市场行情 - 12月25日盘中钯期货主力合约封跌停板 报515.65元 跌幅9.99% [1] - 钯期货主力合约当日跌近10% [2] 机构核心观点：新湖期货 - 钯金中期供应仍然短缺 库存低于多年低位 缓冲能力较弱 [2] - 俄罗斯占全球矿产供应40%以上 地缘政治或贸易风险持续存在 [2] - 钯金ETF持仓量今年以来被持续增持 显示投资者情绪回暖 [2] - 国内铂钯期货上市有望扩大投资热情 [2] - 低库存、高供应集中度及潜在投资流入使钯金成为高波动性博弈产品 [2] - 若关税落地或供应链中断 价格短期反弹幅度可能较大 但缺乏长期基本面支撑 [2] - 综合判断 钯期货不建议重仓持有 [2] 机构核心观点：瑞达期货 - 钯金在汽车催化剂领域过度集中 叠加新能源汽车持续普及 使其需求端预期走弱 [2] - 钯金市场正由供不应求转向供应过剩 供需格局预期较为宽松 [2] - 降息预期带来的偏多情绪或给予价格一定支撑 [2] - 当前偏低的价格可能使钯金重新成为具备成本优势的选择 [2] - 铂钯金价格近期抛物线式上涨态势或加剧高位回落风险 短期需谨防技术性回调压力 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各能化品种预计震荡走势 原油受经济数据、地缘因素等影响价格重心小幅上移 圣诞假期成交将清淡；燃料油市场结构有支撑 预计到货量有变化；沥青成本端支撑偏强但需求疲软 价格向下空间有限；聚酯产品促销 主流大厂减产 原料价格反弹空间有限；橡胶产量和消费量下降 预计胶价震荡；甲醇供应和需求有变化 价格存在上限；聚烯烃基本面驱动偏弱 预计震荡偏弱；PVC基本面驱动偏空 预计底部震荡 [1][2][4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 原油 周二WTI 2月合约、布伦特2月合约、SC2602均上涨 油气钻机总数增加 美国三季度GDP增速高于预期 美国将留下被扣押油轮石油 市场对地缘计价上升 预计油价震荡 [1] - 燃料油 周二上期所燃料油主力合约FU2603和低硫燃料油主力合约LU2603收涨 11月中国保税船用油进出口量有增减 预计12月低硫燃料油到货量下降 1月或反弹 高硫端下游需求有支撑 预计价格震荡 [2] - 沥青 周二上期所沥青主力合约BU2602收涨 受美委关系紧张影响成本端支撑偏强 终端需求疲软 但供应增量有限且厂库低位 预计价格震荡 关注美委地缘局势进展 [2] - 聚酯 TA605收涨 EG2605收跌 PX期货主力合约收涨 江浙涤丝产销偏弱 主流大厂落实减产 需求淡季 预计PX和TA价格短期反弹空间有限 乙二醇价格上方承压 [4] - 橡胶 周二沪胶主力RU2605、NR主力上涨 丁二烯橡胶BR主力下跌 11月欧盟乘用车市场销量增长 全球天胶产量和消费量下降 国内产胶停割 海外原料上量 下游需求走弱 预计胶价震荡 [4][6] - 甲醇 周二太仓现货等价格有显示 供应端国内检修装置产量高位震荡 海外伊朗供应低位 需求端宁波富德装置检修 华东MTO装置开工率降低 预计烯烃总需求走弱 库存或反复 甲醇价格存在上限 预计底部震荡 [6] - 聚烯烃 周二华东拉丝等价格及各生产毛利有显示 供应产量维持高位 需求下游订单和开工走弱 基本面驱动偏弱 预计整体震荡偏弱 [6][7] - 聚氯乙烯 周二华东、华北、华南PVC市场价格上调 供应部分装置计划降负 预计产量下降 需求国内房地产施工放缓 管材和型材开工率将回落 基本面驱动偏空 预计价格趋于底部震荡 [7] 日度数据监测 - 展示能化品种基差日报 包括原油、液化石油气、沥青等品种的现货价格、期货价格、基差、基差率等数据及变动情况 [8] 市场消息 - 美国三季度GDP环比按年率计算增长4.3% 高于二季度和市场预期 经济增速加快因消费支出、出口和政府支出增加；美国将留下被扣押油轮上的石油 