公司核心发展哲学 - 公司秉持长期主义，核心目标是坚持长期主义并为客户创造绝对回报，而非单纯追求规模增长 [1] - 创始人将个人资金全部投入自家基金，与投资者利益深度捆绑，对保住本金有超乎常人的执着 [1] - 公司发展哲学是不追求极致收益，但求持续稳定，目标是每年获得市场中等偏上的收益水平，认为长期来看非常可观 [2] 风险管理与投资理念 - 公司拥有贯穿投研全流程的严谨风控体系，非常在意组合的暴露风险，事前风控极为严格 [2] - 投资理念是在控制住大部分风险的前提下获取收益，强调在投资上不出问题并活得久才是长久之道 [2] - 对未来A股市场坚定看多未来一两年的表现，但提醒投资者随着市场上涨应放低期待，带着谨慎乐观的心态交易 [2] 行业竞争格局与技术战略 - 量化投资行业被描述为标准红海市场，竞争异常激烈，从业者长期处于高强度工作状态 [2] - 公司认为穿越周期的核心武器是持续不断的技术迭代和100%的自主研发 [2] - 为应对行业不进则退的残酷现实，公司高强度学习前沿技术，国际上新出的人工智能论文需在一个月内读完并组织内部讨论 [3] 团队构建与AI技术应用 - 公司构建了稳定且多元化的复合型投研团队，背景覆盖统计学、计算机等众多理工科领域 [3] - 坚持从策略到系统的全链条自主研发，以确保长期稳定，避免嫁接第三方策略或技术带来的不稳定性 [3] - 公司高度认同AI技术价值，认为AI极大提升了量化投资的精细化程度，量化投研实践与AI形成双向赋能 [3] 公司未来愿景 - 公司未来愿景绝非简单的规模增长，而是为客户提供长期有效的服务 [3] - 公司希望在推动行业健康发展、保持技术领先的同时，能为客户提供更精细、定制化的服务 [3]

投资评级与目标价 - 报告对中微公司的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为373.3元，当前股价为300.04元 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入80.63亿元，同比增长46.40% [6] - 2025年前三季度归母净利润为12.11亿元，同比增长32.66% [6] - 2025年第三季度单季营业收入31.02亿元，创历年同期新高，同比增长50.62%，环比增长11.29% [6] - 2025年第三季度单季归母净利润5.05亿元，创历年同期新高，同比增长27.50%，环比增长28.62% [6] - 2025年前三季度毛利率为39.10%，同比下降3.12个百分点 [6] 分业务收入表现 - 刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长约38.26%，延续放量趋势 [6] - LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比大幅增长约1332.69%，实现高速上量 [6] 研发投入与技术进展 - 2025年前三季度研发投入25.23亿元，同比增长63.44%，研发支出占收入比重达31.29% [6] - 刻蚀设备方面，CCP系列中60比1超高深宽比介质刻蚀设备已成为国内标配，下一代90比1产品即将进入市场；ICP系列设备开发进展顺利 [6] - 薄膜设备方面，多款LPCVD、ALD产品已顺利进入市场，性能对标国际先进水平 [6] - 外延设备方面，硅与锗硅EPI设备已完成量产验证，化合物半导体外延设备已付运至客户端验证 [6] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.41亿元、29.23亿元、39.58亿元 [6] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.10元、4.67元、6.32元 [7] - 基于2026年15倍市销率（PS）给予目标价 [6]

