报告公司投资评级 - 报告对中国交建 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 营收和归母净利受季节性和高基数因素影响短期承压，但新签订单同比增 9.0%态势良好，随着政策见效 Q2 有望改善；公司 25 年新签合同额/收入目标计划同比增速不低于 7.1%/5.0%，且公告回购和增持计划彰显信心 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25Q1 营收 1546 亿，同比降 12.6%，归母净利 54.7 亿，同比降 11.0% [1] - 25Q1 综合毛利率 11.6%，同比降 0.35pct，期间费用率同比降 0.05pct 至 6.3%，减值冲回 5.21 亿，同比多冲回 4.0 亿，归母净利润率同比升 0.07pct 至 3.54% [2] - 25Q1 末有息负债率/资产负债率 34.3%/75.3%，同比升 0.7/1.2pct，较 24 年末升 0.01/0.52pct；经营活动现金净额 -489 亿，同比多流出 93 亿，收现比 94.9%，同比降 1.61pct，付现比 125.5%，同比升 3.77pct；应收票据及应收账款/合同资产/应付票据及应付账款/合同负债分别为 1410/2091/4156/921 亿，较 24 年末增 12/29/-102/+68 亿 [3] 订单情况 - 25Q1 新签合同额 5530 亿，同比增 9.0%；其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他新签 4935/155/410/30 亿，同比增 6%/53%/40%/-15%；基建建设合同中城市建设领域新签 2706 亿，同比增 5%，境外工程新签 1057 亿，同比增 21%，港口建设新签 321 亿，同比增 12%，道路桥梁、铁路新签有所下滑 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 2027 年归母净利预测为 246/259/270 亿；A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 5/4xPE，给予 A/H 股 25 年 8/4.5xPE，维持 A 股目标价 12.11 元，调整 H 股目标价至 7.33 港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|758,676|771,944|810,644|846,305|880,033| |+/-%|5.33|1.75|5.01|4.40|3.99| |归属母公司净利润 (人民币百万)|23,812|23,384|24,632|25,869|26,958| |+/-%|24.64|(1.80)|5.34|5.02|4.21| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.46|1.44|1.51|1.59|1.66| |ROE (%)|8.16|7.60|7.62|7.53|7.39| |PE (倍)|6.34|6.46|6.13|5.84|5.60| |PB (倍)|0.50|0.48|0.45|0.43|0.40| |EV EBITDA (倍)|15.31|15.39|17.19|16.35|15.12|[7] 可比公司估值 - A 股可比公司 2025 年平均 PE 为 5.38 倍，中国交建 2025 年 PE 为 6.13 倍 [13] - H 股可比公司 2025 年平均 PE 为 3.82 倍，中国交通建设 2025 年 PE 为 3.05 倍 [14] 盈利预测详细数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [24]

国企共赢ETF(159719)表现 - 截至2025年4月28日13:27，国企共赢ETF上涨0.54%，最新价报1.49元 [1] - 近2周累计上涨1.58% [1] - 盘中换手1.98%，近1年日均成交1798.18万元 [1] - 今年以来相对基准回撤0.13%，在可比基金中回撤最小 [1] - 管理费率为0.25%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [1] 富时中国国企开放共赢指数 - 由100只成分股构成，包括80个A股公司和20个在香港上市的中国公司 [3] - 前十大成分股均为"中字头"股票，包括中国石油(权重15.58%)、中国石化(12.33%)、中国建筑(8.89%)、中国移动(6.66%)等 [3][5] - 中国石油上涨0.75%，中国石化上涨0.70%，中国移动上涨1.39% [5] - 中国建筑下跌0.36%，中国中铁下跌1.06%，中国铁建下跌1.00% [5] 中证粤港澳大湾区发展主题指数 - 截至2025年4月28日13:27，指数下跌0.82% [3] - 成分股涨跌互现：大参林领涨5.70%，格力电器上涨3.07%，中国广核上涨2.55% [3] - 欧派家居领跌5.62%，江波龙下跌5.04%，保利发展下跌4.91% [3] - 前十大权重股合计占比53.49%，包括比亚迪(9.53%)、中国平安(7.81%)、招商银行(7.53%)等 [5][7] - 比亚迪下跌3.48%，中国平安下跌0.25%，招商银行上涨0.95% [7] 大湾区ETF(512970)表现 - 截至2025年4月28日13:27，大湾区ETF下跌0.69%，最新报价1.15元 [3] - 紧密跟踪中证粤港澳大湾区发展主题指数 [5] 政策与行业动态 - 国务院国资委表示全球经济治理体系加速重构，强调技术创新与产业升级是核心动力 [1] - 国有企业在我国经济中具有重要作用，需要加强理论研究回答实践问题 [1] - 华福证券认为2025年央国企可能受益于化债、并购重组、险资入市、估值重塑等 [1] - 存在AH折价的港股投资机会，行业端关注低估值+高股息的消费板块 [1]

