最近看特朗普又搞出不少动作，一会儿重启关税，一会儿逼着美联储降息，还琢磨着金卡计划，表面看 着在乱来，其实就是美国财政快扛不住了，他这都是在填坑。 你们看组数据就懂了，2016年（特朗普还没上第一任期的时候），美国国债利息才花了4326亿美元，到 2025年8月，这数直接飙到快1.13万亿了，几年时间多掏了7000亿！ 政府也想过办法，靠加关税能多收2000亿，说优化部门开支能省2000亿，结果开支节约实际只落地1000 亿，最后还是差4000亿的缺口，你说急不急？ 那特朗普能咋办？缩减债务不现实，福利、国防都是刚需，《大而美法案》还得接着花钱，传统税收改 革又慢又容易得罪人，只能靠歪招应急，逼美联储降息少付利息，搞金卡、涨H1B签证费、再加关税多 搞钱，本质就是拆东墙补西墙。 可这些招真管用吗？先说说降息，特朗普觉得降利率能省利息，可实际测算下来，根本不够看， 按市 场预期，美联储到2026年底累计降息125个基点（含9月那次），也就省412亿；就算激进点，降息200个 基点，全期限利率跟着降，也才省1931亿，离4000亿的缺口差远了，这不就是杯水车薪嘛。 更麻烦的是，逼美联储降息还埋着雷。美联储本来该管 ...

特朗普政府政策核心目标 - 特朗普政府近期多项政策的核心目标在于缓解美国财政压力，包括推动降息、推进"金卡"、提高H1B收费、再征关税等 [1][5] - 美国国债利息支出从2016财年的4326亿美元增至2025财年（截至8月）的近1.13万亿美元，利息负担增幅高达约7000亿美元 [1][7] - 尽管通过关税增收与部门节约试图填补缺口，但目前仍有约4000亿美元的资金缺口 [1][7] 美国财政压力驱动因素 - 美国政府利息支出大幅上升主要由两方面因素驱动：政府债务规模迅速扩张及利率水平显著抬升 [9] - 美国国债余额从2016年底的约20万亿美元增至2025年8月的37.3万亿美元，增长17.3万亿美元 [9] - 国债平均付息利率从2016财年的2.2%升至2025年8月的3.4%，上升约114个基点 [9] 降息对财政缺口的缓解作用 - 根据市场预期（累计降息125个基点）测算，预计可为美国政府节省利息支出412亿美元 [13] - 在激进假设（降息200个基点且利率曲线同幅度下移）下，预计可节省利息支出1931亿美元 [13] - 即便如此，节省的利息支出仍远不足以覆盖约4000亿美元的资金缺口，促使政府寻求其他增收途径 [15] 特朗普政府的具体增收措施 - 特朗普政府近期动作频繁，包括要求在90天内完成"金卡"相关准备工作、提高H1B签证申请费用、对多类进口产品实施新一轮高额关税 [15] - 年关税收入有望达到3000亿美元，较2024年增加2211亿美元 [7] - 政府效率部宣称可节约2060亿美元开支，但实际已发生的节约规模约1030亿美元 [7] 对美元信用的潜在冲击 - 特朗普推动货币政策服务于财政的做法可能削弱美联储独立性，并对美元信用形成冲击 [2][17] - 特朗普本人明确偏好弱美元，表示"弱势美元能让你赚得盆满钵满"，意味着弱美元不会面临来自其层面的政治阻力 [2][17] - 从中期逻辑看，美元中期走弱可能是大概率事件 [2] 全球资金流向及资产配置影响 - 美联储开启降息周期及美元信用受损可能导致资金从美国溢出，贵金属、加密货币及以中国资产为代表的非美资产将有望受益 [3][18] - 资金更可能呈现"溢出"而非完全"流出"美国，因美国利率进入下行周期，美股发生系统性下跌的概率较低 [18] - 海外资金流入中国市场或遵循"三步走"路径：先流入港股，再进入人民币外汇市场，最终流向A股等中国资本市场 [3][19] 对人民币资产的影响 - 美联储开启降息周期后，中美利差收窄将推动人民币升值 [3][19] - 人民币汇率可能已处于中期底部，中美利差有望收敛并推动人民币兑美元走强 [19] - 由于港股中大量企业的经营主体在中国内地，利润以人民币计价，人民币兑美元走强将提振以港币计价的利润，使港股先受益 [3][19] A股市场核心逻辑 - 支撑A股市场的核心逻辑包括中国在汽车、光伏、新能源等先进制造领域已形成全球领先的产能优势 [21] - 资本市场政策定位提升，证监会调整为国务院直属部门，中央金融工作会议明确资本市场"枢纽功能" [22] - 中美博弈中中国战略基调转变为"据理力争"、"只谈不让"，有效增强了投资者信心，推动风险偏好持续修复 [22] 本轮A股行情对比 - 与2005-2007年行情相比，当前中国已进入高附加值领域，与欧美正面竞争且在多个行业具备优势，A股基本面支撑力至少不弱于彼时 [23] - 当前中国通胀整体温和，产能利用率较为平稳，利率环境有望保持适度宽松，为估值中枢提供更强支撑，行情或更稳健持久 [23]

特朗普政府的债务应对策略 - 特朗普政府将个人商业时期的破产重组思路融入国策，以降息作为缓解36万亿美元国债压力的核心手段[2][4] - 其策略是先通过加征关税等手段制造市场危机氛围，再倒逼美联储让步进行降息，为巨额债务续命[4] - 降息预计可节省3000亿美元利息支出，但相较于7.5万亿美元的“大美丽法案”开支，金额微不足道[8] 对美联储独立性的干预 - 特朗普采取非常规操作干预美联储独立性，包括公开嘲讽美联储主席、逼迫拜登提名的理事辞职、安插亲信进入美联储[6] - 通过更换劳工统计局局长，让亲信掌控数据发布权，为降息配齐“正当理由”[6] - 这种将央行视作自家账房的操作被分析为正在拆毁美联储百年架构设计的防火墙，透支美元的制度信用[6][8] 关税政策的掠夺性逻辑 - 对等关税政策表面以“公平贸易”为口号，实际推行现代版“片面最惠国待遇”，迫使贸易伙伴接受美国单边加税的同时对美国商品免税开放市场[10] - 这种“一增一减”的操作旨在将发展中国家产业困于低端循环，并逼迫技术盟友进行“定向投资”[10][12] - 在半导体产业，通过先以补贴诱惑台积电赴美建厂，后要求其与英特尔共享技术乃至收购英特尔股权，意图“借鸡生蛋”补齐产业链短板[12] 盟友承诺的缩水与可行性问题 - 欧盟宣称的6000亿美元对美投资被官员私下澄清仅为“企业意向”，缺乏强制力，且实现该目标需使投资额较2024年增长近两倍[16] - 日本5500亿美元的承诺中直接投资占比仅1%至2%，剩余部分全为贷款与担保，且落实时间表述模糊[16] - 韩国3500亿美元基金相当于其GDP的18.7%，但绝大部分属贷款性质且项目选定权掌握在美方，引发国内对本国企业沦为风险承担“执行者”的担忧[18] 美国经济吸引力的挑战 - 美国制造业回流政策推行多年，就业人数仍较1979年减少近700万，劳动力短缺与政策不确定性制约投资[20] - 各国已非冷战附庸，均以自身利益为首要考量，在协议中更看重可操作性与互利共赢，而非单纯听从美国[20] - 全球央行抛售美元资产规避风险的行为推动金价持续走高，反映出对美元体系稳定性的担忧[14]

特朗普政策财政逻辑 - 特朗普政府多项政策核心目标在于缓解美国财政压力 国债利息支出从2016财年4326亿美元增至2025财年1.13万亿美元 增幅达7000亿美元 目前存在约4000亿美元资金缺口 [1][8][9] - 政策组合包括关税增收与部门节约 关税政策预计带来2000亿美元收入增量 政府效率部计划节约2060亿美元开支 实际节约约1030亿美元 [9][19] - 推动美联储降息是财政政策重要环节 旨在压低债务付息成本 [1][8] 降息对财政缺口影响 - 根据市场预期测算 若美联储累计降息125个基点 可节省利息支出412亿美元 [2][16] - 激进假设降息200个基点且利率曲线同幅度下移 可节省利息支出1931亿美元 [2][17] - 降息节流仍无法完全覆盖财政缺口 促使政府寻求其他增收途径如金卡计划 H1B签证费用提高及新一轮关税 [2][19] 美国国债结构与利率诉求 - 美国国债余额达37.3万亿美元 较2016年底增长17.3万亿美元 平均付息利率从2.2%升至3.4% [12] - 需压低短端利率 未来12个月到期国债9.7万亿美元中66%为1年期以下短期国债 规模达6.4万亿美元 对短端政策利率高度敏感 [12][14] - 需抑制中端利率上行压力 避免5~10年期债券再融资成本显著抬升 [13] - 