宏观与政策展望 - 核心观点：11月物价指标呈温和修复态势，PPI同比降幅或有望持续收窄，CPI同比小幅回升，出口同比或改善，消费与投资整体仍较为平淡但实际总需求较表观宏观数据更为平稳 [2] - 未来两周将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议将召开，宏观政策进入“定调—开局”关键窗口 [5] - 展望2026年，GDP增长目标有望继续保持在5%左右，且更加重视物价因素和名义增速，宏观政策有望聚焦“开好局”、“扩内需”和坚持科技主线三大方向 [5] 固定收益与资产配置 - 核心观点：在投资者预期趋于一致的环境下，需关注美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等可能存在尾部风险的方向，寻找潜在预期差 [3] - 资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，建议逢调整配置与分散化投资 [3] - 日本央行鹰派表态推动市场对12月加息的预期升温，可能引发日元套息交易逆转和全球美元流动性收紧，对全球流动性或有阶段性冲击但可能不会是方向性影响 [4] 行业投资主线 - 交通运输行业展望2026年，推荐三条主线：1) 航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从2025年的客座率提升切换到2026年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性 2) 油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升 3) α个股：包括估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股及受益于配置盘增加的高股息个股 [6] - 资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股 [3] - 节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情 [3] 重点公司业绩与评级 - 中汇集团公布FY25业绩：实现收入24.89亿元（同比增长7.7%），归母净利润5.14亿元（同比下降28.1%），好于预期，主因下半年开支减少带来毛利率环比修复，公司维持约30%的现金分红率 [7] - 中国科培公布FY25财报：全年收入为18.72亿元（同比增长10.6%），净利润7.48亿元（同比下降9.6%），主因办学投入增加导致利润率承压，公司宣派末期股息每股0.06港元，全年股息合计每股0.13港元，对应现金分红比例约30% [7] - 近期评级变动包括：哈原工评级由“买入”调整为“增持”，目标价58.91元；航天智造首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.00元；BOSS直聘首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.60港元；Advantest首次覆盖给予“买入”评级，目标价23000.00日元；亚玛芬体育首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50美元 [8]