文章核心观点 2025年2月社融增加2.2万亿元同比多增7374亿元存量增速提升 各分项有不同表现 综合1 - 2月实体信贷和社融表现较好 往后信贷社融同比增幅有望扩大 [1][7][13] 各分项情况 社融总体情况 - 2025年2月社融增加2.2万亿元同比多增7374亿元 存量增速为8.2%较上月提升0.2pct 前两个月社融增量累计9.29万亿元比上年同期多1.32万亿元 [1][7] 实体信贷情况 - 实体贷款2月同比少增3267亿元 可能因化债置换和银行端节奏因素 1 - 2月增加5.87万亿元同比多增548亿元 考虑工作日因素整体表现不差 [2][5][8] - 2月居民中长贷减少1150亿元同比大致持平 与新房和二手房成交面积同比多增背离 可能因按揭滞后和价格环比放缓 [2][8] 其他贷款情况 - 2月非银贷款增加2844亿元同比少增1201亿元 因去年高基数 单月增量仍较高 可能与2月狭义流动性偏紧有关 境外主体贷款增加732亿元同比变化不大 [3][10] 政府债与企业债情况 - 政府债融资2月增加1.7万亿元同比多增1.1万亿元 两会后供给可能仍偏高 企业债增加1702亿元同比多增279亿元 狭义流动性收敛影响可控 [3][10][11] 信托、委托贷款与未贴现银行承兑汇票情况 - 信托贷款2月减少330亿元同比多减901亿元 可能与化债置换和政信业务收缩有关 未贴现银行承兑汇票减少2985亿元同比少减701亿元 可能因银行发力票据业务 委托贷款减少229亿元变化有限 [4][11] M1与M2情况 - M1同比增速2月为0.1%较上月下降0.3pct 可能因财政支出慢、主体偿债和居民活期存款搬家 2月M2增速为7.0%与上月持平 [4][12] 未来展望 - 往后信贷社融同比增幅将扩大 原因包括货币金融政策偏松、去年二季度低基数和化债影响阶段过去 [6][13]

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任 何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权 限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 华创宏观重点报告合集 上下滑动查看历史报告 ↓ 【首席大势研判】 20241113-张瑜：如何把握"验证"节奏？——张瑜旬度会议纪要No.99 20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评 20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻 20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评 【国内基本面】 20241028-企业压力或正向资产端传导——9月工业企业利润点评 20241019-消费的双重使命——9月经济数据点评 20241007-为何超预期上行？——9月PMI数据点评 20240917-基本盘仍韧，预期面走弱——8月经济数据点评 20240901-急需更多实物工作量——8月PMI数据点评 【金融】 202401110-以我为主，向"低价"亮剑—— ...

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市场调整与牛市特征 - 牛市中的暴跌是正常现象，调整后往往创新高 [3][4] - 市场调整受特朗普关税政策扰动，但本质遵循股市运行规律 [5][6] - 调整时间与幅度因板块强弱而异，强板块调整短，弱板块调整长 [60][61] 美联储降息与通胀控制 - 美国核心PCE年率从2 6%降至2 5%，通胀压力缓解 [8] - 特朗普削减财政开支以控制通胀，为关税政策提供空间 [9][10] - 关税政策目标为增加税收化债，而非制造业回流 [11][12] - 2年美债利率创新低，3月降息概率上升 [17] 货币政策与债市资金流向 - 央行通过紧缩操作（暂停国债买入、缩量MLF、回笼1万亿OMO）挤压债市资金 [28] - 2月逆回购投放1 4万亿（9000亿3个月期+5000亿6个月期），但净投放仅6000亿 [29][30][31] - 10年国债利率上升14BP，1年存单利率上升50BP，利率倒挂不可持续 [22][23][24] - 央行强调长债利率未反映经济基本面，10年国债利率或突破1 8%心理防线 [37] 经济数据与市场反应 - 2月制造业PMI为50 2，超预期（49 9）且高于前值（49 1） [35] - PMI改善与央行紧缩政策相关，资金面紧张推动信贷扩张 [39] - 股市高波动特征明显，暴跌后可能快速反弹 [40] 港股流动性重估 - 港股成交额中枢突破历史牛市顶部，流动性显著改善 [43][44] - 南向资金成交占比近50%，推动估值向A股靠拢 [48] - 恒生指数PE为10 26倍，流动性改善或引发长期估值重估 [47][49] 外资行为与市场定价权 - 周五外资大幅抛售中国（119亿南向流入）、韩国（1 55万亿韩元）、印度（1164亿卢比）资产 [50][53][54] - 外资情绪扰动为短期脉冲式，ETF同日流入57亿 [55][57] - 外资边际定价权减弱，未来或仅起锦上添花作用 [58] 板块分化与业绩驱动 - 科技股业绩分化，部分企业复苏，部分仍为概念炒作 [65] - 传统板块复苏滞后，政策转向内需后有望改善 [66] - 4月底年报季报公布后，市场将依据业绩选择方向 [64]

