核心观点 报告认为，在货币政策基调发生微妙变化、稳增长与稳信贷诉求增强的背景下，央行宽松立场有望维持，货币宽松可能较市场预期更加前置，资金面整体将保持平稳宽松，银行负债压力减弱或有助于缓释资金分层现象 [7][8][101] 2025年12月流动性回顾 - **超储率低于预期**：12月超储率环比上行0.4个百分点至1.6%，但仍低于预期0.3个百分点，处于年末月份相对偏低水平 [1][13] - **财政存款降幅偏弱**：12月政府存款环比下降约1万亿元，低于预期的约2万亿元，绝对规模达5万亿元，处于历史同期最高水平，主要因财政存款降幅偏低形成拖累 [1][13] - **广义财政赤字扩大**：12月广义财政赤字达2.66万亿元，较预期高出约5000亿元，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升了1.05万亿元 [1][13] - **财政收支特征变化**：2025年广义财政实际支出增速为3.7%，虽为近年最高，但仍远低于预算目标的9.3%；一般公共预算收支未达目标，而政府性基金收支目标完成度为近年最高 [2][13][16] - **年末资金面平稳**：尽管超储率相对偏低，但由于年末资金需求下降，跨年流动性整体维持平稳 [2][17] 2026年1月流动性分析 - **超储率预计下行**：预计1月超储率约1.3%，较12月下行0.3个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [2][26][41] - **流动性拖累因素**：预计1月政府存款环比上升约1.25万亿元（历史次高水平）、货币发行增加约6000亿元、缴准规模上升约3500亿元，均对流动性形成拖累 [2][26][35][36] - **央行投放支持**：1月央行通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元、PSL净投放1744亿元等操作，预计对其他存款性公司债权环比上升约1.20万亿元，部分对冲了流动性收紧压力 [2][26][41] - **资金利率边际走高但整体宽松**：1月DR001均值升至1.34%（12月为1.28%），波动加大，但整体仍维持宽松，利率处于1.3%-1.35%的偏松区间 [3][6][43][53] - **资金分层略有加剧**：1月R001与DR001利差升至2025年3月以来最高，可能与银行年初揽储诉求提升、同业存款利率上升有关，但升幅相对有限，影响可控 [6][55] - **跨月进度滞后**：银行间与交易所市场机构跨月进度整体偏晚，处于历年同期最晚状态，超过50%的资金在最后一个交易日跨月，但在央行呵护下，月末资金面仍维持宽松 [6][56][60] 2026年2月流动性展望 - **超储率预计小幅下降**：预计2月超储率约1.2%，较1月下降0.1个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [7][70][85] - **现金漏出是主要拖累**：因春节偏晚，预计2月货币发行增加约9000亿元，将对流动性带来拖累 [7][67][71] - **财政与信贷因素**：预计2月广义财政赤字处于历年同期最高水平（约1.26万亿元），但政府存款环比下降约3700亿元，或为流动性提供一定支持；预计2月新增信贷1.25万亿元，缴准规模约1000亿元 [7][67][81][82][84] - **央行操作预期**：预计央行将对到期的买断式逆回购（1.2万亿元）和MLF（3000亿元）进行超额续作，净投放规模分别达4000亿元和2000亿元；同时质押式逆回购可能净回笼约2600亿元 [7][67][85] - **资金面维持宽松**：在降准降息落地前，央行大概率维持宽松环境，预计全月DR001均值在1.3%-1.35%区间 [8][98][101] - **资金分层或缓释**：节后银行负债压力可能减弱，叠加自律监管强化，银行高价吸收同业存款的动力或下降，进而缓解资金分层状态 [8][101] 货币政策基调与前瞻 - **政策基调微妙变化**：1月以来，央行货币政策基调不再强调跨周期及过度放松金融条件的副作用，转而强调“引导金融总量合理增长”，这可能是由于Q4 GDP增速降至4.5%后，短期稳增长与稳信贷诉求增强 [7][86][89] - **宽松可能前置**：在2026年政府债净供给增量下降、新增信贷面临回落压力的背景下，央行维持信贷平稳的诉求增强，相应的货币宽松可能较市场预期更加前置 [7][89] - **降准降息窗口**：1月的结构性降息旨在降低银行付息成本，为降息创造条件，而非替代总量放松；考虑到Q1高息存款大量到期重置及央行降低银行负债成本的努力，降准降息最早在3月有落地可能 [8][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域进行分析，涵盖各领域数据变化、政策调整及市场表现，为投资者提供多维度市场信息及潜在投资机会与风险参考 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP不变价当季同比4.5%，较上期和去年同期下降 [1] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，非制造业PMI商务活动为49.4% [1] - 2025年12月社会融资规模当月值22075亿元，较上期减少 [1] - 2025年12月M0、M1、M2同比分别为10.2%、3.8%、8.5% [1] - 2025年12月金融机构新增人民币贷款当月值9100亿元 [1] - 2025年12月CPI当月同比0.8%，PPI当月同比 -1.9% [1] - 2025年12月固定资产投资完成额累计同比 -3.8%，社会消费品零售总额累计同比3.7% [1] - 2025年12月出口金额当月同比6.60%，进口金额当月同比5.70% [1] 商品投资参考 综合 - 上期所自2月9日收盘结算时起，调整黄金、白银等期货合约涨跌停板幅度和保证金比例 [2] - 郑商所自2月9日和12日结算时起，调整多类期货合约交易保证金标准和涨跌停板幅度 [3] - 美国芝商所上调COMEX 100黄金期货和COMEX 5000白银期货初始保证金比例 [3] - 2026年1月中国大宗商品价格指数为125.3点，环比涨6.3%，同比涨12.7% [4] - 2月5日国内商品40个品种基差为正，28个为负，沪锡、沪镍等基差大，丁二烯橡胶等基差小 [5] 金属 - 现货白银价格延续跌势，早盘跌破70美元关口，黄金跌幅相对小 [6] - 1月全球黄金ETF吸引187亿美元资金流入，总资产管理规模和持仓量创新高 [6] - 2025年我国金条及金币消费量超黄金首饰消费量，黄金消费量同比降3.57% [7] - 摩根大通预计今年央行黄金净买入量800吨，年底金价推高至6300美元/盎司，银价回升 [7] - 2月4日部分金属库存有变化，2月5日电池级碳酸锂等价格下跌 [8][9] 煤焦钢矿 - 1月下旬重点统计钢铁企业粗钢、生铁、钢材产量环比有增有降，日产情况不同 [10] - 巴西1月铁矿石出口量2854万吨，低于去年同期 [10] - 美、日、欧宣布建立关键矿产供应链战略伙伴关系 [11] 能源化工 - 中国国家能源局与巴西国家石油公司围绕能源领域合作交流 [12] - 上周美国能源企业从储气库提取天然气量创历史新高 [12] - 摩根大通预测今年石油需求增长，但供应超需求 [12] - 沙特3月销往欧洲西北部阿拉伯轻质原油官方售价设定 [12] - 巴西1月原油出口量1057万吨，高于去年同期 [12] 农产品 - 国家发改委部署2026年春耕及全年化肥保供稳价工作 [13] - 1月下旬流通领域农产品价格多数上涨，玉米创2025年9月以来新高 [13] - 预计巴西2月大豆出口量1142万吨，高于去年同期 [14] - 经纪商预计巴西2026/27年度罗布斯塔咖啡豆产量2780万袋 [15] 财经新闻汇编 公开市场 - 2月5日央行开展7天期和14天期逆回购操作，单日净投放645亿元，时隔一个半月重启14天期操作 [16] 要闻资讯 - 财政部等对海南自贸港岛内居民进境商品免税，额度每人每年1万元 [17] - 贵金属市场抛售，国际现货白银、黄金等及国内商品期市相关品种下跌 [17] - 财政部拟2月6日续发行30年期和1年期记账式附息国债 [17][18] - 国开行香港分行澳门首笔政策性银行公募债券上市 [18] - 浙江省推进交通投融资改革，包括资产证券化等举措 [19] - 