公司业绩概览 - 欣旺达2025年第三季度营收165.49亿元，同比增长15.24%，归母净利润5.50亿元，同比增长41.51% [1] - 鹏辉能源2025年第三季度营收32.80亿元，同比增长74.96%，归母净利润2.03亿元，同比增长977.24% [1] - 欣旺达2025年前三季度营收435.34亿元，同比增长13.73%，归母净利润14.05亿元，同比增长15.94% [2] - 鹏辉能源2025年前三季度营收75.81亿元，同比增长34.23%，归母净利润1.15亿元，同比增长89.33% [2] 盈利能力分析 - 欣旺达第三季度销售净利率为3.10%，较第二季度的1.47%和第一季度的0.24%显著提升，前三季度销售净利率为1.74% [3] - 欣旺达第三季度销售毛利率为18.54%，较第二季度的14.88%有较为明显的提升 [3] - 鹏辉能源第三季度销售毛利率为18.07%，环比第二季度的11.38%猛增6.69个百分点 [4] - 鹏辉能源第三季度销售净利率为6.38%，实现年内销售净利率回正并成功扭亏为盈 [4] 利润质量与费用支出 - 欣旺达前三季度归母净利润增长15.94%，但扣非归母净利润下降12.74%，约28%的利润（约3.9亿元）来自非经常性损益 [5] - 欣旺达前三季度研发费用同比大增41.20%，期间费用为66.58亿元，期间费用率为15.29%，较上年同期上升1.68个百分点 [6] - 鹏辉能源前三季度归母净利润1.15亿元，但扣非归母净利润仅为1571.73万元，非经常性损益占归母净利润比重高达86% [7] - 鹏辉能源前三季度期间费用同比增长35.56%，销售费用增51.31%，研发费用增21.22%，期间费用率微增0.12个百分点至11.52% [7] 增长驱动与业务布局 - 鹏辉能源营收增长34.23%主要源于行业向好，产品产销两旺，销售订单增加 [2] - 欣旺达盈利改善可能来自于高毛利的储能业务占比提升，公司储能电芯基本满产满销 [6] - 欣旺达作为行业老兵已进入稳定增长期，鹏辉能源则处于快速扩张期，凭借细分领域精准布局实现业绩跃升 [2] 未来展望与市场表现 - 欣旺达的关键看点在于高额研发投入能否在半固态电池、钠离子电池等新一代技术上结出硕果 [8] - 鹏辉能源的市场关注点在于高增长态势的可持续性以及其在钠离子电池领域的先发布局能否转化为新增长极 [8] - 10月30日，欣旺达股价报收36.60元/股，上涨10.14%，鹏辉能源股价报收48.59元/股，上涨20% [9]

公司港股上市申请 - 公司于10月5日正式向香港联交所递交H股上市申请 [1] - 公司选择港股上市旨在撬动全球化棋局，获得国际市场的估值标尺与融资效率 [3][13] 公司基本盘与财务状况 - 前三季度营收约664.02亿元，同比增加32.95%；归属于上市公司股东的净利润约118.81亿元，同比增加56.34% [3] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为99.14亿元，较去年同期大增1133.14% [3] - 公司账面现金近百亿，但仍存在资金压力，表现为前三季度计提信用与资产减值准备合计12.80亿元，其中存货跌价损失等占比超六成 [5] - 截至三季度末，应收账款期末余额为271.80亿元，虽较年初略有下降，但仍维持在较高水平 [5] 公司业务结构转变 - 储能业务已超越光伏成为公司第一大营收来源 [2] - 公司全年储能发货量目标为40-50GWh [2] - 公司储能系统累计出货量已达70GWh [8] 公司护城河与竞争格局 - 公司技术研发投入持续，前三季度研发费用达31.4亿元，同比增长32.16% [8] - 今年以来公司新获得专利授权496个，较去年同期增加4.2% [8] - 公司面临外部竞争压力，2024年全球储能系统集成商排名中，特斯拉以15%市场份额居第一，公司以14%市场份额居第二 [11] - 行业竞争加剧，锂离子电池储能系统均价在2025年下降12%，部分企业毛利率跌破20% [8][12] 行业成长性与市场前景 - 储能赛道高景气度延续，2025年全球年度新增储能装机量达380吉瓦时，其中电网侧储能同比增长62% [10] - 光储融合项目占新建电站比例达58% [10] - 彭博新能源财经预测，到2035年全球累计储能装机将达2TW/7.3TWh [10] - 2025年国内储能采招市场订单规模达179GWh，同比激增150%，但行业已出现产能过剩苗头 [12]

