报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国贸易和经济政策不确定性使市场担忧美国国债和美元资产信用，黄金成为全球央行储备和投资者资产配置更优选择，特朗普对关税的“发难”利好黄金中期走势 [2] - 伦敦白银现货短缺局面短期难扭转，将驱动国际银价强势 [3] - 贵金属策略上建议逢低做多，尤其关注白银价格上涨机会，沪金主力合约参考运行区间898 - 950元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 12000元/千克 [4] 各部分总结 行情资讯 - 沪金涨0.42%，报913.26元/克，沪银跌1.37%，报11059.00元/千克；COMEX金涨1.53%，报4061.40美元/盎司，COMEX银涨2.23%，报48.30美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.05%，美元指数报99.03 [2] - 伦敦银现货价格当日涨1.87%至50.126美元/盎司，表现强于纽约银价，COMEX白银近月合约与伦敦银价差达近年来高位，伦敦白银现货一个月期隐含租赁利率升至40.3% [2] - COMEX白银库存从9月29日区间高位16531吨降至10月10日的16251吨，此前受特朗普政府白银潜在关税政策担忧，纽约白银库存呈增加态势，且COMEX白银持仓总量截至10月10日达16.9万手，处于近五年来同期最高水平 [3] 策略观点 - 贵金属当前策略建议逢低做多，关注白银价格上涨机会，沪金主力合约参考运行区间898 - 950元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 12000元/千克 [4] 数据表格 - 展示了Au(T+D)、伦敦金、SPDR黄金ETF持仓等黄金相关品种，以及Ag(T+D)、伦敦银、SLV银ETF持仓等白银相关品种的收盘价、前交易日价格、日度变化和环比情况，还有美国10年期国债收益率、TIPS、美元指数等其他数据 [5] - 呈现了金银重点数据汇总，包括黄金和白银在COMEX、LBMA、SHFE等市场的收盘价、成交量、持仓量、库存等数据的日度变化、涨跌幅和近一年历史分位数 [8] 图表 - 展示了COMEX黄金价格与美元指数、实际利率、成交量、总持仓量等关系，以及COMEX黄金近远月结构、伦敦金现 - COMEX黄金连一价差等图表 [10][13][20][25] - 呈现了上期所黄金价格与成交量、总持仓量等关系，以及沪金近远月结构、Au(T+D) - 沪金连一价差等图表 [11][26] - 展示了COMEX白银价格与成交量、总持仓量等关系，以及COMEX白银近远月结构、伦敦银 - COMEX白银连一价差等图表 [33][35] - 呈现了沪银价格与成交量、总持仓量等关系，以及沪银近远月结构、Ag(T+D) - 沪银连一价差等图表 [31][44] - 展示了黄金和白银ETF总持仓量的变化情况 [47] - 呈现了COMEX黄金和白银管理基金净多持仓与价格的关系 [51] - 展示了黄金和白银内外价差情况，包括SHFE - COMEX价差、SGE - LBMA价差等，以及黄金和白银内外价差MA5和季节图 [57][58][60]

金价上涨的核心驱动逻辑 - 美联储降息预期、全球央行购金需求及地缘政治风险持续发酵，推升市场避险情绪 [1] - 黄金定价从“交易价值”主导切换到“储备价值”主导，美元信用裂痕扩张可能开启金价长期牛市 [11] - 当前金价上涨驱动逻辑复杂，除货币政策宽松和地缘政治风险外，还涉及美元信用体系危机及全球央行持续购金 [13] 美联储独立性与金价关系 - 美联储货币政策独立性受白宫干预会推升避险情绪，冲击美国国家信誉与美元信用，导致美元走弱，从而提升黄金吸引力 [1] - 若更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性，短端美债和黄金将受益，参考上世纪70年代经验，美联储独立性下降及通胀风险上行将对美元带来下行压力，强化黄金货币属性 [2] - 尽管存在外部压力，但美联储9月议息会议以11:1投票结果降息25个基点，显示其独立性尚未受到实质性动摇 [2] 美联储内部政策分歧 - 最新利率预测点阵图显示19名官员中，有9人预计今年还将降息两次（累计50个基点），6人认为年内不应再降息，内部分歧加大 [2][4] - 在无特殊情况下，10月继续降息25个基点是大概率事件，若出现一次性降息50个基点则可能意味政策受到明显干预，但目前概率较低 [5] 美元信用与国际公信力问题 - 美国推行“对等关税”行为使其作为国际体系核心参与者的公信力丧失，引发全球信任危机，冲击美元作为国际储备货币的合理性与可持续性 [6] - 美国主权信用已无AAA评级加持，全球三大评级机构均不再认可其具备最高AAA级资格 [6] - 当前问题核心在于支撑美元信用的国家公信力已显著流失，而非完全在于美联储独立性是否受损 [10] 全球央行购金趋势与储备格局演变 - 全球央行连续三年购金量超过1000吨，远超2010至2021年年均水平，替换美元资产成为金价重要驱动因素 [13] - 世界黄金协会调查显示95%受访央行认为未来12个月全球央行黄金储备将会增加，该比例创2019年以来最高纪录，较2024年调查结果上升17个百分点 [13] - 今年二季度黄金占央行储备资产比重升至26.8%，黄金在除美联储外的全球央行储备资产占比自1996年以来首次超过美国国债 [16] 长期金价展望 - 在特朗普政府推动“大而美”法案背景下，美国财政赤字与债务规模将持续扩大，加之政策变动性及“货币武器化”手段，将加剧美元信用风险 [13] - 全球央行持续增持黄金的行为具有稳定性和长期性，对金价形成有力支撑，只要美元信用体系问题未解决，黄金的战略价值就会持续存在 [16]

金价上涨的核心驱动因素 - 金价屡破新高，驱动逻辑包括美联储降息预期、全球央行购金需求及地缘政治风险导致的避险情绪升温[1] - 特朗普公开施压美联储要求大幅降息并试图重塑其决策层，引发市场对美联储独立性的担忧，被视为黄金飙涨的潜在推手[1] - 当前金价上涨驱动逻辑复杂，除货币政策宽松和地缘政治风险外，还涉及美元信用体系危机，与2011年和2020年牛市不同[13] 美联储独立性与金价传导机制 - 美联储独立性受冲击会推升避险情绪，冲击美国国家信誉与美元信用，导致美元走弱，从而提升以美元计价黄金的吸引力[2] - 若偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性，短端美债和黄金将受益，参考上世纪70年代经验，独立性下降将对美元带来下行压力，强化黄金的货币属性[2] - 尽管存在外部压力，但美联储9月议息会议以11:1的投票结果降息25个基点，显示其独立性尚未受到实质性动摇[3] 美联储内部政策分歧 - 最新利率预测点阵图显示19名官员中，有9人预计今年还将降息两次（累计50个基点），6人认为不应再降息，内部分歧加大[3] - 在无特殊情况下，10月继续降息25个基点是大概率事件，若出现一次性降息50个基点则可能意味着政策受到明显干预，但目前概率较低[5] 美元信用与国际公信力危机 - 美国推行对等关税举措冲击国际经济秩序，国际社会对美元作为国际储备货币的合理性与可持续性提出深刻质疑[6] - 美国主权信用已无AAA评级加持，全球三大评级机构均不再认可其最高信用资格，国家公信力显著流失[7] - 当前问题核心在于支撑美元信用的国家公信力已流失，而非仅美联储独立性是否受损，上世纪70年代滞胀十年美元地位未动摇因其当时具备国际公信力[10] 全球央行购金趋势与黄金定价逻辑转变 - 全球央行连续三年购金量超过1000吨，远超2010至2021年年均水平，替换美元资产成为金价重要驱动因素[13] - 世界黄金协会调查显示95%的受访央行预计未来12个月黄金储备将增加，该比例创2019年调查以来最高纪录，较2024年上升17个百分点[13] - 