投资增速下滑表现 - 2025年下半年固定资产投资单月增速大幅下滑9.1个百分点，至9月的-6.5%，为近五年最低点，剔除价格因素后的实际投资增速下滑7.8个百分点至-4.1% [1][10] - 广义基建、服务业、地产、制造业四大类投资全面回落，下半年分别下滑13.1、11.1、9.3、9.1个百分点，至9月的-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5% [1][10] - 细分领域中，前期走强的信息技术服务、公用事业、设施管理业投资降幅约20个百分点，生活性服务业投资8月下滑13.4个百分点至2%，消费制造业投资8月降至负区间，中游机械制造和上游原材料业投资分别下滑10.4和8.8个百分点 [1][12] 投资下滑的结构与区域特征 - 建安投资是拖累固定资产投资的主因，下半年回落16.4个百分点至9月的-15.7%，拖累整体投资增速8.4个百分点 [2][19] - 区域上东部地区建安投资降幅最大，5-8月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3.0、2.3个百分点，至-6.2%、2.3%、0.2%，其中海南、江苏、安徽等地回落显著 [2][19] 投资“失速”的核心原因 - 化债提速占用投资资金是主因，特殊再融资专项债发行规模从计划8000亿元增至1.2万亿元，额外占用4000亿元新增专项债额度，该因素拖累投资增速超3个百分点，接近整体降幅的一半 [2][29] - 政策要求企业清缴欠款对投资产生额外拖累，2025年6月以来应收账款增速回落2.4个百分点，与投资回落时点一致，国企占比高的行业投资降幅更大达10个百分点，地产企业应付款降幅扩大5.1个百分点至-14% [3][37][40] - “缺项目”问题显现，改建类投资保持10%增速，但新建和扩建项目投资下半年单月增速分别大幅下滑27.8和12.4个百分点，基建领域投资收益率多落至负数区间 [4][44] 政策优化的潜在影响 - 化债推进有助于改善企业现金流，目前股份制和私营企业应收账款增速已分别下滑1.7和0.9个百分点，参考2019年经验，清欠政策曾推动清偿中小企业账款超6600亿元 [5][59] - 近期增量资金接续落地，包括政策性金融工具投放近3000亿元及财政部安排5000亿元结存限额，重点投向经济大省和新兴领域，有助于缓解化债对投资资金的挤占 [6][66]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年10月20 - 23日，中共二十届四中全会召开，审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，会议肯定二十届三中全会以来中央政治局工作，高度评价“十四五”成就，也明确“十五五”面临风险挑战，我国经济长期向好趋势不变，多方面优势更彰显 [1] - 政策定调上，坚持发展实体经济为先，提高建设现代化产业体系优先级，科技发展引领新质生产力是重点，扩内需、发展新需求是未来战略基点，大会首次在民生部分提及房地产，延续化债表态 [2] - 会议表述整体符合预期，十债收益率节后回落并在1.8 - 1.85%附近徘徊，会后短期债市收益率多震荡偏下，后续需观察中美贸易磋商情况和四季度宏观数据与全年GDP 5%目标差异，关注降准降息及公募费率新规落地可能 [2] 根据相关目录分别进行总结 前期回顾和当下形势判断 - 二十届四中全会高度评价“十四五”我国发展取得的重大成就，同时指出“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势未变，多方面优势更加彰显 [1] - 对比十九届五中全会，当时高度评价决胜全面建成小康社会取得的决定性成就，指出“十三五”时期各方面取得重大进展，同时分析了我国发展环境面临的变化，认为我国发展仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新变化 [5] 各个方向政策定调 - 坚持发展实体经济为先，提高建设现代化产业体系优先级，经济转型中科技发展引领新质生产力是重中之重，扩内需、发展新需求是未来战略基点，大会首次在民生部分提及房地产，延续“积极稳妥化解地方政府债务风险”表态 [2] - 具体政策包括加快高水平科技自立自强，建设现代化产业体系，建设强大国内市场，加快构建高水平社会主义市场经济体制，扩大高水平对外开放，加快农业农村现代化，优化区域经济布局，繁荣发展文化事业和文化产业，加快经济社会发展全面绿色转型，加大保障和改善民生力度，统筹发展和安全，加快国防和军队现代化等 [5] 债市影响 - 会议表述整体符合预期，十债收益率节后回落并在1.8 - 1.85%附近徘徊，历史经验显示会后短期债市收益率多震荡偏下，后续需观察中美贸易摩擦磋商情况，关注风险偏好变化及股债跷跷板演绎，跟踪四季度宏观数据与全年GDP 5%目标差异，关注降准降息的落地可能，此外需关注公募费率新规可能落地 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年三季度信用债市场受多种因素影响，收益率震荡上行且利差走势分化，各行业热点事件和监管政策交织，一二级市场呈现不同特征，需关注各行业信用风险和投资机会 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 2025Q3信用债市场 - 季初理财资金回流和科创债ETF带动信用债表现强势，后因政策等因素债市逆风，收益率上行、利差走势分化 [9] - 7月中上旬信用债配置强、利差收窄，7月下旬至9月末收益率震荡上行、利差主动走阔后被动收窄再主动走阔 [9] 2025Q3大事记 城投 - 热点事件：两万亿置换债已发行1.99万亿左右，三季度拖欠款清偿加速，内蒙古退出重点省份序列，非标风险舆情环比减少 [15][20][23] - 监管政策：肯定化债成效，要求继续落实政策、靠前使用额度、推进平台出清、对隐债“零容忍” [26][29][31] 房地产 - 热点事件：万科寻求缓解债务压力，第一大股东深铁集团给予支持，短期内债券违约风险或可控 [35] - 监管政策：巩固市场止跌回稳态势，构建新模式，释放和满足群众改善性需求 [37] 金融 - 热点事件：吉林发行260亿元专项债补充中小银行资本金，“15天安财险”53亿元债券违约 [40] - 监管政策：出台细分行业高质量发展办法，助力服务实体经济、防范金融风险 [42] 其他 - 24只科创债ETF上市：分两批上市，截至9月末规模超2500亿元，第二批上市时市场情绪偏弱 [46] - 境外债市场：“南向通”境内投资者范围或扩大、额度提升，福田投控发行RWA债券，上清所优化“玉兰债”机制 [48][49] 信用债一二级市场复盘 一级市场 - 2025年前三季度信用债净融资同比增加5307亿元，产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量 [50] 二级市场 - 2025年三季度信用债收益率全线上行，中长端明显，利差走势分化，短端收窄、中长端走阔 [57] - 细分板块中，城投债、银行二永债表现偏弱，地产债、周期债表现尚可 [57]