需解决利率下行后的美债需求不足风险 [13] 美元信用与资金流向 - 特朗普推动货币政策服务财政可能削弱美联储独立性 冲击美元信用 [2][21] - 利率下降及美元信用受损可能导致资金从美国溢出 [3][22] - 特朗普明确偏好弱美元 弱美元不会面临政治阻力 [2][21] 资产配置机会 - 贵金属及加密货币作为对冲美元信用风险工具 配置价值上升 [3][22] - 人民币及相关资产受益 美联储降息周期下中美利差收窄推动人民币升值 [3][23] - 海外资金流入中国市场可能遵循三步走路径：先港股 再人民币外汇市场 最终流向A股等中国资本市场 [3][23] A股市场前景 - 中国经济在汽车 光伏 新能源等先进制造领域形成全球领先产能优势 [25] - 资本市场政策定位提升 证监会调整为国务院直属部门 中央金融工作会议明确资本市场枢纽功能 [26] - 中美博弈中中国战略基调转变 推动市场风险偏好提升 [26] - 对比2005-2007年行情 本轮A股上涨宏观背景更稳健 通胀温和 利率环境适度宽松 [27] - 行情可能呈现一步三摇 进一退一特征 持续时间较长 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周黄金白银高位宽幅波动但周线延续收涨，主要受美联储议息会议、降息预期、官员讲话、经济数据等因素影响 [3] - 短期贵金属价格料维持高位偏强运行，临近十一假期需警惕波动加剧风险，中长期维持看涨观点，建议逢低多配黄金 [5] - 贵金属牛市底层逻辑稳固，特朗普政策组合推升美债规模加剧美元信用风险，叠加美联储降息预期、地缘局势复杂、央行购金延续等支撑金价 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情及基本面指标跟踪 - 黄金白银价格和金银比价：展示了黄金价格、金银比价、白银价格等走势图 [7][8][9] - ETF和CFTC持仓：呈现了COMEX黄金和白银非商业净多持仓与价格走势图，以及黄金SPDR - ETF持仓和白银SLV - ETF持仓情况 [27][28][29] - 库存数据：包含SHFE、COMEX、SGE、LBMA的黄金和白银库存数据及相关走势图 [33][34][37] 主要宏观指标跟踪 - 汇率与利率相关：涉及美元兑离岸人民币、中美10年期国债收益率利差、美元指数、美德利差等与黄金价格的关系 [41][42][44] - 美国经济数据：美国GDP增速、制造业和服务业PMI、零售销售数据、消费者信心指数、就业数据、通胀数据等情况 [53][54][60] - 欧元区经济数据：欧元区制造业和服务业PMI、GDP、通胀数据以及欧洲央行和英国央行利率水平 [72][73][74] - 央行购金情况：中国央行连续10个月增持黄金储备，全球央行2025年延续净购金步伐但购金步伐放缓 [78][79][83]

这边减美债，那边中国央行在买黄金。到2025年8月末，已经连续10个月增持黄金，就算金价高也没停。这一减一增，明显是在调整手里的资 产，不想只靠美元，让资产更安全稳当。 从2022年起，中国减持美债就没断过。2022年减了1732亿，2023年减508亿，2024年又减573亿。2025年更明显，7月单月就减了257亿，中间偶尔 增持点，总体还是卖得多。 再看另外两个持有美债多的主儿，日本和英国跟中国不一样。日本7月还买了38亿美债，持仓11514亿；英国更猛，买了413亿，持仓8993亿。显 然大家对美债的风险和收益看法差得远。 为啥要减？专家说得挺实在。美国关税政策让市场慌了神，财政状况也不被看好，美债里的长期债好多人都在抛。而且之前那些政策让美元信用 打了折，持有美债的吸引力自然降了。 有意思的是，中国在减，其他外国投资者却在买美债。7月外国持有的美债总额还创了新高，到9.159万亿美元。这看着矛盾，其实是大家对美债 的判断不一样，毕竟现在全球经济也不确定。 现在美国欠的钱都37万亿美元了，每年光还利息就超1万亿美元。好多地方的央行都在改自己的储备策略，全球买黄金的势头也猛，连续三年官 方黄金储备超10 ...

