2025年中国汽车行业整体表现 - 2025年中国汽车产销量再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比增长10.4%和9.4% [1] - 行业展现出超强韧性与活力，成为拉动经济增长、推动高质量发展的重要引擎，并成为引领全球汽车产业转型升级的关键力量 [1] 新能源汽车成为市场主流 - 2025年新能源汽车国内新车销量占比首次过半，达到50.8%，标志着新能源汽车从边缘产品跃升为市场主流产品和主导力量 [2][3] - 2025年新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，连续11年位居全球第一 [3] - 在新能源汽车驱动下，自主品牌乘用车销量占有率接近70%，实现了对合资品牌市场份额的大逆转，占据绝对主导地位 [3] - 以蔚来ES8、问界M9等为代表的高端车型带动自主品牌实现品牌溢价能力向上突破，推动中国汽车工业从“规模领先”向“价值引领”转型 [4] 新能源汽车发展的驱动因素 - **政策支持**：8部门出台《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》加快新能源汽车市场化拓展 [5] - **以旧换新政策效果显著**：2025年汽车以旧换新超1150万辆，带动新车销售额超1.6万亿元，其中新能源汽车占比近60% [5] - **技术创新**：纯电动乘用车平均续驶里程达500公里左右，动力电池单体成本降低30%、寿命提高40%、充电速率提升3倍多 [5] - **供应链优势**：中国已建成全链条产业体系，向全球供应70%的电池材料和60%的动力电池 [6] - **基础设施与市场优势**：基础设施适度超前布局、超大规模市场优势、充分市场竞争、快速技术迭代文化及企业家精神共同注入发展动能 [6] 智能化与自动驾驶发展 - 2025年被称为“全民智驾”元年，工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着自动驾驶产业从技术验证迈向量产应用新阶段 [2][7] - 比亚迪宣布“天神之眼”智驾系统覆盖全产品线21款车型，长安汽车发布“北斗天枢2.0”战略，推动“智驾平权” [8] - 监管加强规范，禁用“自动驾驶”等误导性表述，统一使用“组合辅助驾驶”术语，推动企业回归技术本质 [8] - 2025年前三季度，具备组合辅助驾驶功能（L2级）的乘用车新车销量同比增长21.2%，渗透率达64% [9] - 智能驾驶技术迅速下沉，成为10万元级车型的基础L2级智驾标配 [9] - AI大模型与智能驾驶深度融合，催生VLA与WM两大主流技术路线，主导高阶智能驾驶产品化 [9] - 华为、Momenta等中国第三方技术供应商为全球智能驾驶产业提供“中国方案”，吸引德、美、日、韩等知名汽车品牌合作 [10] 汽车出口与海外市场拓展 - 2025年中国汽车出口突破700万辆，达到709.8万辆，同比增长21.1% [2][11] - 其中新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍 [11] - 出口增长依托于技术创新、规模化生产、供应链完善以及智能网联新能源汽车建立的先发优势和更优体验 [11] - 主流车企加速推进海外建厂与本土化生产，形成多区域布局 [11] - **东南亚**：泰国成为核心枢纽，长安、比亚迪、上汽名爵等本土化工厂产品已下线 [11] - **欧洲**：比亚迪、奇瑞、小鹏等本土化生产提速 [11] - **拉美**：巴西成为战略枢纽，比亚迪、长城汽车巴西工厂竣工投产，吉利与雷诺共享本地工厂及渠道 [11] - 超过20个中国汽车品牌在泰国东部经济走廊建厂，宁德时代、欣旺达等大批供应链企业紧随其后设立生产基地，实现从整车到全产业链生态输出 [12] - 借力跨国企业渠道出海成为新探索，例如日产与东风成立合资公司负责出口业务，大众中国将更多本土生产的车型出口至全球市场 [12] 行业竞争秩序重塑与“反内卷” - 2025年主管部门规范产业竞争秩序，“反内卷”从共识变成行动，主流企业开始从“卷价格”转向“优价值” [2] - 《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，拟明确“低于成本价销售”判定标准，建立价格异常波动预警机制，遏制恶性价格竞争 [13] - “价格战”被叫停，17家车企承诺账期不超过60天，加强产品一致性抽查，初步遏制无序价格战、虚假宣传等顽疾 [13] - 主管部门发布电池安全新标准、规范乘用车加速性能、加强智能网联汽车管理，强化标准引领产业升级 [13] - 2025年前11个月，汽车行业利润率仅为4.4%，低于同期制造业平均水平 [13] - “内卷式”竞争压缩企业利润、削弱创新能力，并可能引发产品质量下滑和品牌危机 [14] - 行业正处于从规模扩张向质量提升的关键阶段，需加快完善产能调控机制，加强动态监测预警，并综合运用信用监管、价格执法等手段规范市场秩序 [15]

