宏观与策略主线：经贸变局与去美元化 - 美国财政扩张支撑经济韧性，但可能推高通胀和利率，加剧财政可持续性担忧 [1] - 中国面临外需减退挑战，内需稳固是关键，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数或下探至-1% [1] - 供给端企业生产和利润承压，需求端出口放缓，消费贡献增强，房地产投资拖累边际减弱 [1] 财政与货币政策 - 财政政策由加速转向加力，下半年或推出5,000-10,000亿增量工具，中央财政更多"加杠杆" [2] - 货币政策维持"适度宽松"，预计下半年7天逆回购利率与LPR调降10bp，降准1次50bp [2] - 结构性工具加码确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降 [2] 资本市场展望 - 境内债券收益率或低位低波运行，A股底线抬升但向上弹性有限，关注红利与小盘板块 [3] - 境外市场去美元化逻辑延续，美股震荡上行，美债利率高位，黄金强势，外汇市场"美元弱，非美强" [3] 中美经贸关系 - 美国对华加征34%对等关税，中方对等反制，双边关税上行幅度达125% [7] - 日内瓦协议后双边关税较峰值下行115%，91%额外关税被取消，24%对等关税暂停加征 [8] - 当前美国对华关税约41%，是贸易战前的16倍 [8] 美国经济表现 - 2025Q1美国实际GDP环比年化增速-0.2%，但剔除库存等因素后仍达2.5% [17] - 5月CPI通胀2.4%，连续2个月低于预期，商品通胀未反弹 [18] - 企业利润累计增长54%，居民薪资仅增长29%，储蓄率下降，信用卡不良率上升 [26] 中国经济再平衡 - 2018-2024年中国在美国进口份额从21.6%降至13.4%，但对美出口占比从19%降至14.7% [38] - 贸易链重构，墨西哥、越南等转口国对中美贸易量同时扩容 [38] - 1-5月固定资产投资同比增3.7%，社零增5%，较2019年同期分别回落1.9pct和3.1pct [44] 去美元化分析 - 美元在外储中占比从2001年73%降至58%，承接资产多元化 [90] - 美元在SWIFT支付中占比近50%，且稳步抬升 [95] - 美元在外汇交易中占比近90%，贸易融资占比80-90%，国际债券发行占比46% [100] 资产配置策略 - 权益聚焦新兴市场，A股、港股有机会 [114] - 固收优选中短久期美债，回避长久期 [117] - 汇率方面美元趋弱，非美货币优势上升 [118] - 黄金因央行增持需求强劲，保持配置思路 [120]

服告中的信息均源于公开可获得的资料、国贸期货力求准确可靠、但不对上述信息的准确性及完整性仪任何保证。本报告不拘成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需 兜 页 器官行列体本根告中的任何意见或避议是否符合其特定状况。据此投资、责任目负、本报告似向待定客户推进、来验回复期货授权许可，任何引用、转载以及内第三方传播时行为功的成为国贸朗普的使题 声 明 我司将视情况追究法律责任。 期市有风险,入市需谨慎。 ITC 国贸期货 投资咨询业务资格:证监许可【2012】31号 ITG国贸期货 贵金属数据日报 | | | | | 国贸期货研究院 | | 投资咨询号: Z0013700 | | | 2025/6/23 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 宏观金融研究中心 白素娜 | | 从业资格号:F3023916 | | | | | | 日期 | 伦敦金现 | 伦敦银现 | COMEX更金 | CONEX日银 | AU2508 | AG2508 | AU (T+D) | AG (T+D) | | ...

申银万国期货：黄金长期驱动仍然明确提供支撑 Tastylive.com网站：尽管黄金短期面临压力，但长期前景仍然看好 City Index和FOREX.com：现在宣布黄金牛市结束为时尚早 【机构观点分析】 新湖期货表示，周末特朗普在社交媒体上发文称美国已完成对伊朗三处核设施的袭击，同时伊朗议会赞 成关闭霍尔木兹海峡，但仍需最高国家安全委员会同意，中东局势进一步升级，石油走高，金价对此的 敏感性有所降低。短期来看，在日内瓦会议后，美国关税政策低于市场预期，当前中东局势进展仍不明 朗，美联储对降息仍持观望态度，金价上涨缺乏明显动力，可能会维持高位震荡。中长期来看，央行购 金具有持续性，叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，将继续支撑金价中枢上行，后续黄金可能仍偏 强。关注中东局势进展和美联储主席鲍威尔本周国会听证会情况。 申银万国期货表示，周末中东局势继续升级，后续的关注点是伊朗的反击手段和核武研究进程，并且由 此事态是否可能陷入螺旋升温的过程。6月美联储利率会议按兵不动，考虑当前通胀数据可能被技术性 扭曲，仍未有实质性的贸易协议，中东局势推升油价等背景因素下，美联储表现得较为鹰派，压制金 银。当下市场正处于期待关 ...