文章核心观点 - 2026年美国经济将在“滞胀”格局下延续并加剧K型分化，AI相关领域的热度与非AI实体经济的疲软形成的“冷热缺口”将进一步扩大[3][6] - 经济政策的核心矛盾在于平衡“选票”（中期选举）与“股票”（AI叙事），需通过宽松的财政与货币政策维持K型经济的下层基础，同时避免AI泡沫破裂[5][108] - 经济内部三组主要供需矛盾（劳动力、产业结构、发展主体）将变得更加尖锐，导致通胀压力持续，美联储2%的通胀目标在非衰退环境下难以实现[3][4][30][70][71] 经济结构：K型经济的冷热分化 - K型经济的上层建筑（AI领域）将加强，而下层基础（非AI领域）继续寻底，分化表现为AI投资对GDP拉动率在2025年上半年达1.57个百分点，超过私人消费的1.06个百分点，且2025年第一季度单季拉动1.3个百分点，已超过科网泡沫时期峰值[6][9] - 财富积累结构失衡，居民企业权益类资产在2023年第一季度至2025年第二季度贡献约20万亿美元财富增长，金融资产占比升至30%，接近历史最高水平[7] - 建造支出分化明显，数据中心建造支出过去两年翻倍，而非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，酒店在建房间数及住宅许可数持续寻底[12][13] - AI高景气度对实体经济产生资源挤压，例如商业用电量激增推动平均电价较2019年上涨约30%，抑制传统工业部门产出[15] 劳动力市场与就业 - 劳动力市场呈现“供需双弱”，9月失业率从4.32%跳升至4.44%，预计2026年上半年可能突破5%，非农新增就业需至2026年第一季度才企稳，但仅维持个位数增长[4][18][19] - 劳动力市场将从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”，AI对就业的影响在2026年将更显性，同时反移民政策加剧劳动力供给收缩[19][23][77] - 移民政策变化导致劳动力缺口扩大，海外出生劳动力占食品生产加工工人30%、建筑工人28%、休闲酒店业20%，其中农业工人42%为非法移民，供应中断将推高成本并加剧食品价格通胀[73][78][81] 通胀前景与风险 - 核心CPI在2026年将呈现先下后上走势，年末同比预计处于2.8%左右，美联储2%通胀目标难以实现[4][30] - 基准情景下核心CPI环比在2025年底降至0.2%，2026年第一季度企稳，随后在宽财政及货币政策滞后效应下回升，第四季度加速至0.3%[31] - 再通胀风险是经济失衡的表现，源自经济走弱后联储超预期降息及特朗普宽松财政政策，可能引发对AI叙事的怀疑及更大预期波动[5][102] 货币政策路径 - 基准情形下联储在2026年上半年以每季度25bp速率降息，第二季度终点利率达3%-3.25%，主动扩表可能提前至2026年上半年发生[34][35] - AI行业高度依赖流动性，2025年大型云服务提供商企业债发行量达1038亿美元（规模加权利率4.91%），较2024年201亿美元大幅增长，2026年发行压力进一步上升[37][38][40] - 实体经济融资条件恶化，小企业贷款加权平均利率历史首次突破7%，宽信用传导受阻，居民部门学贷违约率上行，1.8万亿美元债务对应4300万中产阶级面临偿付压力[40][44][48] 财政政策导向 - 财政赤字率在2025财年录得5.9%，预计2026年将保持在6%以上，一致预期逼近7%，宽财政核心目标为赢得中期选举[52] - 《大美丽法案》落地带来显著刺激，企业税收负担预计下降1370亿美元，居民部门税收优惠约600亿美元，但刺激效果依赖于就业稳定[54][55][59][61] - 非常规财政政策可能出台，如对年收入低于10万美元家庭定向发放现金，同时《平价医疗法案》废止将导致居民医保自付费用大幅上升，例如60岁人群医保费用平均上升约200%[64][66] 产业与供需矛盾 - 制造业名义附加值占比在2024年降至9.98%，为历史最低水平，而AI相关数据处理服务人均真实附加值增速达12.66%，制造业仅1.56%，虚实失衡扩大[82][84][85] - 特朗普推动“国企化”战略，入股美国钢铁、英特尔等企业，并要求英伟达、AMD在华芯片销售分成，导致美元信用与科技企业信用合二为一，压缩企业债信用利差[89][91] - 2026年经济风险聚焦AI叙事可持续性，主流云服务提供商资本开支占经营性现金流比重持续上升，20%的预期营收同比增速是维持AI泡沫的必要条件[96][99][100]