板块表现与核心驱动 - A股电力新能源板块领涨，光伏设备单日飙升7%，储能概念大涨6%，超30只个股封板，阳光电源市值逼近4000亿 [1] - 政策端密集发力，行业协会牵头收储减产，硅料价格回升至成本线以上，组件价格两周反弹8% [3] - 《专项行动方案》为储能定下硬指标，2027年新型储能装机不低于180GW，三年拉动投资2500亿元，项目收益率从不足5%提升至8%以上，招标量同比激增97% [3] - 阳光电源前三季度净利118.8亿元，同比增长56%，Q3单季41.5亿元创历史新高，国轩高科净利同比激增414%，多家公司增速超50% [4] - 欧洲2025年储能装机预期翻番，中东单体招标项目突破10GWh，美国变压器进口额同比增52% [5] - 中国设备商海外优势显著，思源电气海外收入占比34%，毛利率比国内高9个百分点，阳光电源储能产品83%销往海外 [5] - 技术迭代加速，钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率突破33%，固态电池计划2027年小批量量产，板块龙头平均PE仅15倍 [6] 光伏设备领域 - 隆基绿能HPBC二代电池效率突破26%，组件溢价每瓦高5分，超半数订单来自海外，计划2025年末形成50GW HPBC2.0产能 [7] - 通威股份硅料成本全行业最低，TOPCon电池量产效率达25.7%，盈利弹性最大 [7] - 晶澳科技海外收入占比63%，组件出货量长期稳居全球前三 [7] - 东方日升异质结电池效率达26.5%，三季报净利同比翻倍 [7] 储能电池领域 - 宁德时代全球储能电池市占率达40%，储能业务毛利率稳定在25%以上 [8] - 亿纬锂能储能电芯出货国内第二，毛利率环比提升5个百分点，海外订单排至明年Q2 [8] - 国轩高科美国本土化工厂计划2026年投产，储能出货量激增 [8] 储能变流器与系统集成领域 - 阳光电源全球储能系统出货第一，海外占比83%，单瓦净利持续提升 [9] - 德业股份户储逆变器毛利率达35%，在南非、巴西市占率第一 [9] - 锦浪科技储能逆变器占比提升至25%，海外渠道成熟 [10] 电网设备领域 - 思源电气变压器出口比例达35%，是欧洲电网改造核心供应商 [11] - 国电南瑞虚拟电厂与特高压双轮驱动，订单能见度达三年 [11] - 海兴电力在非洲、拉美智能电表市占率第一 [11] 固态电池前瞻领域 - 赣锋锂业固态电池中试线已量产，计划2026年规模化 [12] - 容百科技高镍正极全球市占率第一，固态电池正极材料已送样欧美客户 [12] 光伏与储能辅材领域 - 福斯特EVA胶膜市占率达55%，产品涨价与成本下行推动Q4净利环比增30% [13] - 中信博跟踪支架在亚太地区排名第一，中东大项目陆续交付 [13]

核心观点 - 公司2025年三季报呈现矛盾图景：营收增长、亏损收窄与现金流紧绷、应收账款高企并存 [1] 2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入30.1亿元，同比增长12.79% [1] - 前三季度净利润亏损2.65亿元，较上年同期有所减亏，扣非净利亏损6.2亿元 [1] - 第三季度单季营收9.41亿元，同比增长20.23% [1] - 第三季度单季净利润亏损9503.39万元，扣非净利亏损9851.81万元 [1] - 销售毛利率为6.31%，同比增加1.72个百分点 [3] - 净利率为-11.16%，但同比增加15.97个百分点 [3] 现金流与偿债能力 - 经营现金流净额为-3.57亿元，同比减少4.06亿元 [1] - 