核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期 [1][2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，与市场预期一致 [1][5][44] - 从支出法视角看，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，货物和服务净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][8][44] - 分产业看，第一产业增加值同比增速为4.0%，较二季度回升0.2个百分点；第二产业和第三产业增加值同比增速分别为4.2%和5.4%，较二季度有所回落 [44] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13][50] - 增长主要受下游制造业拉动，其中汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业生产增速上行约0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 上游行业生产相对偏弱，黑色金属压延、有色金属压延等行业增加值增速有所回落 [13][14] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点，略低于市场预期 [1][20][71] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖 [2][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2%，餐饮收入同比增速为0.9% [2][20][71] - 部分品类表现突出，受新手机发布和汽车补贴政策调整预期影响，通讯器材类零售同比大幅增长16.2%，汽车类零售增速提升0.8个百分点至1.6% [20][71] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，不及市场预期的增长0% [1][57] - 9月当月固定资产投资同比增速为-6.5%，虽较8月回升0.7个百分点，但持续处于负值区间 [4][33][57] - 投资结构分化，其他费用投资增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [33] - 主要投资主体均表现低迷，房地产投资同比下降21.2%，制造业投资和广义基建投资也保持低位 [33] 房地产市场 - 销售端呈现弱复苏，9月70城新房和二手房价格同比降幅均收窄0.3个百分点，但环比仍为负值；商品房销售金额同比降幅收窄2.1个百分点至-11.8% [3][24] - 供给端结构分化显著，新开工面积同比降幅为14.4%，但在“保交楼”和现房销售政策推动下，竣工面积同比增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房企信用融资同比降幅扩大4.8个百分点至-12.9%，投资意愿持续低迷 [24] 居民收入与就业 - 三季度全国居民人均可支配收入同比增长4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增长3.4%，较二季度回落1.8个百分点 [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，与过往5年均值持平，本地和外来户籍人口失业率均有所改善 [82] 政策展望 - 政策层面已积极应对，包括安排5000亿元地方政府专项债结存限额下达地方，以及加快政策性金融工具落地，以缓解化债对投资的挤占 [4][42] - 尽管四季度面临“抢生产”因素消退、“两新”政策退坡等下行风险，但在政策支持和出口保持高景气的背景下，经济预计仍将运行在合理区间 [4][42][43]