日本30年期国债拍卖需求强劲，收益率回落，众议院选举将投计票 [19] - 穆迪下调印尼展望至负面，英国央行行长谈通胀和货币政策 [20] - 私募MOM产品新增备案被叫停 [20] - 欧洲央行维持基准利率不变，英国央行维持利率但有委员支持降息 [21] - 伊朗与美国将进行核问题谈判 [21] - 多家公司发生重大事件，部分债券将全额赎回 [22] - 惠誉、标普对部分公司和债券进行评级调整 [22] 债市综述 - 银行间市场现券收益率下行，国债期货上扬，资金面稳中偏松，债市短期或区间震荡 [23][24] - 交易所债券市场部分债券涨跌，可转债指数下跌，部分转债涨跌居前 [24][25] - 2月5日货币市场利率多数下行，Shibor短端品种多数上行 [25][26] - 银行间回购定盘利率表现分化，银银间回购定盘利率多数持平 [26] - 国开行、进出口行金融债中标收益率及相关倍数情况 [26][27] - 欧债、美债收益率多数下跌 [27] 研报精粹 - 中信证券认为美国金融市场环境不具备缩表条件 [28] - 中金公司指出美联储降息缩表组合对风险资产不利，财政紧缩增加缩表阻力 [28] - 申万固收称2月债市整体有利，但格局未逆转，中长期利率债逢涨止盈，信用债逢跌增配 [28] - 西部固收称转债估值泡沫化，配置性价比不高，但权益市场行情有望持续，转债仍有交易价值 [29] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘及中间价较上一交易日下跌，美元指数涨，非美货币多数跌 [30] 今日提示 - 2月6日多只债券上市、发行、缴款、还本付息 [31] 股票市场要闻 - A股2026年春节2月15 - 23日休市，24日开市，港股通同步 [33] - 周四A股单边下行，成交额萎缩，光伏等板块领跌，部分消费方向及城商行逆势涨 [33] - 恒生指数收涨，南向资金大幅净买入，科网股反弹，腾讯控股企稳 [33]

核心观点 - 华福证券宏观研究团队预判股市今年还有上升空间 年内或再创新高 核心驱动力在于充裕的流动性环境与盈利增长的触底反弹 [1] 市场走势与宏观环境 - 股市走势与经济增长有时并不同步 流动性是市场变化的重要推手 [1] - 当前名义GDP增长仍处底部区间 [1] 流动性分析 - 居民资产负债表受房地产拖累改善不强 但金融机构资产负债表扩张速度尚可 两者背离为权益市场带来充裕的流动性资源 [1] - 随着前几年存款陆续到期 偏低的利率水平或引发居民资产再配置 即便比例不高 但由于到期体量较大 能够带动的资金规模仍然不小 [1] 市场前景预判 - 偏充裕的流动性环境 叠加盈利增长的触底反弹 或将带动股市年内再创新高 [1]

流动性 - SPDR黄金ETF持仓量处于2022年6月以来高位水平 [4] - BCI中小企业融资环境指数2026年1月值为50.27，环比上月上升6.62% [4] - M1和M2增速差在2025年12月为-4.7个百分点，环比下降1.60个百分点 [4] - 本周伦敦金现价格为4880美元/盎司 [4] 基建和地产链条 - 1月高炉产能利用率或将处于5年同期最高水平 [5] - 本周价格变动：螺纹下跌0.61%、水泥价格指数下跌1.10%、橡胶上涨4.49%、焦炭上涨3.65%、焦煤下跌0.64%、铁矿上涨0.50% [5] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别下降0.04个百分点、0.02个百分点、0.7个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉、玻璃价格处于低位水平 [6] - 本周钛白粉价格环比持平，玻璃价格环比上涨1.38% [6] - 钛白粉毛利润为-1834元/吨，平板玻璃本周开工率为73.89% [6] 工业品链条 - 1月全国PMI新订单指数为49.20% [7] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平、铜价上涨3.50%、铝价上涨2.11% [7] - 对应毛利变化：冷轧扭亏为盈，铜、铝的亏损环比分别扩大9.43%、6.91% [7] - 本周全国半钢胎开工率为74.84%，环比上升0.28个百分点 [7] 细分品种 - 取向硅钢价格创2018年以来新低水平 [8] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为1921.48元/吨，环比下降4.00% [8] - 电解铝价格为24640元/吨，环比上涨2.11%，测算利润为7389元/吨（不含税），环比上升6.91% [8] - 电解铜价格为104640元/吨，环比上涨3.50% [8] - 钨精矿价格为605000元/吨，环比上周上涨11.42% [8] 比价关系 - 热轧与螺纹价差处于5年同期最低水平 [9] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为3.96 [10] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为50元/吨 [10] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达360元/吨，环比增加30元/吨 [10] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.09 [10] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达200元/吨，环比上周上升33.33% [10] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为50元/吨 [10] 出口链条 - 1月中国PMI新出口订单为47.80%，环比下降1.2个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1175.59点，环比下降2.74% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升1.00个百分点 [11] - 自2026年1月1日起，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我国钢铁产品出口行为有望进一步规范 [11] 估值分位 - 本周沪深300指数上涨0.08%，周期板块表现最佳的是石油石化，上涨7.95% [12] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是32.46%、100.00% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.52，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到） [12]

中国人民银行近期流动性操作与政策工具运用 - 2月2日至2月4日，中国人民银行通过7天期逆回购操作累计净回笼资金6745亿元，其中2月4日单日净回笼3025亿元 [1] - 市场分析认为，月初流动性稳中向宽及1月MLF大规模续做是近期逆回购净回笼的原因，但随着春节临近取现压力增加，预计央行将转向净投放并可能启用14天期逆回购以平滑流动性波动 [1] 中长期流动性投放工具使用情况 - 2026年1月，中国人民银行通过MLF操作净投放流动性7000亿元 [2] - 1月公开市场国债买卖操作净投放1000亿元，规模较2025年10月至12月的单月净投放（200亿元、500亿元、500亿元）显著加大 [2] - 央行表示将灵活开展国债买卖操作以保持流动性充裕，为政府债发行创造适宜环境，市场预计2月国债买卖净投放规模可能在1000亿元或略高水平 [2] 对降准降息等全面宽松政策的市场预期 - 业界普遍认为，由于1月通过MLF、国债买卖等工具进行了大规模流动性投放，短期内实施全面降准的可能性有所下降 [2] - 分析指出，1月推出的一揽子结构性货币政策及MLF加量续做等措施，降低了春节前降准的紧迫性，意味着货币政策进入观察期，短期内降准降息可能性不大 [3] - 市场预计二季度可能打开降息降准窗口，原因包括降准成本低于扩表类工具，以及为应对年中政府债发行压力、保证银行承接能力等考虑 [3]

