报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储下半年下调政策利率具备确定性，白银价格在宽松预期加大时偏强，黄金受地缘避险因素弱化影响持续弱势，策略上建议暂时观望，等待联储表态拐点 [3] - 特朗普不满美联储利率政策，因其影响美债利息支出和美国赤字水平，而美联储内部对货币政策存在分歧 [2][3] 各部分总结 市场表现 - 2025年6月23日，沪金涨0.24%，报782.96元/克，沪银跌0.02%，报8737.00元/千克；COMEX金涨0.15%，报3390.80美元/盎司，COMEX银涨0.01%，报36.02美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.38%，美元指数报98.88 [2] - 多个金融指数有不同表现，如道琼斯指数涨0.08%，标普500跌0.22%等 [4] 市场展望 - 美联储利率政策影响美债利息支出和美国赤字水平，特朗普不满鲍威尔货币政策，认为降息可节省财政支出，下半年美债发行规模或上升，若利率维持高位，利息支出将增加 [2] - 美联储理事沃勒表态超预期鸽派，预计最快7月降息，美联储下半年下调政策利率具确定性，白银在宽松预期加大时偏强，黄金受地缘避险因素弱化影响持续弱势，建议暂时观望，沪银主力合约参考区间8522 - 9075元/千克，沪金主力合约参考区间767 - 801元/克 [3] 金银重点数据 - 黄金方面，COMEX黄金收盘价、成交量、持仓量、库存等有不同变化，如成交量上涨57.91%，库存下跌0.56%等；LBMA、SHFE、AuT+D黄金相关数据也有变动 [6] - 白银方面，COMEX白银收盘价、持仓量、库存等有变化，如持仓量上涨6.69%，库存下跌0.05%等；LBMA、SHFE、AgT+D白银相关数据也有变动 [6] 图表数据 - 包含COMEX黄金与美元指数、实际利率，上期所黄金价格与成交量、总持仓量等多组数据关系的图表 [8][11][12][16] - 展示COMEX、沪金、沪银近远月结构，以及伦敦金现 - COMEX黄金连一、Au(T+D) - 沪金连一等价差关系的图表 [21][22][36][37] - 呈现COMEX黄金、白银管理基金净多持仓与价格关系，黄金、白银ETF总持仓量的图表 [39][44] - 给出金银内外价差统计，以及黄金内外价差MA5、季节图，白银内外价差MA5、季节图等图表 [47][48][50]

稳定币的6大认识误区 - 误区一：稳定币的价值绝对稳定 稳定币本质是锚定资产的信用延伸，存在技术性脱锚风险和锚定资产波动影响，价值仅为相对稳定[1] - 误区二：所有法币都可以大量发行稳定币 稳定币发展取决于法定货币接受度，最广泛信任的法币稳定币将呈现"赢家通吃"格局[1] - 误区三：美元稳定币会弱化美元信用 美元稳定币实际强化美元地位，通过拓宽功能和使用范围，但对汇率波动大的经济体法币冲击显著[1] - 误区四：美元稳定币是美债的"救命稻草" 仅能轻微缓解美国短债压力，对长债无影响，整体对美债市场影响有限[1] - 误区五：美元稳定币会大幅增加美元供给 发行权限部分下放给发币公司，但美联储仍主导总量调控，类似联系汇率制下的发钞银行模式[2] - 误区六：稳定币将推动RWA市场快速发展 稳定币仅支持交易层面，RWA发展核心取决于底层资产质量，当前仍处早期发展阶段[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是河南省黄金采选冶领军企业，2024 年产矿产金 5.2 吨，占国内金矿产量 1.37%，营收中，金锭业务收入占税前收入的 96.8% [1] - 美元信用边际走弱、央行购金及地缘风险等因素影响，金价有望继续保持强势 [1] - 公司拥有五大矿山基地和一个冶炼加工企业，近年来采矿业务净利率稳定增长，2024 年净利率为 43.1% [2] - 公司核心矿区资源禀赋好，平均金资源品位高，现有矿山在 5 年内将保持每年 10%以上的产量增速 [2] - 预计 2025 - 27 年归母净利润 15.5/16.5/17.6 亿元（+122%/6%/7%），EPS 分别为 1.20/1.28/1.37 元，合理估值 12.9 - 14.6 港元，相对目前股价有 25% - 42%溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 扎根河南的黄金矿企 - 公司成立于 2002 年 9 月，经多次收购和股权变更，目前控股股东为深圳杰思伟业 [14][15][19] - 公司是综合黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼及精炼，2024 年实现营业收入 118.7 亿元，同比增长 12.7%；净利实现五连涨 [23] 金价有望继续保持强势 - 美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至 60%以下，年初至今美元指数已下跌 9.1%，不改下降趋势 [31] - 全球央行购金量连续 3 年超过 1000 吨，远超 2010 - 2021 年平均水平，对金价形成中长期推力 [35] - 俄乌冲突和中东局势持续扰动市场情绪，黄金受多重因素影响有望继续保持强势 [1][38] 公司坐拥高品位金矿，产量存增长预期 - 公司矿山资源分布广泛，拥有 37 个采矿权及勘探权，总探采面积达 216.04 平方公里，截至 2024 年底，总黄金储备资源量约 131.81 吨 [45] - 公司平均金品位高达 5.56 克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前 50 座最大金矿的平均品位 [47] - 公司矿山产能仍未满产，随着扩产扩能及技术改造，现有矿山在 5 年内将保持每年 10%以上的产量增速 [48] 财务分析 - 资本结构及偿债能力：2024 年公司资产负债率 56.2%，有息负债率 43.9%，流动比率 0.99、速动比率 0.45，权益乘数 2.3 [79] - 经营效率：2024 年公司总资产周转率 1.7，存货周转率 6.5，应收账款周转率 55.1，对应周转天数分别为 213/56/55 天，处于行业较好水平 [89] - 盈利能力：2024 年公司毛利率、净利润率分别为 12.3%、5.9%，矿产金业务净利率高达 43.1%，盈利能力领先同业 [92] - 成长性：2021 - 2024 年公司收入复合增速 30.6%，归母净利复合增速 81.1% [97] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年矿山金矿产出逐年增长，黄金价格维持高位，均价为 750 元/克 [101] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 176/194/213 亿元，归属母公司净利润 15.5/16.5/17.6 亿元，利润年增速分别为 122%/6%/7%，每股收益分别为 1.20/1.28/1.37 元 [105] 估值与投资建议 - 估值分析：绝对估值目标股价区间为 11.6 - 14.6 港币/股；相对估值为 12.9 - 16.8 港元/股，综合预计合理估值区间在 12.9 - 14.6 港币之间 [107][110][114] - 投资建议：考虑公司较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级 [114]

稳定币现状 - 截至2025年4月，美元稳定币市值在锚定法币的稳定币总市值中占比超99%[2] 稳定币对美债的短期影响 - 比特币每升值1000美元，锚定法币的稳定币市值上涨约10亿美元，对应短期美债需求增加5至6亿美元[4][5] - 稳定币交易量占全球外汇即期交易量每年上升1%至2%，对应每年2000至4200亿美元规模上升，带来1000亿至2500亿美元短期美债需求[5] - CBO预计未来5年每年新增赤字2.1万亿美元，短债占比约22%（4600亿美元），剔除交易增量后，按当前比例稳定币持有约2%，需比特币每年额外升值7700至13400美元[5] 稳定币无法解决美债问题的原因 - 稳定币底层资产是现金和短期债券，美债市场缺中长久期需求，发短债展期量难承受，将中长债纳入底层资产会使稳定币不稳定[6] 美元现状 - 2023 - 2024年美元在全球外储中占比从59.8%降至57.8%，2024年全球国际债券存量中美元计价占比65.4%，比2023年高0.2个百分点，全球外汇交易中占比88%[6] 稳定币对美元的中长期战略意义 - 绑定稳定币是美国对黄金需求及人民币国际化的尝试性反击，奠定稳定币“支付功能”法律基础[6] 稳定币在跨境交易的优势 - 可降低交易成本、提高交易效率，提高可获得性，发掘海外潜在美元需求[7] 稳定币稳定美元的局限性 - 截至2024年二季度，全球官方美元储备约6.7万亿美元，当前稳定币市值超2400亿美元，难以稳定美元[8]