特朗普上台后，一系列政策对中美关系和全球经济格局产生重大影响。他发起全球关税战，推行所谓的"对等关税"政 策，这种贸易保护主义行为严重破坏了全球贸易秩序，也给中美经贸关系带来巨大冲击。不仅如此，美国政客甚至还曾 威胁要冻结中国持有的美债。这种极端言论和潜在风险，让中国意识到不能将大量资产过度集中于美债。毕竟，一旦美 国采取极端措施，中国的资产安全将面临严重威胁。 回顾俄罗斯的遭遇，其持有的美债曾被美国冻结，这给俄罗斯经济带来不小冲击。有鉴于此，中国积极调整外汇储备结 构，减持美债的同时，增加黄金等其他资产的储备。黄金作为一种传统的避险资产，在全球经济不稳定时期，其保值功 能尤为突出。通过增持黄金，中国可以有效分散资产风险，降低单一资产波动对国家金融安全的影响，保障国家经济安 全。 近年来，中国积极与多国推进数字人民币跨境支付业务，在国际结算领域逐渐扩大人民币的使用范围。减持美债有助于 中国减少对美元体系的依赖，为人民币国际化创造有利条件。当中国在国际经济交往中更多地使用人民币进行结算时， 不仅可以降低汇率风险，还能提升人民币在国际货币体系中的地位，逐步打破美元的霸权地位。 据金融界报道，6月18日，美国财政部 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析并给出投资建议，如国债预计难有趋势行情需谨慎；股指看好长期表现可做多；贵金属中长期上涨逻辑强可做多黄金期货等[6][9][11]。 各品种总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘全线上涨，30 年期主力合约涨 0.21%，10 年期、5 年期、2 年期主力合约均涨 0.02% [5] - 6 月 20 日央行开展 1612 亿元 7 天期逆回购操作，当日 2025 亿元逆回购到期，单日净回笼 413 亿元 [5] - 6 月 LPR 报价持稳，1 年期 LPR 报 3%，5 年期以上品种报 3.5% [5] - 预计难有趋势行情，保持谨慎 [6] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，沪深 300 股指期货（IF）主力合约涨 0.31%，上证 50 股指期货（IH）主力涨 0.70%，中证 500 股指期货（IC）主力合约跌 0.28%，中证 1000 股指期货（IM）主力合约跌 0.22% [7] - 1 - 5 月全国一般公共预算收入 96623 亿元，同比下降 0.3%；全国一般公共预算支出 112953 亿元，同比增长 4.2% [7] - 1 - 5 月印花税收入 1787 亿元，同比增长 18.8%，其中证券交易印花税收入 668 亿元，同比增长 52.4% [7] - 5 月份全社会用电量 8096 亿千瓦时，同比增长 4.4%，1 - 5 月全社会用电量累计 39665 亿千瓦时，同比增长 3.4% [7][8] - 看好长期表现，考虑做多股指期货 [9] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价 778.58，涨幅 - 0.34%，夜盘收盘价 782.96；白银主力合约收盘价 8664，涨幅 - 1.76%，夜盘收盘价 8737 [10] - 中长期上涨逻辑仍强，考虑做多黄金期货 [11] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货弱势震荡，唐山普碳方坯最新报价 2920 元/吨，上海螺纹钢现货价格在 2940 - 3060 元/吨，上海热卷报价 3180 - 3200 元/吨 [12] - 房地产行业下行态势未逆转，螺纹钢需求下行、产能过剩，市场进入需求淡季，价格创出年内新低且有下行风险，热卷走势或与螺纹钢一致 [12] - 钢材价格估值处于低位，下行空间或许不大，期货转为弱势震荡走势 [13] - 投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [13][14] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货小幅反弹，PB 粉港口现货报价在 710 元/吨，超特粉现货价格 605 元/吨 [15] - 铁水日产量回落，需求支撑减弱，4 月后铁矿石进口量显著回升，港口库存接近去年同期水平，供需格局边际转弱 [15] - 铁矿石价格估值水平在黑色系品种里最高，期货在前期低点附近获得支撑 [15] - 投资者可关注低位买入机会，轻仓参与 [15][16] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货小幅上涨，煤焦市场处于供求过剩格局 [17] - 焦煤主产地部分煤矿停限产，供应减量，市场成交氛围低迷，产地库存累积；焦炭钢厂铁水产量回落，采购意愿降低，焦化企业出货放缓，产量稳中 有降 [17] - 焦炭焦煤期货短期有望止跌，中期弱势未逆转 [17] - 投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [18][19] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨 0.97%至 5616 元/吨；硅铁主力合约收涨 0.19%至 5300 元/吨，天津锰硅现货价格 5500 元/吨，内蒙古硅铁价格 5100 元/吨 [20] - 6 月 13 日当周加蓬产地锰矿发运量大幅回升至 32 万吨，港口锰矿库存小幅回升至 440 万吨，港口锰矿报价低位企稳回升 [20] - 上周样本建材钢厂螺纹钢产量 212 万吨，低位小幅回升，5 月螺纹钢长流程毛利回落至 - 44 元/吨；锰硅、硅铁产量分别为 17.66 万吨、9.79 万吨，铁合金产量低位回升，需求偏弱，供应仍偏高 [20] - 当前锰硅仓单超 9 万张，硅铁仓单超 1.3 万张，高位库存对期现货市场有压力 [20] - 转入淡季后，螺纹钢周度产量回落，铁合金短期需求见顶，近期产量回升，需求走弱，短期或延续供应过剩，总体价格承压，多头需谨慎 [21] - 若现货亏损大幅加剧，可考虑关注低位虚值看涨期权机会 [21] 原油 - 上一交易日 INE 原油冲高回落，因地缘政治风险持续发酵 [22] - 6 月 10 日当周基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸 15157 手，至 121911 手 [22] - 截至 6 月 20 日当周美国能源企业石油和天然气钻机数量连续第八周下降，总数减少 1 座至 554 座 [23] - 美国袭击伊朗核设施激化中东矛盾，伊朗讨论封锁霍尔木兹海峡，短期内原油料上行 [23] - 原油主力合约关注做多机会 [24] 燃料油 - 上一交易日燃料油跟随原油冲高回落，走势较强 [25] - 新加坡 5 月船用燃料油销售回升至 16 个月高点，5 月燃料油总销售为 488 万吨，环比增长 10.8%，同比增加 1.1% [25] - 近期燃料油受以色列和伊朗冲突影响，地缘政治风险推升原油价格带动燃料油上涨，伊朗关闭霍尔木兹海峡稍利空燃料油价格 [26] - 燃料油主力合约关注做多机会 [27] 合成橡胶 - 上一交易日合成橡胶主力收跌 0.89%，山东主流价格下调至 11700 元/吨，基差收窄 [28] - 供应压力略有缓解，需求边际改善有限，成本端预计反弹带动盘面企稳反弹 [28] - 原料丁二烯价格震荡，加工亏损收窄；供应端产能利用率回落至 67%附近；需求端轮胎企业成品库存高企，出口订单受关税压制，内需受制于基建投资放缓；库存端厂家库存环比累库，贸易商库存环比去库 [28] - 等待企稳参与反弹 [29] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌 0.79%，20 号胶主力收跌 1.76%，上海现货价格下调至 13900 元/吨附近，基差持稳 [30] - 需求端市场对后市有担忧，国内库存逆季节性累库，盘面大幅下挫，资金面上有 RU - NR 价差收窄驱动 [30] - 供应端国内外产区雨水增多扰动割胶，原料产出偏少，采购价格高位；需求端多数企业排产逐步稳定，预计下周期轮胎样本企业产能利用率小幅走低；库存端社会库存同比处于偏高水平，环比累库 [30] - 2025 年 5 月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）共计 60.7 万吨，较 2024 年同期增加 25.2% [31] - 关注企稳做多机会 [32] PVC - 上一交易日 PVC 主力合约收涨 0.29%，现货价格持稳，基差收窄 [33] - PVC 自身供需驱动不强，6 - 7 月为传统季节性淡季，未来面临检修减弱产量回归，基本面决定反弹空间不大，中期低位震荡偶随大盘反弹格局暂不变 [33] - 截至 2025 年 6 月 6 日，中国 PVC 产能利用率在 80.72%，环比上期 + 2.53%；需求端管型材企业开工率持续低位，下游订单欠佳，采购维持刚需，软制品开工表现较好 [33] - 成本利润端兰炭和动力煤疲软，电石下跌，PVC 烧碱联产企业成本下降，西北企业盈利较可观，内地企业近 1/3 亏损 [33] - 华东地区电石法五型现汇库提在 4750 - 4850 元/吨，乙烯法在 4800 - 5050 元/吨 [34] - 截至 6 月 12 日，中国 PVC 生产企业厂库库存可产天数在 6.2 天，环比增加 0.81% [34] - 底部震荡 [35] 尿素 - 上一交易日尿素主力合约收跌 2.86%，山东临沂下调至 1790 元/吨，基差收窄 [36] - 受农需阶段性释放以及海外供应收紧影响，尿素企稳回升，短期偏多对待 [36] - 供应端国内尿素日产预计维持在 20 万吨附近；需求端农业处于局部麦收农需空档期，工业需求减弱，出口需求未联动，整体需求支撑有限 [36] - 2025 年 6 月 18 日，中国尿素企业总库存量 113.60 万吨，较上周减少 4.11 万吨，环比减少 3.49% [37] 对二甲苯 PX - 上一交易日 PX2509 主力合约上涨，涨幅 1.09%，PXN 价差调整至 260 美元/吨，PX - MX 价差涨至 110 美元/吨 [38] - PX 负荷小降至 