宏观经济展望与政策预期 - 经济学家对2025年四季度GDP增速的主流预期（47%）为4.7%~4.9%，对2026年全年增速的主流预期（65%）为4.8%~5.0% [1][7] - 经济学家建议将推动物价合理回升和经济增长5%左右作为2026年经济调控目标，并实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [7] - 2026年宏观政策组合预期以“财政发力‘扩需求’、货币配合‘降成本’”为主，占比达到45% [33] 经济增长动力与挑战 - 当前经济面临内需明显不足、房地产市场持续低迷、地方政府债务问题、内卷式竞争等挑战 [8] - 经济处于“修复式增长”过程，增长动力有望从“外需依赖”转向“内需主导” [11] - 2025年经济增长韧性很大程度上得益于强劲的外需，若2026年外需出现扰动，则需要付出更多努力 [21] 固定资产投资 - 经济学家对2026年全年固定资产投资增速的主流预期（31%）为1.6%~2.0% [15] - 从投资领域看，资金最集中的三个领域分别是科技（占比42%）、大型基础设施（33%）和能源（16%） [15] - 城市更新成为2026年住建部门工作的重中之重，将作为稳投资、扩需求的重要抓手 [16] 消费与内需 - 国内“稳增长”最需要关注的重点是激发市场主体活力，占比47% [1][29] - 扩大内需的必要举措中，增加居民收入占比最高，为36% [30] - 增加居民收入的重点建议依次是稳就业（33%）、完善社会保障体系（23%）和收入分配改革（20%） [31] 房地产市场 - 79%的经济学家认为2026年房地产市场下跌放缓，但仍未见底 [1][16] - 53%的经济学家认为2026年一二线城市房价将下跌5%~15% [12][16] - 房地产企业债务风险是当前威胁宏观经济稳定的突出风险，需要宏观经济管理当局出面解决 [9] 财政与债务 - 59%的经济学家认为2026年全球政府债务/GDP比重会有大幅上升 [1][24] - 地方债务风险主要源于房地产下行导致土地收入减少，以及过往基建投资项目的资金偿还压力 [8] - 专家预测2026年狭义赤字率将达到4.0%左右，对应狭义赤字规模约5.9万亿元 [34] 货币、汇率与资产价格 - 经济学家对2026年M2增速的主流预期（51%）为7.6%~8.0% [5] - 64%的经济学家认为2026年美元兑人民币汇率将在6.6~7.0区间波动 [21] - 71%的经济学家认为2026年黄金价格会继续走高，主要驱动因素是经济预期导致的避险情绪（46%） [18] 对外贸易 - 经济学家对2026年出口增速的主流预期（30%）为4.6%~5.1% [11] - 对2026年进口增速的主流预期（34%）为1.6%~2.0% [11] 就业与特定产业 - 2025年1—11月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，2026年高校毕业生规模再创历史新高，就业压力较大 [31] - 银发经济市场规模将达30万亿元，但目前发展模式仍局限于“养老=看病+养老院”的旧思路 [31] - 物流行业面临市场需求不足、供给过剩的双重压力，数千万普通从业者面临收入预期差及社会保障不足难题 [32] 外部环境与风险 - 2026年全球经济的最大扰动因素是地缘政治，占比48% [24][33] - 69%的经济学家认为2026年全球地缘政治冲突会加剧 [33] - 31%的经济学家认为当前AI投资已经过热，存在蹭热点、估值虚高的问题 [27]