黄金定价已从交易价值主导切换到储备价值主导，随着美元信用裂痕扩张，金价将开启长期牛市[11] - 今年二季度黄金占央行储备资产比重升至26.8%，除美联储外的全球央行储备资产中黄金占比自1996年以来首次超过美国国债[15] 金价未来走势展望 - 金价上涨的可持续性更具韧性，全球央行持续增持黄金的行为具有稳定性和长期性，对金价形成有力支撑[15] - 美元信用体系问题未根本解决，黄金的战略价值就会持续存在，在特朗普政府政策背景下，美国财政赤字与债务规模扩大将加剧美元信用风险[13][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月贵金属价格表现强势，金银价均突破历史新高，主要受美国政府“关门”致美元信用受挫、美联储降息周期开启、海外白银现货紧俏等因素驱动 [11] - 中期对贵金属维持多头思路，尤其关注海外现货偏紧的白银，但需关注短期回调风险，建议持有多单，待价格充分回调后新开多单，沪金主力合约参考区间867 - 950元/克，沪银主力合约参考区间10646 - 11600元/千克 [11] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及行情展望 - 9月2日至10月9日，COMEX白银主力合约价涨16.83%至47.655美元/盎司，COMEX黄金主力合约价涨13.45%至3991.1美元/盎司，沪金主力合约价涨12.72%至901.26元/克，沪银主力合约价涨13.28%至11073元/千克 [11] - 10月初美国政府“关闭”，经济数据暂停公布，冲击美元信用，黄金价格强势上涨；美联储9月降息25个基点，市场预期10月和12月各降息25个基点，2025年终端利率达3.50% - 3.75% [11] - 海外白银现货紧俏，伦敦银现货价格强于纽银，10月10日早盘伦敦银现货升水COMEX白银期货（连一）1.67美元/盎司 [11] - 沪金指数在三角收敛末端向上突破，预计金价高位震荡，短期关注900元/克支撑；沪银指数呈趋势性上涨，预计盘整后仍有上涨空间 [14][18] 市场回顾 - 9月2日至10月9日，COMEX白银主力合约价涨16.83%，COMEX黄金主力合约价涨13.45% [30] - 受国内假期影响，本月外盘黄金持仓偏强，COMEX黄金总持仓量升19.16%至52.88万手，沪金总持仓量降3.38%至42.69万手；外盘白银持仓偏强，COMEX白银总持仓量升4.52%至16.58万手，沪银总持仓量降7.86%至78.41万手 [31][35] - 截至9月23日，COMEX黄金管理基金净多持仓增1578手至16.05万手，COMEX白银管理基金净多持仓增1293手至3.7万手 [37] - 路透统计口径内，截至10月9日黄金ETF总持仓量为2292.75吨，外盘白银ETF总持仓量为28125.13吨，金银ETF持仓总量持续上升 [40] 利率与流动性 - 本月财政部TGA账户余额上升，存款准备金规模回落，美元流动性收紧 [59] - 美联储资产负债表中，总资产降151.47亿美元，负债端降152亿美元 [56] 宏观经济数据 - 美国8月CPI同比2.9%，季调后环比0.4%；未季调核心CPI同比3.1%，季调后核心CPI环比0.3% [64] - 美国至9月20日当周初请失业金人数21.8万人，低于预期和前值，最新周度数据因政府停摆未公布 [67] - 美国9月ISM制造业PMI为49.1，高于预期和前值；9月ISM非制造业PMI为50，低于预期和前值 [70] - 美国8月新建住房销售折年数80万户，营建许可数年化值133万户，新屋开工数年化值130.7万户 [73] 贵金属价差 - 外盘黄金基差（伦敦金现 - COMEX黄金）降17.85美元/盎司，内盘黄金基差（AuT + D - SHFE黄金）降0.21元/克 [12] - 外盘白银基差（伦敦银现 - COMEX白银）升0.04美元/盎司，内盘白银基差（AgT + D - SHFE白银）升65元/千克 [12] 贵金属库存 - 截至10月9日，COMEX黄金库存1242吨，较上周降0.42%；SHFE黄金库存70.73吨，较上周升7.76% [12] - 截至10月9日，COMEX白银库存16364吨，较上周降1.08%；SHFE白银库存1186.85吨，较上周升2.59% [12]

