价值投资理论体系 - 格雷厄姆在《证券分析》中批判资本市场"新时代理论"等似是而非的理论，强调一知半解对投资者的危险性[2] - 费雪在《如何选择成长股》中指出股市具有欺骗性气质，巴菲特持续批评华尔街错误理念是对两位大师思想的延续[2] - 巴菲特反复批评EMH（有效市场假设）、BETA和EBITDA等华尔街主流理论，这些批评动摇了现代组合管理理论的基础[3][9] - 价值投资应从风险和收益两个核心角度分析，避免掺杂其他元素，奥勒姆"如无必要勿增实体"原则适用[4] 鸭兔幻象与认知偏差 - 格式塔心理学"鸭兔幻象"揭示人类认知会自动补足缺失部分，维特根斯坦指出观察视角决定认知结果[5] - 巴菲特用鸭兔图说明投资认知差异，在读到格雷厄姆"买股票就是买生意"观点后彻底改变投资方法[6] - 不同投资者对风险收益定义的分歧导致对同一投资标的判断大相径庭，形成"吾之蜜糖彼之砒霜"现象[11] - 语言不严谨是投资领域问题的根源，价值投资者与华尔街在风险收益定义上存在本质差异[7] EBITDA的误导性 - 巴菲特称EBITDA为"彻底的蠢话"，芒格怒斥为"Bullshit Earning"，两位大师多次在股东大会上批判[11] - 忽略折旧费用是疯狂行为，固定资产需要持续现金投入维护，EBITDA会严重扭曲企业真实盈利状况[12] - 商誉摊销问题更隐蔽，管理层可能利用收购初创企业制造商誉，通过EBITDA掩盖真实经营状况[14] - EBITDA影响自由现金流三项关键要素（EBIT/DEP/CAPEX），导致对内在价值和安全边际的误判[18] 华尔街金融工具批判 - SPAC作为空壳上市工具被巴菲特冷淡对待，认为是华尔街"卖故事"的典型代表[19] - 加密货币被巴菲特称为"老鼠药的平方"，认为其缺乏内在价值，与价值投资原则背道而驰[20] - 格雷厄姆用永久性本金损失定义风险，用安全边际定义收益，反对用EBITDA等模糊指标判断收益[22] 投资艺术与大师传承 - 巴菲特将投资视为艺术创作，1969年因市场泡沫解散合伙人公司以避免"艺术品被毁"[26] - 2025年巴菲特选择退出伯克希尔股东大会，体现完美主义倾向，希望为投资生涯画上完美句号[26][27] - 价值投资者需正确理解风险收益本质，避免受华尔街错误理念影响而陷入"鸭兔幻象"[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债收益率长端周 k 连续 4 周收阳，短端结束 3 周连阳，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”，当前上移可理解为对联储降息预期收敛的短期修复；预计美债长端偏箱体震荡，区间 4 - 4.5%，短端易降难升，久期策略取短 [1][37] - 国内权益大盘红利回调，小微盘题材高低切换加速，转债部分大盘、小盘跌幅大于中盘；银行系标的下跌因前期涨幅大且股性增强，但稀缺性逻辑仍在，建议抢筹配置；权益市场主线不明，泛科技题材切换频繁，建议抢筹未发行的质优泛科技增量标的 [1][38] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为海亮转债、合兴转债、好客转债、鹰 19 转债、浦发转债、利群转债、中金转债、美锦转债、希望转债、和邦转债 [1][39] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场整体下跌，多数行业收涨 - 本周（5 月 19 日 - 5 月 23 日）权益市场整体下跌，两市日均成交额缩量约 744.83 亿元至 11387.53 亿元，周度环比下跌 6.14% [6][9] - 上证综指、深证成指、创业板指、沪深 300 分别累计下跌 0.57%、0.46%、0.88%、0.18% [6] - 31 个申万一级行业中 19 个行业收涨，4 个行业涨幅超 2%；美容护理、非银金融等涨幅居前，计算机、国防军工等跌幅居前 [14] 转债市场整体下跌，行业整体下跌 - 本周中证转债指数下跌 0.11%，29 个申万一级行业中 9 个行业收涨，1 个行业涨幅超 2%；传媒、银行等涨幅居前，通信、社会服务等跌幅居前 [16] - 转债市场日均成交额为 635.17 亿元，大幅放量 