报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看多焦煤主力合约，可中长期逢回调分批布局多单，短期严控仓位；股指期货周期冲高回落但回撤有限，建议低吸不追涨；黄金有向上启动迹象可尝试做多；铁矿维持宽幅震荡思路高抛低吸；玻璃震荡偏空；甲醇销区行情偏强；纸浆震荡判断 [2][3][5][10][14][16][19][22] 根据相关目录分别总结 看多焦煤主力合约理由 - 估值已至低位，12月累计跌幅超20%，当前价格低于蒙煤进口成本线，现货升水期货有安全垫，估值修复空间显著 [3] - 政策暖风护航，六部门发文推动煤炭清洁高效利用，《求是》强调整治“内卷式”竞争，政策引导行业秩序改善，提振市场预期 [3] - 补库需求临近，钢厂焦煤库存低于往年12%，春节前冬储补库窗口将启，焦企、钢厂需补至14 - 15天安全库存，催生阶段性需求脉冲 [3] - 供应边际收紧，部分煤矿完成年度产能任务已开始限产，冬季蒙煤口岸通关易受天气影响，进口增量预期收敛 [3] - 情绪修复驱动，前期空头资金持续流出后，政策利好推动盘面大幅反弹，市场情绪从悲观转向修复，技术性反弹动能充足 [3] 各品种技术解盘 - 股指期货：周期出现冲高回落，但是回撤力度依然有限，强势特征不改 [5] - 黄金：横盘震荡一段时间后，有向上再次启动的迹象 [10] - 铁矿：随着西芒杜项目投产，供应宽松预期进一步发酵；需求端终端除出口尚有余温外，地产基建尚在寻底，内需支撑偏弱；技术面上，维持宽幅震荡思路看待 [14] - 玻璃：日融下滑，本周再度去库，主要驱动在于政策端刺激政策以及反内卷政策对于供给侧的出清；日线级别连续收阴，震荡偏空思路看待 [16][17] - 甲醇：近期运费涨幅明显，销区到货成本增加，同时因联泓新建烯烃项目投产后负荷稳定在8成，需求呈增量表现，随着港口甲醇价格持续上涨后，港口货源倒流山东数量逐步减少，多重利好下销区行情偏强 [19] - 纸浆：随着国内政策继续提振内需、海外浆厂减产增加、造纸落后产能逐步清退、修复供需平衡，商品浆需求应迎来加速整体改善，震荡判断 [22]

外资机构对中国市场的配置观点 - 花旗私人银行维持对中国市场的超配评级 并减持了中国以外的亚洲新兴市场股票以优化资产配置和获取利润[1] 企业盈利改善成为核心驱动力 - MSCI中国指数成分股中业绩上调的公司比例自2025年5月以来已上升约2个标准差 为2020年以来最佳[2] - 瑞银证券预计2026年全部A股盈利增速有望从2025年的6%进一步升至8%[2] - 名义GDP增速提升 企业营收增长 支持政策持续出台以及“反内卷”政策推进带动利润率复苏 将推动整体盈利改善[2] 科技行业被特别看好 - 法国巴黎资产管理认为中国利润增长的最大潜力集中在科技行业[3] - 中国科技企业收入更多来自服务领域而非商品出口 因此受贸易政策影响较小[3] - 凭借庞大的国内市场规模 高素质的工程技术人才储备以及发展自身技术生态系统的决心 中国科技公司能够实现显著的未来利润增长[3] 外资资金流向与展望 - 截至12月20日 2025年以来全球投资于中国资产的ETF累计获得831亿美元的资金净流入 其中境内ETF流入786亿美元 境外ETF流入约45亿美元[4] - 科技板块获外资流入最多[4] - 摩根士丹利认为进入2026年将有更多外资回归中国市场 并指出主动型基金增加对中国资产配置只是时间问题[4] A股市场估值上行驱动因素 - 目前A股市场的股权风险溢价仍高于历史均值[5] - 中期来看 增量的宏观政策 A股盈利增长加速 无风险利率下行 居民储蓄向股市转移 长线资金净流入以及市值管理改革的持续推进等因素共振 将助力A股市场估值进一步上行[5]

