核心观点 - 私人信贷回报率与中期国债收益率相关性有限 在经济衰退期间私人信贷回报率波动显著 但在衰退后几年往往高于平均水平[4][5] - 私人信贷在整个时间段内表现出显著稳定性 但2025年可能出现短期波动 随后可能从深度投资中获利[6] - 美国国债信用评级下调可能导致国债风险溢价走高 或使私人信贷冲击提前出现[6] 研究方法 - 使用10年期减去2年期国债利率比较公共资金与私人资金在中期溢价上的成本差异[3] - 通过每年变化分析规模差异很大的数据集 发现国债利率下降往往伴随信贷基金回报率下降[4] 历史表现分析 - 2000年代初期国债回报率上升约两年后 私人信贷回报率才明显增长[4] - 2007年国债收益率上升后私人信贷回报率随之上升 但期间波动极大[4] - 2010年代无经济衰退期间 美国国债回报率呈缓慢下降趋势 私人信贷回报率出现类似下降但2017年波动后回升[5] - 私人信贷回报区间比公共市场流动性溢价更紧凑 可能因追求更高风险和回报机会[5] 数据说明 - 私人数据截止2024年第2季度 美国国债利率在同年晚些时候恢复[6]

特朗普与美联储的冲突升级 - 特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克职务并立即生效 [3][6] - 美联储理事丽莎·库克计划就解雇一事提起诉讼 [3][6] 特朗普政府试图扩大对美联储的影响 - 政府研究对12家地区联储银行施加更多影响的方案 包括审查行长遴选过程 [4] - 利用每五年一次的地区联储主席再授权投票程序 明年2月举行投票 可能向鹰派主席施压 [7] - 前美联储副主席警告明年可能有多个地区联储主席被免职 [8] 美联储独立性受威胁的潜在后果 - 分析人士警告此举可能标志美联储自1951年以来的独立性终结 [4][10] - 可能导致更高通胀、公信力下降及更高长期利率 [9] - 美债市场出现扭曲陡峭化反应 长端收益率上升且短端实际收益率下降 反映通胀预期和风险溢价上升 [4][10] 美联储领导层变动进展 - 美国财长透露将在秋季确定特朗普选择的美联储主席人选 [4][9] - 财长将向特朗普推荐3至4位主席候选人 未入选者可能被提名为地区联储行长 [9] 市场与机构分析观点 - 德银报告指出特朗普政府寻求通过控制理事会多数席位推行宽松货币政策 [10] - 经济学家认为这是"尾部风险" 但可能消除FOMC中的重要反对声音 [11] - 投资者错误假设美联储未来仍仅根据经济数据决策 缺乏政治化美联储的历史参照 [10]

