报告行业投资评级 强烈推荐 [1][2][11][12] 报告的核心观点 白酒板块24年年报及25年一季报兑现度不错，多数酒企业绩契合市场预期，虽行业景气度承压，但中期内需复苏逻辑仍可期，外部环境波动会夯实内需政策加码预期，板块是攻守兼备的配置优选，推荐底仓配置稳健性alpha酒企，择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企 [1][2][11][12] 根据相关目录分别进行总结 收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但25Q1幅度收窄 - 行业整体24年营收4385亿元，同比+7.6%；25Q1营收1525亿元，同比+1.7%，连续三个季度低速增长，头部酒企集中度提升，贵州茅台&五粮液25Q1占营收比重达57.4%，同比+3.7pct，剔除后25Q1营收同比-6.4% [3][13] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他营收分别为2913/480/992亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1分别为969/194/362亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/-12.4%，预计二季度营收端仍承压，结构分化延续 [14] - 25Q1末预收款余额443亿元，同比+8.6%；25Q1营业收入+△预收款同比+2.3%，但内部结构差异明显，部分酒企预收款增长，剔除贵州茅台&五粮液后预收款余额同比-3.3% [3][21] - 回款质量方面，现金回款超预期，24年销售收现4777亿元，同比+5.8%；25Q1销售收现1529亿元，同比+15.3%；24Q4+25Q1合计销售收现2749亿元，同比+4.1%，25Q1末应收款项余额328亿元，同比-27.0% [3][31][32] - 营收达成路径上，24年18家样本酒企中6家销量同比下滑、7家吨价同比下滑、7家量价齐升，截至24年末6家经销商数量同比减少、10家单经销商营收体量同比下滑 [3][38][43] 利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显 - 行业整体24年归母净利1668亿元，同比+7.6%；25Q1归母净利634亿元，同比+2.3%；24Q4+25Q1合计归母净利985亿元，同比+0.3%，贵州茅台&五粮液25Q1占归母净利比重达65.8%，同比+4.3pct，剔除后25Q1归母净利同比-9.2% [3][47] - 分子板块，24年高端/次高端/区域酒及其他归母净利分别为1316/139/213亿元，同比分别+11.3%/-0.6%/-6.7%；25Q1分别为463/72/99亿元，同比分别+8.5%/+2.0%/-19.2%，利润端受行业景气冲击更明显 [48] - 24年板块整体归母净利率为37.8%，同比持平；25Q1为41.3%，同比+0.2pct，毛销差方面，24年整体为71.4%，同比+0.5pct，25Q1为73.2%，同比持平 [52][53] - 管理费用率方面，24年整体为5.2%，同比-0.3pct；25Q1为3.4%，同比-0.3pct；营业税金及附加占比方面，24年整体为15.5%，同比+0.3pct；25Q1为14.3%，同比-0.3pct [61][62] 机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增 - 截至25Q1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.71%，环比-0.23pct，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct [4][65] - 25Q1主动权益基金超配比例为3.08%，环比+0.68pct，剔除头部消费类赛道基金后，25Q1末主动权益基金投资市值比为1.76%，环比+0.12pct，持股集中于贵州茅台、五粮液等 [4][69][71] - 