公开市场操作与资金面 - 央行于2月4日开展750亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有3775亿元逆回购到期，单日净回笼资金3025亿元 [3] - 银行间市场资金面稳定宽松，DR001加权平均利率微升至1.32%附近，匿名点击系统隔夜报价维持在1.3%，非银机构以信用债抵押融入隔夜的报价约为1.5% [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.60%，与上一交易日持平 [7] 利率债与国债期货 - 国债期货市场主要合约普遍下跌，其中30年期主力合约跌幅最大，为0.23%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02% [14] 政策与监管动态 - 中国人民银行召开2026年信贷市场工作会议，要求加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融服务，落实结构性货币政策工具增量政策，并大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [15] - 会议同时强调继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持地方政府持续推进融资平台市场化转型 [15] - 香港财经事务及库务局局长表示，香港已成为亚洲区的国际债券发行枢纽，截至2025年12月底，境外机构通过债券通等渠道持有内地债券总规模超过34000亿元人民币，债券通北向通2025年日均成交量约390亿元人民币 [16] 全球宏观经济 - 英国国家经济社会研究院将2026年英国经济增长预期从1.2%上调至1.4%，并预计英国央行今年将两次下调关键利率至3.25%的“中性”水平 [18] 债券发行与市场事件 - 国家开发银行计划于2月5日招标增发不超过330亿元四期金融债，并在上海清算所招标增发不超过90亿元两期固息债 [20] - 韩国正考虑为养老基金发行美元债券 [20] 信用风险事件 - 近期有多家发债主体出现负面事件，包括深圳华侨城股份有限公司、内蒙古欧晶科技股份有限公司、华侨城集团有限公司、当代节能置业股份有限公司、济南建工集团有限公司、扬州建工控股集团有限公司、湖北十堰农村商业银行股份有限公司、吉林九台农村商业银行股份有限公司、上海盒龙实业发展(集团)有限公司、万科企业股份有限公司的相关债券出现隐含评级下调、被列入评级观察或逾期等情况 [21] - 本月出现多起城投非标资产风险事件，涉及产品类型包括债权计划、信托计划、私募基金等，风险类型包括违约和风险提示，涉及机构包括平安、中山招商、五矿信托等 [22]

行业投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 1月贷款“开门红”表现温和，预计新增人民币贷款5万亿左右，同比略低，增速回落至6.2%附近[3][4][5] - 社融增长受表内贷款、地方债与信用债发行前置支撑，预计新增7.5万亿左右，增速稳定在8.3%附近[9] - 货币方面，M1增速在低基数及春节错位影响下有望回升至4%以上，M2增速或因信用扩张提速及基数效应小幅降至8.4%附近[9] - 资金面保持稳定充裕，银行负债端压力有限，预计2月难起波澜[12][13] 一、 预计1月新增人民币贷款5万亿左右，增速在6.2%附近 - 1月制造业PMI为49.3%，非制造业PMI为49.4%，均较12月下降0.8个百分点，产需指数环比回落[4] - 1M期票据转贴现利率月内累计上行66bp，不及去年同期的78bp，1M、3M、6M期限转贴利率报价中枢分别为1.63%、1.43%、1.15%，较12月上行159、98、28bp，反弹力度温和[4] - 考虑到四季度对公短贷与票据投放多增带来的到期压力，预计1月新增贷款5万亿上下，同比略低，贷款增速从去年12月末的6.4%回落至6.2%附近[4][5] 贷款结构分析 - **对公端**：发挥主力军作用，中长贷集中放量，短贷与票据呈现跷跷板效应，银行压降票据为信贷腾挪空间[6] - **对公短贷**：2025年对公短贷新增4.8万亿，同比多增2.2万亿，预计1月到期压力大，净增规模维持较大强度[6] - **对公定价**：新发放定价有望边际改善，存量定价受2025年LPR仅一次10bp降息影响，下行压力较去年同期减轻[6] - **零售按揭**：受需求不足压制明显，早偿率高位企稳，预计净增读数仍承压[7] - **零售非房**：消费贷与信用卡分期受春节消费及银行营销推动有望迎来季节性高峰，经营贷投放力度环比加码[8] - **零售定价**：存量按揭利率受重定价影响下行，但降幅可控；部分经营贷、消费贷受优惠券及财政贴息影响，定价或阶段性下探[8] 