黄金方面： 美国政府停摆问题仍在持续中，参议院第七次否决拨款法案，特朗普威胁砍掉民主党项目，共和党领袖否认要动"大招"。另外 美国驻北约大使近期表示，美国可能将部分军事能力转移至乌克兰。虽然加沙停火协议达成，但是俄乌冲突仍然存在不确定 性，甚至有升级的风险以及美国政府停摆将推升市场避险情绪。 我国9月末央行黄金储备报7406万盎司（约2303.523吨），环比增长4万盎司，为连续11个月增持黄金。世界黄金协会数据显示， 今年前三季度黄金ETF流入量达到640亿美元，其中第三季度当季流入260亿美元，9月份创造了173亿美元当月流入的记录。 近期日本政府高层变动在近期导致日元进一步贬值，进而在一定程度上推升美元指数。不过日本自民党总裁高市早苗表示，无 意引发日元过度贬值，美元短期进一步上行空间恐将较为有限。 百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为，短期美联储内部对后续降息的分歧恐令金价迎来修正。不过在美元信用大打折扣的 背景下，黄金价格趋势性看涨不变。 技术面：日线上，上一个交易日行情自高回落且收阴线，形成看空吞没形态，短期警惕金价进一步回落风险，日内关注上方 4005美元一线压力情况。 原油方面： 近期原油市场 ...

贵金属日报 2025-10-09 贵金属 【行情资讯】 早盘，COMEX 金跌 0.80 %，报 4037.70 美元/盎司，COMEX 银跌 1.57 %，报 48.23 美元/盎司； 美国 10 年期国债收益率报 4.13%，美元指数报 98.83 ； 国庆期间，海外发生多个风险事件，美元信用受到进一步冲击，金银价格呈现趋势性上涨格局。 受制于预算原因，美国政府当前面临"关门"危机，原定于上周五公布的非农就业及失业率数 据并未按时发布。这一现象进一步对美元信用形成冲击，是黄金价格出现突破上涨的主要原因。 今日凌晨公布的美联储会议纪要则显示，联储官员对于后续利率路径的分歧加大，但纪要显示 "大部分官员认为在今年实行进一步的宽松政策是合适的"，对于劳动力市场，许多联储官员 认为当前的美国劳动力市场不会出现持续弱化。但当前非农和失业率数据缺失的情况下，劳动 力市场走弱的现状难以证伪，市场仍旧预计联储后续进一步的降息操作。 【策略观点】 在美元信用显著受挫，联储降息预期维持的背景下，对于贵金属仍应当维持中期的多头思路， 当前外盘黄金价格已突破 4000 美元/盎司一线，银价也达到 49 美元/盎司的历史新高附近， ...

导读 9月27日，由中国人民大学财政金融学院和中国人民大学国家金融研究院联合主办，中国人民大学国际货币研究所承办的主题为"人民币汇率波动与美联储 政策预期"的大金融思想沙龙第265期成功举办。中银证券全球首席经济学家管涛做主题报告，中国银行研究院副院长鄂志寰，商务部国际贸易经济合作研 究院研究员徐德顺等专家出席并参与研讨。会议由 IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授芦东主持。 主题报告 沙龙第一单元，由中银证券全球首席经济学家管涛做主题报告。他先回顾人民币汇率走势：2022年4月后承压贬值，2023年下半年趋稳，特朗普两任期关 税施压下，2025年前三季度呈"先抑后扬"态势。接着分析2025年人民币逆势上涨原因，包括"美国例外论"破产致美元走弱、中国经济改善、中美经贸磋商 缓和等。还展望美联储政策，指出其2022年开启激进紧缩，2024年转向降息，且受特朗普干预面临独立性危机，政策对美元走势影响取决于降息性质。最 后展望人民币汇率，认为其未明显偏离均衡水平，涨跌因素并存，市场应强化风险中性意识，勿单边押注。 以下是报告全文： 01 人民币汇率走势 2022年4月以来，人民币汇率整体处于承压状态。尽管期 ...