134.35 亿元，环比变化 26.83%；成交额前十位转债周度成交额均值达 100.48 亿元，首位达 154.59 亿元 [16] - 约 34.17%的个券上涨，约 24.11%的个券涨幅在 0 - 1%区间，4.82%的个券涨幅超 2% [16] - 全市场转股溢价率有所回升，本周日均转股溢价率 45.98%，较上周下降 0.50pct；部分价格、平价区间的转债日均转股溢价率走阔或走窄 [22] - 11 个行业转股溢价率走阔，2 个行业走阔幅度超 2pcts；食品饮料、基础化工等走阔幅度居前，石油石化、电子等走窄幅度居前 [28] - 15 个行业平价有所走高，2 个行业走阔幅度超 2%；传媒、食品饮料等走阔幅度居前，通信、纺织服饰等走窄幅度居前 [32] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，转债周度涨幅更大；转债、正股成交额均大幅缩量；约 34.01%的转债收涨，约 27.46%的正股收涨；约 69.54%的转债涨跌幅高于正股，转债市场交易情绪更优 [33] - 周一、周二正股市场交易情绪更佳，周三、周四、周五转债市场交易情绪更佳 [33][35] 后市观点及投资策略 - 美债长端或偏箱体震荡，区间 4 - 4.5%，短端易降难升，久期策略取短 [1][38] - 建议抢筹银行系标的，择时抢筹未发行的质优泛科技增量标的 [1][38] - 推荐下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名转债 [1][39]

OEXN Supports Sportsmanship and Charity 7th Larnaka International Marathon 由于全球市场对美国不断扩大的财政赤字感到焦虑，债券投资者要求持有长期美国债务的补偿越来越高。OEXN平台表示，美国10年期期限溢价——即投资 者要求持有较长期债务而非一系列较短期债务的额外回报——已攀升至接近1%的水平，这是自2014年以来的最高水平。这一指标反映了投资者对美国未来 借贷规模扩大的担忧程度。 OEXN平台进一步认为，美国的融资挑战在穆迪评级公司一周前剥夺美国最高信用评级后变得尤为突出。这一降级随后又遭遇了美国众议院通过的一项数万 亿美元法案，该法案延长了特朗普总统的减税政策，以及20年期国债拍卖需求疲软。 OEXN平台还提到，美国长期借贷成本本周大幅上升，30年期收益率攀升至5.15%，接近近20年来的最高水平。经通胀调整后的同期限实际利率在周三收于 2008年以来的最高水平。周五，随着抛售吸引买家，这一趋势有所缓解。美国银行的Michael Hartnett表示，投资者应抓住机会增加长期国债的持有量，因为 美国政府可能会听从债券市场的警告，控制 ...

澳洲公寓市场阳台溢价现象 - 阳台对公寓价格产生显著溢价效应 布里斯班带阳台公寓比无阳台公寓贵391万澳元 溢价464% [3][4] - 悉尼市中心带阳台公寓平均售价比无阳台高36万澳元 涨幅约20% 墨尔本阳台溢价相对有限 仅47万澳元 涨幅75% [3][4] - 珀斯出现反向现象 无阳台公寓平均售价比有阳台贵33万澳元 可能因当地土地供应充足 消费者偏好完整院子 [7] 消费者偏好与市场需求 - 年轻白领购房者将户外娱乐空间列为必备条件 案例显示购房者愿为阳台和庭院支付溢价130万澳元购置两居室 [1][3] - 悉尼高楼层公寓阳台因海景和港湾景观更受青睐 而墨尔本因景观质量一般导致阳台溢价较低 [4][5] - 有效提升价值的阳台需具备景观或绿化元素 面向密集建筑的阳台会降低买家兴趣 [7][8] 区域市场差异数据 - 布里斯班市中心带阳台公寓均价124万澳元 无阳台公寓849万澳元 形成最大价差 [3][4] - 阿德莱德带阳台公寓均价689万澳元 比无阳台公寓高953万澳元 涨幅1604% [4] - 墨尔本带阳台公寓均价670万澳元 与无阳台公寓623万澳元相比溢价效应最弱 [4] 设计要素对价值影响 - 朝外阳台结合庭院设计显著提升房产价值 案例中购房者认为该设计满足家庭活动需求 [1][8] - 室内设计专家指出 土地供应充足地区如珀斯 露天用餐区比阳台更具吸引力 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 蛋白粕方面，南美大豆影响渐弱，巴西升贴水或止跌企稳，美国天气或影响大豆生长，美豆出口和压榨有变数，CBOT大豆短期震荡，后期有上涨可能；6月国内进口大豆到港增加，油厂开工高，豆粕累库加快，现货和基差或回落，连粕走势跟随美豆[1][124]。 - 油脂方面，美豆油6月或高位震荡回落，马棕油6月回落风险大，需出口和生柴政策提振；国内6月油脂供大于求，豆油累库加快，棕榈油和菜油库存或持稳，连棕油震荡偏弱，郑菜油震荡偏强，豆棕价差有望走扩[2][125][126]。 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 5月CBOT大豆震荡收涨，受中美会谈、USDA报告、生物柴油政策等因素影响；国内豆粕市场弱于外盘，前期受进口大豆通关和菜粕替代影响，后期随美豆走高[4]。 - 5月国际油脂差异化走势，美豆油冲高回落，马棕油震荡走低；国内油脂跟随国际油脂，连棕油区间震荡偏弱，郑菜油区间震荡偏强[5]。 - 给出2025年5月国内外主要油脂油料期价变化数据[6]。 蛋白粕 - 25/26年度全球大豆产量或四连增，南美供给压力大，市场交易重心将从南美向北美转移[9]。 - 阿根廷降雨影响收割和产量，但难改南美丰产格局；巴西大豆收获接近尾声，升贴水6月跌势或减缓，有望止跌企稳[10][15][19]。 - 25/26年度美豆供应下滑，库存降至2.95亿蒲，供给偏紧，容错率低；播种超前，但产区或东涝西旱，影响生长；出口变数大，压榨需求有变数；CBOT大豆短期震荡，后期有上涨可能[26][29][40]。 - 6月国内进口大豆集中到港，油厂开工率或高位运行，豆粕累库加快，现货和基差或回落；连粕走势跟随美豆，下方成本支撑明显[48][52][64]。 油脂 - 25/26年度美豆油产量和需求增加，库存回升；生物柴油政策不确定，需求前景或不及预期，6月美豆油高位震荡回落可能性大[66][69][74]。 - 5月马棕油产量增加，产大于需或延续，库存或回升至200万吨以上；6月产量可能小幅回落，出口或有回升；市场等待出口和印尼生柴政策提振，6月回落风险大[75][79][89]。 - 25/26年度全球油菜籽产量增长，库存微增，加菜籽产量预计增长，近强远弱格局延续[90][93]。 - 6月国内油脂供大于求，豆油累库加快，棕榈油和菜油库存或持稳；需求疲软，走势跟随国际油脂，连棕油震荡偏弱，郑菜油震荡偏强，豆棕价差有望走扩[94][100][123]。 结论及操作建议 - 蛋白粕方面，南美影响减弱，巴西升贴水或止跌，美国天气有溢价空间，美豆出口和压榨有变数，CBOT大豆短期震荡后期或涨；国内豆粕累库加快，现货和基差回落，连粕跟随美豆[124]。 - 油脂方面，美豆油6月或回落，马棕油6月风险大，国内油脂供大于求，连棕油偏弱，郑菜油偏强，豆棕价差走扩[125][126]。 - 操作上，豆粕低位买入或卖出看跌期权，棕榈油区间上限做空或卖出看涨期权，套利做多豆棕油价差、做空油粕比[127][128][129]。

近期，A股市场掀起一波赴港上市热潮，多家头部企业相继宣布启动H股发行计划，而已经在港股上市的公司则表现抢眼。 其中，动力电池龙头宁德时代在港交所挂牌后股价一路攀升，H股价格甚至超越A股，引发市场广泛关注。 与此同时，近期比亚迪、招商银行等公司的H股价格超过A股，使得AH股价格倒挂现象成为市场焦点。 3家公司H股股价超A股 近日，一度绝迹江湖的AH股价倒挂现象，又悄然露头。 本周相继登陆港交所的宁德时代、恒瑞医药表现吸睛，其中5月20日上市的宁德时代上市当日大涨16.43%，总市值达1.38万亿港元。截至5月23日收盘，宁德时代H 股价格为322.40港元，A股价格为266.99元，其H股价格已高于A股价格，AH股溢价率为-9.85%。 根据公告，宁德时代此次港股IPO的募资总额为356.57亿港元，约合328.85亿元人民币。其此次港股上市，从启动到完成仅用时128天。 从募资规模来看，宁德时代是近年来港股规模最大的IPO项目，也是今年以来全球最大的IPO项目。基石投资者涵盖了来自15个国家和地区的主权基金、产业资本、 长线机构、保险资金及多策略基金等。参与认购的前三位机构投资者分别是中石化、科威特投资局、高 ...

