核心观点 - 后续政策性金融工具推出可能稳定信贷表现 [1] - 5月M1增速回暖主要由于去年"资金防空转"政策低基数效应和房地产销售边际回暖 [1][7] - 5月M1同比回升0.8个百分点至2.3% [1][7] - 企业中长期贷款连续两个月同比少增超1500亿元 [1][8] - 5月PPI同比降幅扩大至-3.3%可能预示企业投资计划将进一步削减 [8] - 社融存量同比从2024年底8.0%上升至8.7%主要因政府债净融资"前置" [9] - 5月政府债净融资新增14633亿元但同比增量收窄至2367亿元 [9] 常规跟踪 - 5月新增信贷6200亿同比少增3300亿主要拖累来自企业中长贷 [11] - 居民部门贷款新增540亿同比少增217亿其中中长贷新增746亿同比多增232亿 [11] - 企业部门票据融资新增746亿同比少增2826亿短期贷款新增1100亿同比增加2300亿 [11] - 5月新增社融22871亿同比多增2248亿主要源于政府债券 [12] - 人民币贷款新增5960亿同比少增2237亿政府债券新增14633亿同比多增2367亿 [12] - 5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3% [15] - 居民存款新增4700亿同比多增500亿企业存款减少4176亿同比少减3824亿 [15]

核心观点 - 后续政策性金融工具推出或使信贷表现趋于稳定[2] - M1增速回暖一是因去年“资金防空转”政策低基数效应，二是房地产销售边际回暖带动资金注入企业端，5月M1同比回升0.8个百分点至2.3%[2][8] - 信贷持续性偏弱归因于企业部门，企业中长期贷款连续两月同比少增超1500亿元，与PPI同比降幅扩大至-3.3%、企业未来预期不确定性仍存相关[2][10] - 新增社会融资规模同比多增幅度收窄，财政融资“前置”推动社融快速改善阶段或结束，后续社融增速或更趋于平稳[3][13] 常规跟踪 - 5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，拖累源于企业中长贷[4][17] - 5月新增社融22871亿，同比多增2248亿，主要源于政府债券[4][20] - 5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%，新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3%[5][25] 后市展望 - 货币政策或根据经济金融情况灵活把握实施力度和节奏[3][15] - 后续新型政策性金融工具下达或稳定经济，利于保持社融、M2增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配[3][15] 风险提示 - 经济变化超预期，政策超预期[5][29]

深度专题 - 转型进入"新阶段"，政策步入"革新期"，外部冲击的机遇与挑战并存，"反内卷"和"服务业"成为破局关键[5] - 美国"例外论"被证伪成为上半年最大预期差，需区分叙事与趋势[8] - 关税对美国经济的影响是下半年主要矛盾，短期需关注通胀走向[9] 热点思考 - 6月美国关税、减税和货币政策变化备受关注，国内出口数据与增量政策进入"验证期"[11] - 政策性金融工具或将成为短期稳增长的重要工具[14] - 入境游持续火爆，单方面免签国家增至47国，对外开放加速[15] 高频跟踪 - 中美第二轮贸易谈判将启，美国非农就业强于预期[22] - 美西航线运价涨幅扩大，工业生产保持平稳，基建开工弱势运行[24] - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调平等协商、双赢结果[28] 经济数据 - 2025年实际GDP预计增长5.0%，固定资产投资累计同比4.5%，制造业投资6.7%，房地产投资-11.5%[6] - 社会消费品零售预计增长5.0%，出口预计下降0.6%，进口预计下降2.7%[6] - CPI预计下降0.1%，PPI预计下降1.9%，社融存量同比8.4%[6] 贸易数据 - 中美贸易逆差2954亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至34%[23] - 美欧贸易逆差2348亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至50%[23] - 美越贸易逆差1235亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至46%[23] 电话会议 - "周见"系列第34期聚焦关税"验证期"[29] - "洞见"系列第67期探讨政策"新变化"[31]