委内瑞拉原油出口量高于近期水平 [11] 图表分析 - 主力合约价格 展示原油、燃料油、低硫燃料油等多个能化品种主力合约收盘价历史走势图表 [13][14][15][16][18][19][21][23][25][27][30] - 主力合约基差 展示原油、燃料油、低硫燃料油等多个能化品种主力合约基差历史走势图表 [31][36][37][39][42][43] - 跨期合约价差 展示燃料油、沥青、PTA等多个能化品种跨期合约价差历史走势图表 [45][47][51][54][57][59] - 跨品种价差 展示原油内外盘价差、燃料油高低硫价差等多个能化品种跨品种价差及比值历史走势图表 [61][63][65][71] - 生产利润 展示LLDPE、PP生产利润历史走势图表 [68] 光期能化研究团队成员介绍 - 所长助理兼能化总监钟美燕 有十余年期货衍生品市场研究经验 服务多家企业 获多项荣誉 [73] - 原油等分析师杜冰沁 获多项分析师奖 深入研究能源产业链 发表多篇报告和观点 [74] - 天然橡胶/聚酯分析师邸艺琳 获多项荣誉称号 从事相关期货品种研究 擅长数据分析 [75] - 甲醇等分析师彭海波 有能化期现贸易工作背景 获优秀作者称号 [76] 联系我们 - 公司地址在中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号6楼、703单元 电话021 - 80212222 传真021 - 80212200 客服热线400 - 700 - 7979 邮编200127 [78]

贵金属市场近期表现 - 现货白银价格近期上涨1.84%至68.3995美元/盎司，现货黄金价格攀升至4383美元/盎司附近，突破10月份4381美元的历史高位，此前两周已呈稳步上行态势 [1] - 贵金属正经历1979年以来最强劲的一年，白银价格年内涨幅超翻倍，黄金价格飙升约三分之二 [7][9] 价格上涨的核心驱动因素：供需与流动性 - 白银供应紧张局面持续，10月份市场出现历史性轧空行情后进一步放大价格上涨动能 [3] - 本月初上海白银期货总成交量大幅攀升，接近此前供应紧张时期的高位水平，市场关注度与交易活跃度明显提升 [3] - 白银需求端持续激增，主要交易中心出现供需错位，供需缺口对价格上涨形成支撑 [3] 宏观政策环境的影响 - 市场对全球主要经济体货币政策宽松的预期不断强化，交易员普遍押注核心经济体明年实施两次降息 [4] - 对于黄金、白银这类无利息收益资产，宽松货币环境下持有成本降低，吸引力相应提升 [4] - 近期经济数据未明确经济前景，市场对政策宽松的预期已转化为实际买盘，推动贵金属价格稳步走高 [4] 资金流向与投资需求 - 黄金ETF资金流入已连续五周增长，世界黄金协会统计显示，除5月份外，今年黄金ETF总持仓量每月均有增长 [7] - 全球主要白银ETF持仓量持续攀升，资金流入速度未因价格创新高而放缓，反映出机构与个人投资者对贵金属资产的配置需求明显提升 [7] - 各大央行持续购金，进一步夯实了金价上涨基础 [7] 后市展望与机构观点 - 高盛分析师预测明年黄金价格有望继续上行，基本目标价为每盎司4900美元，同时存在上行风险 [9] - 当前ETF投资者与各大央行对有限黄金储备的配置需求，将进一步支撑金价走势 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天然橡胶市场多空因素交织，预计胶价维持宽幅震荡，运行区间15000 - 15500 [1] - 纯碱市场供需大格局偏空，价格持续探底，建议关注反弹后高空机会 [3] - 玻璃市场中长期需求存担忧，预计后市盘面仍有压力，05合约预计持续底部趋缩震荡 [3] - 烧碱市场供需有压力，价格偏弱运行 [4] - PVC市场维持区间整理运行，预计反弹后趋弱 [4] - 聚烯烃市场预计成本下移与利润压缩并存，价格重心将进一步走低 [6] - 甲醇市场预计次年一季度供需平衡表有望转向去库，内地价格以窄幅震荡为主 [10] - 纯苯市场短期驱动偏弱，后续供需存好转预期，或在5300 - 5600区间震荡 [13] - 苯乙烯市场驱动有限，短期或在6300 - 6700区间震荡 [13] - LPG市场暂无明确核心观点表述 [15] - 聚酯产业链各品种走势分化，PX、PTA谨慎追涨，乙二醇低位震荡，短纤跟随原料波动，瓶片关注装置投产进度 [17] - 原油市场受地缘因素主导，价格预计震荡整理，布油关注60美元/桶 [18] - 尿素市场价格短期面临“高日产 + 弱需求”博弈，期货主力合约关注1680 - 1730区间 [20] 根据相关目录分别进行总结 天然橡胶产业 - 现货价格方面，云南国营全新胶、泰标混合胶等价格有涨跌，全乳基差、非标价差等也有变化 [1] - 原料价格方面，杯胶、胶水等价格有变动 [1] - 产量方面，10月泰国、印尼产量微降，印度、中国产量有不同表现 [1] - 开工率方面，汽车轮胎半钢胎、全钢胎开工率有小幅度变化 [1] - 库存方面，保税区库存增加，天然橡胶厂库期货库存减少 [1] 玻璃纯碱产业 - 玻璃价格方面，各地区报价持平，期货合约价格有跌 [3] - 纯碱价格方面，各地区报价持平，期货合约价格下跌 [3] - 供应方面，纯碱开工率和周产量下降，浮法和光伏日熔量持平 [3] - 库存方面，玻璃厂库和纯碱厂库、交割库库存有不同变化 [3] - 地产数据方面，新开工、施工、销售面积同比下降，竣工面积同比上升 [3] PVC、烧碱产业 - 现货&期货价格方面，山东液碱、华东PVC等价格有涨跌 [4] - 海外报价&出口利润方面，烧碱和PVC海外报价和出口利润有变动 [4] - 供给方面，烧碱和PVC开工率有变化，行业利润有增减 [4] - 需求方面，烧碱和PVC下游开工率有不同表现 [4] - 库存方面，液碱和PVC库存有增减 [4] 聚烯烃产业 - 期货收盘价方面，L2601、PP2601等合约收盘价下跌 [6] - 现货价格方面，华东PP拉丝、华北LLDPE等现货价格下降 [6] - 价差方面，L15价差、PP15价差等有变化 [6] - 开工率方面，PE和PP上下游开工率有不同表现 [6] - 库存方面，PE和PP企业库存、贸易商库存有增减 [6] 甲醇产业 - 价格及价差方面，MA2601、MA2605等合约收盘价下跌，基差、区域价差等有变化 [8] - 库存方面，甲醇企业库存增加，港口库存减少，社会库存增加 [9] - 开工率方面，上游和下游开工率有不同表现 [10] 纯苯及苯乙烯产业 - 上游价格及价差方面，布伦特原油、WTI原油等价格有涨跌，纯苯 - 石脑油、乙烯 - 石脑油等价差有变化 [13] - 下游现金流方面，纯苯、苯乙烯下游现金流有增减 [13] - 库存方面，纯苯和苯乙烯江苏港口库存有变化 [13] - 开工率方面，亚洲纯苯、国内加氢苯等开工率有不同表现 [13] LPG产业 - 价格及价差方面，主力PG2601、PG2602等合约收盘价下跌，基差有变化 [15] - 外盘价格方面，FEI、CP掉期合约价格上涨 [15] - 库存方面，LPG炼厂库容比持平，港口库存和库容比下降 [15] - 开工率方面，上游和下游开工率有不同表现 [15] 聚酯产业链 - 上游价格方面，布伦特原油、WTI原油等价格有涨跌，CFR日本石脑油、CFR中国MX等价格有变化 [17] - 下游聚酯产品价格及现金流方面，POY150/48、FDY150/96等价格有涨跌，现金流有增减 [17] - PX相关价格及价差方面，CFR中国PX、PX期货2603等价格上涨，价差有变化 [17] - PTA相关价格及价差方面，PTA华东现货、TA期货2605等价格上涨，价差有变化 [17] - MEG相关价格及价差方面，MEG华东现货、EG期货2605等价格下跌，价差有变化 [17] - 开工率方面，聚酯产业链各环节开工率有不同表现 [17] 原油产业 - 原油价格及价差方面，Brent、WTI等价格上涨，SC价格下跌，价差有变化 [18] - 成品油价格及价差方面，NYM RBOB、NYM ULSD等价格有涨跌，价差有变化 [18] - 裂解价差方面，美国汽油、欧洲汽油等裂解价差有变化 [18] 尿素产业 - 期货收益价方面，01号、05合约等收盘价下跌，甲醇主力合约收盘价下跌 [20] - 期货价差方面，01合约 - 05合约、05合约 - 09合约等价差有变化 [20] - 主力持仓方面，多头前20、空头前20持仓量下降 [20] - 上游原料价格方面，无烟煤小块、动力煤坑口等价格有涨跌 [20] - 现货市场价方面，山东、山西等地区小颗粒尿素价格有涨跌 [20] - 跨区价差方面，山东 - 河南、广东 - 河南等区域价差有变化 [20] - 内外盘价差方面，内外盘价差有变化 [20] - 下游产品价格方面，三聚氰胺、复合肥等价格持平 [20] - 供需面方面，国内尿素日度产量持平，周度产量下降，厂内库存和港口库存减少 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹2605短期、中期震荡，日内震荡偏弱，整体低位震荡，因供需格局弱稳，钢价低位震荡 [1] - 螺纹钢供需两端均有所回升，淡季基本面未改善，钢价仍易承压，但有成本支撑与政策预期，预期现实博弈下螺纹维持震荡运行态势，需关注钢厂生产情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - 时间周期说明短期为一周以内、中期为两周至一月，有夜盘品种以夜盘收盘价为起始价，无夜盘品种以昨日收盘价为起始价，当日日盘收盘价为终点价计算涨跌幅度，跌幅大于1%为弱势，跌幅0 - 1%为震荡偏弱，涨幅0 - 1%为震荡偏强，涨幅大于1%为强势，震荡偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分 [1] - 螺纹2605短期、中期震荡，日内震荡偏弱，观点参考为低位震荡，核心逻辑是供需格局弱稳，钢价低位震荡 [1] 行情驱动逻辑 - 周末钢材现货价格弱稳运行，成交表现偏弱，螺纹供应回升但处年内低位，给予钢价支撑，持续性待跟踪 [2] - 螺纹钢需求企稳，高频需求指标增加，但为近年来同期低位，下游行业未好转，需求延续季节性走弱，承压钢价 [2] - 螺纹钢供需两端均回升，淡季基本面未改善，钢价易承压，成本支撑与政策预期相对利好，预期现实博弈下螺纹维持震荡运行，需关注钢厂生产情况 [2]

文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

黄金市场近期表现 - 国内黄金价格报每克976元，沪金期货一度冲上982.92元/克的高点，距离“千元关口”仅一步之遥 [1] - 国际纽约黄金期货价格收于每盎司4371.4美元，从年初算起累计上涨已超过60% [1] - 市场成交活跃，沪金期货全天成交量突破21万手，多空资金在高位展开激烈拉锯并完成换手 [1] 推动金价上涨的核心因素 - 美元持续走弱是重要推动力，美元指数较年初已下跌接近一成，提升了以美元计价的黄金吸引力 [1] - 各国央行已连续13个月增持黄金储备，为金价提供了坚实的长期底部支撑 [2] - 全球黄金供需结构偏紧，2025年第三季度需求创下新高且投资需求增长明显，而金矿产量和回收金供应增幅有限 [4] 市场面临的调整压力与多空博弈 - 全球规模最大的黄金ETF持仓量在10月达到高点后开始小幅回落，显示部分机构投资者正趁高位减仓 [1] - 技术图形显示金价上涨动能有所减弱，存在短期调整压力，历史经验表明快速上涨后往往通过回调消化涨幅 [1][4] - 部分地缘局势出现缓和迹象可能削弱避险需求，美联储未来货币政策若降息节奏低于预期也可能影响黄金吸引力 [4] - 市场呈现多空力量短暂平衡，长期资金仍在稳步配置，但短线资金变得谨慎，消费者对高价持观望态度而回收市场升温 [4]