经营产生的现金流量净额同比剧减816.14% [4] - 应收账款高达22.46亿元，较年初增长37.34% [4] - 应收账款和应收票据合计约27.03亿元，占营业收入比例高达89.78% [4] - 货币资金为12.85亿元，有息负债高达43.63亿元 [4] - 货币资金/流动负债仅为30.83%，短期偿债能力偏弱 [4] 历史业绩回顾与业务转型 - 2024年营收34.22亿元，同比下降65.38%，归属净利润巨亏8.51亿元 [1] - 2024年业绩下滑主因是电池片销量大幅减少以及石墨电极产品价格持续下跌 [1] - 公司前身为新大新材，曾是国内主要晶硅片切割刃料供应商 [2] - 2017年行业技术迭代，金刚线切割技术替代传统砂浆切割，导致核心业务严重下滑 [2] - 公司开启“并购求生”模式，2017年收购平煤隆基50.2%股权进军PERC单晶硅电池领域 [2] - 2019年以57.65亿元收购开封炭素进军超高功率石墨电极 [2] - 从2017年到2024年，扣非净利润仅2022年盈利，累计亏损达33.86亿元 [2] 当前战略布局 - 业务重心聚焦于“高端碳材”与“新型储能”两大主业，已剥离亏损的光伏电池片业务 [5][6] - 在高端碳材领域，上半年成功并购重组山西梅山湖公司 [6] - 并购后公司石墨电极全产业链产能将突破13万吨，预计整体盈利能力增加 [6] - 在新型储能方面，收购智能锂离子电池储能系统公司，并拥有全钒液流储能系统 [6] - 2025年3月与宁德时代子公司签署储能项目框架合作协议，预计储备项目规模500MWh [6] - 推进“源网荷储一体化”项目，预计至2026年达成3GW光伏及风电电站全容量并网 [6] - 控股股东中国平煤神马集团正与河南能源集团实施战略重组，可能带来新资源整合机会 [6]

主营业务与商业模式 - 公司是全球新能源电池材料头部企业，构建了垂直一体化产业链，2024年镍系pCAM全球市占率达21.8%，连续五年出货量第一 [1] - 公司在印尼、中国、摩洛哥设有10个生产基地，海外收入占比从2024年的44.5%提升至2025年上半年的50.6% [1] - 核心产品镍系材料收入占比从2022年的81.2%骤降至2024年的40.2%，而新能源金属业务占比同期从0%飙升至33.5%，业务结构呈现明显失衡 [1] 财务表现与盈利能力 - 2024年公司营收达402.23亿元，三年复合增长率15.1%，但增长主要依赖新能源金属业务，该板块收入从2023年的33.88亿元暴增至134.83亿元，增幅高达298% [2] - 核心业务镍系材料收入从2023年的246.28亿元下滑至2024年的161.63亿元，年均降幅12.4% [2] - 2024年净利润17.88亿元，同比下滑15.9%，2025年上半年进一步降至7.06亿元，同比大幅下滑39% [2] - 盈利能力指标持续恶化，毛利率从2023年的13.4%降至2025年上半年的11.9%，净利率从6.1%跌至3.3%，创三年新低 [2] 收入构成与毛利分析 - 2024年高毛利的镍系材料收入占比跌至40.2%，而低毛利的新能源金属业务占比飙升至33.5% [3] - 新能源金属业务虽贡献33.5%收入，但毛利率仅7.5%，远低于镍系材料19.9%的水平 [3] - 2025年上半年新能源金属业务占比进一步升至43.5%，持续拉低整体盈利水平 [3] - 磷系材料业务连续三年亏损，2024年毛利率为-10.4%，成为持续的利润拖累 [3] 财务健康与流动性 - 公司流动性状况持续恶化，2024年末流动比率1.4，速动比率1.0，较2022年的1.9和1.3明显下降 [4] - 截至2025年6月，一年内到期有息负债达266.94亿元，而现金及等价物仅96.5亿元，存在170亿元资金缺口 [4] - 2024年投资活动现金流出99.72亿元，主要用于印尼基地建设，但该项目因合作方破产可能导致12.29亿元赔偿款无法收回 [4] 客户与供应商关系 - 