报告核心观点 - 对2025年下半年机构行为、银行转债退出、摩托车行业、铝行业等进行分析并给出投资建议，还介绍民间预测指标对资产价格影响及黄金交易策略 [3][5][8] 各报告总结 《2025下半年机构行为展望--债券研究周报》 - 上半年机构行为变化：广义资管久期拉长，增加1 - 3Y、3 - 5Y信用债配置；银行自营负债和业绩有压力，一季度末卖债兑现浮盈；保险部分需求转向股票 [3] - 下半年债市演绎：短端利差压缩空间有限，关注调整后下行机会；长端银行需求利好利率中枢下行，10Y国债底或在1.4 - 1.6%；超长端需求偏弱，赔率空间有限，10Y国债1.4% - 1.6%对应30Y国债1.6% - 1.8%以上 [4] 《银行转债退出怎么看？--固定收益点评》 - 银行转债市场现状：正经历供给收缩，余额从2023年高峰近3000亿元降至约1500亿元，市场占比从38.97%下滑至22.64%，新发渠道停滞 [5] - 市场影响：改变市场结构，触发配置替代需求，基金配置热情降低，部分产品或降低转债敞口 [6] - 替代方向：增配公用事业类红利资产；选择紫金转债、青农转债等高性价比银行转债；关注剩余期限约2年、到期收益率0% - 8%的转债；配置具备正到期收益率的国央企转债 [7] 《机械行业专题报告：摩托车行业2025年1 - 5月数据更新--行业PPT报告》 - 燃油摩托车行业：1 - 5月内外销销量682.2万辆，yoy + 21%；外销497.6万辆，yoy + 27%；内销184.6万辆，yoy - 1% [8] - 公司情况：春风动力1 - 5月燃油摩托车内外销11.8万辆，yoy + 23%，电动摩托车销量9.3万台，同比 + 20倍；钱江摩托内外销16.8万辆，yoy - 6%；隆鑫通用内外销64.9万辆，yoy + 16% [9][13][14] - 行业评级：维持摩托车行业“推荐”评级 [15] 《铝行业周报：库存接近年内低点，淡季铝价强势上涨--行业PPT报告》 - 宏观面：本周宏观面偏中性，美国核心CPI低于预期，中美经贸磋商有进展，但市场担忧仍在 [16] - 电解铝：供应产能稳定，成本下降，库存降至46.0万吨，去库因供应偏紧；需求淡季下游加工企业出货量下滑，部分减产 [17][18] - 铝加工：铝棒库存下降，出库量减少，预计进入累库阶段，加工费急转直下，各领域开工有分化 [19] - 铝土矿：国产价格平稳，进口到港量有变化，价格震荡运行 [20] - 氧化铝：海外进口窗口关闭，国内运行产能恢复，现货价格预计回落 [21] - 预焙阳极：价格持平，石油焦价格下跌 [22] - 投资建议：维持铝行业“推荐”评级，关注神火股份等公司 [22] 《一个民间预测指标如何成为资产价格的“隐形推手”？--行业专题研究》 - 指标情况：Polymarket网站“美国2025年是否进入衰退”押注数据形成“美国衰退预期”指标，对股、债、汇、商市场资产走势有解释力 [25] - 指标局限性：存在参与者结构偏差及受突发事件干扰问题，需结合传统分析框架 [25] 《基于“三步走”的黄金交易策略--策略PPT》 - 交易目标：确定黄金长期趋势、分析战略配置价值、控制最大回撤 [27] - 回撤情况：不同市场阶段和利空条件下，伦敦金现最大回撤不同 [27] - 未来展望：美元信用持续，黄金“低波动”，建议在回撤5% - 10%时布局 [28]

核心观点 - 交易黄金可拆分为3个小目标，分别是确定黄金长期趋势、分析黄金战略配置价值、通过黄金短期扰动控制最大回撤 [6] - 美元信用弱化前提不变，美国资产配置周期处于“衰退→复苏”时伦敦金现最大回撤或达15%-20%，“过热→滞胀”期间美联储激进加息，伦敦金现最大回撤可能超20% [6] - 目标1和目标2黄金均看涨时，短期面临1项定性类净利空，预计1个月内伦敦金现最大回撤为0%-5%；面临2项及以上定性类净利空或1项定量类净利空，预计100日内伦敦金现最大回撤约为5%-10%；面临多项定性和定量类利空，预计半年内伦敦金现最大回撤为10%-15% [6] - 若美元信用持续经营，预计黄金维持“低波动”情景，伦敦金现最大回撤维持现有水平，建议在伦敦金现最大回撤5%-10%时积极布局 [6] 黄金交易的9大启示 启示1 - 美政府长期偿债能力反映美元信用，与黄金负相关；1991年美国政府杠杆率首次向上突破60%后，美债扩张弱化美元信用，反之则反；1971 - 1990年，美政府杠杆率低于60%，债务规模良性扩张强化美元信用，紧财政弱化美元信用 [14][15][16] 启示2 - 