帮助下，工业效率大幅提升，英国也成了"日不落帝国"。 第二轮是电气化时代（1840s-1900s）：电灯、电报以及内燃机的出现，让德、美逐步超过英国，当时搞电力设备、汽车的，比如福特，就是那轮周期的 龙头。 第三轮是汽车和计算机时 ...

核心观点 - 经济学家任泽平提出当前正处于一轮科技康波周期之中 强调拥抱科技革命是时代机遇 并预测2026年将开启宏观政策放松、经济结构性繁荣、股市结构性牛市、AI超级应用大爆发及大宗商品元年 [1] 宏观经济与政策展望 - 站在2026年的起点 总的判断是宏观政策放松 经济结构性繁荣 [1] 科技行业趋势 - 当前世界发生的科技革命和AI大爆发是康波周期的体现 [1] - 预测AI超级应用将在2026年迎来大爆发 [1] 大宗商品市场 - 将当前时期定义为大宗商品元年 [1] - 大宗商品行情是当前康波周期的组成部分之一 [1] 资本市场展望 - 预测股市将呈现结构性牛市 [1] - 将当前市场特征比喻为“慢牛” 即“老登负责慢 小登负责牛” [1] 地缘政治与环境 - 指出当前康波周期伴随着地缘动荡加大的特征 [1] - 全球大放水是当前周期的现象之一 [1]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：黑色金属（特别是钢铁行业）、宏观经济、资本市场、保险业、房地产、制造业、出口贸易 [1][15][16][23][27][45][50] * 公司：华菱钢铁、宝钢、南钢 [18][56] 核心观点与论据 宏观与市场环境 * 当前牛市本质是全社会资本过剩，资金通过居民存款配置、金融机构大类资产配置、企业回购及海外热钱等渠道注入股市 [1][14] * 工业化成熟期是股票市场长期繁荣的前提，此时GDP增速下降，但企业ROE因行业内部竞争而提升，同时利率进入长期下行通道 [1][4] * 中国正处于工业化成熟期向大众消费阶段转型期，经济将更多依赖居民消费和政府消费，而非投资 [2][25][26] * 康波萧条期（当前阶段）技术渗透率见顶，会出现大宗商品价格暴涨及股票市场走强，但无法实现新的工业化国家崛起 [2][3][24][48][49] * 中国出口结构体现产业升级趋势，高端品（如汽车）出口增加，低端品转移，通过东盟等地区间接贸易维持全球贸易份额稳定 [2][47][50] 资金流向与股市动力 * A股市场资金供应四大渠道：居民存款配置、金融机构大类资产配置需求、企业回购、海外热钱 [9] * 居民存款配置：房地产及非标资产吸引力下降后，资金转向储蓄险和分红险，推动金融机构负债端膨胀 [10] * 金融机构配置：中国保险深度有6倍成长空间，当债券收益率无法匹配负债端时，将增加权益类资产配置比重 [11] * 企业回购：自2024年以来，A股的股东回报已超过融资额，企业分红回购为股市注入增量资金 [12] * 海外热钱：美国货币信用体系紊乱，若美联储实施QE可能引发全球资本再配置，资金可能流向包括中国在内的新兴经济体 [13] 周期股（以钢铁为例）投资逻辑 * 投资周期股需考虑行业永续性和公司永续性，在底部买入时需关注公司竞争力 [16] * 周期股估值应采用重置成本法，而非简单依赖PE或PB [2][19] * 底部买入信号：在2024年全行业亏损情况下，头部公司估值击穿0.35倍重置成本 [19] * 顶部卖出信号：当二级市场估值达到或超过1.0倍左右重置成本，会诱发新资本开支，应及时卖出 [2][20] * 钢铁公司竞争力评估指标：单位人工成本、人均产钢量、吨钢折旧、吨钢三项费用、产品溢价 [17][18] * 产品溢价示例（2024年）：普碳钢每吨售价约3，500元，华菱钢铁为5，400元，宝钢6，200元，南钢6，600元 [18] * 钢铁股当前估值：华菱钢铁PB约1倍，南钢约0.52倍，市场尚未充分反映行业周期回升预期 [56] 中国经济与政策展望 * 未来财政政策应起托底作用，不宜依赖基建、房地产，以推动需求侧改革和结构调整 [2][37] * 2025年化债方案（10万亿元）资金用于偿还地方政府对企业的应收账款，改善了企业现金流，变相促进消费 [42] * 2026年政策定调为积极财政与宽松货币，但减少超常规逆周期调节，重点转向调结构改革，财政支出从“投资于物”转向“投资于人” [43][44] * 