上证指数4000点震荡原因 - 4000点作为重要心理关口，市场多空因素激烈碰撞导致指数反复震荡，例如10月29日收于4016.33点后跌破，11月13日收于4029.5点创近年新高后，此后10个交易日持续在4000点下方震荡 [2] - 板块轮动与获利了结是直接诱因，AI科技股短期涨幅过快，在海外AI叙事波动传导下易出现震荡，同时年底机构投资者存在锁定收益、调仓布局需求，资金从高位科技股流向低位板块 [3] - 外部环境不确定性增添扰动，美联储官员对12月降息表态存在分歧，美元指数回升对全球风险资产估值构成压力，地缘政治不确定性影响市场风险偏好 [3] 当前4000点与历史对比 - 增长逻辑发生根本性转型，当前行情中科技板块贡献沪指超过一半涨幅，沪指中科技类上市公司数量较2015年增长4倍，权重占比从不足5%提升至17%，市场转向依靠技术创新的新增长逻辑 [6] - 估值性价比显著提升，采用PB指标对比，2007年首次突破4000点时估值分位数达92%，2015年约为72%，而当前仅回落至35%，上市公司整体资产质量提升使A股具备更高性价比 [6] - 市场呈现显著结构性特征，赚钱效应集中于科技与先进制造等少数方向，消费、金融地产、周期等板块涨幅相对有限，行业估值分化，存在不少被低估资产 [6] 4000点后市场前景与支撑因素 - 低利率背景下增量资金进入股市趋势未改，低利率环境长期维持对股市估值形成有利支撑 [7] - 中国制造业正从中国制造向中国智造转型，产业门类齐全的规模优势与工程师红利使具备全球竞争力企业不断涌现，出海热情高涨成为核心产业动力 [7] - 支持股市投资与融资并重仍是政策鼓励方向，上市公司重视股东回报意愿提升，叠加消费、红利等大量滞涨板块存在，为市场提供下行缓冲降低系统性风险 [7] 后市风格与投资方向 - 市场将从前期科技一枝独秀转向更为均衡格局，A股科技为矛价值为盾的慢牛格局不会改变，市场在阶段性盘整后仍将拾阶而上 [8] - 投资方向关注杠铃型结构，一端是代表产业升级有业绩支撑的科技成长股如AI应用、高端制造，另一端是具备防御属性和估值优势的低位价值板块如高股息资产、部分周期和消费板块 [8] - 国内政策托底力度未减，经济基本面稳步修复内生逻辑未变，建议摒弃恐慌性抛售保持耐心，重点关注业绩确定性强、估值处于历史低位的绩优标的 [8]

分组1：报告行业投资评级 - 无相关内容 分组2：报告的核心观点 - 钢材需求进入淡季，热卷库存压力仍在，短期价格或弱势震荡，后续关注减产节奏，政策落地和宏观改善后需求有望现边际拐点 [4] - 铁矿石总体库存偏高但有结构性矛盾，供强需稳，预计在震荡区间内运行 [7] - 铁合金价格受情绪、成本和宏观政策影响下行，虽存在价格回升预期，但仍有下行压力，建议关注市场情绪和价格拐点 [11] - 工业硅供应收缩、需求有变化、出口减少，成本提供支撑，短期价格震荡，注意情绪扰动 [15] - 多晶硅供需格局或边际好转但去库有限，价格在区间内宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [18] - 玻璃供应或收缩、需求不足、成本预期转弱，价格在底部区间震荡，下跌空间有限 [21] - 纯碱供过于求格局未改，需求分化，高库存与弱需求是主要负向驱动，预计维持弱势运行 [23] 分组3：各品种行情资讯总结 钢材 - 螺纹钢主力合约收盘价3099元/吨，较上一交易日跌7元/吨（-0.22%），注册仓单37919吨，环比减7773吨，持仓量120.07万手，环比减100338手；天津汇总价3210元/吨，环比减10元/吨，上海汇总价3250元/吨，环比持平 [3] - 热轧板卷主力合约收盘价3304元/吨，较上一交易日跌5元/吨（-0.15%），注册仓单113732吨，环比持平，持仓量93.5189万手，环比减64552手；乐从汇总价3320元/吨，环比减10元/吨，上海汇总价3290元/吨，环比减10元/吨 [3] 铁矿石 - 