客户集中度从2022年的58%降至2024年的29.2%，但2025年上半年又回升至34%，第一大客户收入占比8.8% [6] - 前五大客户中有四家同时为供应商，交易定价公允性存疑 [6] - 2024年与关联方发生采购额27.13亿元，占总采购6.5%，2025年与关联方的采购协议金额达1.5亿元，占同类交易30%以上 [7] 管理层与公司治理 - 实控人夫妇合计控制66.2%股权，股权高度集中，30岁的儿子作为执行董事参与管理，缺乏行业资深经验 [8] - 2024年董事薪酬总额1.16亿元，其中董事长薪酬288.5万元，独立非执行董事仅42万元，差距达6.9倍 [8] - 2023年以来已有3名高管离职，核心技术人员从18人减至14人，研发团队稳定性不足，研发投入占比从3.1%降至2.8% [8] 同业竞争与运营效率 - 2024年公司毛利率12.0%，低于华友钴业的18.5%和格林美的15.2% [9] - 研发费率2.8%低于行业龙头，镍系材料产能利用率仅60.4%，固定资产周转率0.8次/年，资产运营效率显著低于同行 [9] - 核心专利数量20项，仅为华友钴业64项的1/3，技术护城河薄弱 [9] 行业与市场风险 - 2024年全球LFP电池出货量占比达48.3%，对三元电池形成显著替代，公司镍系材料收入连续两年下滑，年复合降幅12.4% [10] - 镍价从2022年17.57万元/吨跌至2024年12.06万元/吨，导致镍系材料每吨毛利减少1400元，2024年存货减值3820万元 [12] - 美国对中国新能源电池材料加征20%关税，公司美国收入占比7.6%，可能导致海外客户订单转移 [15]

财务业绩拐点 - 2025年上半年实现净利润4.5亿元，成功扭亏为盈 [3] - 公司此前曾经历七年累计亏损超过570亿元的阶段 [3] - 2025年上半年总营收达到175.18亿元 [4] 收入结构依赖 - 核心产品百悦泽®（泽布替尼）2025年上半年全球销售额为125.27亿元，同比增长56.2%，占营收大部分 [4][5] - 另一核心产品百泽安®同期销售额为26.43亿元，同比增长20.6% [5] - 美国市场销售额为89.58亿元，同比增长51.7%，贡献公司总营收的51.2%，形成对单一市场的依赖 [5] - 欧洲市场销售额为19.18亿元，同比增长81.4%，中国市场销售额为11.92亿元，同比增长36.5% [5] 市场竞争与产品风险 - 礼来的Pirtobrutinib在头对头试验中展现无进展生存期优势，对泽布替尼市场份额构成潜在威胁 [7][8] - 泽布替尼属于第二代BTK抑制剂，而Pirtobrutinib是全球首款非共价BTK抑制剂，存在技术迭代风险 [8][9] - 第一代BTK抑制剂伊布替尼的核心专利将于2027年（美国）和2026-2027年（欧洲）到期，届时低成本仿制药将涌入市场 [9] - 国内已有伊布替尼仿制药获批，将拉低BTK抑制剂整体价格，可能冲击泽布替尼在价格敏感市场的表现 [9] 外部环境与战略建议 - 公司业绩易受美国医保政策调整等外部因素冲击 [5] - 专家建议通过本地化生产、合作开发降低政策风险，并拓展欧洲及新兴市场以实现多元化 [6] - 加强全球临床开发能力，提升数据国际互认水平，以加速产品在全球的注册上市 [6]

公司上市计划与资金用途 - 极米科技于9月29日向港交所主板提交上市申请书，中金公司为独家保荐人 [1] - 此次港股上市募集资金拟主要用于全球品牌及产品营销以加速国际化扩张、强化研发能力及产品组合扩展、营运资金及一般企业用途三大方向 [1] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务为消费级、车规级、工程级智能投影产品的研发、生产与销售，产品涵盖长焦、短焦和创新投影仪三大板块 [2] - 产品远销全球100多个国家和地区，全球线下销售点位超6000家，累计出货量突破700万台 [5] - 自2018年起连续七年蝉联中国投影行业销量第一，自2020年起连续五年国内营收冠军，2024年在中国中高端投影仪市场以营收计市场份额达30.2% [5] 