政府消费在2025年开始发力，尽管居民消费支出增速从5.3%下降至4.6%，总体经济增速仍维持在3.5% [2][41] * 中国处于国家债务周期第一阶段（地方政府债务化）末期，未来将向第二阶段（地方政府债务中央化）过渡 [39][40] 产业与就业结构 * 中国钢铁产量维持高位（约10亿吨）：尽管房地产用钢量从近35%降至约15%，但机电产品升级、制造业和出口提升对冲了影响 [27] * 工业化成熟后出现摩擦性失业：大量第二产业人员向第三产业转换，导致失业率数据与体感不一致，服务业价格难以上涨 [28][31][32] * 中国总量就业问题不显著：因劳动力供给下降，每年约2，500万人退休，仅1，500万人加入工作，劳动力净减少 [35] * 居民边际消费倾向修复困难：结构性变化导致摩擦性失业，使得消费倾向修复呈一波三折，类似70年代日本转型期 [36] 其他重要内容 国际比较与影响 * 美国制造业占国民经济比重从近30%降至2026年的不足10%，再工业化效果甚微 [52] * 美国财政赤字高企（2025财年赤字率5.9%，预计2026年超7%），削减财政赤字是减少贸易赤字的唯一有效方法，但在康波萧条期内难以实现 [53] * 越南、印度的工业化进程在很大程度上依赖中国投资，且无法在康波萧条期实现大规模工业化替代中国 [47][48][51] * 国家债务周期晚期（如美、日）可能采取的措施：提高生产率、削减福利、对外掠夺、对内掠夺、债务货币化 [55] 数据与预测 * 中国全社会投资平均回报率已从2008年的15%-20%下降到2%-4% [25] * 中国居民储蓄达160万亿至170万亿元 [26] * 中国汽车出口从五年前的不超过100万台增长到2025年的650万台，预计2026年达800万台 [50] * 2025年官方钢铁产量数据负增长4.1%，但实际可能增长3% [54] * 预计2026年钢铁需求增速从去年的3%降至1.5% [54]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但推荐了多只个股并给予“买入”评级 [9] - 核心观点：2024年三季度以来钢铁板块估值已从绝对低估修复至中等偏低 估值泡沫不多 未计入盈利进一步回归的预期 依然具备绝对收益空间 在需求波动率下降的背景下 反内卷政策若顺利推进将加快资本回报回归速度 [2] - 核心观点：黑色金属价格位置不高 更多依赖实物属性变化 而部分工业金属价格达历史高位后需注意高价对下游需求的反噬 [2] - 核心观点：发改委表态将持续实施粗钢产量调控 严禁违规新增产能 叠加需求改善趋势 钢材中长期基本面有望持续好转 [7][16] - 核心观点：钢管企业将持续受益于煤电装机提升及油气行业景气周期 2025年1-11月国内火电投资完成额同比增长65.6% 核电投资完成额同比增长18.0% [8] 行情回顾与市场表现 - 本周（1.12-1.16）中信钢铁指数报收1,965.51点 下跌1.62% 跑输沪深300指数1.05个百分点 在30个中信一级板块中排名第21位 [1][86] - 个股方面 本周钢铁板块共14家上涨 39家下跌 涨幅前五为：中钢洛耐(30.1%)、五矿发展(21.0%)、金洲管道(7.8%)、常宝股份(7.8%)、河钢资源(7.7%) 跌幅前五为：南钢股份(-4.7%)、博云新材(-6.5%)、图南股份(-7.9%)、武进不锈(-8.7%)、鄂尔多斯(-10.8%) [87] 供给端分析 - 本周长流程产量回落 日均铁水产量下降1.6万吨至228万吨 环比下降0.7% 同比上升1.6% [3][15][21] - 国内247家钢厂高炉产能利用率为85.5% 环比下降0.6个百分点 同比上升1.2个百分点 [3][21] - 五大品种钢材周产量为819.2万吨 环比微增0.1% 同比下降0.6% [3][21] - 结构分化：螺纹钢周产量190.3万吨 环比下降0.4% 热卷周产量308.4万吨 环比增加0.9% [15][21] - 2026年1月上旬重点钢企粗钢日均产量199.7万吨 旬环比大幅上升21.6% 同比下降3.3% [91] 库存端分析 - 钢材总库存由增转降 周环比回落0.6% 较上周变动幅度下降2.3个百分点 钢厂库存降幅明显 [6][27] - 五大品种钢材社会库存为866.3万吨 环比微增0.1% 同比上升8.7% [6][29] - 五大品种钢材钢厂库存为380.7万吨 