当前因产能过剩引发通缩对金价的利空影响不存在；长期来看，全球核心制造业国产能过剩或导致黄金趋势性下跌，反之则反；目前我国钢铁、有色等行业产能利用率相对合理，对黄金影响偏中性 [17][18][19] 启示3 - 中期来看，“过热→滞胀”利多黄金，“衰退→复苏”利空黄金；“过热→滞胀”阶段黄金“易涨难跌”，短期利空带来建仓机会；“衰退→复苏”阶段，通胀趋势性下降或回升都可能使黄金下跌或回撤 [20] 启示4 - 突发性危机来临时，财政先行黄金倾向于“先抑后扬”，货币先行黄金倾向于“先扬后抑”；美国突发性危机来临，黄金在中期维度或迎来“最后一冲” [21][23] 启示5 - 短期来看，美国宽财政或其他非货币政策宽松对金价利空，本质上反映美元短期偿债压力得到缓解 [24] 启示6 - 短期来看，紧财政或债务风险加剧利多黄金，本质上反映美元短期偿债能力的削弱 [25] 启示7 - 短期来看，若美国大选胜选人主张宽财政或扩大基建投资，短期内伦敦金现或大概率迎来回调；美国大选结束后的1个月内，若地缘冲突、美联储宽松预期增强，伦敦金现有望短期迎来上涨 [26][27] 如何把握做多黄金的安全边际 回撤幅度判断 - 定量类利空包括美联储等机构上调美国GDP增速幅度超过0.5%、美联储多次加息/缩表；定性类利空包括美联储释放定性类鹰派信号、地缘冲突缓和或贸易摩擦缓解、宽财政等非货币类救市政策 [32] - 若美联储加息激进/美国经济走出V型，伦敦金现最大回撤15%-20%左右；同时存在美国大选宽财政预期和定量利空，伦敦金现最大回撤约为20%左右；美联储加息提速，伦敦金现最大回撤或超过20%；其他情况下，黄金大约回撤15%左右 [32] - 若黄金短期面临1项定性净利空，伦敦金现最大回撤5%以内；面临2项以上定性利空或1项定量利空，伦敦金现最大回撤5%-10%；面临多项定性和定量利空，预计伦敦金现大约回撤10%-15% [32] 操作建议 - 类型1（伦敦金现最大回撤接近15%甚至20%）：建议投资者等待伦敦金现回撤幅度接近15%考虑建仓/加仓，回撤幅度超过20%或可考虑重仓 [33][35] - 类型2（伦敦金现最大回撤5%以内）：建议战略性做多的投资者继续持有，5%以内回撤或为做多黄金的沉默成本 [36] - 类型3（伦敦金现最大回撤5%-10%）：建议伦敦金现回撤在5%-10%的区间内建仓 [37][38] - 类型4（伦敦金现最大回撤10%-15%）：建议伦敦金现回撤幅度达到10%以上考虑建仓 [39][43] 近期走势分析 - 2025年4月3日 - 5月1日，伦敦金现两轮回撤大概率为类型3走势（最大回撤5%-10%）；4月22日 - 5月15日黄金最大回撤接近11%，遵循类型3走势 [46] 波动率影响 - 1970s和2000s美元信用弱化，大宗商品系统性牛市，黄金长期看涨；过热→滞胀阶段，1970s伦敦金现最大回撤约为20%，2000s为15%-18%，2016 - 2025年平均为10.9%；衰退→复苏阶段/美联储激进加息，1970s伦敦金现最大回撤超40%，2000s平均接近30%，2016 - 2025年为22%；若美元信用持续经营，预计伦敦金现月度波动率上升至1970s和2000s的可能性较小 [51]

宏观研究 /[Table_Date] 2025.06.15 2025-06-16 人民币汇率："反直觉"的新范式 [Table_Authors] 韩朝辉(分析师) 登记编号 S0880523110001 本报告导读： 近期人民币汇率与美中利差出现背离，本质在于：美债利率上行并非经济强，而是 信用弱。因此，人民币受益于：1）美元资产信用折价，带动企业结汇意愿提升； 2）高利率压制信用扩张，美国衰退预期强化。未来人民币汇率定价需要充分重视 美元信用这个变量，弱美元环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。 投资要点： [Table_Summary] 央行或许并非近期汇率升值的引导者。 国内投资者或许并非近期汇率升值的推动者。 那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。 