技术优势与产品拓展 - 公司在光机自研、Eagle Eye鹰眼计算光学及GMUI交互体验领域构筑了差异化优势 [7] - 车规投影业务已实现量产交付，并被赛力斯、江淮汽车、北汽等主机厂应用于多款新能源汽车车型 [7] - 工程级投影产品T10系列于2025年9月推出，亮度最高可达6400CVIA流明，支持4K超高清画质 [7] - 通过GMUI平台在中国市场提供影音内容与应用分发服务，在海外市场与游戏开发商、流媒体平台合作 [7] 财务表现分析 - 营收从2022年的42.2亿元连续两年下滑至2024年的34亿元，主要因消费级投影市场需求结构变化及公司推出低价机型导致整体平均售价下降 [8] - 2025年上半年营收轻微增长1.63%至16.23亿元，显示市场需求逐步回暖，但较2022年同期的20.36亿元仍有差距 [8] - 利润从2022年的5.01亿元大幅下滑至2023年的1.2亿元（同比下滑76%），2024年企稳于1.2亿元，2025年上半年利润回升至0.88亿元 [11] - 毛利率从2022年的35%波动至2024年的30.3%，2025年上半年回升至32.1% [11] 产品价格与市场竞争 - 公司长焦投影产品平均售价从2022年的3400元降至2024年的2700元，2025年上半年进一步下降至2600元 [11] - 全球投影行业竞争加剧，消费级市场涌入大量新玩家，同时面临电视大屏化趋势的冲击 [11] 供应链与成本结构 - 2024年公司向前五大供应商采购额占比达36.8%，最大供应商采购占比20.3% [12] - 2025年上半年向前五大供应商采购额占比大幅提升至51.9%，最大供应商采购占比升至35%，主要因战略提前采购核心部件以应对潜在供应风险及车规产品备货需求 [12] 研发投入与创新 - 2022-2024年研发开支维持在3.6-3.8亿元，研发费率从8.9%提升至2024年的10.8% [13] - 2025年上半年研发费率进一步升至12.2% [13] 行业增长前景 - 2024年全球投影市场规模按销量计达1701.2万台，按营收计达531.9亿元 [15] - 预计2024-2029年，全球投影仪销量与营收年复合增长率分别为13.0%和11.4%，到2029年销量将突破3130万台，营收将达912.3亿元 [15] 细分市场机遇 - 消费级投影2024年营收占比60.2%，预计2024-2029年复合增长率为11.4% [18] - 车规投影2024年营收6亿元，预计2024-2029年复合增长率达57.2% [18] - 工程级投影2024年营收206亿元，预计2024-2029年复合增长率为8% [18] 公司未来战略 - 在消费级市场已构建覆盖入门级到高端的全价格段产品矩阵，并通过GMUI系统提升用户粘性，向“硬件+服务”模式转型 [18] - 计划加大北美、东南亚等市场投入，并探索AI与投影技术的融合，开发如AI眼镜等创新产品 [19]

公司展会表现 - 公司作为室内通风领域中国智造代表参加第138届广交会 成为展会人气焦点并吸引全球客商关注 [1] - 展台人流如织 来自全球新老客户汇聚 包括成熟市场长期伙伴及欧洲、中东、非洲等新兴区域潜在客户 [1] - 产品体验区展示全系列新风系统、除湿机、风幕机等明星产品 凭借精湛工艺和空气改善效果吸引客户驻足感受 [3] 公司技术实力与服务 - 专业技术团队现场提供一对一深度咨询 针对特定区域通风难题、节能指标及系统规划快速给出初步解决方案 [3] - 公司为国家级高新技术企业 拥有500项专利 年研发投入占营收比重超6% [3] - 与华中科技大学、上海交通大学、中山大学等顶尖高校开展产学研合作 持续推动技术迭代 [3] 公司生产与产品能力 - 依托10万平方米智能化生产基地与CNAS国家级实验室 可执行超100项严苛测试标准 实现全流程数字化品控 [3] - 基于2000多款产品型号和丰富项目经验 能为住宅、商业、工业等全球各类场景提供深度定制一站式通风解决方案 [3]