主力合约（I2601）收至797.00元/吨，涨跌幅+0.38%（+3.00），持仓变化-17489手，变化至41.98万手，加权持仓量93.02万手；现货青岛港PB粉798元/湿吨，折盘面基差50.89元/吨，基差率6.00% [6] 锰硅硅铁 - 11月26日，锰硅主力（SM601合约）日内收跌0.11%，收盘报5630元/吨，天津6517锰硅现货市场报价5650元/吨，折盘面5840元/吨，环比持平，升水盘面210元/吨 [9] - 硅铁主力（SF603合约）日内收跌0.59%，收盘报5416元/吨，天津72硅铁现货市场报价5400元/吨，环比持平，贴水盘面16元/吨 [10] 工业硅 - 主力（SI2601合约）收盘价报9020元/吨，涨跌幅+0.67%（+60），加权合约持仓变化+1722手，变化至433464手；华东不通氧553市场报价9350元/吨，环比持平，主力合约基差330元/吨；421市场报价9750元/吨，环比持平，折合盘面价格后主力合约基差-70元/吨 [14] 多晶硅 - 主力（PS2601合约）收盘价报55895元/吨，涨跌幅+2.13%（+1165），加权合约持仓变化+15342手，变化至254372手；SMM口径N型颗粒硅平均价50.5元/千克，环比持平；N型致密料平均价51元/千克，环比持平；N型复投料平均价52.25元/千克，环比持平，主力合约基差-3645元/吨 [17] 玻璃 - 主力合约收1014元/吨，当日+0.10%（+1），华北大板报价1070元，较前日持平；华中报价1080元，较前日持平；浮法玻璃样本企业周度库存6330.3万箱，环比+5.60万箱（+0.09%）；持买单前20家今日增仓17407手多单，持卖单前20家今日减仓44249手空单 [20] 纯碱 - 主力合约收1173元/吨，当日-0.85%（-10），沙河重碱报价1145元，较前日+2；纯碱样本企业周度库存164.44万吨，环比-6.29万吨（+0.09%），其中重质纯碱库存88.73万吨，环比-1.98万吨，轻质纯碱库存75.71万吨，环比-4.31万吨；持买单前20家今日增仓3835手多单，持卖单前20家今日减仓13280手空单 [22] 分组4：各品种策略观点总结 钢材 - 螺纹钢供需双增、库存去化，表现偏中性；热轧卷板终端需求回升、产量回落但库存高；韩国对中国钢材征反倾销税影响出口量；后续关注减产节奏，短期价格或弱势震荡，政策和宏观改善后需求或现拐点 [4] 铁矿石 - 海外发运量环比下降，主流矿山发运量下行，非主流国家发运量至年内高位，近端到港量环比上行；铁水产量环比降，检修高炉多于复产高炉，钢厂盈利率降；港口和钢厂库存有消耗，终端库存下降；总体库存偏高但有结构性矛盾，供强需稳，预计震荡运行 [7] 锰硅硅铁 - 市场风险偏好转弱致铁合金价格下行，后因美股走弱、美联储票委放鸽及焦煤价格止跌，市场对12月降息预期回升；虽价格仍有下行压力，但不必过度悲观，关注市场情绪和价格拐点；锰硅基本面不理想，关注锰矿端；硅铁供需无明显矛盾，操作性价低 [11][12] 工业硅 - 周产量延续下行，供应收缩；多晶硅周产量下行、部分企业检修，有机硅挺价但减产未达预期，出口十月净出口大幅减少；成本端提供支撑；短期价格震荡，注意情绪扰动 [15] 多晶硅 - 11月排产下降，周产量下滑，下游硅片产量环比或降；供给减量下供需格局或好转但去库有限；硅片、电池片价格松动，需求弱，价格有压力；价格在区间宽幅震荡，关注平台公司进展和产业链价格反馈 [18] 玻璃 - 12月产线冷修预期增强，供应或收缩；需求端加工订单不足，企业按需采购；成本端纯碱价格回落致预期转弱；价格在底部区间震荡，下跌空间有限 [21] 纯碱 - 部分装置检修使开工率小幅回落，但供过于求格局未改；轻碱需求稳健、局部货源紧，重碱需求疲软；成本端煤炭价格上涨有支撑，但高库存与弱需求是主要负向驱动，预计维持弱势运行 [23]