2025年的金融世界，围绕美国国债，上演了一出又一出引人入胜的大戏。与其说这是一场金融风暴，不 如说是一场全球信任与美元信用的博弈，而中国，则被推上了舆论的风口浪尖。 盛夏时节，美债价格依旧坚挺，流动性充沛，有力地反驳了"抛美债=金融核弹"的网络论调。数据不会 说谎，真正的金融大动作，往往悄无声息。而网络上甚嚣尘上的"抛美债论"，更多是段子手和流量至上 者的狂欢。 进入3月，中国央行公布外汇储备结构，美债持仓排名继续下滑，但网友却发现，日本和英国的持仓均 高于中国。知乎上有人自问自答："那中东土豪为什么不买美债？"一位金融从业者科普道："伊斯兰金 融压根不碰固定利息产品，这是宗教规定，和你想象的'放弃'不是一回事。卡塔尔、沙特这些石油大 户，即使资金充裕，也不会选择美债。" 3月20日，《华尔街日报》爆出美国新任财长访问中东，推销美债却遭遇冷遇。当记者询问当地银行家 是否会购买美债时，对方无奈地表示，即使利息再高也无济于事，他们的信仰不允许投资固定利息产 品。这并非业务问题，而是信仰问题，正如他们不会关心A股是否有茅台一样。 中国市场，外汇交易员小李每天紧盯美债价格波动。微信群里，总有人猜测中国会"突然清仓" ...

金价表现与市场动态 - 金价在亚洲早盘交易中突破3800美元/盎司，创下历史新高 [1] - 国内黄金ETF规模激增至1600亿元人民币，较年初增长超过30% [3] - 对冲基金的黄金净多头头寸达到730亿美元的历史峰值 [3] 金价上涨的驱动因素 - 利率期货市场显示，市场对美联储10月降息的预期已飙升至90%，12月再次降息的概率高达65% [2] - 2024年全球央行净购金量达1089.4吨，2025年一季度再度增储244吨，中国央行已连续10个月增持黄金，储备量增至7402万盎司 [2] - 地缘政治风险加剧，包括特朗普政府威胁对加拿大、墨西哥征收25%关税，以及政策不确定性导致黄金避险需求从短期对冲转向长期配置 [2] 市场供需与结构性矛盾 - 上海黄金交易所一季度黄金出库量同比下降35.7%，品牌金店足金首饰价格突破1000元/克后，消费者转为观望 [3] - 交易商将价值820亿美元的黄金从伦敦转移至纽约以平抑价差，导致伦敦黄金租赁利率飙升，实物黄金供应一度紧张 [3] - 2024年四季度黄金总需求创下4974吨的季度纪录，但供应端仅增长1.2%，凸显结构性缺口 [4] 技术指标与潜在风险 - 黄金的14日相对强弱指数（RSI）升至78，处于10年来的90%分位水平，表明市场已进入超买区间 [4] - 花旗集团警告称，若金价跌破3165美元/盎司的支撑位，可能触发10-15%的技术性回调 [4] - 8月美国非农就业仅增2.2万人，远低于预期的7.5万人，但核心PCE通胀仍稳定在2.9%，形成滞胀组合，增加货币政策不确定性 [4] 市场观点分歧与结构性变化 - 看空观点认为黄金与美股的相关性在2025年显著上升，其避险功能被金融化削弱，例如3月美股闪崩时金价同步下跌4.7% [5] - 看多观点强调央行购金已从周期性行为转为战略性配置，中国监管机构在2025年2月允许保险资金配置黄金，金砖国家正在构建黄金结算体系 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来贵金属继续上攻但金银分化 黄金多次创新高 白银跟涨慢 主要受避险情绪升温、美联储降息预期及央行增持黄金等因素影响 [4][5][7] - 本轮贵金属牛市在驱动力、涨幅广度和央行角色等方面与以往不同 黄金货币属性被重新定价 白银由投资主导变为投资与工业需求双轮驱动 [9][10][12] - 世界向新秩序过渡 地缘政治风险和特朗普政策影响贵金属价格 美股波动率上升也会推升其避险价值 [14][16][20] - 2025年美国通胀有再通胀可能 