文章核心观点 - 仁桥资产创始人夏俊杰在2026年度策略会上，系统阐述了五大投资机遇与三重潜在风险，并对公司逆向投资策略进行了反思与进化 [1][2] 2026年五大投资机遇 - **低估值板块系统性重估**：核心逻辑在于无风险收益率下行后估值尚未同步提升，且2026年居民定期存款集中到期，部分资金有望流入股市 从国际经验看，韩国股市整体估值从12倍提升至19倍的过程可能在A股重演，建筑、基础消费等低估值标的值得关注 [3] - **AI向应用与端侧扩散**：认为算力板块将面临业绩与现金流压力，AI进入从深度向广度扩散阶段 公司持续布局自动驾驶、AI医疗等长期方向，并关注智能眼镜等新型终端设备机会 [3] - **消费企稳回升**：随着房地产对居民财富的拖累因基数下降而减弱，存款、资管、股票等资产增长将弥补地产财富缩水，居民财富端有望企稳 高端消费、奢侈品、免税等行业已出现复苏迹象，成为先行指标 [3] - **“反内卷”中的结构性机会**：应精选竞争格局简单、玩家数量少、成本曲线差异不大的行业 光伏、部分化工子行业等玩家众多、成本差异大的领域，“反内卷”效果可能滞后 同时需警惕以“反内卷”名义实施的垄断行为 [4] - **出海企业本地化深耕**：出口企业应从“安全出海”转向“扎根当地”，服务本地市场、创造本地就业的企业将获得更可持续发展 东南亚市场因人口基数大、成本优势明显，成为重点关注区域 [4] 警示的三重风险 - **AI产业趋势逆转风险**：若应用端迟迟无法打开局面，算力投资的逻辑可能坍塌，引发全球科技股剧烈波动，这是2026年最大的潜在风险 [4] - **中小市值板块估值回归风险**：当前A股小微盘股的成交占比远超国际常态，存在长期估值回归压力，可能在未来某个阶段集中释放 [4] - **海外投资的汇率波动风险**：2026年全球主要货币汇率波动可能加剧，需重点防范汇兑损失对投资收益的侵蚀 [4] 逆向投资策略的演进 - **方法论平衡**：投资方法论演进为“逻辑驱动”与“自下而上”相平衡，未来需更注重在顶层逻辑下融入优质个股挖掘，以增强组合韧性 [6] - **国企投资标准修正**：以往偏好深度折价、资源禀赋强的国企，但这类资产在牛市中弹性不足 未来将优先考虑估值合理但公司治理更优的企业 在国企内部区分强周期与弱周期资产，对弱周期国企更看重公司治理水平，对强周期国企则核心围绕周期研判 [6][7] - **行业选择与能力圈**：重申“逆向投资”不设行业禁区，但需坚守能力圈，避开“行业被颠覆”和“高杠杆商业模式”两类价值陷阱 [7] - **主观投资的优势**：强调主观投资策略长期具有不可替代性，当市场回归基本面驱动时，其对价值的深度挖掘能力将凸显优势 [7]

2026年A股市场定价主线 - 2026年A股定价的两条主线是“AI和地缘”与“反内卷” [1][8] - “AI和地缘”主线对应美国向科技要增长、向地缘要中选 [1][8] - “反内卷”主线对应中国向改革要动能，尚未被市场充分定价 [1][8][9] 市场表现与板块轮动 - 2026年开年以来万得全A累计涨幅达5.2%，日均成交额突破3万亿元 [2] - 科创50、中证500、国证2000领涨，涨幅分别为11.9%、11.3%、9.6%，呈现科技和中小盘强于大盘的特征 [2] - 传媒、计算机、有色、军工行业领涨，年初以来涨幅分别为16.0%、14.0%、14.0%、9.0% [2] - AI驱动行情正从上游算力基建向下游AI应用延伸 [2] - 委内瑞拉、伊朗等地缘冲突对有色和军工板块形成催化 [2] AI对宏观经济与价格的影响 - 2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，创2024年以来环比最高涨幅 [5] - AI对PPI改善的贡献主要体现在有色和科技分项价格的提升 [5] - 2025年12月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8% [5] - AI带来的电力需求快速提升提振了两类金属价格：作为材料载体的铜、银、钨、钽、铝，以及作为能量载体的锂、钴、镍 [5] - 2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%、2.4% [7] - AI相关高端芯片占用先进制程资源，加剧结构性紧张 [7] - 三星电子与SK海力士计划2026年Q1将服务器DRAM价格上调60%-70%，涨幅显著高于以往存储芯片周期 [7] “反内卷”政策内涵与产业端执行 - “反内卷”正从产能治理向经营主体延伸，进入加力提速期 [9] - 产业端“反内卷”核心是“优质优价” [10] - 市场监管总局在光伏行业合规指导中强调招标应坚持优质优价 [10] - 发改委等四部门指出动力和储能电池行业存在盲目建设与低价竞争等非理性行为 [10] - 政策要求加强价格执法检查，建立基于成本的监控机制 [10] - 光伏等产品将逐步取消出口退税，电池产品增值税出口退税率由9%下调至6%，并于2027年1月1日起取消 [11] - 取消出口退税有利于竞争力强的龙头企业通过涨价消化成本，将财政资金留在国内投向民生与化债 [11] - 市场监管总局约谈六家硅料龙头企业和光伏行业协会，要求不得约定产能、价格或进行市场划分 [12] - “反内卷”旨在通过公平竞争加快落后产能出清，提升行业集中度与龙头定价能力，形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [12] “反内卷”政府端执行与地方实践 - 政府端“反内卷”本质是地方政府政绩观与发展模式的转变 [10] - “统一大市场”建设要求地方政府停止违规补贴与小政策，从制度层面确保公平竞争 [10] - 重庆市推行“首谈报备”机制，为重大项目设置保护期，引导区县从“拼土地、拼税收”转向“拼产业链、拼生态” [11] - 河南焦作市主动废止与上位法相抵触的优惠政策文件 [11] - 山东潍坊市寒亭区实行土地出让金和税收“双不返”制度 [11] - 广西推行公平竞争审查三重“双审”工作法，并开展反垄断“破壁”专项行动，建立跨省执法协同机制 [11] - 各地招商竞争核心优势正从不可持续的政策让利转向可持续的营商环境与专业服务能力 [11] “反内卷”的经济传导与目标 - “反内卷”推动了2025年12月PPI环比回升 [7] - 2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0%，新能源车整车制造价格由下降0.2%转为上涨0.1%，光伏设备及元器件制造价格降幅收窄0.4个百分点 [7] - 当龙头企业利润率因定价权回归而回升时，将形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环 [12] - “反内卷”是经济转型高质量发展的必然要求，旨在让领先企业有财力进行研发与投资，带动全产业链收入增长和提升中国产业全球竞争力 [12]

2026年初A股市场表现 - 2026年开年以来万得全A累计涨幅达5.2% 日均成交额突破3万亿元[1] - 科创50、中证500和国证2000领涨 累计涨幅分别为11.9%、11.3%和9.6% 呈现科技和中小盘强于大盘的特征[1] - 传媒、计算机、有色、军工等行业领涨 年初以来涨幅分别达16.0%、14.0%、14.0%和9.0% 市场主线围绕“AI和地缘”展开[1] AI对市场与宏观经济的驱动 - AI驱动行情正从上游算力基建向下游AI应用延伸 地缘冲突对有色和军工板块形成催化[1] - 2025年12月中国PPI环比上涨0.2% 连续3个月上涨并创2024年以来环比最高涨幅 AI对PPI改善贡献显著[3] - 2025年12月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8% AI带来的电力需求提升提振了铜、银、锂、钴等相关金属价格[3] - 2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%和2.4% AI高端芯片占用先进制程资源加剧结构性紧张[3] - 三星电子与SK海力士计划2026年第一季度将服务器DRAM价格上调60%-70% 涨幅显著高于以往存储芯片周期[3] “反内卷”政策推动PPI与产业变化 - “反内卷”落地见效推动PPI环比回升 2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0% 新能源车整车制造价格由降0.2%转为涨0.1% 光伏设备及元器件制造价格降幅较11月收窄0.4个百分点[4] - 人民日报“钟才文”文章提出要深入整治“内卷式”竞争 促进优质优价 并“依法依规实施经营主体退出” 标志着反内卷从产能治理向经营主体延伸[7] - 产业端“反内卷”核心是“优质优价” 市场监管总局指导光伏项目招标坚持优质优价 发改委等四部门强调动力和储能电池行业存在盲目建设和低价竞争 将加强价格执法与成本监控[7] - 政府端“反内卷”本质是地方政府政绩观与发展模式转变 通过“统一大市场”建设停止违规补贴 确保公平竞争以淘汰落后产能[8] - 财政部、税务总局宣布从4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税 电池产品退税率由9%下调至6% 并计划于2027年取消 此举有利于龙头企业消化成本并将财政资金转向国内民生与内需[8] 