深度专题 - 转型进入"新阶段"，政策步入"革新期"，外部冲击的机遇与挑战并存，"反内卷"和"服务业"成为破局关键 [5] - 美国"例外论"被证伪，需区分叙事与趋势，上半年最大预期差 [8] - 关税对美国经济的影响是下半年主要矛盾，短期需关注通胀走向 [9] 热点思考 - 6月美国关税、减税和货币政策变化受关注，国内出口数据与增量政策进入"验证期" [11] - 政策性金融工具或"呼之欲出"，短期稳增长工具值得期待 [12][14] - 入境游火爆，中国单方面免签国增至47国，对外开放提速，从"China Travel"转向"中国购" [15] 高频跟踪 - 中美第二轮贸易谈判将启，美国非农就业强于预期 [22] - 美西航线运价涨幅扩大，工业生产平稳，基建开工弱势 [24] - 习近平主席与特朗普通话强调平等磋商，韩正副主席会见美方代表团推动双边关系 [27][28] 经济数据 - 2025年实际GDP预计全年增长5%，二季度E为5.1%，但房地产投资持续下滑（-11.5%全年E） [6] - 出口2025年一季度同比10%，二季度E回落至3.4%，进口当季同比-1.2% [6] - 核心CPI企稳，5月通胀数据呈现三个特征 [19] 贸易动态 - 中美贸易逆差达2954亿美元，当前关税10%，暂缓期后或升至34%，6月9日启动第二轮会谈 [23] - 欧盟、越南、韩国等面临关税升级压力，日本有望6月中旬达成协议 [23]

政策性金融工具概况 - 当前宏观政策积极发力稳增长背景下，新型政策性金融工具备受关注，前两轮成效显著，市场关注本轮落地时间及资金投向[1][45] - 4月政治局会议部署新型政策性金融工具，货币政策已率先于5月7日推出三大类措施及十项具体举措，包括降准0.5个百分点释放1万亿元流动性、下调政策利率0.1个百分点等[2][7][8] - 发改委明确力争6月底前下达2025年"两重"建设项目清单并设立新型工具，经济基本面稳健（5月乘用车零售同比+13.0%）支撑政策落地[2][9][46] 历史工具运作特点 - 第一轮（2015-2017年）专项建设债券规模约2万亿元，中央财政贴息，投向三农建设、轨道交通等五大领域[3][19][48] - 第二轮（2022年）政策性开发性金融工具规模从3000亿元追加至7400亿元，与8000亿元政策性信贷协同，重点投向交通水利能源、信息科技物流等三类项目[3][20][21][48] - 两轮工具共性：财政贴息降低地方政府付息压力，资本金撬动效应显著（杠杆率最高达50%）[3][27][48] 新型工具创新方向 - 投向新增科技创新领域，重点支持数字经济、AI、算力等方向，与2025年两会政策导向一致[4][31][49] - 可能纳入消费领域，协同央行5000亿元服务消费与养老再贷款优化服务场景（人均服务消费较疫情前缺口达1923元/人）[5][33][34][49] - 传统基建领域保留水利工程（防灾减灾、粮食安全）和交通基建（沿江综合立体交通走廊）等社会效益显著项目[5][39][50] 地方筹备动态 - 5月以来邢台、湖州、佛山等十余地召开政策宣讲会，重点摸排数字经济、人工智能、低空经济等项目，强调"项目等资金"原则[2][18][47] - 地方申报领域涵盖支柱产业、城市更新、水利工程等，湖州市将数字经济/人工智能列为前两大优先方向[18][31][49]