二、 预计1月新增社融7.5万亿左右，增速在8.3%附近 - 预计1月社融新增7.5万亿，高于去年同期的7万亿，月末增速约8.3%，与去年末基本持平[9] - **表内人民币贷款**：预估增量5.1万亿，同比少增1000亿左右[10] - **未贴现票据**：1月票据承兑、贴现发生额同比分别增长16.5%、25.7%，贴现承兑比72%（同比高5个百分点），预计未贴现规模同比略多[10] - **直接融资**：1月国债、地方债合计净融资1.18万亿，同比多增2518亿；信用债净增5082亿，同比多增1665亿；企业股权融资1387亿，同比多增481亿[10] 三、预计1月M1增速提升、M2增速略降，存款增长态势较好 - 预计M1增速有望上行到4%以上，M2增速小幅降至8.4%附近[9] - 存款增长好于预期，银行负债端资金压力有限[10] - 国股行因网点广、客户粘性高、财富产品多元及短期提价揽储，存款留存率高；城农商行间存款流失压力分化[10][11] 四、节前资金面或相对平稳，关注2月居民返乡带动的存款迁移强度 - 1月资金面运行平稳，DR001、DR007月内波动幅度分别为18bp、16bp，低于去年同期的52bp、78bp[12] - 1月DR007-OMO利差均值为11bp，同比收窄32bp[12] - 1月国股行、城农商行日均隔夜资金融出规模分别为1369亿、59亿，高于往年同期，银行体系流动性充裕[12] - 央行表态保持流动性充裕，预计2月通过多种工具熨平波动，资金利率难起波澜[13] - 节前存款可能从股份行、城商行向国有大行县域网点迁移，或提升部分银行存单发行诉求[13] - 需关注7天期OMO政策利率（当前1.4%）可能的调整窗口，及其对同业活期利率和LPR的潜在影响[14]

中国人民银行公开市场操作 - 2026年2月4日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作 [1] - 同日，央行以固定利率、数量招标方式开展了750亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1][6] - 因当日有3775亿元7天期逆回购和7000亿元3个月买断式逆回购到期，叠加新开展的8000亿元操作，实现单日净回笼资金2025亿元 [1] 货币政策工具与市场流动性 - 买断式逆回购是央行于2024年10月推出的新工具，旨在额外投放中长期资金，使央行能更及时、精准地调节市场流动性 [1] - 2026年1月，央行通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）净投放规模达到1万亿元，市场流动性整体稳中偏松 [6] - 2月资金面面临跨节和现金扰动双重压力，预计后续6个月买断式逆回购、MLF以及国债买入可能维持1月宽幅投放的操作方式 [6] 银行间市场利率表现 - 2026年2月3日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行4.8个基点报1.317%，7天Shibor上行0.3个基点报1.488% [6] - 截至2月3日收盘，存款类机构7天期质押式回购加权利率（DR007）加权平均利率上升至1.4972% [6] - 上交所1天国债逆回购利率（GC001）下降至1.648% [6] 信贷市场工作重点与政策方向 - 中国人民银行于2026年1月30日召开信贷市场工作会议，总结2025年扎实推进金融“五篇大文章”、金融支持扩消费、地方政府融资平台债务风险化解等工作并取得积极成效 [6] - 会议要求2026年工作需准确把握“十五五”时期经济金融形势变化，统筹发展和安全，加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务 [7] - 2026年重点工作包括：进一步完善金融“五篇大文章”各项机制，落实好结构性货币政策工具增量政策，加强与财政政策协同，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，强化消费领域金融支持 [7] - 继续建设多层次金融服务体系，着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [7] - 继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持地方政府持续推进融资平台市场化转型，引导金融机构按照市场化、法治化原则做好服务 [7]