美联储降息决策与市场反应 - 美联储宣布降息25个基点，为时隔九个月后的首次降息[2] - 降息消息公布前市场情绪紧张亢奋，消息公布后一小时内美元指数微涨0.15%，标普500指数小幅下跌0.17%，纳斯达克100指数跌0.33%，现货黄金跌0.77%[3][8] - 有观察指出美联储主席鲍威尔的开场白用语可能预示政策倾向，本次开场为"Good afternoon"[5][6][7] 美联储降息的历史影响 - 历史数据显示，每一轮美联储降息均对A股市场产生正面影响[10] - 1989年降息后上证指数从95点涨至1429点，1995年降息开启六年牛市，上证指数首次突破2000点，1998年降息后上证指数一年涨幅超30%，2007年降息后指数最高涨至6124点，2020年降息推动A股走出两年结构性行情，2024年降息后处于熊市的上证指数冲上3474点高点[12] 美联储的政策权衡与决策依据 - 美联储政策服务于双重使命：最大就业和价格稳定，这两个目标通常相悖[13] - 根据菲利普斯曲线，就业与通胀呈负相关，政策需在两者间权衡取舍[14] - 当前美国CPI回落至2.9%但仍高于2%的目标，失业率连续反弹至4.3%，7月非农就业仅增加7.3万人远低于预期的11.5万，经济面临下行风险及滞胀可能性[16] - 权衡后美联储选择稳就业，降息25个基点被视为足以对冲下行风险且避免被解读为经济恶化的信号[16] 美联储降息的未来路径与政治压力 - 本次降息被视为拐点，美联储开启降息通道，点阵图显示2025年预计再降息50个基点，到2028年底利率预计逐步降至3.1%[17] - 美联储面临特朗普政府的政治压力，特朗普多次批评降息迟缓并试图影响人事任命，其经济顾问斯蒂芬·米兰是唯一一位希望降息50基点的理事[19][23] - 特朗普期望降低长期利率以刺激房地产市场（30年房贷利率高达6.3%）并降低政府融资成本，美国国债已达37.4万亿美元，净利息逐年增加[25] - 鲍威尔回应称降息25基点不足以释放房地产市场，并强调美联储独立性，避免沦为政府信用卡[25][27][28] 美联储降息对中国市场的影响 - 美联储降息将通过利率、汇率和资本流动渠道影响中国资本市场[9] - 降息为中国货币政策打开空间，中国央行可能跟进下调MLF或LPR利率（尤其是5年期LPR）以稳定增长和利差[30][37] - 有观点认为中国大概率也会降息，对房地产、股市、经济构成利好，但幅度可能小于美联储，节奏更慢[35] - 美联储降息客观上有利于中国资产，但需关注美联储独立性受损及美国政治生态复杂化带来的不确定性[32] 对各类资产的具体影响 - 美联储降息短期利好美股估值，但若源于经济衰退担忧则企业盈利下滑可能抵消流动性利好[36] - 降息通常压制美元，但若其他央行同步宽松则美元未必显著走弱，同时降低持有黄金的机会成本，叠加避险需求利好金价[36] - 高盛预测若仅有1%的私人美国国债持有资金转向黄金，金价可能逼近每盎司5000美元[48] - 对A股而言，现阶段机会较大，港股因港币降息空间跟美元同步而有补涨需求[35] - 建议投资者多元化配置，增加权益类及另类资产比例，关注盈利稳健的蓝筹股、利率敏感型行业（如地产、公用事业）及成长性板块（科技、消费），适当配置黄金ETF或实物黄金对冲风险[38][39][41]

**行业与公司** * 贵金属行业 特别是黄金和白银市场[2][9] * 黄金白银公司股票 兼具成长性及低估值特性[2][9] **核心观点与论据** * **2025年9月美联储议息会议后美元将走弱** 与2024年降息后美元走强不同 主要因美欧日货币政策分化 美国经济相对优势减弱 美联储独立性受干扰[1][5] * **金银价格预计持续走强** 不同于2024年9月降息后的冲高回落 主因美元指数持续走弱及海外资金避险资产切换需求抬升[3] * **美国经济相对优势减弱** 劳动力市场降温 新增非农就业数据不及预期且大幅下修 失业率连续上涨[1][6] * **欧元区经济显现复苏势头** 失业率自2025年1月以来呈下降趋势 8月制造业PMI终值50.7 创三年新高并首次突破荣枯线 主要由法国(从48.2升至49.9)和德国(升至49.9 为2022年以来最高)驱动[1][6][7] * **美欧日货币政策显著分化** 美联储预计年内降息三次(9月 10月 12月) 年底利率区间或降至3.5%~3.75% 2026年底或达1.75%~2% 欧洲央行2025年9月暂停降息并暗示宽松周期结束 