中美高层对话 - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调用好现有经贸磋商机制，争取双赢结果，要求美方撤销对中国实施的消极举措 [1] - 特朗普表示乐见中国经济增长，将继续奉行一个中国政策，欢迎中国留学生赴美 [1] - 韩正副主席会见美方代表团，希望二轨对话增进理解，推动中美关系稳定发展 [1] 政务数据共享政策 - 《政务数据共享条例》于6月3日公布，目标为构建全国一体化政务大数据体系，提升数字化治理能力 [2][3] - 条例明确政务数据统一目录管理，禁止增设共享障碍，要求通过共享满足需求时不得重复收集数据 [3] - 强化平台支撑，整合现有政务数据平台，原则上不新建共享交换系统，强调各环节安全责任 [3] 生态保护补偿机制 - 财政部等五部门6月4日推出长江、黄河流域横向生态补偿方案，按水质核算各省出资或受偿金额，每三年评估一次 [4][5] - 方案覆盖长江干流11省、黄河干流9省，中央财政协调资金划拨，联合绩效考评组监督资金使用 [5] - 5月30日五部门发文提出7项重点任务，包括拓展补偿领域至外溢性生态环境要素，创新三方补偿形式，目标2027年建成长江黄河干流补偿机制 [6] 城市更新行动 - 财政部6月5日公布20个入选城市更新支持名单，包括北京、天津等，补助总额超200亿元，东/中/西部城市分别最高获8亿/10亿/12亿元 [7][8] - 资金用于老旧小区改造、生态修复、历史文化保护等，鼓励REITs、债券等多元化融资，超长期特别国债将支持符合条件的项目 [7][8] 人力资源与制造业融合 - 人社部等4部门6月4日启动试点，在30个地级以上城市探索建立制造业人力资源服务标准体系，打击虚假招聘等违规行为 [9][10] - 试点周期为2025-2027年，重点培育专业服务机构，打造融合发展平台，要求试点城市具备先进制造业集群和人力资源产业基础 [10] 政策性金融工具动态 - 新型政策性金融工具或于6月底落地，投向可能涵盖数字经济、AI、消费领域，与央行服务消费再贷款协同优化场景 [17][18][20] - 前两轮工具（2015-2017年专项建设债、2022年7400亿开发性金融工具）侧重基建资本金补充，杠杆效应显著 [19] - 本轮工具或保留交通水利等传统基建投向，同时新增科技支持，如算力基础设施，与两会数字经济方向一致 [20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外不确定性边际缓解，国内债市整体走陡；关注政策性金融工具对债市的影响；资金面均衡宽松，债市窄幅震荡，关注结构性机会和多空力量突破因素 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化 - 海外政策不确定性缓解，风险偏好修复，市场关注点转向财税政策，日欧长债收益率普遍上行 [7][10][13] - 国内资金面宽松，中美谈判取得进展，收益率曲线走陡，信用债表现好于利率债 [22] - 机构行为方面，大行买债规模或有改善，农商行拉久期，基金降久期转战信用债，保险配置节奏回归季节性，理财负债重回充裕 [28][30][32][36][39] PART2：政策性金融工具复盘 - 25年4月政治局会议提到设立新型政策性金融工具，参考往年主要有2015 - 2017年专项建设基金和2022年政策性开发性金融工具 [44] - 两轮政策性工具均伴随一揽子政策，支撑特定领域投资，债市短期对政策发布预期定价，中期取决于政策和基本面数据改善节奏 [3][46][48] PART3：债市策略 - 4月以来债市交易主线切换后进入横盘状态，10Y国债在1.65 - 1.70%附近震荡 [53][55] - 5月20日大行存款利率调降，中期带动存款成本回落，可能带来资金面收紧或支撑债市的结构性影响 [57][61] - 交易性资金选择不同资产，难以形成合力；从央行关注点看，资金利率进一步回落或上行概率不大 [64][70] - 当前有性价比的结构点位包括中长久期信用债、1 - 5Y国债、7Y农发、15Y地方 [75]