宏观经济表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期[1][7][31] - 9月工业增加值当月同比上升1.3个百分点至6.5%，超出预期[1][2][12] - 9月社会消费品零售总额当月同比为3.0%，较前值回落0.4个百分点[1][17][49] 经济增长驱动因素 - 最终消费支出对GDP增长的拉动为2.7个百分点，服务零售累计增速上行0.1个百分点至5.2%[2][3][8] - 货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.2个百分点[8][31] - 资本形成总额对GDP增长的拉动边际下行0.4个百分点至0.9%[2][31] 工业生产与行业表现 - 汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业增长0.4个百分点[2][12] - 上游行业生产偏弱，黑色金属压延业增加值同比下降5.1个百分点至2.2%[12] - 通讯器材类零售额同比显著改善，上升8.9个百分点至16.2%[17][49] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比为-0.5%，不及市场预期[1][7] - 9月固定资产投资当月同比为-6.5%，建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7%[4][25] - 房地产开发投资累计同比为-13.9%，当月同比下滑1.8个百分点至-21.2%[7][25][47] 房地产市场 - 9月商品房竣工面积同比大幅冲高22.9个百分点至1.5%[3][23][47] - 商品房销售面积累计同比为-5.5%，销售金额当月同比为-11.8%[7][23] - 新开工面积同比为-14.4%，仍处下滑区间[3][23] 政策影响与展望 - 地方专项债额度5000亿元下达及政策性金融工具加快落地，旨在稳定投资[4][30] - 化债提速短期挤占固定资产投资资金，对制造业和基建投资形成压制[4][25] - 四季度经济若实现4.4%的增速，全年GDP增速目标5.0%有望达成[8]

黄金市场近期回调原因 - 全球两大经济体释放贸易沟通信号，贸易冲突缓和 [2] - 俄乌局势降温，美国总统表示不会向乌克兰援助“战斧”导弹，且美俄首脑计划会晤，市场对停火抱有期待 [2] - 避险情绪回落导致黄金价格在刷新历史新高后回调接近130美元 [2] 黄金牛市核心支撑因素 - 美联储在美国就业市场走软及政府停摆影响下重启降息周期，且未来可能继续降息 [4] - 美元信用受损，原因包括美国关税政策、总统干预美联储独立性，以及东盟推动非美元货币结算 [4] - 金价上涨有利于降低负债率，美国官方持有黄金8133.5吨（约2.615亿盎司），账面价值仅110亿美元（按42.22美元/盎司计算），而市价约4300美元/盎司，实际价值超1万亿美元 [4] 后市展望与投资机会 - 黄金市场仍处牛市，多重利好因素可能推动价格向上挑战4600美元 [6] - 当前金价回调为投资者提供了较好的进场机会 [6]

固定资产投资整体表现 - 1-9月全国固定资产投资同比下降0.5%，而1-8月为增长0.5% [1] 基础设施投资 - 1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，涨幅较1-8月回落0.9个百分点 [2] - 近期基建投资增速下行较快，部分原因是上半年经济走势偏强，基建投资稳增长需求减弱 [3] - 伴随外需走弱及美国高关税冲击，四季度出口可能转为负增长，基建投资的宏观经济“稳定器”作用将受倚重，政策信号已通过9月末5000亿新型政策性金融工具释放 [3] - 前期基建增速较低的原因包括专项债等财政资源注重化债、清欠，投向基建比例不高，以及城投等预算外资源偏紧 [5] - 四季度雅下水电项目等战略性工程全面开工将获财政资源充分支持，可能推动基建投资增速反弹 [5] - 全年基建投资（不含电力）增速有望达到3.0%左右，比去年全年放缓1.4个百分点 [3] 房地产开发投资 - 1-9月全国房地产开发投资同比下滑13.9%，降幅较1-8月扩大1.0个百分点 [5] - 1-9月新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5% [5] - 9月末商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米 [5] - 1-9月房地产开发企业到位资金72299亿元，同比下降8.4% [5] - 8月末房企资金来源中的国内贷款同比增长0.2%，累计增速已连续三个月为正，为近4年来首次 [6] - 商业银行审批通过的“白名单”贷款增至7万亿元，较去年末大幅增加约2万亿元，房企信贷资金来源整体改善 [5] - 地产投资下滑的核心原因是房企持续缩表，这与城镇化步伐放缓及住房供求形势逆转相关 [6] 未来展望 - 综合考虑房地产市场运行态势及楼市支持政策，后期房地产投资同比降幅将有所收敛 [5] - 供需两端“加大力度推动房地产市场止跌回稳”的措施陆续推出，四季度楼市降温势头将得到遏制，房企销售回款对房地产投资的拖累效应有望减弱 [6]