特朗普与美联储的冲突升级 - 美联储理事丽莎·库克最早将于美东时间8月27日就特朗普解雇一事提起诉讼 [1][3] - 特朗普此前在社交媒体高调宣布解除丽莎·库克职务并立即生效 [1][4] - 特朗普政府正在研究对美联储12家地区银行施加更多影响的方案 尤其是审查地区银行行长的遴选过程 [1][5] 美联储独立性受威胁 - 特朗普的一系列举动可能标志着美联储自1951年以来享有的独立性走向终结 [1][11] - 前美联储副主席莱尔·布雷纳德警告称特朗普的操作可能导致多位地区联储主席被免职 [6][8] - 经济学家Derek Tang指出白宫正在寻找改变美联储的工具 若获得理事会多数席位可向鹰派地区主席施压 [6] 利率政策与市场影响 - 纽约联储主席威廉姆斯表示在适当时候下调利率是合适的 当前政策保持适度限制性立场 [1] - 德银报告指出特朗普政府通过解雇丽莎·库克寻求理事会多数控制权 可能强行推行宽松货币政策 [11][12] - 美债市场出现扭曲陡峭化反应 长端收益率上升且短端实际收益率下降 预示通胀预期和风险溢价攀升 [1][12] 领导层变动与人事安排 - 美国财长贝森特透露将在秋季知道特朗普选择的美联储主席人选 并将推荐3至4位候选人 [1][8] - 最终未被选为主席的候选人可能被考虑提名为地区联储行长 [9] - 美联储理事会每五年需对地区联储主席任职资格重新授权 下次投票定于明年2月举行 [5][6] 投资者风险认知 - 金融市场尚未真正消化美联储独立性终结的重大风险 [1][11] - 投资者缺乏政治化美联储的历史参照 错误假设未来官员仍按经济数据行事 [11] - 德银认为此事更像尾部风险 但可能对政策产生最大影响并消除FOMC中的反对声音 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年8月26日美国为4.262，最新变化-0.014，一周变化-0.045，一月变化-0.059，一年变化0.378；英国为4.739，最新变化0.048，一周变化0.000，一月变化0.107，一年变化0.814等[2] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年8月26日美国为3.680，最新变化-0.110，一周变化-0.070，一月变化-0.080，一年变化-0.260；英国为3.963，最新变化0.025，一周变化-0.011，一月变化0.073，一年变化0.298等[2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年8月26日巴西为5.432，最新变化0.37%，一周变化-1.34%，一月变化-2.56%，一年变化-0.73%；南非zar为17.631，最新变化0.13%，一周变化-0.28%，一月变化-1.44%，一年变化-1.36%等[2] - 主要经济体股指：2025年8月26日标普500为6465.940，最新变化0.41%，一周变化0.85%，一月变化1.49%，一年变化16.41%；道琼斯工业指数为45418.070，最新变化0.30%，一周变化1.10%，一月变化1.76%，一年变化11.70%等[2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新变化0.04%，一周变化0.25%，一月变化0.86%，一年变化4.11%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.15%，一周变化-0.02%，一月变化0.01%，一年变化4.71%等[2][3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3868.38，涨跌-0.39%；沪深300收盘价4452.59，涨跌-0.37%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)为14.11，环比变化-0.07；上证50 PE(TTM)为12.00，环比变化-0.07等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率为-0.62，环比变化0.00；德国DAX 1/PE - 10利率为2.28，环比变化0.06[4] - 资金流向：A股最新值-952.90，近5日均值-305.08；主板最新值-487.29，近5日均值-168.02等[4] - 成交金额：沪深两市最新值26790.20，环比变化-4621.17；沪深300最新值6279.50，环比变化-1957.32等[4] - 主力升贴水：IF基差-3.59，幅度-0.08%；IH基差1.02，幅度0.03%；IC基差-47.67，幅度-0.68%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货：T00收盘价108.185，涨跌0.21%；TF00收盘价105.620，涨跌0.11%；T01收盘价107.995，涨跌0.27%；TF01收盘价105.560，涨跌0.15%[5] - 资金利率：R001为1.3596%，日度变化-20.00BP；R007为1.5258%，日度变化-3.00BP；SHIBOR - 3M为1.5500%，日度变化0.00BP[5]

特朗普政府可能影响美联储决策的潜在路径 - 特朗普政府寻求通过解雇美联储理事库克获得理事会多数席位控制权 若成功将拥有多种工具绕过FOMC推行宽松货币政策 [3] - 在库格勒理事辞职后 特朗普在委员会中获得越来越多支持宽松政策的力量 沃勒和鲍曼两位特朗普任命理事在7月FOMC会议投支持降息反对票 [4] - 若成功罢免理事库克并任命倾向大幅降息候选人 理事会将出现四张稳定鸽派投票 构成七个席位中的多数 增加更快更大幅度降息内部压力 [6][7] 单方面降低储备金余额利率的技术可能性 - 设定储备金余额利率IORB的权力在于理事会而非整个FOMC 历史上虽与FOMC利率目标区间保持一致但仅为惯例而非法律约束 [9] - 理论上与FOMC决议相左的理事会多数派可单方面投票降低IORB 通过此渠道强行实现部分宽松目标 [10] - FOMC虽控制隔夜逆回购利率可部分抵消影响 但内部权力对抗将导致货币市场出现前所未有的混乱动态 [11] 重塑FOMC投票格局的长期机制 - 全部12位地区联储主席的任命每五年需获得理事会批准才能连任 下一轮审批周期在2026年第一季度 [12] - 寻求激进宽松政策的理事会多数派可利用此项权力否决鹰派立场地区联储主席的连任申请 [13] - 通过逐步替换FOMC中鹰派声音并批准符合政策目标候选人 从根本上改变FOMC投票格局为长期宽松政策铺平道路 [13] 市场已出现的反应与预期影响 - 美债市场出现扭曲陡峭化反应 长端收益率上升 短端实际收益率下降 [1][5] - 美联储独立性受威胁将推高通胀预期和风险溢价 [1][5] - 四张异议票将引爆内部宽松压力 集体发声分量远超以往 对美联储主席鲍威尔和其他谨慎委员形成巨大掣肘 [6][7]