环比下降2.1% 同比上升7.3% [6][29] - 细分品种：螺纹钢社会库存295.4万吨 环比上升1.8% 钢厂库存142.7万吨 环比下降3.6% 热卷社会库存285.8万吨 环比下降1.7% 钢厂库存76.5万吨 环比下降1.0% [29] 需求端分析 - 本周五大品种钢材表观消费量为826.1万吨 环比显著改善3.7% 同比上升2.6% [6][51] - 螺纹钢表观消费量为190.3万吨 环比大幅增加8.8% 同比上升2.8% [6][51] - 热卷表观消费量为314.2万吨 环比增加1.9% 同比微增0.2% [42] - 建筑钢材成交周均值为9.2万吨 环比下降4.7% [6][43] 进出口与政策 - 2025年全年钢材出口高增趋势延续 1-12月累计出口钢材11901.9万吨 同比增长7.5% 累计进口钢材605.9万吨 同比下降11.1% 全年钢材净出口11296万吨 同比增加8.7% [7][16] - 发改委发布文章提出原材料行业要持续实施粗钢产量调控 严禁违规新增产能 [7][16] 原材料市场 - 铁矿石价格走弱：普氏62%品位进口矿价格指数为106.2美元/吨 周环比下降2.2% [59] - 供应端：澳洲铁矿周发运量1659万吨 环比下降2.3% 巴西发运量647.2万吨 环比下降7.3% 45港口铁矿到港量2920.4万吨 环比增加5.9% [59] - 库存端：45港口铁矿库存16550.6万吨 环比增加1.7% [59] - 焦炭价格持平：天津港准一级焦炭价格为1490元/吨 周环比持平 同比下降36.5% [59] - 焦炭加总库存920.2万吨 周环比增加0.5% [59] 钢材价格与利润 - 钢材现货价格稳中有涨：Myspic综合钢价指数为122.7 周环比上涨0.2% [70] - 上海地区螺纹钢现货价格3320元/吨 周环比上涨1.2% 上海地区热轧卷板现货价格3330元/吨 周环比上涨1.8% [70] - 即期吨钢毛利改善：长流程螺纹钢即期现货毛利为-158元/吨 热卷即期现货毛利为-349元/吨 [70] - 原料滞后三周吨钢毛利亦改善：长流程螺纹钢滞后毛利为-127元/吨 热卷滞后毛利为-318元/吨 [71] - 钢厂盈利面改善：247家钢厂盈利率为39.8% 较上周增加2.1个百分点 [6] 重点推荐公司 - 报告继续推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份 [2] - 同时推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材 受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管 受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份 以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份 [2] - 建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈 [2] - 报告列出了重点公司的盈利预测与估值 例如：华菱钢铁2025年预测EPS为0.57元 对应PE为9.69倍 宝钢股份2025年预测EPS为0.51元 对应PE为13.70倍 [9]

全球与国内宏观经济环境 - 全球经济被定调为“脆弱的增长”，人工智能投资与全球央行降息预期是积极动力，但增长放缓、全球贸易格局剧变、美元信用下降构成脆弱性来源[5] - 特朗普的贸易政策将从2026年起对全球贸易产生实质性冲击，全球贸易可能进入低增长甚至零增长阶段[5] - 全球政府债务高企，当利率（R）高于经济增长（G）时，财政可持续性面临挑战[5] - 中国拥有庞大的政府净资产，规模超过300万亿元，中央政府的加杠杆空间显著，构成应对风险的重要缓冲垫[5] 国内政策与融资结构演变 - 国内债券市场在“低利率深化”环境中，承载通过财政货币政策更成熟协同、融资结构深刻转变以及对“投资于人”战略的适应，为经济韧性提供核心金融支撑的使命[2] - 中国融资结构发生深刻变化，以银行贷款为主的间接融资占社会融资总量比重，已从十年前的85%骤降至60%左右，为直接融资市场发展创造条件[5] - 