文章核心观点 - 文章系统探讨了中国经济当前“内卷”现象的成因、影响与政策应对，核心观点认为本轮“内卷”表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企业盈利并阻碍产业升级，其深层根源在于经济转型期新旧动能分化与地方政府的同质化无序竞争，破解之道需从供需两端协同发力，供给侧优化产业结构，需求侧大力发展服务消费并引导就业转移，以实现经济高质量发展 [3][5][6] 本轮“反内卷”政策的演进过程 - 高层会议持续发声，政策决心坚定，2024年7月中共中央政治局会议首次用“内卷”描述行业竞争，2024年12月中央经济工作会议将综合整治“内卷式”竞争列为重点任务，2025年政府工作报告及中央财经委员会会议进一步明确了行动路线，将统一大市场基本要求从“五统一、一破除”改为“五统一、一开放”，强化中央监管并新增对外开放表述 [7][8][10] - 本轮政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强，相比2015年供给侧改革，本轮更重视中下游及民营企业，数据显示截至2025年4月PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年第三季度的77.7%降至2025年第一季度的75.1%，政策更强调行业自律、市场机制及区域治理，并明确以推动全国统一大市场建设为核心任务 [11][12][13] 本轮“反内卷”的宏观背景与行业特征 - “反内卷”重在打破价格、收入、消费的螺旋式收缩，PPI同比连续33个月负增长，2025年6月降至-3.6%，GDP平减指数在2025年第二季度低至-1.3%，工业产能利用率在2025年第二季度降至74%，中下游行业产能利用率回落更为显著，企业盈利受到挤压，2025年6月工业企业利润增速降至-9%，部分中下游行业利润增速为负，如汽车行业低至-27.1% [14][16][19] - 企业“内卷”表现为营收增速大幅回落与固定费用刚性的矛盾，2021至2024年，内卷行业营收增速从28.5%降至-0.4%，但其固定成本增速2024年仍达12.3%，导致平均净利润增速骤降至-28.2%，而非内卷行业净利润保持在3.5%，低价竞争导致企业压缩供应链成本及人工成本，内卷行业应付账款周转率2024年为4.6%，较2021年下降约1个百分点，人均薪酬增速2024年较2023年下降3个百分点至4.6% [17][18] - 相比2015年，当前中下游行业“内卷”成因更为复杂多元，经济转型期新旧动能分化加剧，需求好的领域如外需、新兴行业反而内卷程度更高、产能利用率更低，地方政府深度参与是重要原因，表现为人为制造政策洼地、盲目上马新兴产业等，其动机源于GDP考核压力、财源需求及对财政补贴的争夺，例如2021至2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，国有土地使用权出让收入从2021年的8.7万亿元降至2024年的4.9万亿元 [20][23][24] “反内卷”可能的参考经验与政策路径 - 海外经验可提供参考，日本通过鼓励企业合并联合、形成“经连会”企业集团来抑制过度竞争，英美在市场化出清产能时注重就业帮扶与养老保障等托底政策，德国通过立法明确产品标准、建立细分认证机制来推动产业技术升级和差异化竞争 [28][29][30] - 供需两端需与结构性政策结合，供给侧可对部分供给过快增长行业进行产量调控，如针对原煤产量增速超5%的情况进行核查整改，同时需打击中下游行业设备更新中的“监管套利”问题，强制淘汰老设备，并加强拖欠款项治理，2019年清欠款项达6600亿元，当前中小企业逾期应收规模在万亿元以上 [31][32] - 需求侧关键在于发展服务业以释放消费潜力并承接就业，我国居民服务消费水平不及海外，未来提升空间大，政策可包括财政补贴与消费激励、服务业制度优化、完善社会保障体系及支持消费场景创新，全球经验显示人均GDP在1万至3万美元时服务消费占比每年约提升0.6%，且老龄化率每提升1个百分点，服务消费占比上行约1.3个百分点，家庭小型化也进一步激发旅游、美容等享受型服务需求 [37][38][39] - 服务业供给正在加速修复以承接制造业就业流出，2024年批发零售、居民服务、文体娱等行业投资增速分别上行22.7、12.2、8.6个百分点，部分行业用工需求增长，如2024年第二季度旅游度假行业需求增长率达26.8%，2025年第二季度零售、生活服务等行业新增招聘岗位占比分别较前一季度上行1.6、1.1个百分点 [40]