报告核心观点 - 2025年核心主线是“消费+科技”，4月以来和年初以来消费均领涨，细分板块中个护用品、动保等涨幅领先，推荐消费细分行业包括服装鞋帽、汽车等 [1][10][17] - 从财政扩张、地方债压制缓和等角度解释消费领涨原因，并给出行业配置“4+1”建议 [2][32] 各部分总结 消费领涨情况 - 4月以来（尤其是对等关税实施后）和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先，自2.12春季策略展望推荐服装鞋帽、汽车等消费细分行业 [1][10] 消费领涨原因 消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 - 社零增速弹性对财政支出周期敏感，财政支出下行时社零弹性减弱，上行时社零弹性上行，2025年财政支出进入（弱）扩张周期，预计社零有更显著向上弹性 [2][17] - 2025年中央财政赤字率预计从2024年的3%左右提升到4%左右，支出力度明显上行；地方政府债务政策转变，投融资能力增强，虽GDP目标增速仍为5%左右，但社零弹性将强于GDP弹性 [21] - 社零增速整体与房价相关性不强烈，但房价与“服务CPI”相关性紧密，2025年财政支出扩张带来社零弹性，但房价上行弹性弱限制服务CPI弹性 [22] - 财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给促进消费，以社会保障与转移支付直接传导和基础设施等间接传导两种形式实现 [25][26] 消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 - 地方债务对消费存在压制，债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著，化债工作开启后消费将获得内生性复苏驱动力 [2][27] - 高债务负担省份社零细分消费项中，金银珠宝、服装鞋帽等拖累显著的细分项有望明显反弹 [27] 财政线索：财政边际扩张的方向 - 即便消费政策刺激力度弱，凭财政扩张和化债支持，消费复苏依然可期；历史上获财政边际支持扩张的方向，在财政扩张中获显著超额收益 [3][31] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，尤其消费维度提及服务消费，财政对消费边际支出将持续扩张带来超额收益指引 [3][31] 投资建议 - 公募新规后机构投资者对“组合管理”重视程度将大大提升，大变局下“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差 [4][32] - 行业配置“4+1”建议：“内循环”内需消费、科技成长自主可控+军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓 [4][32]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]

新品发布 - 小米举行15周年战略新品发布会，发布小米15S Pro、小米平板7 Ultra、小米手表S4，均搭载自研玄戒O1芯片 [1] - 小米YU7定位豪华高性能SUV，雷军称其满载先进科技、豪华和空间舒适性 [1] 汽车业务表现 - 小米SU7上市一年两个月累计交付25.8万辆，4月交付2.8万辆，成为20万元以上车型销量冠军 [3] - 小米SU7在中大型轿车销量榜中超过奥迪A6L、奔驰E级、宝马5系等车型 [3] 芯片研发突破 - 玄戒O1采用第二代3nm工艺，CPU采用10核架构，GPU为Immortalis-G925，跑分超300万 [5] - 小米成为中国大陆首家、全球第四家能够自主研发设计3nm旗舰SoC的企业 [5] - 小米芯片研发历时11年，从2014年澎湃项目立项开始，经历多次挫折后最终成功 [5][7] 芯片研发投入 - 玄戒项目计划至少投入10年、500亿元资金，目前累计研发投入超135亿元 [8] - 团队规模达2500人，预计今年研发投入将突破60亿元 [8] 芯片行业挑战 - 3nm芯片整体设计和开发费用接近10亿美元 [12] - 大芯片业务生命周期短，需在一两年内卖出上千万台才能回本 [12] - 过去十几年里大芯片领域可能死掉了上百家公司 [12] 战略意义 - 芯片自主可逐步实现手机成本可控，提升利润率，促进迭代研发 [14] - 芯片业务将强化汽车、家电及物联网业务竞争力，构建自研芯片+人车家生态护城河 [14] - 小米成为从"性价比"到"技术溢价"转型的生动写照 [16] 行业背景 - 2024年国产游戏《黑神话：悟空》斩获2800万销量，90亿元销售额 [18] - DeepSeek发布R1惊艳全球 [19] - 宇树科技机器人登陆春晚 [20] - 电影《哪吒2》票房达68亿，登顶全球动画电影票房榜 [21]

港股市场表现 - 恒生指数本周累计上涨1.1%，恒生科技指数微跌0.65%，恒生中国企业指数上涨1.36% [1] - 南向资金本周净流入189.59亿港元，今年以来累计净流入6229亿港元，较去年同期激增近1.5倍 [1][3] - 恒生AH股溢价指数回落至131.88点，A股相对H股溢价收窄至31%，较2024年高点61%显著下降 [3] 资金流向与行业偏好 - 银行板块本周净流入71.96亿元，医药生物、通信板块分别获48.59亿元、32.87亿元净流入 [1] - 建设银行单周吸金57.2亿港元，美团-W、中国移动分别获36.25亿港元、22.49亿港元净流入 [2] - 外资在港股比重仍超60%，但港股通持股市值占比从2020年9月的8%提升至20%，成交额占比超20% [3] 机构观点与配置策略 - 红利资产成为资金"压舱石"，电讯和公用事业等行业因稳定现金流和抗周期性跑赢大盘 [4] - 华泰证券建议关注AH股溢价收窄标的及科技消费板块，认为科技+消费成长性标的估值仍被低估 [3] - 民生证券指出宁德时代赴港上市吸引科威特投资局等非美外资，港股国际化进程加速 [4] 个股与政策动态 - 腾讯控股、盈富基金、小米集团-W等科技互联网公司呈现资金净流出态势 [2] - 中国香港通过《稳定币条例草案》，完善虚拟资产监管框架以推动金融创新 [2] - 阿布扎比投资局、沙特公共投资基金等国际机构在港设立办公室，显示长期战略布局 [4]