财政政策与货币政策的协调配合比以前更加成熟，央行在二级市场买卖国债的操作具有深远意义，意味着宏观调控体系的完善[5] - 建议应进一步降息降准，匹配信贷与效率，并探索宏观资产负债表管理，在扩大中央政府资产负债表的同时盘活地方存量资产[5] 债券市场趋势与机构策略转型 - 2025年债券市场结束了单边趋势，步入宽幅震荡新阶段[7] - 2026年债市可能延续2025年的震荡态势，但波动幅度或加大，短周期分析对利率的指引意义在减弱，需要从康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期等长周期视角寻找方向[8] - 市场机构需在震荡市中寻找新平衡，从“持有到期”转向“交易驱动”，并借助“固收+”等多元化策略破局[3] - 低利率时代要求投资者从“农民”精耕细作思维，转向“牧民”逐水草而居思维，建议机构放弃对单一资产或策略的执着，动态追踪资金流动风口，采取“哑铃型”配置[9] 主要机构观点与业务动向 - 银行理财负债端经历估值整改后更加稳健，低波产品占比约90%，大大降低了市场负反馈风险[7] - 银行理财正从以票息配置为主的信用债策略，向“固收+”多元资产配置和精细化的负债端流动性管理转型[7][8] - 尽管化债终点临近，但在供给收缩、需求稳定的格局下，城投债仍是风险可控的重要资产类别[8] - 债券市场定价权正从交易型机构向配置型机构回归，这有助于市场稳定[8] - “固收+”基金规模同比增速高达40%，而纯债基金规模萎缩，反映出客户需求与资产配置逻辑的变迁[8] - 未来公募基金发展将更依赖大类资产配置能力、深度投研体系以及科技赋能[8] - 信用债的短端票息策略和寻找权益市场机会的“固收+”策略，可能是更稳妥的选择[8] 市场动力与结构性机会 - 外资视角认为市场“开门红”背后有三大动力：科技亮点、资金充裕和风险偏好改善[10] - 人工智能等科技产业不仅塑造了市场热点，也构成了中国在复杂外部环境中的关键底牌[10] - 科技亮点需与基本面改善结合才能持久，其中推动房地产市场止跌回稳和完善社会保障体系以释放消费潜力，是至关重要的“固本”之举[10]

文章核心观点 - 国内经济正从通缩向结构性通胀过渡，通胀主要发生在工业端而非消费端，呈现“分裂式通胀”特征[9][10][11] - 有色金属行情高涨是结构性通胀的早期苗头，其核心驱动力来自供给端的多重约束，而非消费需求[12] - 基于大宗商品价格传导规律及康波周期分析，有色金属的主趋势尚未结束，当前正处于工业品通胀启动阶段[20][22][24] 宏观经济背景 - 国内自2023年二季度起进入“通缩状态”，CPI同比连续负增长，PPI同比跌幅扩大，此状态随后两年常态化[5] - “有效需求不足”是主要矛盾，市场对未来收入预期大幅下行，宽松货币政策难以有效传导至消费端和实体经济[7] - 房地产下行是关键原因，房地产曾占中国城市家庭资产的77.7%，其去泡沫过程导致居民资产负债表持续恶化[8] 结构性通胀的驱动因素 - **供给端约束是核心**：工业金属等中上游行业具备定价能力且对流动性敏感，其上涨动力主要来自供给约束[12] - **铜的供给收缩逻辑**：铜矿开发周期长、资金门槛高、品位下降（全球平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%），导致新增产能不足[14] - **地缘与事件干扰**：2025年扰动事件频发导致全球铜矿产量不及预期，有预测称2026年全球铜矿供给增量预期至少下调1%，或减少52.5万吨（相当于全球年产量减少1.7%）[16] - **白银供给受限**：全球白银供应约82%来自矿产银，自2016年达到近2.8万吨高点后持续下滑，且其增长受制于铜、铅锌等伴生金属的产量[17] - **政策限制产能**：例如国内电解铝总产能自2017年供给侧改革后被限制在约4500万吨/年，限制了市场供给[19] 有色金属行情与通胀传导路径 - **行情尚未见顶**：有色的主趋势并未结束，这更多是中期判断[20][22] - **大宗商品价格上涨顺序**：通常贵金属最先启动，随后工业金属接力，再传导至化工、能源，最后才是农产品[22][23] - **当前阶段定位**：目前正处于工业品通胀启动阶段，接下来是化工板块接力，传导至农产品可能还需要一段时间[24] - **农产品是周期尾声信号**：当农产品全面走强时，通常意味通胀周期接近尾声，但若终端需求过弱或政策干预强，链条可能停在化工阶段[24][25] 