国内商品期货市场整体表现 - 12月19日，国内商品期货市场延续震荡，中证商品期货价格指数收报1522.60点，较前一交易日下跌2.39点，跌幅0.16%；中证商品期货指数收报2101.00点，较前一交易日下跌3.30点，跌幅0.16% [1] 能源与金属板块表现分化 - 能源相关金属多数表现强势，工业硅收涨0.81%，钯收涨1.67% [1] - 锡和镍在印尼出口收紧的担忧下，分别涨超2%和3% [1] - 氧化铝主力合约减仓超7700手，大幅收跌2.8%，基本回吐之前三个交易日的涨幅，成为有色金属中最弱品种 [5] - 氧化铝行业未出台明确的控产能政策，且几内亚多座铝土矿矿山传出复产消息，矿石供应过剩压力加剧预期打压价格 [5] - 即便氧化铝期价已跌破行业现金成本，但基本面缺乏利多，下行压力不减 [5] 碳酸锂价格强势突破 - 碳酸锂主力合约12月19日午后快速拉升，最终以3.86%的涨幅领涨国内商品市场，强势站上11万元/吨关口 [2] - 价格上涨受枧下窝锂矿复产进度延迟消息提振，市场推算该矿真正复产尚需多个环节，进度或不及预期 [2] - 近期基本面呈现“高产量、库存持续去化”格局，但周度库存去化幅度出现放缓 [2] - 宜春市自然资源局拟对高安市伍桥瓷石矿等27宗采矿许可证予以注销，增加了基本面不确定性 [2] - 下游在强需求预期下备货意愿可能增强，价格或易涨难跌，需重点关注锂矿复产节奏及明年需求预期兑现情况 [2] 聚酯链商品全线走强 - 聚酯链商品19日全线走强，对二甲苯（PX）、PTA主力合约均涨超3%；短纤主力合约涨超2%；瓶片主力合约涨超1% [3] - 上涨主要源于供应端收缩，PX、PTA装置检修持续，对基本面形成改善预期 [3] - 新湖期货预计，PX在明年三季度之前无新增产能落地，PTA全年大概率也没有新增供应压力 [3] - 下游聚酯预计仍能维持5%左右的产出增速，聚酯原料端供需格局偏好 [3] - 中短期来看，PX偏紧格局持续，PTA尽管即将进入季节性累库期，但聚酯负荷仍有韧性，现实基本面尚可，基差走强，预计春节累库幅度低于前两年 [3] - 市场对PX和PTA看好的一致性预期偏强，预计价格仍将偏强运行 [3] 能化板块多数品种承压走低 - 国际油价低位震荡格局难破，加剧了塑料（PE）、沥青等基本面偏弱化工品的跌势 [4] - 塑料收跌2.9%，领跌商品市场；沥青、燃料油、20号胶、丙烯等多个品种也分别跌超1%乃至2% [1][4] - 聚烯烃多数品种产量维持高位，下游订单和开工边际走弱，供强需弱加之成本下滑，导致其弱势难改 [4] - 本周国内PE装置开工率走高至84.11%，因年底检修有限且前期检修装置重启，且本季度有多套新装置投产 [4] - PE下游需求旺季进入尾声，需求阶段性走弱，截至12月17日，国内聚乙烯生产企业样本库存量环比增加1.72万吨至48.87万吨 [4] - 塑料空头资金增仓打压，19日盘中塑料主力合约刷新2020年5月中旬以来低点至6314元/吨，主力合约单日增仓超3.6万手 [4] - 目前HD-LL价差已到达高位，部分全密度装置传出转产消息，后续塑料供应压力或有边际缓解，可能对期价形成一定支撑 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢主力期价震荡运行，日涨幅0%，量仓收缩；现阶段供需两端平稳，淡季基本面未好转，钢价易承压，政策预期相对利好，预期现实博弈下延续震荡，关注钢厂生产情况 [5] - 