核心观点 - 2月制造业PMI为50.2%，较上月回升1.1%，制造业景气回升，美国1月核心PCE符合预期，市场上调美联储6月降息25个BP概率，上周顺周期板块涨幅靠前，支撑市场积极因素仍存，可关注逢低机会，行业及主题配置可关注内需、地产链、自主科技创新和先进制造方向 [4] 策略观点 市场聚焦 - 2月制造业PMI为50.2%，较上月回升1.1%，产需指数、价格指数上升，大型企业PMI重回扩张区间，重点行业PMI不同程度上升，服务业商务活动指数微降，建筑业上升 [6] - 2月28日数据显示，美国1月PCE物价指数同比涨2.5%，核心PCE物价指数同比涨2.65%，为2021年初以来最小年度增幅，市场上调美联储6月降息25个BP概率，但特朗普关税政策带来物价不确定，通胀压力仍存，且1月个人消费支出和首次申请失业救济人数数据提升美国经济一季度较弱预期 [8][10] - 上周顺周期板块涨幅靠前，如钢铁、房地产等，上涨原因一是资金“高切低”，二是基本面预期改善源于政策推动经济好转 [11] 市场研判 - 上周主要指数震荡调整，原因一是热点板块退化，二是特朗普宣称加征关税影响全球经济预期传导至A股市场，但支撑市场积极因素仍存，调整有限，可关注逢低机会 [13] - 行业及主题配置方面，行业及主题信息动态涉及房企销售、钢铁行业、智能眼镜市场等多领域数据和政策；行业及主题关注内需、地产链、自主科技创新和先进制造方向及相关主题 [14][16] 市场数据 全球及国内指数表现 - 展示全球主要指数和国内指数在2025年2月24日 - 2月28日的涨跌幅情况 [19] 行业及概念指数表现 - 展示行业指数和概念指数涨幅前十、跌幅前十板块在2025年2月24日 - 2月28日的涨跌幅情况 [22][24] 融资交易行业方向 - 展示2025年2月24日 - 2月28日期间净买入额（融资净买入 - 融券净卖出）情况 [25] 市场及行业估值 - 给出主要宽基指数和行业在2015年2月28日 - 2025年2月28日的市盈率（TTM）及市净率（LF）估值分位 [27][29] 事件日历 - 列出2025年3月3日 - 3月7日多个国家/地区的指标名称及对应日期 [31]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 化债有望驱动建筑央企经营质量改善，成为大建筑行情起点看好建筑央企反转投资机会 [3] - “一带一路”有望加速推进，利好国际工程企业，海外订单有望加速释放 [5] - 看好高股息建筑央国企投资机会，其股息率高、分红率提升空间足、现金流改善、估值低位 [6] 根据相关目录分别总结 重要事件跟踪 - 中共中央政治局强调实施积极政策扩大国内需求推动科技创新和产业创新融合发展稳住楼市股市 [10] - 香港特区政府预计未来5年每年发债1500 - 1950亿港元推动基建 [10] - 2025年春节后第四周全国工地开复工率64.6%，农历同比减少10.8pct [10] - 2024年全国实施城中村改造项目1863个，建设筹集安置房189.4万套 [10] - 2月TOP100房企销售额同比增长17.3% [10] 市场表现跟踪 行情跟踪 - 2025.02.24 - 2025.02.28建筑工程板块（SW）上涨0.7%，全部A股指数下跌2.53%，建筑工程板块超额收益为3.23pct [4][12] - 子板块中，路】工程涨幅3.59%居前，钢结构跌幅1.25%居后 [12][13] - 建筑个股涨幅前五为汉嘉设计、诚邦股份等，跌幅前五为高新发展、圣晖集成等 [14] 估值现状 - 截至2025/02/28，SW建筑装饰板块PE（TTM）为9.54，所处历史分位数为13.24%；PB为0.74，所处历史分位数为2.83% [4][16] - 子板块中园林工程PE（整体）为212.19居前，铁路工程为4.97居后 [16][18] 行业数据跟踪 融资数据跟踪 - 2025年2月22日 - 2月28日累计发行城投债879.59亿元，偿还额972.59亿元，净融资额 - 92.99亿元 [21] - 2025年2月22日 - 2月28日新增专项债1916.56亿元，截至2025年2月28日，2025年新增专项债累计发行额5967.85亿元 [22] - 2025年至今新增专项债发行排前三省份为广东、北京、河北 [24] - 2025年至今新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、交通运输等基建项目 [25] 投资数据跟踪 - 2024年1 - 12月固定资产投资完成额514374亿元，同比增长3.2% [29] - 基建投资完成额（不含电力）184832亿元，同比增长4.4%；基建投资完成额（全口径）248650亿元，同比增长9.2% [29] 高频数据跟踪 - 包含国内水泥产量及同比、钢材产量及同比、挖掘机开工小时数及同比、石油沥青装置开工率等高频数据图表 [31][32][34] 经营数据跟踪 - 包含制造业PMI、非制造业PMI：建筑业、国内建筑业新签合同额及同比、国内建筑业总产值及同比、中国对外承包工程新签合同额及同比等经营数据图表 [44]