文章核心观点 - 美联储当前释放的鹰派信号是人为制造的“迷雾”，旨在引导市场预期，但已有数据足以支持12月再次降息 [2][23] - 基准情形预测为12月继续降息，明年上半年可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间，并预计联储主动扩表将在2026年上半年靠前落地 [26] 劳动力市场分析 - 9月失业率跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已接近联储9月SEP中预期的年末4.5%水平 [9] - 9月新增就业仅11.9万人，且6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平与今年上半年有明显差距 [7] - 美国永久失业人数正在快速增加，全职就业率大幅收窄，与经济疲软关联密切 [11] - 美国政府停摆的紧缩冲击将不可避免推升10月与11月失业率，广义政府支出未完全正常化导致大量联邦承包商面临连续两个月无收入 [13][14] 美联储政策与预期管理 - 10月FOMC后联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期一度从完全定价跌至不足30% [4] - 12月与明年1月的降息在当前经济预期低迷、政策混乱的背景下不具备互相替代性，若12月不降息将带来实体经济进一步走弱的风险 [23][24] - 美联储内部存在巨大分歧，反映出政治党派立场的对立，特朗普可能通过公布新任联储主席人选对12月降息施压 [26] 经济与市场影响 - 特朗普关税豁免范围扩大缓解了关税通胀压力，酒精饮料关税负担近90%由美国居民部门承担 [16] - 若12月不降息，美股AI叙事将遭受更大波动，因AI“绑架”美国经济，而美国经济又“绑架”联储 [24] - 货币政策预期管理将更加混乱，可能导致有史以来最割裂的议息决议 [26]

市场表现总结 - 本周A股市场大幅下跌，上证指数周跌幅达3.90%，深证成指下跌5.13%，创业板指跌幅高达6.15%，三大指数均创阶段性新低 [1] - 全周呈现放量下跌特征，周五全市场成交额显著放大至1.98万亿元，较周四放量近2600亿元，显示恐慌盘加速出逃 [1] - 个股层面表现惨淡，超过5000只个股下跌，近百只个股跌停，市场情绪指标降至冰点区间 [1] 板块表现分析 - 防御性板块相对抗跌，船舶制造、文化传媒、农业种植等主题板块逆势活跃 [1] - 前期热门赛道集体重挫，能源金属、电池、光伏设备等板块跌幅居前，反映资金正从高估值成长赛道向低估值防御板块切换 [1] - 全球市场同样承压，恒生指数周跌5.09%，标普500跌1.95%，纳斯达克跌2.74% [1] 技术面与情绪面 - 上证指数已跌破布林带下轨支撑，短期超跌迹象极为明显 [2] - 恐慌盘集中出逃后，部分机构资金开始逆势布局，A股出现技术和情绪修复的概率正在加大 [2] - 历史数据显示，当全市场下跌个股数量超过5000家、成交额显著放大后，短期反弹概率往往会显著提升 [2] 下周市场展望 - 外部环境方面，美国将公布9月零售销售、PPI数据及美联储褐皮书，若数据表现疲弱可能强化市场对12月降息的预期 [3] - 俄乌和平方案进展、英国秋季预算等国际事件也可能对市场情绪产生边际影响 [4] - 美联储官员周末释放鸽派信号，纽约联储主席威廉姆斯表示仍有降息空间，或将缓解海外流动性担忧 [1] 板块机会与策略 - 业绩确定性将成为核心主线，AI应用、机器人、存储芯片等前期超跌且具备技术迭代逻辑的科技成长板块在情绪修复过程中可能展现较高弹性 [4] - 银行、公用事业等低估值、高股息板块适合风险偏好较低的投资者作为防御配置 [4] - 操作策略上应优先选择业绩扎实、回调充分的优质标的，坚决规避纯概念炒作个股的追涨风险 [5] 市场信号解读 - 若市场如期迎来反弹，说明自我修复机制仍在发挥作用，短期做多力量不容小觑，恐慌情绪已得到较充分释放 [6] - 若市场未能组织起有效反弹，继续缩量阴跌，则表明市场信心恢复尚需时日，趋势性反转时机远未成熟 [6][7] - 有质量的反弹应伴随成交量稳步放大、市场热点有序轮动及领先指标率先走强 [8]