监管动态与市场异动 - 广州期货交易所于12月23日晚间发布最新交易规则调整，自12月25日起，对多晶硅期货PS2601至PS2612共12个特定合约实施单日开仓量限制，规定非期货公司会员或客户单日开仓量不得超过200手 [1][13] - 此次限仓是广期所为缓解价格剧烈波动所采取的一系列措施中的最新一条，此前交易所已于12月1日实施提保限仓措施，并于12月5日新增两家交割品牌 [2][9][14][21] - 广期所于12月12日对2组共7名持仓超限的客户采取了限制开仓6个月的监管措施，并于12月22日晚间发布公告，增加交割仓库、提升仓库容量并新增质检机构 [10][11][22][23] 期货价格异常表现 - 多晶硅期货价格出现大幅波动，12月合约价格自11月19日的约53130元/吨一度冲高至12月3日的62200元/吨，随后在12月12日交割日结算价仍维持在59100元/吨的高位 [3][15] - 交割价与现货价出现巨大背离，12月12日多晶硅N型致密料现货均价为50000元/吨，期货交割结算价较现货价高出18%，此异常价差令市场参与者感到意外 [4][16] - 近期主力合约价格亦快速上涨，自12月8日的52780元/吨一度冲击至12月17日的61985元/吨，短短几日涨幅超过17% [8][20] 市场结构与交割品争议 - 有市场观点认为，可用于交割的多晶硅品牌极少且品规特殊，在现货市场中流通量相对较小，这限制了空头通过实物交割来平抑虚高价格的能力 [5][17] - 广期所回应称，多晶硅期货交割质量标准基于国家标准和产业需求设计，采取基准交割品（质量较好的N型料）和替代交割品（其他合格N型及P型料）并行的制度，两者均为市场广泛流通的品种 [6][7][18][19] - 根据广期所2024年对18家工厂的抽样检测，行业内67%的产品符合基准交割品质量要求，89%的产品符合替代交割品质量要求 [7][19] - 多晶硅现货行业集中度高，目前在产企业维持在11家，广期所已批设10个注册品牌，覆盖16个生产厂区，相关企业产能覆盖率超过全行业的70% [8][20] 行业基本面与价格驱动因素 - 多晶硅行业面临供需失衡，国内名义年产能超过320万吨，而国内需求仅130万吨，叠加海外需求后仍明显低于产能，供需失衡导致硅料价格自2023年初至今累计下跌近70% [5][17] - 近期价格上涨受多重因素驱动：基本面因枯水季和取暖季导致西南地区供给季节性收缩；多晶硅平台公司成立及月度排产收缩强化了供给约束预期；在双碳背景下，能源结构转型预期为光储结合电源让出市场空间 [9][21] - 仓单数量处于低位对期货价格形成支撑，随着11月仓单注销期结束，截至12月19日，多晶硅仓单数量仅为3640手（折合10920吨），仓单稀有引发期货升水现货 [9][21] 后市展望与关注点 - 市场认为需关注多晶硅需求回落的现状，下半年光伏装机下降及电池片组件抢出口需求弱化，导致多晶硅自11月起需求逐步走弱，近期硅片价格回落也印证了下游需求走弱 [12][24] - 供应端，随着枯水季来临，西南地区多晶硅产能逐步减产，11月多晶硅产量已降至12万吨以下 [12][25] - 中长期需关注反内卷政策对供应的约束，尽管需求边际回落且基本面弱现实未改，但反内卷政策预期仍在发酵，预计价格短期仍将呈现偏强走势 [12][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年国内煤焦市场将在“能源保供稳价”基础上，通过行政手段约束供应、稳定价格预期，焦煤价格有底部支撑，预计产量同比小幅收紧（-0.5%），进口规模扩张（+3.3%），进口结构调整，需关注蒙煤进口冲击和澳煤对价格反弹空间的约束 [1][59] - 