港股近期表现及原因分析 - 港股近期跑输A股 主要受流动性收紧、盈利下修和估值拖累三重因素影响 [2] - 香港银行间流动性边际收紧 Hibor利率一周内从近零骤升至3% [2] - 恒指2025年盈利预期被下调至负增长-1.4% 近60%成分公司盈利下修 [5] - AH溢价跌破125%隐形底线 扣除分红税后港股吸引力下降 [5] A股与港股流动性对比 - A股流动性显著充裕 日成交金额一度突破3万亿元 融资余额超2万亿元 [3] - 居民存款活化趋势显现 7月M1同比增长5.6% 定期存款化出现拐点 [3] - 2022-2024年居民新增超额储蓄约5万亿元人民币 成为潜在入市资金 [3] - 南向资金流入趋势未逆转但速度放缓 港股享受的流动性外溢打折扣 [3] 美联储政策对港股影响 - 美联储降息预期升温可能短期支撑港股流动性 但非绝对主导因素 [4] - 需区分衰退式与预防式降息 历史显示降息起点可能是美债利率低点 [4] - 国内因素对市场影响更大 例如2024年降息周期中港股反而回调 [4] 港股与A股市场领先关系 - 从基本面看港股领先近一年 近期跑输反映基本面催化有限 [7] - 从流动性看A股开始领先 若资金共振强化可能外溢至港股但多属后期阶段 [8] - 南向资金年初以来累计流入超9500亿港元 大幅超过2024全年8000亿港元 [7] 恒生指数估值中枢测算 - 基准点位判断维持在24000点 乐观情形看25000-26000点 [9] - 当前风险溢价5.8%为2018年以来新低 若以6%为下限测算对应24000点 [9] - 结构法显示若互联网板块风险溢价回归3月底水平 可推动指数至26000点 [10] - 极端假设下中债定价占比100%对应30000点 美债100%定价对应22500点 [11][12] 港股结构性投资机会 - 市场呈现结构远强于指数、主线持续轮动特征 行业选择至关重要 [14] - 模拟组合显示若准确把握行业轮动 超额收益可达160% [14] - 当前互联网、电商、新消费和银行拥挤度较低 属于适宜介入时点 [14] - 海外映射链条提供机会 包括算力、机器人、苹果链及美国地产带动的家具有色板块 [15] 港股长期优势领域 - 长期吸引力在于高分红稳定回报及结构性成长板块 [13] - 重点领域包括AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件 [13]

港股近期表现与A股对比 - 港股7月以来表现低迷，恒指仅上涨3%，大幅跑输同期上证指数9.2%和创业板指20%的涨幅 [2] - 4月以来港股虽修复失地，但在全球主要市场中仍跑输，恒生科技指数甚至未修复3月底以来失地 [2] - AH溢价突破125%的"隐形底"，短期港股可能跑输A股 [5] 港股跑输原因分析 流动性因素 - 香港银行间流动性边际收紧，隔夜Hibor利率一周内从零附近骤升至接近3% [8] - 港币6月中下旬触及7.85弱方保证后，金管局逐步回笼流动性，导致Hibor抬升 [8] - A股流动性充裕，日成交金额一度超3万亿元，融资余额突破2万亿元，居民新增超额储蓄约5万亿元 [11] 基本面因素 - 恒指2025年盈利预期下修至负增长-1.4%，较2024年17.8%大幅下滑 [17] - 恒指85只标的中近60%公司盈利下修，7月以来指数5%涨幅中盈利拖累-0.5% [17] - MSCI中国A股指数2025年盈利增速预期10%，显著高于2024年-5.8% [17] 估值因素 - AH溢价降至125%以下，扣除分红税后港股吸引力下降（H股20%、红筹最高28%） [26] 市场领先指标关系 - 港股基本面领先近一年，近期跑输反映基本面催化有限 [30] - A股近期由流动性驱动，若资金与市场共振强化可能外溢至港股，但多发生在行情中后期 [30] - 2014年底至2015年中"水牛"行情中，港股在时长和涨幅上均难以跟上A股 [35] 港股合理中枢测算 整体法估值 - 动态加权风险溢价降至5.8%，为2018年上半年以来新低 [36] - 以6%风险溢价作为下限测算，恒指点位约24,000 [36] 结构法估值 - 科技互联网风险溢价1.9%高于3月底1.2%，电商4.7%高于3月底3.3% [37] - 若互联网和电商回到3月底情绪水平，可推动恒指站稳26,000点 [37] - 南向定价占比提升至50%对应恒指26,000点，100%中债定价对应30,000点，100%美债定价对应22,500点 [41] 投资策略建议 短期策略 - A股流动性优势使港股短期落后，需警惕盈利下修和AH溢价过低拖累 [44] - 流动性驱动行情中A股领先，港股外溢行情多发生在中后期透支阶段 [44] 长期结构性优势 - 港股提供高分红稳定回报和结构性成长亮点，包括AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件 [44] - 年初以来南向资金累计流入超9,500亿港元，大幅超过2024全年8,000亿港元 [30] 行业轮动与拥挤度 - 港股结构远强于指数，主线不断轮动，准确轮动可获160%超额收益 [45] - 互联网、电商、新消费和银行拥挤度较低，属于适合介入时点 [45] - 关注海外映射链条，包括算力、机器人、苹果链等科技叙事，以及美联储降息后美国地产带动的家具家居和有色板块 [48]