市场整体表现与风格分析 - 上周A股主要指数呈窄幅震荡走势，热点快速轮动，市场显现出明显的风格再均衡迹象[1] - 化工、锂电、光伏等周期板块走强，而前期领涨的人工智能主线则进入高位盘整阶段[1] - 增量资金的底层结构发生变化，稳健绝对收益型资金持续入市，降低了传统激进策略择时的有效性[1] 短期市场策略观点 - 由于周期品在三季报中业绩改善显著，且科技成长板块前期涨幅较大需消化估值，投资者短期应重视科技与周期风格的阶段性再平衡[1][2] - 周期板块后续上行的空间与弹性，仍依赖更多的政策支持以及数据验证，当前多数周期品仍处在补涨逻辑中[2] - 普涨行情暂告段落后，须把握周期板块中真正涨价的品类[2] - 部分机构建议投资者采取"周期+科技"的哑铃配置结构，以平衡风险与收益[2] 中长期市场主线观点 - 中期视角下，AI产业叙事仍是引领指数突破的关键，科技成长依旧是市场主线[1][2] - 当前真正重要的变量是企业出海环境的稳定性以及AI产业趋势，AI叙事影响了行情斜率而非趋势[1] - 在全球半导体周期共振向上的过程中，科技板块仍具备盈利改善优势[2] - 科技成长板块长期趋势向上，但当前处于高位盘整态势，须等待产业趋势催化累积[2] 具体行业配置建议 - 建议关注钢铁、化工、建材、农业、新消费以及服务消费等顺周期板块的投资机会[3] - 在科技领域，可挖掘AI软件应用、创新药等低位科技成长方向，以及以AI算力为代表的强产业趋势[3] - 投资主线可聚焦于"反内卷"政策提振下的中上游行业，以及科技应用端的扩散，具体包括机器人、消费电子、创新药等AI应用细分领域[3] - 受益于市场热度回升与政策支持，券商板块迎来阶段性配置机会[3]

基金经理港股仓位调整 - 多位知名基金经理在三季度提高了港股仓位 [1] - 基金经理加大了对港股AI应用和创新药的布局力度 [1] - 市场上关于行情可能“高切低”重回港股的声音逐渐增多 [1] 内地投资者港股配置变化 - 中国内地投资者通过沪深港互联互通机制加大了对港股的利润兑现 [1] - 利润兑现主要集中在电子、电脑和军工行业 [1] - 投资者增加了对能源和金属生产商等高股息股票的持仓 [1] AI叙事对板块影响 - 不仅是TMT板块，有色、化工的上涨也直接或间接受AI叙事影响 [4] - 受AI影响的板块占机构持仓比例合计已超过60% [4] - 调仓思路是选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，AI叙事仅影响行情斜率而非趋势 [4]

文章核心观点 - 2025年美国关税政策加速全球贸易格局重塑，推动产业分工和宏观秩序重构，导致资产波动和经济前景不确定性显著提高 [2] - 大宗商品市场在2026年将步入秩序新章，地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求增长构成主导市场的三重奏 [8][15] - 商品市场已逐步走出悲观预期，交易重心回归基本面，供应风险、成本反馈和需求韧性成为关键边际变化 [8] 地缘博弈和资源保护主义对供应弹性的挑战 - 全球能源和金属上游投资下行周期持续近十年，资本开支欠缺导致存量供应不稳和增量供应不足 [5][15] - 铜矿端产能持续不及预期，干扰率自2016年以来持续处于高位，新增大型项目储备不足 [16] - 2026年铜矿理论供应增量71.3万吨（增速3.1%），但干扰事件可能使实际增量降至34.3万吨（增速1.5%） [26] - 石油市场非OPEC+新增项目产能峰值已过，成熟油田衰竭加速，供应拐点指日可待 [16][21] - 地缘政治风险和资源保护主义系统性上升，加剧能源和金属供应扰动 [15][23] - 贸易摩擦与天气周期交织，拉尼娜现象概率上升，可能引发农产品减产风险 [26][34] 战略安全诉求驱动能源转型和储备建设 - 