日本央行自2025年1月加息后维持利率不变 未来或重启加息[1][5][9] * **美联储独立性受干扰削弱美元信用** 特朗普政府频繁施压降息及人事变动(如提名米兰 解雇理事库克) 引发财政可持续性担忧 削弱美债避险属性 导致长端国债收益率走高[1][8] * **欧元区经济前景改善** 大规模财政刺激(针对国防和基建)预计2026年初见效 美欧达成新贸易协议消除不确定性[1][7] **其他重要内容** * **2024年9月降息影响回顾** 美联储降息50个基点 美元指数先跌后涨 特朗普交易成为市场主线 黄金先因避险属性与美元同涨 后因风险偏好提高而承压[4] * **投资建议** 美日 美欧利差缩小使美元难以吸引买盘 利好黄金等避险资产 建议配置持有黄金白银公司股票[1][9]

美联储独立性风暴暗流涌动。 据央视新闻报道，当地时间9月16日，美国白宫发言人表示，特朗普政府将就法院阻止撤换美联储理事 莉萨·库克的裁决提出上诉。此前美国联邦上诉法院裁定，阻止美国总统特朗普在美联储议息会议召开 前将理事莉萨·库克撤职。 与此同时，特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰于16日宣誓就职，火速参与美联储9月利率决议，他与 库克共处美联储会议桌的同一个角落，两人之间仅隔着1名理事。 而到了明年，美联储主席鲍威尔将卸任，特朗普将通过提名新任主席对美联储施加更大影响。 东吴证券首席经济学家芦哲对记者分析称，尽管美联储主席在FOMC（联邦公开市场委员会）中对货币 政策决议只有一票，在形式上与其他委员一致，但作为美联储的核心人物，其无论是在对内设置会议议 程与引导讨论，还是在对外沟通表态上，均能对货币政策整体风向产生举足轻重的影响。由于鲍威尔任 期即将于2026年5月到期，因此选择一位更加鸽派的主席候选人成为了特朗普目前对美联储独立性干预 最直接的手段。 与此同时，特朗普对美联储的干预也推升了通胀风险。芦哲提醒，美国通胀在经历了疫情冲击后逐步回 落，近期又有所抬头，同时关税政策的不确定性令美国面临二次通胀的 ...

美联储独立性面临挑战 - 特朗普政府就法院阻止撤换美联储理事莉萨·库克的裁决提出上诉，此前联邦上诉法院裁定阻止总统在议息会议前将其撤职[1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰已宣誓就职并参与9月利率决议，与库克同处会议桌相邻位置[1] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普计划通过提名新任主席对美联储施加更大影响[1] 干预美联储的手段 - 特朗普将通过对FOMC三大关键职位人选的控制干预美联储独立性：提名鸽派主席、替换理事会成员、干预地方联储主席人选[6] - 东吴证券首席经济学家芦哲指出，美联储主席在设置会议议程和引导讨论方面能对货币政策风向产生举足轻重的影响[1] - 2026年美联储降息幅度或在特朗普干预下超过当前市场定价，政策利率区间或因此来到2.75%～3%，低于6月点阵图指引中3%的中性利率水平[7] 对通胀和经济的潜在影响 - 美国通胀在疫情后回落近期又抬头，关税政策不确定性令美国面临二次通胀风险，若美联储维持宽松货币政策可能重现1970年代"大滞胀"路径[3] - 全球最大对冲基金城堡投资创始人肯·格里芬警告，破坏美联储独立性的言论和行动可能加剧通胀和长期利率上升，提高通胀预期并增加市场风险溢价[4] - 特朗普对美联储的干预或给美国经济带来更鸽派的货币政策和更宽松的金融环境，可能使经济周期从软着陆切换至温和扩张[7] 对债券市场和美元信用的冲击 - 联博基金固收及多资产市场策略负责人骥宇认为，美联储独立性遭遇挑战或使投资者对美元资产要求更高风险溢价，导致美债利率曲线进一步陡峭化[8] - 市场对未来"过度降息"的预期可能带动2年期美债利率走低，同时货币政策路径不确定性大幅抬升，削弱投资者对美元资产信心[8] - 投资者对美债要求更多风险补偿可能推升期限溢价，限制10年期美债利率下行空间，且美元信用风险走阔或加速海外投资者"去美元化"进程[9] 对商品市场和资产价格的影响 - 现货黄金价格一举升破3700美元/盎司大关创历史新高，商品市场明显受益于全球潜在的投资组合分散趋势[9] - 天风证券策略首席分析师吴开达指出，资源品值得继续关注，因美元货币代表的"广义国家信用"持续受到冲击[9] - 美元储备货币地位和美国的制度公信力或持续受到影响，这被视作国际政治经济秩序变化后的必然因果[9]