2026年焦化行业利润修复受制约，钢材出口监管和“反内卷”政策或影响出口增速，国内传统内需难有起色，终端需求承压，预计铁水产量同比微降（-0.3%），焦炭供应量同比小幅收缩（-0.2%），市场难有趋势性上涨行情 [1][59] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年受关税战等影响，市场对远月预期悲观，产业链削减投机性库存，焦煤库存结构恶化，价格难企稳，焦炭因成本端支撑坍塌价格难稳 [2] - 上半年钢材出口同比维持较高增速，成材基本面有韧性，焦煤估值修复式反弹，带动下游补库和煤矿端去库挺价 [5] - 6月国内矿山开工低迷和进口煤到港下降使焦煤供应出现缺口，为后续反弹奠定基础 [6] - 7月以来“反内卷”政策预期升温，大宗商品联动上涨，焦煤价格反弹，上游矿山利润修复，下游焦化及钢厂利润收缩 [8][11] - 11月底起铁水产量回落，焦煤焦炭供需格局由紧转松，价格承压下行 [11] 核心关注要点 焦煤产量 - 2025年三季度国内焦煤主产区政策性限产，四季度政策转向“能源保供”，全年煤炭产量小幅增长，1 - 11月全国原煤累计产量达44.02亿吨，同比增长1.4% [13] - 焦煤生产受政策影响大，预计2026年生产端调控政策仍将影响煤炭供应和价格，焦煤价格再现2021年式暴涨暴跌可能性较低 [18][20] 焦煤进口 - 近年来进口煤对我国焦煤供给结构影响增强，2023年至今年均进口炼焦煤超1亿吨，占总供应比重达20% [21] - 2026年我国炼焦煤进口市场预计结构性增长，蒙煤进口量有望提升，澳煤作为海运煤定价基准影响力显著，美煤进口窗口预计关闭，加煤或替代部分美煤，俄煤出口规模预计保持增势，净进口规模有望同比增3%左右 [36][37] 焦炭供应 - 近年来焦化行业盈利能力下滑，产能过剩，2025年上半年焦企盈利能力和产能利用率有所回升，但整体仍产能过剩，钢焦联营焦企产能利用率高于独立焦企，未来钢焦一体化模式或占主导 [38][40] - 预计2026年限产措施常态化，焦煤价格有支撑，焦炭提涨空间受下游钢厂压制，焦炭年产量将同比小幅下降 [42] 焦炭需求 - 我国钢材出口是“以价换量”，黑色产业链利润收缩，下游钢厂盈利微薄，焦化行业受终端需求疲软和产能过剩双重约束 [44] - 2026年“反内卷”等政策或削弱钢材出口价格优势，出口许可证管理制度将冲击低附加值产品出口市场，但出口规模不会大幅下滑，国内传统黑色领域内需难有明显增长，终端需求仍面临压力 [48][51] 总结与展望 - 2025年中国煤焦市场在政策调控和结构性矛盾中前行，焦煤产量同比小幅增长，进口煤占比升至20%，终端需求面临挑战，焦化行业盈利波动空间压缩 [52] - 2026年焦煤产量预计同比小幅收紧（-0.5%），进口量增加（+3.3%），焦炭供应量预计同比小幅收缩（-0.2%），生产调控政策决定市场走向，终端需求制约利润修复空间，市场难有趋势性上涨行情 [1][59] - 焦煤主力合约震荡区间（900，1500），焦炭主力合约震荡区间（1350，2000） [2][61]

高盛中国股市策略报告核心观点 - 报告对中国股市前景持乐观态度，认为积极的政策支持和结构性转变（如AI、全球化、消费升级、“反内卷”）提供了上行潜力，慢牛行情有望延续，投资机会存在于特定主题和板块 [1] - 中国A股和H股在2025年已分别上涨16%和29%，连续两年实现正回报，上涨主要由估值修复驱动 [1] - 预计到2027年底，中国股市还有38%的上涨空间，驱动因素将转向盈利增长 [1] 市场表现与驱动因素 - 中国出口增长和GDP表现好于预期，为股市提供支撑，出海类股票表现优于消费类股票 [1] - 国内南向资金创纪录，保险资金等机构投资者和“国家队”参与程度提高，个人投资者风险偏好有所提升 [2] - 国际资金方面，全球对冲基金增加中国股市风险敞口，主动型基金配置规模增长，长线投资者兴趣增加，香港IPO市场复苏 [2] - 