25Q1沪深港通持股占比环比小幅加仓，持股市值50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct）、五粮液（环比持平）、山西汾酒（环比+1.1pct） [4][72] 盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机 - 酒企对25年设定相对“柔性”经营规划，市场更重视渠道良性发展，包括库存去化、价盘稳定、渠道盈利等情况 [76] - 推荐底仓配置稳健性alpha酒企，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒及稳健区域龙头；择时增配成长性前景强、赔率空间高的泛全国化酒企，如泸州老窖、古井贡酒 [2][12]

房地产市场调整现状 - 自2021年底起楼市进入调整周期 从三四线城市郊区逐步蔓延至上海、深圳等一线城市[1] - 截至2023年3月底 房价从历史最高点平均回落30% 部分地区降幅达60%[1] - 2023年底全国商品房待售面积达6.7万亿平方米 2024年底升至7.5万亿 2025年3月末进一步增至7.8万亿平方米[3] 政策应对措施 - 大部分城市全面放开限购（除部分一线城市核心区域） 多地提高公积金贷款上限并降低刚需购房门槛[3] - 银行将刚需购房者贷款利率从超5%普遍降至3%左右 首付比例由30%降至15%[3] - 税务部门于去年底减免契税和增值税 过去一年房地产市场政策工具已几乎用尽[3] 房地产行业经济地位 - 过去20年推动建材、家具装饰等50多个行业发展 并影响金融、物流等领域[7] - 房企从业人数超1300万 家居装修行业从业人员超千万 全国建筑业5800万从业人员中4000万与商品房开发直接相关[7] - 房地产产业链涉及数亿人员就业 楼市低迷将同时冲击经济增速与社会稳定[7] 财政依赖关系 - 2024年土地出让金占地方财政收入50% 房地产相关税收占比35%[10] - 全国财政供养约8000万人 假设年薪10万元则年支出需8万亿 其中5万亿与房地产直接或间接挂钩[10] - 土地出让收入减少将直接影响公务员薪资、基础设施建设、地方债务偿还等公共服务支出[10] 政策深层目标 - 救市核心目标是为经济转型争取时间 长远重心将转向中高端制造业和科技产业[10] - 房产税可能成为地方政府新税收来源以弥补土地出让金缺口[11] - 措施旨在保障财政供养人员生活 维持社会稳定并促进经济可持续发展[10][11]

纪要涉及的行业和公司 - **食品饮料行业**：白酒（茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、今世缘、古井）；啤酒（珠江啤酒、燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）；饮料（东鹏饮料、露露、农夫山泉）；乳制品（伊利、蒙牛）；零食（卫龙、盐津、友友、甘源）；宠物食品（中宠股份、乖宝）；调味品（涪陵榨菜） - **纺织服装行业**：运动服装（安踏体育、迪桑特、科隆新材）；家纺（罗莱、水星家纺、方大） - **金属包装板块**：奥瑞金、中粮包装 - **轻工消费板块**：百亚股份、登康口腔、公牛集团、顾家、慕思、喜临门 - **造纸行业**：仙鹤股份、华旺、太阳纸业 - **农业板块**：生猪养殖（牧原股份、神农集团、德康农牧）；黄羽鸡（环宇 - KY、菲利华、温氏利华、怡华、温氏、立华、德康）；白羽鸡（圣农）；种业（隆平高科、荃银高科、北大荒） - **医药领域**：创新药及产业链（百济、翰森、恒瑞、再鼎、百普赛斯、泰坦科技、阿拉丁、奥普迈、纳微）；生物工业（奥普迈、那微科技）；医疗服务（爱尔眼科、爱博医疗、普瑞、通策、固生堂、爱美客）；药品零售（益丰、大参林）；血液制品（派林生物） - **餐饮旅游板块**：携程集团、亚朵酒店、长白山、蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬、茶百道、百胜集团、瑞幸咖啡、奶茶行业 - **零售行业**：良品铺子集团、万成集团、鸣鸣很忙 - **家电行业**：大厨电（万和电气）；黑电（TCL 电子）；小家电（极米科技、北鼎、小熊、苏泊尔）；两轮车；代工供应链（德昌、欧胜、新宝） 纪要提到的核心观点和论据 1. **食品饮料行业** - **白酒**：行业表现亮眼，供给端压力减轻，渠道反馈有望改善。