85.8%，中东一套 134 万吨 PX 装置推迟重启至 7 月中下旬，另一套 142 万吨 PX 装置因战争因素停车，重启待定；韩国一套 40 万吨 PX 装置目前重启中，预计近日出产品 [38] - 2025 年 5 月中国大陆 PX 进口总量约 77.3 万吨，环比增长 6.9%，同比增长 3.2% [38] - 以伊冲突未缓解，国际原油价格持续上涨，短期偏强看待 [38] - 短期原油价格震荡向上且下游 PTA 开工提升带来支撑，PXN 小幅压缩，成本端主导价格走势，但供需预期或转弱，向上涨幅或有限，考虑逢低谨慎操作 [38] PTA - 上一交易日 PTA2509 主力合约上涨，涨幅 1.22%，华东现货现价在 5175 元/吨，基差率为 3.61% [39] - 供应端逸盛新材料 360 万吨降负，嘉兴石化 150 万吨重启，福海创 450 万吨和恒力大连 220 万吨停车，PTA 负荷降至 79.1% [39] - 需求端近期聚酯工厂重启多于检修，整体聚酯负荷上升至 92%，江浙终端开工整体下滑，下游以消化备货为主 [39] - 成本端因中东局势影响，原油震荡走强带来支撑，助推 PX 上涨 [39] - 短期 PTA 供需有改善，叠加成本端震荡偏强，考虑逢低做多，关注中东局势进展 [39] 乙二醇 - 上一交易日乙二醇主力合约上涨，涨幅 0.07% [40] - 供应端乙二醇整体开工负荷在 70.33%，环比上期上升 4.08%，其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在 70.16%，环比上期上升 1.73% [40] - 受以伊冲突影响，伊朗 3 套 MEG 装置停车，地缘局势可能影响航道和船期，打乱中国市场 MEG 到船量 [40] - 华东主港地区 MEG 港口库存约 61.6 万吨，环比上期下降 1.8 万吨 [40] - 需求端下游聚酯开工升至 92%，终端织机开工下滑 [40] - 短期乙二醇供需转弱，库存小幅去化，地缘局势或致供应缩量加剧，短期提振盘面，但上方空间或有限，谨慎偏多对待，关注港口库存和进口变动情况 [40] 短纤 - 上一交易日短纤 2508 主力合约上涨，涨幅 1.73% [41] - 供应端短纤装置负荷降至 92.1%附近，苏州某直纺涤短工厂减一条 110 吨/天生产线 [41] - 需求端下游涤纱销售一般，部分产品低价促销，江浙终端生产和采购积极性偏弱，加弹、织造、涤纱负荷分别下降至 77%、65%、68%，下游原料备货在 10 - 15 天为主 [41] - 4 月纺织服装出口额同比、环比双增长 [41] - 成本端近期 PTA 和乙二醇价格走强，有支撑 [41] - 下游终端需求转弱，但短纤成本端有支撑且供应缩减，工厂低库存，考虑逢低短多，关注加工费逢低做扩机会 [41] 瓶片 - 上一交易日瓶片 2509 主力合约上涨，涨幅 0.91% [42] - 成本端近期原料端 PTA 震荡走强，有支撑 [42] - 供应端 6 月下旬至 7 月初，瓶片装置检修增多，负荷下滑至 79.8%，多家企业有装置检修或停产计划 [42] - 需求端下游软饮料消费持续回升，瓶片出口维持高位增长，5 月瓶片出口量在 61.9 万吨，同比增加 31%，环比增加 7% [42] - 近期原料价格震荡走强叠加装置检修增多，盘面有提振，瓶片供需基本面有改善，预计后市跟随成本端震荡运行，逢低谨慎参与，关注加工费逢低做扩机会 [42] 纯碱 - 上一交易日主力 2509 收盘于 1173 元/吨，跌幅 0.26% [43] - 江苏昆山 6 月 19 日设备检修，预计检修 20 天，纯碱装置大稳小动，天津碱业降负运行，供应小幅调整 [43] - 下游需求表现一般，采购情绪不佳，低价成交为主 [43] - 上周国内纯碱产量 75.47 万吨，环比增加 1.46 万吨，涨幅 1.97%，综合产能利用率 86.57%，环比增加 1.68% [43] - 周内纯碱库存 172.67 万吨，较周一增加 1.72 万吨，涨幅 1.01%，较上周四增加 4.04 万吨，涨幅 2.40%，企业出货放缓，新订单一般，有企业库存增加 [43] - 周内纯碱待发订单下降，维持 11 + 天 [43] - 中长期纯碱供大于求局面难缓解，库存量充足，下游玻璃行业增产线少，对原料采购谨慎，抑制现货价格上涨 [44][45] - 午后多头情绪发酵，但无大型装置减产或快速去库消息支撑，预计持续性有限，短时反弹不易过分追多 [45] 玻璃 - 上一交易日主力 2509 收盘于 1007 元/吨，涨幅 1.31％ [46] - 吉林迎新玻璃有限公司设计产能 700 吨/日计划 6 月 18 日放水；漳州旗滨玻璃有限公司二线设计产能 600 吨白玻改产水晶灰，6 月 18 日已投料 [46] - 沙河市场工厂出货尚可，部分小板小幅抬价，市场交投一般，部分品牌大板市场售价提涨；华东市场淡稳操作，企业稳价为主，出货情况分歧大