对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离 证 券 研 究 报 告 021-38676666 风险提示：美国关税扰动反复、国内经济压力升温 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 观 研 究 宏 观 专 题 梁中华(分析师) 021-38676666 登记编号 S0880525040019 我们习惯于用"掉期溢价"（即 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国通胀数据低于预期，市场对美联储下半年宽松货币政策预期回升，将驱动白银价格后续表现强势 [1] - 联储降息预期核心驱动在于美债利息支出，本年度降息对维护美元信用具关键作用，下半年联储下调政策利率对美元信用有利 [2] - 市场预期美联储9月和12月议息会议各降息25个基点，6月议息会议鲍威尔表态或偏鸽派并给出下半年降息节奏指引 [2] - 对贵金属尤其是白银价格应维持多头思路，建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间774 - 836元/克，沪银主力合约参考运行区间8659 - 9500元/千克 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 沪金涨0.64%，报798.02元/克，沪银涨0.24%，报8839.00元/千克；COMEX金涨0.45%，报3468.10美元/盎司，COMEX银涨0.26%，报36.45美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.41%，美元指数报98.27 [1] - 多个黄金和白银相关品种有价格、成交量、持仓量等变化，如COMEX黄金收盘价上涨1.36%，成交量上涨17.91%等 [5] 美国经济数据 - 美国5月CPI同比值2.4%，低于预期和前值；核心CPI同比值2.8%，低于预期；PPI同比值2.6%符合预期，环比值0.1%低于预期；核心PPI同比值3%，低于预期和前值，环比值0.1%低于预期 [1] - 美国至5月31日当周初请失业救济人数24.8万人，高于预期 [1] 美债情况 - 当前美国国债平均利率3.294%，本财年累计利息支出达7760亿美元 [2] - 特朗普政府推动的“大而美法案”将扩大财政赤字，下半年美国债券发行压力大，高利率环境会增加财政利息支出和赤字规模 [2] 市场预期 - 市场预期美联储9月和12月议息会议各降息25个基点 [2] - 预计6月议息会议鲍威尔表态偏鸽派并给出下半年降息节奏指引 [2]

稳定币定义与类型 - 稳定币是与稳定资产锚定的加密货币，多数与美元1:1锚定，可分链下资产抵押型、链上资产抵押型、新兴算法型[7][8][9] 市场现状 - 2020年以来稳定币市场放量，当前市值近2450亿美元，占加密货币总市值7% [3][15] - 超99%稳定币为美元稳定币，USDT和USDC合计占总市值88% [18] 发展前景 - 应用场景拓展至多领域，交易结算优势明显，月均交易量或超Visa，接近ACH交易量30% [22][23] - 美国监管法案若落地，将增强稳定币“社会共识”，吸引海外资金，推动市场合规增长 [3][22][35] 对全球货币和资产影响 - 强化美元霸权，提升美元在数字经济和支付领域渗透率，增加美元资产需求 [41] - 对非美货币挑战加剧，可能导致央行失去货币控制力和资本外逃 [43] - 稳定币扩容对美债短债影响有限，不能缓解长债压力，还可能加剧市场波动 [45][48][49]

美元信用现状 - 美元来到脆弱边界的紧平衡，美国当局需在长期贸易回流与潜在债务危机间重新平衡[1][34] 过去美元模式 - 过去强势美元与美股牛市相生相伴，美元强弱取决于美国投资回报率预期，与股权直接投资和债权证券投资净流入相关性强[6] 美元信用支撑 - 美国经济本质驱动是私人部门资产负债表良性扩张，居民净资产与美元指数相关性稳健，股票净资产相关性更强[6][21] 信用受损风险 - 美债警报未解除，信用受损致美债资产折价明显，长端利率居高不下[6][26] - 若特朗普不大幅纠偏，美国经济可能陷入“债务 - 衰退”负向循环[6][29] - 5月起美国私人信贷扩张降温，Q3经济或面临更大挑战，政府债务可持续性受质疑[6][29] 美国政策权衡 - 盲目追求贸易壁垒会致居民福利受损，美债利率居高不下带来尾部风险[32] 风险提示 - 美国滞胀风险升温、关税扰动反复[35] 评级分布 - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖率中优于大市、中性、弱于大市占比分别为92.2%、7.5%、0.3%；2024年12月31日分别为91.9%、7.6%、0.4%[46] 地区通知 - 不同地区投资者使用报告有不同限制和要求，如香港仅限专业投资者，美国需通过特定公司交易等[74][75]