宏观和股市的政策托底有效，政策周期转向支持增长，压缩权益风险溢价，提升了股市的合理估值 [2] 人工智能（AI）与科技股 - DeepSeek的发布推动了中国AI相关科技股（如数据云、半导体）大涨 [1] - AI的广泛采用有望在未来十年推动企业每年盈利增长3% [1] 全球化与出海趋势 - 中国出口结构升级，向新兴市场、高端制造和服务出口转变 [1] - 上市公司海外收入占比提升，预计到2030年有望达到20%，利好盈利 [1] 消费结构转变 - 服务消费和新消费领域（如娱乐、特色零售、宠物食品）表现强劲，相关企业的利润增长和股价回报显著优于传统消费股 [2] 产业政策与整合 - 针对部分行业（如太阳能、电池、化学品、水泥）的产能过剩，“反内卷”政策有望通过供给侧结构性改革和行业整合让利润率回升，提振盈利 [2] 全球配置价值 - 对国际投资者而言，中国股市与美股相关性低，估值深度折价，是分散风险投资的良好选择 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期中国港口到港量增幅较大，海外供应减量或于1月中下旬体现；下游需求弱稳，高到港量施压港口原木库存与现货价，11月中到港减量利于去库，但面临新一轮到港冲击；预计原木市场中长期低位震荡运行，2601合约或继续贴水交割并下探，2026年春节前后原木价格或走弱，主力2603合约表现取决于房地产政策及春节后成本与需求情况 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 期现货 - 现货端原木价格偏弱运行，个别规格下降后企稳，如日照港3.9米中A辐射松原木740元/方、太仓港4米中A辐射松原木720元/方均较上期下跌；期货端原木主力2603截至12月23日收盘报770元/方，低位震荡 [3] - 2025/12/13 - 12/19，新西兰12港原木离港发运10船39万方，环比减4船14万方，直发中国7船26万方，环比减4船15万方；2025年12月22 - 28日，13港新西兰原木预到船9条，较上周减6条，周环比降40%，到港总量约30.9万方，较上周减21.5万方，周环比降41%；2025年11月17 - 23日，13港新西兰原木预到船13条，较上周增3条，周环比增30%，到港总量约41.8万方，较上周增10.3万方，周环比增33% [3] - 2025年11月，中国针叶原木进口总量约222.95万立方米，月环比增16.86%，同比增2.58%；2025年1 - 11月，进口总量约2215.33万立方米，同比减7.07%，11月进口量延续下滑，与2024年比显著缩减且处历年低位 [3] 库存 - 截至12月23日，国内针叶原木总库存260万方，较上周减12万方；辐射松库存219万方，较上周减6万方；北美材库存7万方，较上周减1万方；云杉/冷杉库存16万方，较上周减3万方 [4] - 下游需求弱稳，高到港量施压港口原木库存与现货价，11月中到港减量利于去库，近期库存因前期到货减少而下降，但面临新一轮到港冲击 [4] 需求 - 截至12月19日，中国7省13港针叶原木日均出库量6.32万方，较上周减2.17%；山东港口日均出库量3.34万方，较上周减2.91%；江苏港口日均出库量2.52万方，较上周增0.80% [4] - 此前到货压力大，下游需求受季节性因素抑制，贸易商销售压力增加而降价促销，周内日照、太仓港价格承压下跌后企稳，江苏地区因到港偏少，加工厂开锯率回升，支撑市场情绪 [4] 近期消息及展望 - 中国进口辐射松资源集中化，新西兰占比上升，需警惕国际价格波动及供应链中断风险 [5] - 反内卷政策在淡季有间接提振，原木下游建筑用木方与焦炭相关性达0.9，建筑行业结构调整利好提振原木期货市场情绪，政策影响已兑现盘面 [5] - 5月中美日内瓦联合声明利于木制品出口，或带动原木去库，但终端市场低迷有负反馈，预计原木市场中长期低位震荡；7月中美经贸会谈关税延续，10月美欧贸易协定涉木材关税，影响全球贸易方向；欧盟对中国硬木胶合板征反倾销税，墨西哥对中国纸板反倾销初裁 [5] - 2025年11月10日起废止暂停进口美国原木公告，短期到港并清关的美国原木总量有限；新西兰夏季林场停产时间延长，春节前对华供应将放缓，长期供应趋紧预期升温 [5] 策略与建议 - 7 - 9月上旬，受木材紧缺、外盘报价上行及备货需求影响，期货市场反弹，现货价格同步走强，但市场对远期房地产需求预期谨慎，期货合约近强远弱 [6] - 三季度初期价格上行，后因房地产基本面疲弱、旺季需求平淡、节前备货结束，2511合约临近交割月快速下跌，近远月合约转入低位震荡 [6] - 下半年近远月走势分化，2511合约旺季结束后下跌，2601合约先强后弱，价差结构分化加剧；短期2601合约可能贴水交割并下探，成本支撑下移且到港集中，2026年春节前后原木价格或走弱，主力2603合约表现取决于房地产政策及春节后成本与需求情况 [6] 供应来源 - 辐射松主要来源于新西兰，冷杉和云杉主要来源于欧洲 [13]

文章核心观点 - 多家知名机构研判，2026年A股与港股市场有望迎来由内资和外资共同驱动的“增量资金潮”，中国资本市场正迎来系统性机遇 [1] 内资端资金展望 - 2024年9月以来，A股上涨行情中，杠杆资金、险资、ETF是重要支撑力量，金融监管总局通过上调险资权益资产配置比例上限、调降股票投资风险因子等措施，为险资加大权益投资铺平道路 [2] - 风险因子下调直接降低了险资投资股票的资本占用，有助于释放配置活力并为市场带来可持续增量资金，鼓励险资更长期持有A股资产 [2] - 财通证券表示，在A股历轮上行行情中，公募、险资、外资及杠杆资金通常能为市场贡献万亿元级别增量资金，2014-2015年与2020-2021年资金增量均超过3万亿元，本轮行情仍有显著增量空间 [3] - 摩根大通预计，2026年来自家庭、私募基金、ETF的增量资金将流入中国股市 [4] - 长江证券测算，2026年A股市场潜在的增量资金空间约为6万亿元至9.6万亿元，其中一级市场潜在规模约为3472亿元至5594亿元，主动型基金约为995亿元至1541亿元，ETF基金约为2.61万亿元至3.95万亿元，私募基金约为1.25万亿元至2.32万亿元 [4] - 当前两融余额占流通市值比例仍处相对健康区间，叠加沪深300等权重指数融资占比尚处低位，杠杆资金仍具备进一步释放空间 [4] 外资端资金展望 - 截至三季度末，北向资金持有A股市值2.58万亿元，前三个季度持仓市值累计增加逾3400亿元 [5] - 景顺投资认为，2026年全球或将进入降息周期，这会推动资金向新兴市场轮动，中国股市规模庞大且企业基本面持续改善，有望充分受益 [5] - 惠理集团表示，在美股显著回调背景下，市场对中国经济复苏预期增强，股票整体估值更具吸引力，中国AI产业链持续发展，互联网行业在“反内卷”政策下竞争格局优化，部分消费细分领域需求正逐步回暖 [5] - 中国制造业优势巩固，关键领域技术持续突破，高端制造与硬科技板块具备坚实长期价值，医疗健康行业政策环境边际改善，生物制药等领域成长性进一步凸显，化工、原材料等行业盈利预期持续修复 [6] - 瑞银财富管理认为，2025年是中国科技行业创新爆发的一年，在AI价值链各层面都取得显著进展，政策支持强化生态系统韧性，同时中国股市估值仍低于全球同类市场，具备上调潜力 [6] 长期资金与市场潜力 - 长江证券预计，到2030年，居民资产再配置可能为A股带来约5.4万亿元至12万亿元的增量资金 [7] - 截至三季度末，险资持有股票、基金占比约14.93%，持仓规模与占比在三季度大幅上升，且该比例有望继续上升 [7] - 长江证券测算，未来九个季度保险资金持有股票、基金规模累计增量约在4.47万亿元至6.54万亿元 [7] - 摩根资产管理表示，外资流入中国市场有逐步恢复迹象，看好A股在“反内卷”政策推进下的上行空间，并期待企业盈利改善与PPI转正 [7] - 景顺投资指出，中国企业盈利释放出清晰复苏信号，每股盈利有望逐步回升，股本回报率与息税前利润率呈现企稳回升态势，运营效率提升与财务杠杆改善共同推动净利润率进一步扩大 [7] - 外资私募负责人表示，养老金、主权财富基金、大学捐赠基金等国际长线资金对中国市场的态度发生明显转变，已将中国市场视为未来不可忽略的投资机会，其布局是渐进式的，目标在于长期结构性机会 [8]