香港利率与联系汇率制的背离 - 香港采用联系汇率制使货币和货币政策与美国挂钩 但目前利率单方面贬值 与美国银行间利率差距扩大到最大规模 [2] - 港元在1美元兑7 75～7 85港元之间浮动 香港金融管理局会采取汇率干预措施 政策利率通常与美联储联动 但当前出现罕见背离 [2] - 美国SOFR(1个月期)为4 3%左右 香港HIBOR(1个月期)仅为0 5%左右 处于约3年最低水平 利率差扩大至2018年以来最大规模 [2] 利率下降的原因 - 香港金融管理局5月上旬在港元汇率达到上限时实施1294亿港元的卖出干预 市场资金流动性提高导致利率急剧下降 [3] - 套利交易不活跃是利率差持续扩大的背景 通常借入低利率港币投资高利率美元的套利交易会推高香港利率 但当前规模很小 [5] - 民间银行结算性存款账户余额达1700多亿港元 是干预前的近4倍 资金流动性持续高企 [5] 对房地产市场的影响 - 低利率推动房地产交易预期 恒基兆业地产和新鸿基地产股价较4月底上涨约2成 [6] - 香港当局对利率下降表示欢迎 未采取吸收资金的措施 与2021-2022年抑制房地产过热时的政策形成对比 [5] 未来利率走势展望 - 港元汇率接近7 85下限 若香港金融管理局买入港元干预 资金流动性将下降 短期内可能推动HIBOR上升 [6] - 联系汇率制使香港在美联储加息时被迫跟随 与经济周期不同步的矛盾明显 可能面临调整压力 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场对美国财政债务可持续性担忧，虽美国可能承担不可持续长期财政债务，但未发现美国债券市场制度性变化迹象 [2][13] - 美国10年期国债收益率受全球央行资产负债表影响，当前区间内市场格局未变，随其收缩收益率区间或上升 [17][18] - 无法判断美国债务危机爆发时间，排除亚洲央行大规模抛售美债观点，去美元化进程长 [24] - 市场未攻击美国债券市场或因有更脆弱经济体，目前更关注收益率曲线短端 [27][28][29] - 股市应关注债券市场对美政府的贷款情况，债券收益率急剧上升或致股市下跌 [32][33] - 年底美国10年期国债收益率预期区间对应TLT价格区间，在此区间内或有投资机会，双重数字期权有吸引力 [37][38] 各部分总结 美国财政债务现状 - 美国财政预算中净利息支出占14%，成第三大支出项，仅次于医疗保险24%和社会保障21%，略高于国防13% [2] - 2025财年财政赤字预计1.7万亿美元，收入5.2万亿美元，特朗普“一项宏伟法案”预计2034年底使财政债务增4.5万亿美元至约60万亿美元 [5] - 2015年CBO预计2025年美国总债务26.9万亿美元、债务与GDP比率102.6%，实际分别为36.2万亿美元和125% [6][7] 债券市场情况 - 投资者关注美国债券市场“特拉斯时刻”，虽CBO一贯低估美债预测，但目前债券市场格局未变 [6][7][17] - 美国10年期国债收益率关键驱动因素是全球央行资产负债表，当前收益率区间3.84%-4.61%，年底或升至3.99%-4.73%，美元走强会使收益率更高 [17][18] - 跌破3.84%或表明经济衰退开始，突破4.61%表明市场更担忧美财政债务可持续性，对美30年期国债收益率突破5%持淡然态度 [22][23] 债务危机相关 - 无法判断美国债务危机爆发时间，排除亚洲央行大规模抛售美债观点，去美元化进程长 [24] - 市场未攻击美国债券市场或因有更脆弱经济体，如关税上调时的外围亚洲经济体、法意英等 [27] - 信用评级机构对仅日本维持美国国债AAA评级表示担忧，目前市场无债务危机时机成熟迹象 [28] 市场关注重点 - 目前更关注收益率曲线短端，美国支出法案待通过参议院，马斯克反对或激发抵制，法案未通过或使票据和关键利率上升 [28][29] 股市与债券市场关系 - 股市应关注债券市场对美政府贷款情况，债券市场或制约美政府支出，债券收益率急剧上升或致股市下跌 [32][33] 投资机会 - 年底美国10年期国债收益率预期区间3.99%-4.73%对应TLT价格区间83.70-95.50美元，在此区间且无衰退或崩盘有投资机会，市场因其他原因抛售而收益率在此区间时双重数字期权有吸引力 [37][38] - 2025年12月19日到期美元计价双重数字期权，SPX低于90%且TLT在83.7-95.5区间报价9%，SPX数字期权报价16%，TLT区间期权报价48% [38][39] - 2025年12月19日到期美元计价双重数字期权，NKY低于90%且TLT在83.7-95.5区间报价11.75% [39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：PCB、海外算力、新消费、新经济、半导体、AI应用、机械制造、公用事业、交通运输、家居、工程机械、乳制品、饲料、电子、计算机、创新药、大金融、有色金属、交运港口、包装印刷、轨道交通、自动化设备、小家电、文娱用品、半导体地面兵装、农商行、医疗器械、造纸业、纺织、家电、汽车、光伏、电力设备、医药、广告、医疗健康 - **公司**：宁德时代、三花智控、三一重工、东鹏饮料、海大集团、北新建材、晨光股份、中国动力、中控技术、金山办公 