判断行情见顶的信号 - **供给出现边际放松**：包括停产产能复产、政策执行边际放松、产能利用率上升等[26] - **替代品价格涨不动**：例如铜的替代品（如铜铝合金）价格停止上涨，可能意味着原品价格真正见顶[26] - **下游需求大幅萎缩**：涨价导致下游企业被迫减产、停工或砍投资，但在当前工业品下游领域（如AI、电力）该因素影响有限，除非价格出现极端非理性上涨[26] 康波周期下的逻辑验证 - **当前周期阶段**：目前正处于康波周期的萧条期，起点是2020年新冠疫情爆发[30] - **萧条期的三个特征**： - 主导国（美国）陷入滞胀或类滞胀[32][35] - 全球对峙升级，地缘政治冲突加剧（如俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易战）[36] - 追赶国崛起，在主导国增长停滞时，追赶国因工业化完成节点重合而进入相对繁荣阶段[37][38] - **对资源品的影响**：主导国滞胀导致矿业资本开支意愿偏弱，同时能源、劳动力、环保成本推升资源品边际供给成本，地缘摩擦抬升供应不确定性和“断供风险溢价”，对金属价格形成长期支撑[38] - **需求端韧性**：追赶国崛起伴随实质性需求扩张，铜、铝等基础消耗型材料需求难以出现断崖式下滑[38] - **周期结论**：主导国尚未摆脱类滞胀，追赶国需求仍具韧性，康波萧条期尚未走完，支撑有色趋势[39]

论坛概况 - 新浪财经于2026年1月15日在北京举办“2025年会暨第18届金麒麟论坛”，主题为“十五五开局，经济新启航——重塑增长范式，共创未来繁荣” [1] - 多位经济金融领域的专家学者出席主论坛并发表演讲，圆桌对话环节围绕“推动资本市场高质量发展”展开 [1][36] 宏观经济与增长范式 - 新浪财经CEO邓庆旭指出，重塑增长范式需摆脱传统路径依赖，依靠科技创新、制度创新和模式创新来激活新动能 [4][39] - 邓庆旭介绍，新浪财经自主研发的“芝麻AI”系统具备全天候监控、穿透式多维分析和数据可追溯验证三大核心优势，正成为投资者的“第二大脑” [4][39] - 清华大学教授李稻葵认为，实现发展范式升级的关键是从传统“发展型政府”转型为现代发展型政府，并提出了构建“政府与市场经济学”新框架 [14][49] - 李稻葵指出，必须解决当下问题以逆转经济增速下行态势，并对名义GDP增速回暖表示期待 [14][49] 人民币国际化与贸易 - 国务院发展研究中心原副主任刘世锦表示，中国出口在不利国际环境下保持强劲，体现了科技和产业竞争力的提升 [7][42] - 刘世锦指出，中国消费占GDP比重较全球平均水平低约20个百分点，存在“结构性的偏差” [8][43] - 刘世锦建议实施进出口基本平衡战略，在保持出口竞争力的同时扩大进口，并更多使用人民币支付结算 [7][42] - 刘世锦强调，人民币进入升值通道总体上利大于弊，中长期有利于提升生产率和促进竞争优势迭代 [7][42] - 智汇集团夏春认为，人民币在贸易顺差推动下缓慢升值，有利于改善国际环境、提升国民福利及优化企业发展状态 [30][65] - 夏春预测，未来五到十年，香港可能取代伦敦成为全球第二大国际金融中心 [30][65] 资本市场展望与改革 - 中国人民大学教授吴晓求表示，资本市场在2026年向好的趋势不会变化，2024年9月24日以来的良好发展主要得益于对资产端、资金端、制度端的系统改革 [20][55] - 吴晓求认为，中国资本市场的成长有其自身的改革逻辑和产业结构转型逻辑，未来成长值得期待 [20][55] - 吴晓求指出，2026年股市从大趋势看会很好，短期下跌是入场时机，但期间会有较大幅度波动 [20][55] - 中央财经大学教授贺强回顾称，2024年初A股跌破2600点的主因是股票供给大量扩容而资金未同步增加，此后证监会积极吸引中长期资金入市的工作做得很好 [23][58] - 贺强指出，自2024年9月24日起增量资金持续涌入，推动市场走出强劲行情，近期日成交额甚至逼近4万亿元的历史天量 [23][58] - 贺强认为，从2026年开始股市资金问题已非主要矛盾，工作重点应转向帮助上市公司提高质量和业绩 [23][58] - 中央财经大学研究员刘姝威认为，中国股市大涨的原因包括经济周期驱动、反腐败改善营商环境以及各部门保障市场公平合规 [26][61] - 刘姝威提到，最高人民检察院已发文将严厉打击财务造假，市场规范透明化促使老百姓将储蓄存款转入股市 [26][61] - 刘姝威表示，根据康波周期理论，2025年是新的康波周期的起点，其引擎行业是新能源汽车 [26][61] 居民资产配置与投资策略 - 刘世锦谈到，由于房地产和银行储蓄吸引力下降，居民财产的增量、存量将更多地进入资本市场 [7][42] - 京华世家家族办公室董事长聂俊峰表示，居民家庭资产配置转型是存款向股市转移，也是房地产在资产配置中占比见顶后的调整 [32][69] - 聂俊峰发现，长期传承的“老钱家族”其资产配置的底层资产中，90%以上都是ETF [32][69] - 吴晓求建议，在AI时代，不具备独立投资能力的中小投资者可考虑ETF，其涨幅往往优于个人操作收益 [21][56] - 智汇集团夏春建议投资者构建两个“财富金字塔”：家庭资产配置应遵循从低风险到高风险的逻辑；股市内部配置应关注科技板块、周期板块和大宗商品中的有色金属板块 [31][66] - 夏春表示，2026年股市的一大悬念是美联储降息，市场预测有一到两次，但不排除更多次，可能导致市场一季度较好、二三季度震荡、四季度强劲的走势 [30][65] 重点产业发展机遇 - 北京大学教授李玲表示，我国正走向“健康+”的新发展范式时代，融合医疗、医药、绿色食品、养生、养老及智慧健康的新型大健康产业规模不可限量，完全可以远远超过房地产产业 [17][52] - 李玲强调，发展范式需从以治病为中心转向以健康为中心，健康中国是优先发展战略 [17][52] - 清华大学教授李稻葵针对房地产建议实行贴息政策，称只需拿出70亿元贴息，就能撬动280万亿元的市场规模，相当于以旧换新财政资金的四分之一撬动28倍的效应 [14][49] - 李稻葵预计，重点地区部分房地产价格能够稳定下来 [14][49] - 中央财经大学研究员刘姝威以福耀科技大学为例，指出其第一期50名学生因参与大厂科研项目，已全部被大厂提前预定，以此说明解决大学生就业需从源头着手 [27][62] 金融强国与市场信心 - 智汇集团夏春提出，金融强国有六个核心元素：强大的货币、央行、金融机构、监管体系、国际金融中心和金融人才队伍 [30][65] - 夏春认为，2024年底股市上涨的推动因素之一是“觉醒时代”的到来，全球投资者重新认识到中国在产业革命中的巨大成就 [30][65] - 李稻葵对2026年股市表示乐观，认为A股资产从国际视角看性价比突出，值得期待 [14][49] - 刘姝威引用马斯克为宇树科技的机器人点赞的例子，说明国际行业领军人物对中国科技成就的认可 [26][61] - 贺强以美国股市为例，指出2009年至2025年道指从1.2万点上涨至近5万点，持续16年上涨的核心支撑是上市公司盈利的持续增长，而非单纯流动性充裕 [24][59]

中国股市上涨的核心驱动因素 - 中国股市结束在3000点上下徘徊并上涨，核心原因之一是新的经济周期启动，根据康波周期理论，2025年是新一轮周期的起点，其引擎行业是新能源，特别是汽车行业 [3][9] - 2025年中国汽车产销量位居世界第一，超过了日本，新能源汽车不仅是新一轮经济周期的引擎，并将深刻改变工作和生活 [3][9] - 反腐败工作改善了企业营商环境，例如杭州因高效、廉洁的服务吸引了企业注册，并诞生了被称为“六小龙”的国内顶尖科技企业 [4][9][10] - 监管环境的改善增强了市场信心，除证监会外，其他部门如最高检察院也发文严厉打击财务造假，保障了股市运行的公平与合理 [4][10] - 市场环境净化，例如此前存在的“上来就减持”等不规范现象已消失，促使老百姓将储蓄从银行转移到股市 [5][10] - 在股市涨至4000多点时，已有“几万亿”资金进入市场，这反映了投资者对中国经济起飞的信心 [4][10] - 演讲者认为，上述两点共同推动了中国股市的牛市，并判断此轮牛市将是一次“长牛” [6][11] “十五五”期间的核心增长动力 - 2026年是“十五五”规划的开局之年，在“十五五”期间，推动中国和全球经济发展的核心将是AI（人工智能） [6][11] - 引用观点认为，人工智能可能是人类最后一次科技革命，且2026年被认为是AGI（通用人工智能）的元年 [6][11] - AI被认为将促进人类社会经济的繁荣 [6][11]