就业整体走弱 美联储货币政策调整影响贵金属价格 市场预期2026年降息 [23][32][38] - 近年全球央行货币政策分化 非美货币与美国降息预期差影响贵金属 后期美联储降息或使美元指数承压 [45] - 2024年全球黄金供给增加需求回落 2025年需求结构分化 白银供需缺口预计收窄 [51][56] - 技术分析显示伦敦金和伦敦银中长期偏多 但需注意短期回撤风险 [58][62] - 未来全球经济政治体系重构 避险需求和政策博弈交织 贵金属或上行 但降息后半场需注意高位回撤 [64] 各章节总结 行情回顾 - 2025年以来贵金属继续上攻 黄金多次创新高 伦敦金最高3057.14美元/盎司 沪金主力最高711.24元/克 白银跟涨慢 伦敦银最高34.224美元/盎司 沪银主力最高8444元/千克 [4] - 开年以来贵金属上涨逻辑包括避险情绪升温、美联储降息预期及央行增持黄金 [5][7] - 本轮牛市与以往不同 主导逻辑从周期性变为结构性 涨幅和广度前所未有 央行成为主导力量之一 [9][10] - 白银牛市在驱动逻辑、需求结构和与黄金关系上与以往不同 从投资主导变为投资与工业需求双轮驱动 全球普涨 可能领先黄金 [12][13] 避险属性演变逻辑 - 世界向新秩序过渡 地缘政治风险增加 中美关系、巴以冲突等影响贵金属价格 特朗普政策通过多种路径影响价格 [14][16][17] - 美股波动率处于历史低位后期或上升 推升贵金属避险价值 [19][20] 货币属性演变逻辑 - 2025年美国通胀有再通胀可能 欧元区接近完成抗通胀目标但贸易战有降息压力 美联储货币政策框架调整 [23][25] - 美国就业整体走弱 非农数据影响美联储政策和贵金属价格 市场关注9月非农数据 [32][35][37] - 梳理2024 - 2025年美联储货币政策路径 市场预期2026年降息 2025年整体降息空间50基点 明年年中左右完成降息 [38][41][42] - 近年全球央行货币政策分化 非美货币与美国降息预期差影响贵金属 后期美联储降息或使美元指数承压 人民币双向波动 [45][47] 商品属性演变逻辑 - 2024年全球黄金供给稳定增加需求回落 2025年需求结构分化 首饰需求受抑制 官方和民间增持抵消部分利空 [51] - 世界白银协会预计2025年全球白银供需缺口收窄21% 降至1.176亿盎司约3658吨 [56] 技术分析 - 伦敦金中长期偏多 预期2026年年中前上行 关注3750 - 4000压力和3400一线支撑 [58][59] - 伦敦银中长期偏多 关注49.8 - 55区间压力突破和37.9一线支撑 [62] 从多空博弈的角度看未来行情发展的方向 - 全球经济政治体系重构 避险需求和政策博弈交织 贵金属或上行 但降息后半场需注意高位回撤 [64] 国内贵金属产业链概况 - 2025年上半年国内原料产金179.083吨 同比降0.31% 进口原料产金76.678吨 同比增2.29% 全国共生产黄金252.761吨 同比增0.44% [67] - 2025年上半年黄金消费量505.205吨 同比降3.54% 首饰消费降26% 金条及金币投资增23.69% 工业用金增2.59% 国内黄金ETF增仓量同比增173.73% [69][71] - 2025上半年央行增持黄金18.97吨 截至6月底黄金储备2298.55吨 增持意义重大 [72] 全球贵金属产业链概况 全球黄金产业链概况 - 2023年全球矿产金3645吨 回收金1238吨 总供应4945吨 同比增4% 中国、俄罗斯、澳大利亚等是主要产金国 [74][75] 全球白银产业链概况 - 全球排名前20位的产银国家产量有变化 全球总计产量同比增0.3% [77] - 全球排名前20位的产银企业产量有增有减 [78]