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国股票市场有望迎来新高**：中国股票市场在基本面、产业、流动性、风险偏好和政策制度变化等多重因素驱动下有望迎来新的高点，2025年可能会看到新的整数点位，行业配置关注PCB、海外算力等领域，“龙头化、国产化和全球化”是未来发展重要方向[1][5] 2. **中国经济挑战与机遇并存**：当前中国经济面临宏观经济基本面压力，地方消费数据、PMI等指标不佳，传统经济短期内处于摸底过程；但从长期看，中国产业优势逐步显现，新消费、新科技等领域发展良好，半导体和AI应用行业股价调整后，中报季市场将筛选企业，龙头公司业绩落地将带动产业链突破[2] 3. **全球资金呈现去美元化趋势并回流中国市场**：受美元指数下降、美国信用评级下调等因素影响，全球资金回流配置中国市场，包括港股和A股资产，EPFR数据显示该状态持续存在，2024年9月24日以来中国政策组合拳及与港交所联动加速资本市场制度改革[4] 4. **弱美元周期影响资产需求**：当前处于弱美元周期，美债需求下降，拍卖倍数从2.6倍降至2.3倍，美国股票相对于非美国家股市需求下行，中国大陆和日本对美债持有量减少，中国从约1万亿美元减至8800亿以下，日本从1.3万亿美元减至1.2万亿美元以下，中日两国对美股净流入量显著减少，中国净流出781亿美元，日本净流出500亿美元以上，资金流向黄金市场以规避地缘冲突风险[10] 5. **国内政策推动经济景气修复**：国内政策偏向稳定中积极有为，宏观经济进一步修复需等待企业端贷款脉冲上行，目前居民端贷款平稳，财政和政府端贷款上行对冲企业端贷款下行[11] 6. **外资和内资是推动权益资产上行的重要增量**：外资持有市值维持在3万亿以上，EPFR数据显示外资投资中国资产的基金规模约1700亿美元，美国降息周期加速预计外资将回流；内资对港股定价权提升，今年以来南向资金成交占港股整体成交比重维持在40%-50%，近期突破50%，国家队、险资、个人投资者是内资主要增量，新消费、新经济领域是内资重点投资方向[1][12][13] 7. **制度变化推动市场发展**：科创板深化改革提出“科创板1 + 6”模式，为不同盈利状况公司提供分层融资便利，A股与H股两地上市公司融资渠道更丰富、估值可能抬升，深圳推出H股回归二次上市政策筛选出优质白马标的，低估值位置的全球龙头企业值得关注[14] 8. **ETF是A股主要增量资金之一**：2024年9月24日以来大盘宽基ETF大量买入且持续无明显流出迹象，大盘风格看好，科技大盘股、红利、大金融等细分领域的大盘ETF值得重点配置[15][16] 9. **龙头化趋势显著**：A股盈利周期下行期间尾部企业被清洗，龙头企业集中度提升，在行业改善后更具优势，机械制造业、公用事业、交通运输等行业产能利用率高，传统行业如地产、轻工家居、钢铁汽车等CR8集中度有所提升；龙头公司利润集中度在传统行业和“两新两重”设计领域较高，在控费和运营方面具有综合优势，产能出清后能以更低固定资产获得更强经营性现金流[3][17][18][19][20] 10. **国产化进程稳步推进**：科创板上的龙头公司或科技企业推动国产化进程，电子、计算机、机械、新材料等领域细分方向出现国产替代，市占率提高，如半导体材料模拟ICD、CAD软件、工业机器人、碳纤维等[8] 11. **国产化和全球化在中国科技领域发展趋势值得关注**：创新药领域部分公司仍有新高潜力；全球化方面，85后、90后企业家推动中国文化产品走向国际市场，除制造业全球化外，新消费、新科技、新全球化部分更应关注[9] 12. **全球化策略对中国企业发展影响显著**：海外市场是反内卷重要方向，2024年中国企业海外毛利率维持在18.3%高位，国内毛利率下降，有色金属、工程机械、小金属等行业出海趋势强劲[24][25] 13. **新兴市场推动中国出口增长**：东南亚、拉美、中东、非洲等11个新兴国家中有10个将中国作为第一大进口来源国，其消费电子、电芯、汽车等细分市场带动中国出口，如印尼对中国依赖度从10%提高到31%，沙特从14%提高到24%[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **筛选具备全球化潜力公司的方法**：考虑海外营收增长及盈利能力，确保国内业务不拖后腿，电力设备、机械设备、医药和汽车领域是主要筛选方向，医药行业尤其值得关注，2019年以来潜力出海组合累计收益率达247%，超额收益191%[27] 2. **年轻董事长对企业全球化战略的积极影响**：年轻董事长（80后90后）见识广泛，更倾向于实施全球化战略，90后董事长领导公司的出海比例在2019 - 2024年间增加约8个百分点，其领导下公司海外收入同比持续正增长，家居用品、电池相关需求以及机械设备等领域表现显著；港股中90后董事长领导的消费品、广告业与医疗健康相关企业海外收入占比高且增长快[30][31]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：有色金属、财政、基础材料与工程、水泥、建材、煤炭、钢铁、航运、航空、化工、农药、轮胎 - **公司**：招金矿业、中润资源、中电电机、潼关黄金、中国海王、华友钴业、寒锐钴业、格林美、洛阳牧业、藤原古业、生存矿、海螺集团、华新水泥、华润集团、中国巨石、中材科技、北新建材、北新新材、宇宏、三棵树、神华、中煤、陕煤、华菱钢铁、宝钢、海丰国际、中远海控、中谷物流、海控A股、中远海能、招商轮船、招商南油、大行、华夏航空、吉祥航空、华鲁、宝丰、兴发股份、新安股份、江山股份、中策、赛轮 纪要提到的核心观点和论据 1. **有色金属市场** - **行情分上下半场**：2025年有色金属市场行情分上下半场，上半场通过关税调整生产关系，带来去美元化和供应扰动机会，目前处于上半场后期，风险事件驱动的去美元化已到兑现阶段，但需求尚未倒逼宽松政策，市场意兴阑珊[1][3][4] - **黄金走势**：黄金未来呈现小回调大上涨趋势，每次回调都是介入机会，因全球财富对黄金配置不足，下半场实际利率下降将进一步驱动金价上涨[1][5] - **钴镍市场**：刚果金钴矿出口禁令导致钴价大涨，若禁令持续，下游库存可能出清，提升估值；镍价处于历史底部，三元材料需求旺盛，印尼镍钴业务资产估值或提升[1][6] 2. **财政政策** - **积极前置发力**：2025年财政政策积极前置发力，政府债券发行快，余额增速提升，对社会融资贡献大，上半年财政支出快，对基建和消费有直接作用，如以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1][8] - **下半年面临挑战**：下半年财政补贴退坡，前期消费提前释放，出口压力或加剧，经济压力仍存，财政增量幅度可能受限[9][10] 3. **货币政策**：从五六月份开始货币宽松进度加快，下半年放松空间大，预计三季度流动性进一步宽松，十年国债收益率可能降至1.3%-1.4%[11] 4. **基础材料与工程板块** - **基本面总体偏弱**：今年1 - 4月招投标数据表现尚可，但5月开始同比回落，截至6月20日水泥出货率同比下降10%，产品交付率也有所下降，主要由于资金到位不及时及专项债发行量与去年相当导致需求资金支持有限，此外地产销售变差[12] - **部分行业价格变动积极**：玻纤、涂料行业二季度开始提价，提高盈利环比水平，原材料价格下跌改善了行业毛利率[12] 5. **水泥行业** - **价格走弱**：今年水泥行业因需求下降和成本控制，尤其是煤炭价格下降，导致水泥价格走弱，4月初水泥均价为每吨400元，目前已降至360元，整体下跌了40元[13] - **盈利预测分化**：第二季度海螺集团预计盈利约24亿元，同比增长30%；华新水泥预计同比持平或微增；华润集团整体同比增长超过30%；宇宏净利润同比可能跌幅超过30%；三棵树净利润有望同比翻倍以上[14] 6. **建材板块** - **发展面临挑战**：建筑建材目前处于淡季，房地产销售走弱拖累建材需求，基建端发行速度不快且实物工作量支撑力度不足，若7月政治局会议无强财政支持，第三季度需考虑需求下行风险及竞争加剧问题[15][16] - **存在布局机会**：市场预期较低，在地产端止跌企稳信号下政策发力确定性较强，建议在淡季8月份左右布局政策发力及旺季周期性价格反弹机会，部分企业如北新建材和北新新材底部盈利股息率达到四五个点，有长期布局空间，玻纤方面建议逢低布局中国巨石及回调后的中材科技[16] 7. **煤炭行业** - **二季度走弱**：二季度煤炭行业受需求疲软、供给高位影响持续走弱，秦皇岛动力煤价格同比跌20%，环比跌12%；金田主焦煤价格同比跌36%，环比跌8%，大部分企业盈利环比进一步下滑[17] - **三季度有望改善**：随着旺季来临并叠加供给边际收缩，三季度煤价有望保持平稳运行，煤企盈利跌幅有望环比收窄[17] 8. **钢铁行业** - **二季度利润较好**：二季度黑色系产品价格偏弱，但炉料、焦煤、铁矿等成本降低使钢铁利润维持较好水平，中报盈利预测有望边际改善[18][19] - **推荐公司**：推荐华菱钢铁二季度盈利环比增加40%，超市场预期，以及宝钢二季度环比继续改善[19] 9. **航运板块** - **集运供需格局改善**：集运受地缘政治冲突影响，红海复航延后，供需格局改善，重点公司股息率仍具吸引力[20] - **油运运价上涨**：油运受地缘政治冲突影响显著，战争导致船运成本增加，催化油运运价快速上涨，对全年油运公司盈利改善明显，若伊朗原油生产出口受阻，将结构性提升合规船队运输需求，提高油运运价[20] - **OPEC增产推动需求增长**：尽管OPEC在4月和5月增产，但短期内实际出口量未明显增加，预计三季度末增产将带来明显出口量增加，推动下半年旺季油运需求增长[22] 10. **航空业** - **暑运客座率有望创新高**：今年暑运期间票价预计与去年持平，客座率预计同比提升约两个百分点，有望达到历史最高水平，需求增速明显高于供给增速[23][24] - **成本下降利润改善**：近期布伦特原油价格上涨，但仍比去年同期低5%，假设当前价格为暑期平均价格，三大航空公司全年成本节省约25亿美元，三季度节省约7亿元，今年三季度航空公司利润同比将有显著改善[25] - **未来供给压缩**：航空公司今年继续引进飞机，但交付延迟问题未见明显改善，波音通知部分航空公司明年无法正常交付飞机，发动机维修进入高峰期，中长期来看，供给压缩程度可能超出市场预期[26] 