热轧卷板主力期价震荡运行，日跌幅0.24%，量缩仓增；目前供需两端大幅走弱，产业格局未好转，库存高位去化有限，价格承压，政策利好预期相对利好，预计延续震荡寻底，关注钢厂生产情况 [5] - 铁矿石主力期价偏强震荡，日涨幅0.52%，量缩仓增；现阶段需求持续走弱，供应维持高位，供强需弱基本面不佳，矿价高位承压，但现货结构性矛盾未解给予支撑，预计维持高位震荡，谨防交易逻辑切换至现实端 [5] 根据相关目录分别进行总结 产业动态 - 11月全国工程机械平均开工率46.95%，环比上涨1.39个百分点，工作量环比增长10.03%，19个省份开工率超50%，综合开工率排名前十省份为安徽、浙江、海南等 [7] - 预计12月乘用车终端市场温和回升，难现显著“翘尾”行情，12月全月乘用车终端销量约235万辆，2025年全年预计达2355万，较2024年基本持平 [8] - 澳洲矿企Genmin完成1700万美元融资，为加蓬Baniaka铁矿项目后续开发提供资金，融资后无债务，资产负债表改善 [9] 现货市场 - 给出螺纹钢、热卷板、唐山钢坯、张家港重废等现货报价及价格变化，如上海螺纹钢（HRB400E，20mm）现货价3270元，价格变化为0 [10] - 给出PB粉、唐山铁精粉、海运费、SGX掉期、普氏指数等报价及价格变化，如山东港口PB粉报价789元，价格变化为 -1 [10] 期货市场 - 给出螺纹钢、热轧卷板、铁矿石主力合约期货价格相关信息，如螺纹钢活跃合约收盘价3119元，涨跌幅0.00% [12] 相关图表 - 包含钢材库存（螺纹钢、热轧卷板库存周度变化及总量）、铁矿石库存（45港库存、247家钢厂库存等）、钢厂生产情况（高炉开工率、产能利用率、独立电炉开工率等）相关图表 [14][19][28] 后市研判 - 螺纹钢供需平稳，库存去化良好，周产量环比增2.90万吨，供应回升但处年内低位，短流程钢厂盈利好转供应有回升预期；需求变化不大，周度表需微增，高频成交缩量，需求将季节性走弱；基本面未好转，钢价易承压，政策预期利好，延续震荡，关注钢厂生产 [37] - 热轧卷板供需走弱，周产量环比降16.80万吨，供应收缩持续性存疑，库存偏高利好有限；需求持续走弱，周度表需环比降13.69万吨，高频成交低位，下游冷轧产量回落，需求韧性趋弱；产业格局未好转，价格承压，政策利好预期，延续震荡寻底，关注钢厂生产 [37] - 铁矿石供需格局偏弱，钢厂生产趋弱，终端消耗下行，样本钢厂日均铁水产量和进口矿日耗环比下降，需求弱势；港口到货增加，海外矿商发运创新高，供应维持高位；基本面不佳，矿价高位承压，现货结构性矛盾支撑，维持高位震荡，谨防交易逻辑切换 [38]

2025年市场复盘：供需均强，估值提升 - 截至2025年11月28日，中证REITs指数全年上涨7%，跑赢债券但跑输权益，涨幅在历史年度表现中居中位[8][11] - 2025年REITs市场总市值和流通市值分别达到2199亿元和1192亿元，较2024年末分别增加635亿元和495亿元，供给攀升[16] - 供给来源中，一级市场募集金额为413亿元，二级市场解禁规模攀升至350亿元，成为重要供给来源[16] - 流通市值占比提升10个百分点至54%，其中消费和交通板块流通市值增加最多，分别增加168亿元和110亿元[15][16] - 市场需求因资产荒和上半年牛市而升温，全市场内部收益率（IRR）下降1.47个百分点至4.01%，IRR与10年期国债的利差压缩164个基点至217个基点[2][17][18] - 基本面变动不大，延续“稳定好于周期”的特点，截至2025年第三季度，收入完成度和可供分配金额完成度分别为92%和93%[21][23] - 市场节奏主要跟随无风险利率，上半年10年期国债收益率下行约30个基点，REITs上涨21%；6月23日后利率上行约20个基点，REITs下跌7%[20][21] - 投资者结构方面，截至2025年上半年，券商自营和保险持有REITs占比分别为22%和11%，同比变化为+8个百分点和-3个百分点[28] - 保险机构增配消费板块，使其成为最青睐的板块之一；券商自营偏好由能源转向产业园，因后者IRR为4.77%，较全市场高0.93个百分点[28] 2025年策略归纳：三条获取超额收益的主线 - **主线一：参与一级发行**。