美联储新主席提名引发的政策预期与市场影响 - 凯文·沃什被提名为下一任美联储主席，其政策思路与市场惯常理解的“鹰派”形象存在结构性差异，核心在于并行推进压缩资产负债表规模与释放降低整体融资成本的政策取向，这正在重塑市场对金融条件、资产定价及波动形态的认知 [1] 货币政策框架与流动性传导机制 - 市场最初担忧缩表会回收流动性，推高风险溢价与期限溢价，从而压制股票估值并放大资产价格波动，尤其不利于高杠杆或长现金流周期的资产 [2] - 沃什对央行过度干预的警惕与财政部长贝森特提升财政政策可预测性的立场相契合，为货币与财政的非正式协同创造条件，若缩表节奏能与财政部稳定、可预期的国债发行相协调，市场对流动性路径的认知将改善，金融条件未必意外收紧 [2] - 沃什主张弱化美联储的主导角色，将部分责任交还财政与监管体系，这可能为调整银行准备金及高质量流动性资产的严格约束提供余地，若流动性监管门槛下调、回购市场约束缓解，将释放交易商资产负债表的中介功能，有助于吸收国债供给并降低回购利率的脉冲式波动，从而改善市场深度并支撑国债价格 [3] 利率市场与收益率曲线展望 - 沃什偏向降低利率的立场可能为收益率曲线前端提供支撑，若国债供给预期保持稳定且期限溢价受抑制，长端利率的波动反而存在下降空间 [3] 贵金属市场动态与价格展望 - 贵金属市场正体现“去杠杆—再定价”特征，黄金与白银自历史高位明显回落后，价格振幅显著放大，黄金波动率接近2008年金融危机水平，白银波动幅度触及上世纪80年代以来的极端区间 [4] - 此前由投机资金、地缘政治紧张及对美联储独立性担忧推动的上涨行情已完成快速冲顶与回撤，近期大幅下跌完成了仓位“洗盘”，清理了过度拥挤的交易结构，随着价格回调，逢低配置资金回流，黄金期货反弹至每盎司4900美元上方，白银亦明显修复 [4] - 机构普遍认为未来贵金属价格可能维持高位区间震荡，波动率长期高于历史均值，但在缺乏新投机性催化因素前，极端行情出现概率下降，黄金长期配置逻辑稳固，而白银对市场情绪变化敏感度更高 [4] 宏观环境与风险资产情绪 - 贸易政策不确定性出现边际缓解，特朗普签署法案将非洲免税贸易计划延长至2026年底，为相关国家及美国企业提供阶段性政策确定性，短期内降低了部分外部冲击风险，有助于稳定全球贸易环境预期，在货币政策转型阶段对风险资产情绪形成支撑 [5] - 综合来看，黄金市场的核心支撑未动摇，全球资产配置中对冲需求持续上升及货币政策不确定性在制度层面的累积，均强化了黄金在风险再定价过程中的配置价值，金价剧烈震荡更接近结构性调整的一部分，而非趋势性反转信号 [5]

涉及行业与公司 * 行业：中国股票市场（A股与港股）[1] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[5] 核心观点与论据 **整体市场判断** * 尽管全球市场波动加剧，但中国市场积极的流动性格局依然稳固，支持因素包括有效的A股降温措施、美元兑人民币走强以及香港市场出现长期监管支持的早期迹象[1] * 香港和中国A股市场在1月30日出现明显回调，部分反映了隔夜全球市场波动的飙升，若全球抛售持续，回调可能延续[1] * 在开年强劲上涨且临近春节之际，市场出现一定获利了结[1] **A股市场具体观点** * **进一步市场降温干预的风险正在下降**：随着保证金要求收紧及“国家队”持续减持，A股市场情绪已迅速回到正常区间[11] * **偏好大盘股多于小盘股**：短期来看，预计A股中大盘股将重新跑赢小盘股，因其相对表现已跌至五年低点[2][34] 