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾东旭 摘要 在当前宏观政策积极发力稳增长的背景下，政策性金融工具备受关注。前两轮其成效显著，本轮新型工 具何时可能落地？资金投向又会有哪些新动向？本文分析，可供参考。 短期还有哪些稳增长工具值得期待？政策性金融工具或"呼之欲出"。 4月政治局会议对宏观政策做出新部署，货币政策率先在5月初落地，财政政策方面，政府债发行依旧保 持积极态势，短期内增量可能来源于政策性金融工具。 货币政策上，央行于 5月7日推出三大类货币政策 措施及十项具体举措。财政政策方面，除政府债净融资维持高位外，增量资金来源需关注政治局会议提 出的 "新型政策性金融工具"。 政策性金融工具可能在6月底落地，一方面源于发改委给出的指引，另一方面也和当前经济基本面稳健有 关。 国家发展改革委副主任表示，"力争6月底前下达2025年'两重'建设和中央预算内投资全部项目清 单，同时设立新型政策性金融工具。"另外，当前经济基本面表现稳健，5月乘联会乘用车零售同比 13.0%，出口相关指标也处于较高区间。 同时，5 月份以来，多地积极筹备项目并准备申报，召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会。 5月 中旬以来 ...

政策动态 - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调用好经贸磋商机制，争取双赢结果，美方表示乐见中国经济强劲增长并继续奉行一个中国政策 [2] - 《政务数据共享条例》公布，推进政务数据安全有序高效共享利用，构建全国一体化政务大数据体系，提升政府数字化治理能力 [3][4] - 财政部等五部门建立长江、黄河流域统一的横向生态保护补偿机制，根据水质情况核算各省出资或受偿金额，每三年评估一次 [5][6] - 财政部、生态环境部等五部门出台意见，明确7项重点任务，包括中央统一建立大江大河干流补偿机制、拓展补偿领域等，目标到2027年建成长江黄河干流补偿机制 [7] - 财政部拨款支持20个城市实施城市更新，包括北京、天津等，东部城市补助不超过8亿元，中部不超过10亿元，西部和直辖市不超过12亿元，总补助金额超200亿元 [8][9] 行业融合 - 人社部等4部门开展人力资源服务业与制造业融合发展试点，在30个左右城市探索建立制造业人力资源服务标准体系，试点周期为2025至2027年 [10][11] 政策性金融工具 - 新型政策性金融工具可能在6月底落地，投向涵盖数字经济、人工智能、低空经济、消费领域、水利工程等多个方面 [16][17] - 前两轮政策性金融工具中，2015-2017年专项建设债券发行规模约2万亿元，投向三农建设、轨道交通等五大领域；2022年政策性开发性金融工具规模7400亿元，重点投向交通水利能源等三类项目 [18] - 新型政策性金融工具将支持科技创新，特别是AI、算力等领域，同时可能纳入消费领域，与传统基建投向形成协同 [19][20]

投向对科技创新、消费基础设施等战略新兴领域倾斜 自4月末中央政治局会议首次提出设立新型政策性金融工具以来，安徽、河南、湖南等多个省份迅速响 应，通过密集召开政策解读会、项目调度会，围绕多个重点领域加速谋划储备项目，全力将政策红利转 化为发展动能。 我国政策性金融工具运用由来已久。比如，在经济下行压力下，2022年7400亿元政策性开发性金融工具 应运而生，通过补充项目资本金、撬动配套融资，对重大项目形成精准支持。 综合各地政府召开的会议以及市场分析来看，此次工具与此前相比，在投向上有所创新。市场预计规模 约5000亿元左右，有望撬动6万亿至6.5万亿元有效投资，成为破解当前投资困局、推动经济高质量发展 的关键力量。 项目储备全面提速 自新型政策性金融工具政策推出以来，安徽、河南、湖南等多省份迅速行动，力求"吃透政策""靠前对 接"，抢抓这一重大政策机遇，把政策"含金量"转化为发展"实物量"。 在湖南省常德市6月3日召开的申报新型政策性金融工具政策解读暨工作部署会上，中国农业发展银行常 德市分行负责人详细介绍了支持全域土地综合整治工作的金融产品，并深入解读新型政策性金融工具相 关政策。会议提出，要充分发挥政策性 ...