外部扰动与市场反应 - 近期中美经贸不确定性陡增，焦点包括稀土管制、船舶收费及特朗普宣称加征100%关税，但金融市场反应相较于上半年表现淡定[2][3] - 贸易摩擦导致中国对美出口断崖式下降，但中国整体出口增速仍超预期维持较高水平，同时中国通过稀土管制等措施展现了应对外部扰动的主动性[2][3] - 特朗普“极限施压后妥协”的策略已被市场熟知，当前关税冲击环境与年初时明显不同[2][3] 国内政策与财政压力 - 国内以化债为重要抓手，广义财政支出积极扩张，但地方偿债压力有抬升迹象，城投企业应收款和票据违约余额均现反弹[2][4] - “金九银十”楼市趋弱将进一步拖累后续地方土地出让收入，这强化了“靠前使用化债额度”的迫切性[2][4] 未来展望与长期路径 - 鉴于特朗普受中期选举约束且中美谈判筹码较4月份更均衡，反复博弈后双方达成中性协议的概率较大[2][5] - 长期对内政策将强化重要品类（如集成电路、半导体）的国产替代，对外则加快跨境投资，作为“十五五”期间应对外部扰动常态化的现实路径[2][5]

宏观经济与政策动态 - 美国对华关税政策出现变化，基本不实施 [1] - 美国军费紧张，部分士兵贷款上班 [1] - 美国民众储蓄习惯较弱，多为月光族 [1] - 黄金总市值达到历史性的30万亿美元 [1] - 黄金总市值是比特币市值2.1万亿美元的14倍 [1] - 过去一年黄金价格飙升58%，比特币价格上涨56% [1] - 黄金大涨背后反映经济衰退及美国可能利用黄金化解债务 [1] - 此前美国尝试用比特币化债未果，因中国未开放此领域 [1] - 中国大量囤积黄金，可能在未来用于化解债务 [1] 加密货币市场行情分析 - 比特币和以太坊自10月11号后出现反弹，但力度有限 [3] - 比特币价格最低触及103,528美元，10万美元关口成为关键支撑位 [3] - 比特币下方关键支撑位关注10万美元和9.8万美元，若跌破9.8万美元则走势转弱 [3] - 比特币上方阻力位关注108,000美元 [3] - 以太坊表现相对抗跌，最低触及3,674美元，未跌破3,500美元 [3] - 以太坊下方关键支撑位关注3,600美元和3,550美元 [3] - 以太坊上方需突破并站稳3,800美元 [3] - 山寨币市场疲软，未出现山寨币季节，价格持续走低，许多已跌破前低 [3] - 市场处于牛熊交界处，建议关注主流币，谨慎对待山寨币 [3] - 近期合约交易建议短线操作并严格设置止损 [3]

9月CPI整体走势 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，1-9月平均CPI比上年同期下降0.1% [1] - 9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%以上 [1] - 9月CPI同比降幅从8月份的0.4%小幅收窄至0.3%，部分由金价上涨推动 [3] 食品价格对CPI的影响 - 9月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [1] - 前9月食品分项累计同比为-1.8%，非食品分项为0.2% [2] - 9月猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别同比下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点 [2] - 猪肉价格同比降幅自6月以来持续扩大，6至9月降幅分别为8.5%、9.5%、16.1%、17.0% [2] - 未来仔猪育肥模式的生猪养殖头均亏损为209.09元 [2] 黄金价格与消费分化 - 9月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，国际黄金价格从月初约3500美元/盎司升至月底逼近3800美元/盎司 [3] - 前8月北京金银珠宝类消费（限额以上企业）为509.4亿元，同比增速达35.7%，远高于社会消费品零售总额同比下降5.1%的整体增速 [3] - 二季度中国黄金市场金饰消费同比下降20%，但金条与金币销售同比激增44%，创自2013年以来最强二季度表现 [3] - 金饰消费下半年或仍将面临消费者信心低迷和金价高企的压力，但黄金仍有望继续成为中国最受青睐的资产之一 [4] PPI走势与价格传导机制 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，且已连续36个月处于负值区间，但降幅已连续两个月收窄 [5] - PPI受价格预期影响更大，与上游原料价格走高及供给收缩预期相关，而居民消费主要受实际收入水平和收入预期影响 [5] - 落后产能出清过程可能不利于劳动密集型制造业的工资稳定，难以顺畅形成PPI向CPI的价格传导 [5] 政策建议与市场需求提振 - 房地产市场特别是房价能否稳住是关乎居民部门预期的核心影响因素，相关政策需尽快发力与落地 [1] - 建议通过提振股市和提升社会保障水平来增强居民消费信心，核心是增加居民收入以提振需求 [5] - 需尽快启动大规模的政府公共产品投资，带动企业订单增加，进而通过促进就业提高居民收入和消费水平 [6] - 2025年CPI增速目标定为"2%左右"，为自2004年以来最低目标，今年2-5月和8-9月CPI均为同比负增长 [5]