茅台收入利润双位数增长，设定 9%收入增长目标；五粮液一季度超 5%增长，与宏观指标一致；泸州老窖报表压力释放，强调稳健增长；汾酒等细分龙头平稳开局[1][3] - **啤酒**：一季度表现亮眼，小型啤酒公司业绩突出，青岛和重庆啤酒结构改善但吨价有压力，旺季销量带动结构改善或成催化因素，青岛港股股息分红底线超 5%[1][4][5] - **饮料**：延续健康化和功能化趋势，东鹏饮料高增，新品养生水露露有看点，农夫山泉值得关注[1][6] - **乳制品**：供给侧牧场加速去化，伊利一季报收入转正，需求改善后原奶周期有望共振，蒙牛具防御属性[1][7] - **零食**：呈新消费成长型态势，卫龙和盐津预期上修，友友进山姆新渠道，甘源二季度海外市场有看点，甘源为低估值标的，友友新品类表现好[1][8] - **宠物食品**：对美风险敞口可控，关税使进口品牌价增，利好国内品牌份额提升，高端化趋势明显，推荐中宠股份及乖宝[9] 2. **纺织服装行业** - **运动服装**：竞争格局优质，安踏体育多品牌运营良好，迪桑特与科隆新材一季度翻倍增长，全年预计 30% - 50%增速，安踏主品牌拓展新客群，估值有望提至 20 倍以上[11] - **家纺**：罗莱、水星家纺方大等具防御性，分红比例高、抗跌性强，份额向头部集中[1][11] - **整体趋势**：前低后高，营收和份额有望提升，关注国内品牌在运动时尚和户外领域进展[12] 3. **金属包装板块**：3 月啤酒终端销量改善，二季度需求或持续，价格提价，奥瑞金收购中粮包装后市场份额从 20%提至 37%，供需格局优化，盈利能力有望上行，三季度业绩或兑现[14] 4. **轻工消费板块** - **百亚股份**：一季度线上增长快，价格企稳回升，河南、广东等省有拓展空间[15] - **登康口腔**：冷酸灵品牌一季度抖音高增长，线下扩展空间大[15] - **公牛集团**：一季度业绩受地产和需求影响偏弱，但无主灯、充电桩等产品及海外市场有增长潜力[15] - **全屋定制家居**：顾家、慕思、喜临门一季度正增长，翻新需求有压力，国补和经销商参与或推动业绩改善[15] 5. **造纸行业**：一季度浆价下降，4 月仍处低位，文化纸及白卡纸提价推动盈利能力上行，仙鹤股份、华旺、太阳纸业表现突出[16] 6. **农业板块** - **生猪养殖**：配置价值高，猪价 14.8 - 15 元以上，头均盈利约 100 元，出栏体重增加使供给压力后移，能繁母猪产能降至 4039 万头，较上季末下滑 1%，产能回补有限，饲料原料价格平稳，推荐牧原股份等头部企业[2][17][18][19][20] - **黄羽鸡**：价格低迷，产能或去化，供给收缩，旺季需求是核心，怡华扩张快，温氏和立华成本改善，夏季价格回暖后盈利或超预期，推荐立华和德康[21] - **白羽鸡**：圣农一季度业绩超预期，养殖成本同比降 10%，换种鸡后成本将优化，食品端 C 端增速有望超 30%，推荐圣农[22] - **种业**：农业板块受重视，全球玉米缺口 1500 万吨，价格有上涨空间，南美大豆充足，价格稳中略降，国内玉米种业去库存，水稻种业景气度好，看好隆平高科水稻业务[22] 7. **医药领域** - **创新药及产业链**：政策支持，创新药投融资向上，百普赛斯国内业务增长，关注龙头及细分二三线标的，生命科学上游国产替代加速，部分标的二三季度或现业绩拐点[23][24] - **生物工业**：企业切换成本高，下游观望，自主可控和国产替代加速，价格趋势更稳定，业绩受小环境影响[25] - **内需消费**：部分领域回暖，医疗服务和药品零售值得关注，政策触底回暖，头部药房业绩正增长，营业利润率优化[26][27] - **血液制品**：关税后价格波动，商业模式被认可，进口暂停止跌价格，部分企业估值低，建议布局派林生物[28] 8. **餐饮旅游板块** - **五一假期**：出行意愿强，民航、广州、北京、江苏等地客流量增长，出境人次同比增 27%，酒店供给和建业量增长，房价下降，GMV 增长有限，延续休闲强于商旅趋势，推荐携程等标的[29][30] - **奶茶行业**：受益外卖价格战，订单量和盈利改善[30] - **茶饮估值**：蜜雪冰城和古茗估值约 30 倍合理，霸王茶姬同店销售降，茶百道利润预计 8 - 9 亿[31] - **餐饮公司**：推荐百胜集团和瑞幸咖啡[32] 