11. **化工行业** - **近期受地缘政治影响**：以色列与伊朗冲突导致近期布伦特原油价格上涨至75 - 80美元区间，若持续一个月以上，将传导至下游成本压力，但中长期整体供需趋于宽松[27] - **面临挑战和机遇**：最近两三个月面临成本上升和需求走弱的双重压力，美国对中国出口的关税问题增加不确定性，四季度开始板块向上趋势明显[28] - **煤化工有投资机会**：由于油价持续上涨，煤化工领域具有成本端优势，华鲁和宝丰两家公司表现突出，若油价在75 - 80美元区间持续一个月以上，下一个化工品价格将会上涨，存在投资机会[29] 12. **农药行业**：从去年四季度开始出现供应问题，近期草甘膦等农药品种价格明显上涨，库存显著减少，建议关注兴发股份、新安股份、江山股份等相关公司，磷肥出口可能对相关公司二季度业绩形成利好[30] 13. **轮胎行业**：受益于天然橡胶和合成胶价格下降，轮胎企业成本显著降低，中国5月份轮胎出口数据环比增长7.7%，泰国、越南、柬埔寨合计橡胶及制品出口金额环比增长13.7%，随着关税政策逐步消化，中国轮胎企业盈利水平有望恢复，今年下半年尤其是三季度，盈利有望出现明显修复[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **地缘政治冲突影响**：以色列和伊朗之间的冲突趋于激烈，美国参与其中进行定点精确轰炸，地缘政治冲突可能导致资源国民族主义抬头，扰动供应链，还可能使油价上行，对消费建材原材料成本产生压力，若霍尔木兹海峡完全被封锁，全球约38%的原油贸易将受影响，但这种极端情况出现概率较低[2][16][20][21] - **家电消费增速**：以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1] - **通讯和家具消费增速**：通讯类和家具类产品消费增速达30%左右[8]

纪要涉及的行业和公司 主要涉及美国金融市场，包括美股、美债、美元相关领域，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 美股 - **近期表现**：2025年初至4月8日，美股三大指数最多下跌20个点，4月9日后显著反弹，收回跌幅，纳斯达克指数及科技龙头股表现突出[2] - **反弹驱动因素**：由情绪和资金驱动，外国和美国散户6月持续购买小盘科技股追求短期利润，减税政策、财政收缩缓和及关税政策缓和等短期利好消息刺激企业盈利预期、减少市场不安情绪[3] - **长期问题**：AI技术进步变慢影响商业收入和资本支出回报预期，贫富差距加剧可能导致政治分裂和市场不稳定，财政问题使美国赤字率滚动，对长期美元资产构成潜在风险[4] - **投资者行为差异**：散户追求短期利润，购买小盘科技股投机；机构投资者注重长期问题，通过多元化资产配置降低波动性和对冲不确定性[6] 美债 - **定价机制**：短期反映衰退和降息预期，长期反映财政可持续性担忧及关税战对美元信用的冲击，年初以来一年到十年利差缩窄，十年到三十年利差扩大，曲线更陡峭[7] - **经济数据影响**：美国经济数据参差不齐，劳动力市场走弱、消费意愿下降、服务业疲软，使美债短期定价稳定并可能降低利率[8] - **关税战影响**：对等关税措施使美债长期期限溢价上升，美国利用美元和美债谈判导致亚洲货币对美元升值，关税威胁预计8月淡化，但长期财政问题仍存[9] 美元 - **近期表现**：2025年持续走弱，从年初110附近降至98左右，累计下跌约9%[2] - **长期走势**：市场普遍预期未来十年进入长期走弱周期，可能降至70左右，反映对特朗普改革及解决长期财政问题能力的不信任[1][15][17] - **影响因素**：关税战使美元信用受损，美国科技与军事实力不再独一无二、地缘政治控制力下降削弱美元作为储备货币的动机，购买力评价显示美元被高估约20%[1][9][20] 其他 - **特朗普政府措施效果**：《通胀削减法案》和发行稳定币只能提供短期资金支持，不能解决财政可持续性根本问题[19] - **稳定币作用**：在主权货币之外有一定市场需求，替代部分法币交易不稳定因素、满足灰色产业需求，但绑定短期美债和美元有波动风险，安全性低，用途取决于监管严格程度[16] - **黄金前景**：作为去美元化受益资产，若美元长期走弱，黄金上涨空间大，但美国经济和政策因素存在不确定性，长期前景需观察[26][27] - **人民币国际化**：进程加速，美国收缩和全球对美元担忧推动，人民币在全球储备货币占比低，重估过程将带来升值，长期偏升值乐观[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美联储可能在下半年降息两次或更多次，目前通胀低于预期且硬数据走弱提供降息条件，但鲍威尔强调观察更多数据，关税可能使通胀上升[10] - 中期选举2026年10月举行，一般只看前三个月经济表现，未来一年特朗普有时间做出改变影响对美元的判断，短期美元指数可能下行至95，长期走势需观察政治经济学因素[25] - 市场情绪偏向短期获利，忽视中长期风险，投资策略需警惕过度线性外推误判，根据资产时间维度和可替代性合理配置[24]