传统经济体增长更注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能不足，存量需求分配竞争加剧 [5][36] - 能源系统投资向绿色转型板块集中，可再生能源、电网和储能成为增量主要去向 [39] - 绿色需求在铜消费中占比预计从2025年17%提升至2030年24%，在铝消费中从15%提升至25% [41] - 生物燃料政策提速，美国豆油工业需求占比预计从2025年50%提升至2030年60% [41] - 非OECD国家原油补库需求吸收现货供应过剩，新兴国家央行购金量从500吨/年升至1000吨/年 [42][47] - 2025年1-3Q全球央行购金634吨，较2011-2019年平均水平高约56% [47] 新兴需求从AI投资到新兴经济体工业化 - 全球GDP实际同比增速预计从2025年3.16%降至2026年3.09%，石油需求增速保持在0.9%左右偏低水平 [47] - AI算力需求指数型增长，2025-2035年全球新建数据中心铜消费年均约40万吨 [48] - 中国电网工程投资额2024-2026年CAGR预计达10%，美国和欧洲配网投资2024-2030年CAGR预计分别达12%和8% [48] - 美国2025-2030年新增燃气发电产能达66GW，可能为电力用气带来5.3BCF/D累计增长空间（占2025年规模15%） [49] - 印度和“一带一路”国家需求强度处于上行通道，可能驱动下一轮商品超级周期 [55] - 2025年1-9月中国中间品贸易累计同比+10.3%，钢材出口8796万吨，同比增加9.2%，增量主要去往新兴市场 [56] 2026年大宗商品板块展望排序 - 第一梯队：有色金属和贵金属，铜短缺格局从预期转为现实，价格需维持在10500-11000美元/吨以上 [58][68] - 第二梯队：原油和农产品，成本反馈提供底部支撑，供应风险和需求增长带来反弹机会 [60] - 第三梯队：黑色系，内需面临边际放缓压力，铁矿价格中枢可能继续下移 [61]

年末市场风格再平衡 - 从历史规律看，过往三季度持仓偏离度较高的主线板块（如新能源、医药生物、食品饮料等）在11月前后多呈现偏弱表现 [1] - 四季度主线板块普遍面临收益兑现压力，因前期累积丰厚涨幅且资金拥挤度处于高位，春季行情启动前大概率迎来仓位再平衡 [1] - 主动偏股型基金三季报显示，截至2025年第三季度电子行业持仓占比达25%，TMT板块仓位超40%，均创历史新高 [3] 机构调仓逻辑与关注板块 - 调仓应关注抛开AI叙事也有独立逻辑、且ROE处于长周期底部持续向上的板块，如化工、有色、电新等沉寂较久、利润率和行业景气度在历史相对低点的行业 [1][2] - 科技行业发展的短缺环节已从美国主导的算力基础设施，过渡到以中国更具优势的电力、制造与泛基础设施领域，构成对中国资产的重定价 [2][4] - 扩散行情中，电力设备与化工板块的部分细分行业机会值得关注，如电工仪器仪表、钛白粉、有机硅等 [4] 市场环境与日历效应 - 复盘过去十年，11月小盘风格上涨概率高于大盘风格，因A股处于业绩和宏观事件“真空期”，市场基于来年预期进入主题投资活跃阶段 [1][3] - 近期两融交易额占A股成交额比例持续处于10%以上，反映市场热度维持，A股微观流动性相对宽松 [3] - 每年四季度存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，历史上12月市场风格更容易偏向低估值价值 [3] 产业趋势与配置方向 - 以AI为代表的全球产业趋势是核心方向，全球科技产业需求呈趋势性增长，海内外算力链等核心品种经历短期调整后将为后续上涨积蓄动能 [3] - 以“十五五”规划为核心的国内政策相关产业是另一方向，与新质生产力相关的科技制造、先进产能等领域有望成为春季行情核心配置方向 [3] - 明年预计仍处于向上周期的五个需求领域包括：美国AI（算力/存力/电力等）、端侧、美国医药、国内储能、国内及欧洲海风 [2]