9. **零售行业**：量贩零食赛道高速发展，良品铺子开店有潜力，区域小玩家让出份额，头部两家预计开 3000 - 5000 家新店，净利率因开店补贴减少提升[33][34] 10. **家电行业**：关税调整方面，大厨电和黑电表现好；新消费方面，小家电利润率改善，两轮车和代工供应链增长潜力大，二季度有投资机会[37][38] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 万成集团一季度净利率 3.9%，预计归母净利润 9.5 亿，对应 30 倍估值达 270 - 280 亿，少数股权及折扣超市业务有增量空间[35] - 鸣鸣很忙去年 GMV555 亿，收入约 390 亿，利润约 9 亿，今年净利率弹性提升，关注港股上市进展[36]

文章核心观点 中原证券认为未来市场有望呈现科技领涨、红利防御等特征；中信证券预计春季躁动中后段纯资金驱动主题会降温；招商证券表示消费有望成为AI+之外的第二主线；中欧基金后市看好三条主线 [1] 中原证券 - 3至4月为年报披露高峰期，企业盈利修复情况影响市场信心，需警惕业绩不达预期个股风险 [3] - 短期资金偏好转向防御性板块，高股息红利资产表现稳健，科技成长板块因估值高位承压，市场进入风格再平衡阶段 [3] - 未来市场有望呈现科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动特征，建议把握结构性机会，兼顾防御与成长 [3] - 短线建议关注汽车零部件、家电、环保以及消费电子等行业投资机会 [3] 中信证券 - 市场高切低后，内外资回流港股趋势会放缓，港股明显跑赢A股状况会结束 [4] - 年报季市场回归业绩驱动，A股核心资产蓄力上涨 [4] - 特朗普“政策三部曲”进度加快，美国年中衰退概率明显提升 [4] - 美国衰退预期交易不影响中国资产，但真实衰退发生会有负面影响 [4] - 预计春季躁动中后段纯资金驱动主题会降温，建议聚焦A股和港股核心资产 [4] 招商证券 - 3月10 - 14日指数在消费龙头带领下突破式上涨，2025年消费有望成为AI+之外第二主线 [6] - 原因包括出口增速下滑、政府预算广义财政支出增速提升、年报及一季报季消费领域自由现金流向上拐点将确认、沪深300消费估值性价比高、外资偏好可能扩散到消费领域 [6][7] 中欧基金 - 可通过三条主线把握今年市场机遇 [9] - 内需复苏主线涉及食品饮料、房地产、医药等行业及内需消费升级相关消费 [9] - 再通胀主线关注PPI修复预期带动的周期品，如钢铁、煤炭和铝等 [9] - 把握高景气科技领域产业迭代趋势，关注AI、储能和国产替代、商业航天等题材 [9]

A股市场价值底形成 - 即便存在外部关税博弈及科技围堵噪音，A股市场价值底已形成，中国资本市场正孕育产业升级、制度改革、内需复苏等确定性机遇 [1][2][3] - 春节后A股结构性行情由科技产业突破驱动，计算机、机械、汽车、电子等硬科技领域领涨，AI大模型、人形机器人产业链、固态电池等成为核心主线 [2] - 中国制造业增加值连续15年全球第一，新能源产业技术壁垒扩大，半导体设备等关键环节实现从0到1突破 [2] 资本市场制度与科技突围 - 注册制改革提升上市公司质量，科创板"硬科技"定位成效显现，绿色金融赛道获资金共识 [2] - 新"国九条"推动资本市场从"融资导向"转向"投资共赢"，监管层通过强化分红约束、打击违规减持维护投资者利益 [3] - "科技十六条"构建覆盖科技企业全生命周期的支持体系，包括科创板价值发现、北交所缩短专精特新企业上市周期等 [3] 卖方研究业务长期主义 - 公司坚持内生培养价值观，不招成名同行或业内专家，依靠自身培养的中生代分析师团队崛起 [4][5] - 在2024年新财富最佳分析师评选中，25个团队入围，8个领域独占鳌头，总分破历史纪录并连续三年居本土最佳研究团队榜首 [4] 逆周期政策与宏观经济 - 2025年地产和物价仍是预期差异重要领域，逆周期政策加码为大势所趋，政策侧重GDP的"量"或"价"将影响执行力度 [6] - 数字化浪潮带来供给冲击，需为需求端调整提供缓冲时间，叠加地产调整引致的价格压力，逆周期政策加码更显迫切 [6] 行业活动与市场关注 - 2025年春季策略会吸引超1000家公司和4000人参会，创历史新高，设1个主会场和11个分会场聚焦产业脉动研判 [1]