美联储政治化影响 - 美联储政治化在最近几个月愈演愈烈 加剧美国较高的风险溢价 [1] - 预算赤字和债务不断上升 政府难以预测 投资者正在重新评估美元敞口 都加剧了这种溢价 [1] 货币政策前景 - 库克事态发展的条件反射性反应对国债的前端收益率略有正面影响 [1] - 如果在特朗普政府的胁迫下 美联储最终妥协 在通胀居高不下的背景下降息 这种情况将不会持续下去 [1]

考虑到近期涨幅较大，上证指数已创十年新高，市场开始对是否需要警惕短期见顶出现分歧。我们根据风险溢价指标判断当前市场仍未见顶，其中中证 A500指数相对上证综指有更大上行空间。 风险溢价（ERP）是投资者在投资风险资产时相较无风险资产所需的收益补偿，是对风险及所需补偿的定量度量。风险溢价加上无风险利率即为投资者对风 险资产的总体期望收益，其倒数即投资者赋予风险资产的估值，因此风险溢价通常采用PE倒数减去无风险利率的方式进行计算。当风险溢价较高，风险资 产相对无风险资产估值较低，性价比较高；当风险溢价较低，风险资产相对无风险资产估值较高，性价比较低。 一、市场表现强势，沪指创十年新高 上周市场整体维持震荡向上，成长风格资产相对占优。上周上证指数上涨1.7%，沪深300上涨2.4%，中证1000上涨4.1%。风格方面，成长风格在情绪高涨时 相对占优，创业板指上证8.6%，科创50上涨5.5%。行业结构方面，上周通信、电子、非银金融等涨幅靠前，银行、钢铁、纺织服装等涨幅靠后。上周A股市 场日均成交额较前周显著放量，日均2.1万亿元。 二、未来展望：风险溢价指标仍未触底，看好未来市场风险偏好继续提升，中证A500仍有上 ...

核心观点 - 华尔街投资者因担忧政府经济数据可能被政治化 正考虑减少对官方数据的依赖 转而更多使用私人机构数据源 [1][2][3] 投资者行为变化 - 投资者计划加大对ADP Research就业报告 Challenger Gray & Christmas Inc裁员数据 供应管理协会通胀报告等私人数据源的关注和依赖 [1][2] - 投资者并非质疑BLS数据准确性 而是担忧特朗普政府可能对长期被视为独立经济统计黄金标准的机构施加政治影响 [1] - 投资者将更严格地将官方数据与私人来源进行交叉验证 以快速识别潜在的数据政治化问题 [3] 市场影响分析 - 如果政府数据被政治化 将降低市场信任度并可能推高风险溢价 导致估值略微降低和数据波动性增加 [1][3] - 政府报告的有用性将会降低 信任作为金融业基石一旦失去就很难重建 [3] - 定于9月5日发布的8月非农就业报告仍将是重大市场事件 但投资者准备在必要时减少对政府数据的依赖 [4] 机构专业观点 - IG Wealth Management首席投资策略师表示特朗普对BLS的动荡让人质疑未来数据的有效性 [2] - Jonestrading Institutional Services首席市场策略师称这种情况表象非常糟糕 计划更加重视私人数据源 [2] - Annex Wealth Management LLC首席经济学家认为私人数据是官方数据的制衡 将密切关注参议院确认听证会 [2] - Evercore ISI首席策略师指出随着政府数据日益成为问号 转向私人数据正获得越来越多关注 [3] - Federated Hermes高级投资组合经理警告政府干预报告程序将降低数据有用性 [3] - Truist Advisory Services联席首席投资官警示对数据信心下降可能推高风险溢价 [3] BLS数据现状 - BLS数据本身并非完美 资金问题导致人员短缺和数据收集方法过时 [4] - 资源紧张迫使该机构削减开支并更多依赖推算 使数据可靠性下降 [4] - 调查响应率持续下降 数据修正幅度也在扩大 [4]