报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2026 年钢铁终端需求同比基本持平，内需波澜不惊外需仍有支撑，供应端“反内卷”政策待明朗，钢价以成本为锚，市场供需矛盾不突出，或震荡筑底但向上空间和弹性不足，螺纹钢和热卷主力合约价格主要运行区间分别为 2950 - 3400 元/吨和 3050 - 3550 元/吨，上半年有下行风险 [1][3][143] 根据相关目录分别进行总结 2025 年钢材市场回顾：重心下移，窄幅震荡 - 2025 年钢价窄幅震荡，波动区间收窄、波动率下降，上半年受美国对等关税和煤焦成本影响下跌，6 月下旬因低库存和政策预期反弹，7 月下旬后震荡回落，四季度区间窄幅波动 [16] - 波动率下降原因一是外需权重增加压缩钢价上下方空间，二是市场供需预期差不突出；钢材期货曲线结构趋平，反映供需矛盾级别下降 [17] 需求：内需波澜不惊，外需支撑犹在 国内增量政策预期不足，供应端政策或发力 - 2025 年中央经济工作会议显示外部风险降低，贸易摩擦对经济冲击风险下降，政策将在供给侧加强发力，推进全国统一大市场建设进度提速 [31] - 财政政策和基建投资力度相对谨慎保守，货币政策目标包括物价合理回升，推动通胀触底温和回升；扩内需政策重心转向结构优化调整，房地产市场延续托而不举基调 [32] 建材需求难有改善，关注资金下达节奏 - 2025 年地产需求弱势，销售降幅扩大，现房销售同比下降，2026 年商品房销售或延续回落，前端投资预计延续较大降幅，拖累用钢需求 [36][37] - 2026 年基建需求预期难言乐观，2025 年传统基建固投增速下滑，资金偏紧，2026 年财政赤字无进一步提升明确指向，超长期特别国债投向传统基建规模有限 [46][47] 制造业需求维持韧性，增速仍有下滑风险 - 2025 年制造业需求强劲支撑钢材终端需求，PMI 显示供强需弱，“两新”置换需求和出口旺盛支撑用钢需求，库存未明显进入补库周期 [59] - 2026 年制造业用钢需求预计维持增长但增速回落，“以旧换新”需求或面临前置和补贴效果下滑问题，“两新”政策资金增量未明确 [59] - 乘用车需求增量依赖政策支持，家电需求若无国补增量难增长；工业型制造业需求能维持一定增长，但内生性驱动不足；制造业终端外需 2026 年预计延续强势 [60][71][73] 直接出口：许可证制度影响待观察，中长期仍看海外需求 - 2026 年 1 月 1 日起部分钢铁产品实施出口许可证管理制度，具体执行尺度和许可证发放情况待观察；2025 年钢材和半成品出口创历史新高，出口品种和目的地结构变化 [88][89] - 海外贸易形势不容乐观，欧盟碳关税和海外双反压力大，政策或管控出口品种结构和合规性，但许可证发放尺度待落地后观察 [90][91] - 中长期钢材出口受海外需求和供应提升速度影响，基于海外需求韧性和供应释放速度，对 2026 年出口总量规模不悲观，但上半年政策冲击可能压制出口 [105] 供应：“反内卷”政策仍待明朗，成本为锚格局尚未打破 钢铁行业“反内卷”落地预计仍是长期过程 - 市场对钢铁行业“反内卷”政策和长效机制有预期，一是行业盈利需修复，二是遏制 PPI 下滑需要中上游品种价格企稳 [110] - 产能去化可能推进方向为超低排放改造全面完成和钢铁产能核查及超产控制，但目前存在不确定性，产量变化预计以市场化为主 [111][112][113] 钢厂利润改善驱动仍有待产能去化的落地 - 2026 年钢材利润改善空间有限，行业整体盈亏平衡附近，利润中枢和空间突破需产能实质性去化，超低排放改造年内对利润影响有限 [121][122] 钢价估值仍锚定成本，市场矛盾关注卷板 - 2026 