随着春节临近，大盘股更具吸引力的估值与股息率（沪深300未来12个月股息率从2026年1月初的2.68%升至1月28日的2.76%）[32]，有望在通常流动性趋紧的时期提供更大安心感[2] “国家队”减持带来的流动性压力在大盘股上尤为明显，随着其可能阶段性“休整”，资金流向与仓位倾向将在短期更有利于A股大盘股[32] * **市场情绪与杠杆变化**：摩根士丹利A股情绪指数（MSASI）已从1月12日的极端水平93%快速回落至1月28日的65%，处于正常区间（22%至78%）[11] 最拥挤板块（如商业航天、脑机接口）的融资融券/杠杆交易下降速度快于大盘[17] 在2025年11月30日至2026年1月14日期间，商业航天的融资余额上升69%，脑机接口上升14%，而剔除这两个板块的A股市场整体融资余额仅增长8%[20] 在降温措施出台后（2026年1月14日至1月29日），商业航天的融资余额下降9%，脑机接口下降1%，与之对比，剔除这两个板块的A股整体融资余额反而上升了2%[20] * **流动性支持来源**：A股市场正获得稳定且可持续的流动性支持，主要来源包括：因收益率回升而从此前的债券投资中重新配置至股票（中国10年期与30年期国债收益率自2025年夏季以来逐步回升）[25][26] 来自存款端的增量资金（约人民币30万亿元定存将在2026年一季度到期）[27] 以及保险机构的持续买入[25] **港股市场具体观点** * **短期内应跑赢A股**：此结果依赖于全球波动能否快速回落[2] 偏好港股多于A股的原因包括：全球其他地区地缘政治不确定性上升，应提升中国资产吸引力，香港将是自然首站[2] 其估值仍合理、全球投资者仓位偏轻、标的丰富，并受活跃IPO市场提振[2] 摩根士丹利外汇与经济团队预计美元兑人民币将进一步走强，这也将提供支持[2] 春节期间短期偏好香港市场胜于A股，因A股春节假期更长，通常促使投资者节前提早获利了结；节前现金需求推升流动性紧张在在岸市场更为明显；美元走弱与地缘政治不确定性增加，推动全球资金更多配置中国股票，其中香港/离岸优于A股[38] * **积极监管信号**：近期市场关于潜在监管变化的讨论若得到证实，将有助于保护市场整体新股质量，并吸引更多资金流入[2] 具体包括：中国据报考虑收紧对香港IPO的规制，可能对赴港双上市的中国企业设定人民币300亿元（43亿美元）的市值门槛[36] 证监会已收紧跨境投资计划，将全球委托管理的投资组合单一国家/市场权重限制在不超过50%，但香港除外[38] * **市场折价与催化剂**：最新的恒生A-H溢价指数显示，在双上市股票中，香港相较A股仍有约15%的折价，尽管这一折价已从2024年2月接近37%的峰值显著收窄[38] 多重催化剂驱动香港市场保持充裕流动性，包括：2025年中美多轮谈判及阶段性“休战”[37] MSCI中国相对其他市场仍具吸引力的估值，以及全球投资者仓位仍偏低/低配[37] 行业覆盖广、可投资性提升[37] 人民币相对美元持续走强，摩根士丹利研究部目前预计人民币在2026年一季度进一步升值1.5%[37] **风险提示** * **可能偏离预期的风险情境**： * 对于香港市场：若全球市场波动持续飙升甚至进一步恶化[10] 若北京采取更有力的干预措施，抑制甚至逆转近期的美元兑人民币走强趋势[10] 一旦风险偏好突然转弱，离岸的香港市场与ADR市场将明显比A股承受更大的压力[40] * 对于A股市场：若再次出现类似“DeepSeek事件”，大盘股可能会面临更长时间的抛售压力[10] 大盘A股可能相对于中小盘——尤其是科技板块——面临更长时间的表现受限[39] 其他重要内容 * **“国家队”操作规模**：“国家队”累计约770亿美元的大规模卖出以抑制过热行情，该类大盘指数ETF的资金流已抵消自2024年以来的全部累计流入[12] 另有约260亿美元从中证500与中证1000合计流出[12] * **情绪指数细节**：日度读数与1个月移动平均值之间的差距从1月12日的极端38个百分点收窄至1月28日的2个百分点[11] * **全球宏观背景**：特朗普总统近日表示不担心美元下跌，推动DXY指数回调；美国财政部长Bessent随后强调“美国始终坚持强美元政策”，但1月28日DXY最终以96.4的相对弱势收盘[35] 摩根士丹利G10外汇策略团队认为美元正面临技术性下行突破的风险[35] 特朗普提名Kevin Warsh任美联储主席引发市场担忧可能更偏鹰派，但摩根士丹利美国经济团队认为不会改变2026年的美联储政策路径展望，仍预计今年下半年通胀回落将使联邦公开市场委员会再降息两次[35]