2025年上市新项目的一二级现金分派率差平均为1.34个百分点，明显高于2024年的0.40个百分点[3][36] - 新行业（市政、新型基础设施）分派率较可比资产高约3个百分点，上市以来涨幅超40%[3][37] - 一级网下打新和参与战略配售在2025年的期望收益率分别达到29%和34%，均创历史新高[3][41][44] - 网下打新认购倍数升至173倍，中签率大幅下降，板块间分化缩小[39][42][44] - **主线二：布局消费板块**。自2024年第三季度起，消费REITs收入完成度（94%-104%）持续高于全市场水平，业绩稳定性显现[46][50] - 2025年消费板块REITs收入同比增速稳定在4%，与保障房同为仅有的两个稳定实现同比增长的行业[50] - 2024年末，消费REITs现金分派率为4.67%，较保障房高115个基点，估值便宜，2025年该板块上涨20%[3][50] - **主线三：基于估值的板块切换**。2025年周期板块与稳定板块的IRR利差围绕2024年以来的70%分位数波动，均值为229个基点[3][60] - 在周期-稳定IRR利差达到24年以来85%分位数以上的极高值时，博弈周期板块反弹可获得波段收益[3][60] - 全年夏普比率较高的板块是周期中的仓储物流、交通，以及稳定板块中的消费[60] 2026年市场展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年 - 报告核心观点：2026年REITs指数可能偏弱，价格压力较大，但下半年表现有望好于上半年[4][63] - 估值方面缺乏合力：当前REITs与债券比价（IRR-10Y国债利差217BP）分位数为21%，与底层资产比价（NAV折价个券占比19.48%）分位数为56.7%，均显示估值中性[64] - 基本面方面，周期板块中的产业园、仓储物流在2025年第三季度仍“以价换量”，经营暂未企稳[66] - 供给端压力较大：当前待上市储备项目规模为242亿元，若按半年完成发行，还原至全年供给约484亿元，属中性偏多水平[66][71][72] - 行业扩围（新增商业、城市更新等类别）可能进一步推升供给，且政策支持板块审批速度可能较快[4][72] - 解禁构成重要供给压力：按当前市值计算，2026年解禁市值约210亿元，其中第一和第三季度财务投资者解禁压力较大；2025年第四季度解禁的118亿元也可能在2026年减持[4][66][67] - 需求端可能的增量来自REITs-ETF，但其推出时点和力度存在不确定性[4][72] - 市场节奏上，2025年第四季度至2026年第一季度的解禁可能使2026年上半年价格下行压力较大，调整后投资者有望在下半年迎来更好的配置机会[4][65] 2026年投资策略建议 - **一级市场择优参与**：一二级价差收敛，新项目一级分派率普遍低于2025年，网下打新性价比下降[4][76] - 战略配售仍为配置型投资者提供高容量机会，应重点选择分派率达标、业绩稳定的个券[4][76] - **二级市场把握超调与补涨机会**：当二级市场分派率高于同行业一级市场储备项目时，可择机买入[4][76] - 新型基础设施板块与稳定板块行业存在43-125个基点的利差，若后续经营数据证实其稳定性，则有望补涨[4][78][80] - **关注事件型交易机会**：包括REITs-ETF推出、产业园/仓储物流经营企稳、以及定向扩募关键节点（如发行人答复问询、交易所审核通过）的短期交易机会[4][80]