年钢价估值锚定成本，上方受电炉成本和出口接单情况限制，向上突破需“反内卷”政策落地和海外需求改善 [132] - 品种结构上，2026 年螺纹或阶段性偏紧，卷板和非五大品种库存偏高、去库缓慢，需关注卷板潜在供应压力和矛盾 [133][140] 2026 年钢材供需展望及市场交易逻辑 - 2026 年钢材市场供需矛盾不突出，海外流动性释放推升通胀，但需关注对需求提振和价格传导；国内需求变化有限，供应端调控是长期工作，钢价震荡筑底，向上空间和弹性不足 [143] - 2026 年上半年市场有下行风险，建议谨慎，现货贸易商可进行库存保值或套保；下半年通胀抬升和国内增量政策落地概率增加，“反内卷”政策路径或明朗，钢材价格和利润有向上驱动 [144]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年黑色产业链供需双弱价格重心下移，2026年螺纹钢或呈“M”型震荡，价格中枢3000 - 3500元/吨，铁矿石市场进入宽松新阶段，价格中枢90 - 100美元/吨 [1][80][81] 各部分内容总结 行情回顾 - 2025年黑色品种供过于求、弱势震荡，双焦走势疲弱，铁矿石跌幅收窄，螺纹钢波动和跌幅弱于炉料 [3] - 2025年黑色系走势分四阶段：1 - 2月震荡上行，因两会前财政政策预期及贸易商冬储；3 - 5月重心下移，因房地产政策效果有限、宏观刺激无增量、海外扰动；6 - 8月缓慢反弹，因供给侧改革预期和财政政策发力预期；8月至今震荡下行，因建筑用钢需求未改善、基建增速放缓、库存累积、海外需求疲软和政策预期弱化 [4][7][9] 钢材供给 - 2025年1 - 10月全球粗钢产量同比减少，2026年预计继续下滑，中国粗钢压减政策推动供需格局改善 [10] - 全球供给：2025年前10个月，中国等多数国家粗钢产量下滑，印度等国增加，2026年中国粗钢供给预计在10亿吨以内，印度等国产量预计增长但难弥补中国缩减 [12][13] - 国内供给：2025年中国粗钢产量下滑，预计全年在9.7 - 9.8亿吨区间，较2024年下降约2.5% - 3.5%，2026年在政策施压和需求疲弱下产量预期持续收缩 [16][20][21] 钢材需求 - 2025年中国粗钢表观消费量降至近年低位，预计全年在8.9 - 9.0亿吨区间，较2024年小幅下降，2026年需求将延续缩减 [22][23] - 地产政策：2025年出台多项房地产支持政策，但行业仍处弱现实格局，2026年将围绕“稳预期、防风险、促转型”深度调整，短期内投资与销售数据仍将承压 [25][30][33] - 钢材出口：2025年出口总量创新高但均价下行，结构优化，对“一带一路”沿线国家出口增长，间接出口中机电稳定、汽车增长、家电下降，2026年汽车出口将保持高速增长，家电出口总量温和复苏但均价承压 [34][36][40] - 投资：2025年前10个月固定资产投资承压，但制造业投资保持韧性，2026年制造业PMI有望边际改善，基础设施建设投资将延续积极财政政策导向 [42][46][53] 铁矿石 - 2025年铁矿石价格重心下移，供需由“偏紧”转向“宽松”，预计价格中枢长期下行 [55] - 供给：2025年四大矿山产量增产，预计全年增长超4%，全球铁矿供应格局重塑，2026年淡水河谷与力拓推进产能扩张，中国铁矿石生产国产稳中有降、进口依赖高位，进口结构稳定、对外依存度居高 [57][61][69] - 需求：2025年铁矿石需求积弱，2026年预计延续结构性分化格局，总量承压但高端制造需求保持韧性，整体铁水产量小幅回落，钢材出口成核心支撑 [75] 总结与展望 - 2025年黑色产业链供需双弱，政策推动供给收缩，需求分化疲态，原料市场转向宽松 [78][79] - 2026年螺纹钢“供减需弱”，供需缺口有望边际收窄，价格呈“M”型震荡，中枢3000 - 3500元/吨 [80] - 2026年铁矿石市场进入宽松新阶段，供应扩张需求分化，价格中枢90 - 100美元/吨，交易逻辑转向品质和成本博弈 [81]