地方与中央层面的“反内卷”实践 - 重庆市推行“首谈报备”机制为重大项目设保护期 引导区县从“拼土地、拼税收”转向“拼产业链、拼生态”[8] - 河南焦作市主动废止与上位法相抵触的优惠政策文件 山东潍坊市寒亭区实行土地出让金和税收“双不返”制度[8] - 广西推行公平竞争审查三重“双审”工作法 开展反垄断“破壁”专项行动并建立跨省执法协同机制[9] - 中央层面加强反垄断监管 市场监管总局约谈六家硅料龙头企业和光伏行业协会 要求不得约定产能、价格或进行市场划分[10] - “反内卷”旨在通过公平竞争加快落后产能出清 提升行业集中度与龙头企业定价能力 最终形成优质优价、良性竞争的市场秩序[10] 2026年A股市场定价主线 - 2026年A股定价的两条主线是“AI和地缘”与“反内卷”[6] - “AI和地缘”主线对应美国向科技要增长 在滞胀环境下寻找“新质生产力”[6] - “反内卷”主线对应中国向改革要动能 通过深化财税和收入分配改革、推进统一大市场建设等 加快产业转型升级以实现高质量发展[6] - 当前市场演绎尚未充分定价“反内卷” 其正进入加力提速的新阶段[7] - 龙头企业利润率因定价权回归而回升后 价格信号将通过PPI分项传导 形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环[10]

A股市场2026年开年表现 - 2026年开年以来A股市场呈现“开门红”行情，万得全A累计涨幅达5.2%，日均成交额突破3万亿元 [4] - 市场呈现科技和中小盘强于大盘的特征，科创50、中证500、国证2000累计涨幅分别为11.9%、11.3%、9.6% [4] - 从板块表现看，传媒、计算机、有色、军工等行业领涨，年初以来涨幅分别达到16.0%、14.0%、14.0%、9.0%，市场主线围绕“AI和地缘”展开 [4] 第一条定价主线：AI与地缘 - 2026年A股定价的一条核心主线是“AI和地缘”，对应美国向科技要增长，向地缘要中选 [2][9] - AI驱动行情正从上游算力基建向下游AI应用延伸，同时委内瑞拉、伊朗等地缘冲突对有色和军工板块形成催化 [4] - AI的影响体现在宏观经济上，2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨并创2024年以来环比最高涨幅，AI对PPI改善贡献显著 [6] - 从有色分项看，AI带来的电力需求快速提升显著提振两类金属价格：作为材料载体的铜、银、钨、钽、铝等，以及作为能量载体的锂、钴、镍等，2025年12月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8% [6] - 从科技分项看，AI相关高端芯片占用先进制程资源，加剧结构性紧张，2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%、2.4%，三星电子与SK海力士计划2026年Q1将服务器DRAM价格上调60%-70% [8] 第二条定价主线：反内卷 - 2026年A股另一条尚未被充分定价的主线是“反内卷”，对应中国向改革要动能，通过深化财税和收入分配改革、推进统一大市场建设、加快产业转型升级实现高质量发展 [2][9] - “反内卷”的落地见效也推动了PPI环比回升，2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0%，新能源车整车制造价格由下降0.2%转为上涨0.1%，光伏设备及元器件制造价格降幅较11月收窄0.4个百分点 [8] - 当前市场演绎尚未充分定价“反内卷”，该主线正在2026年进入新阶段，从产能治理向经营主体延伸，进入加力提速期 [10] 反内卷在产业端的执行思路 - 产业端“反内卷”的核心是“优质优价”，旨在促进良性竞争 [11] - 市场监管总局在光伏行业合规指导中强调，发电企业在光伏项目招标中应坚持优质优价，加强对产品质量的要求 [11] - 发改委等四部门在动力和储能电池行业座谈会上指出行业内存在盲目建设、低价竞争等非理性行为，强调要加强价格执法检查，建立基于成本的监控机制 [11] - 光伏等产品逐步取消出口退税是国家层面“反内卷”的体现，财政部、税务总局宣布从4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，电池产品退税率由9%下调至6%，2027年1月1日起取消电池产品退税 [12] - 取消出口退税有利于竞争力强、具备技术优势的龙头企业通过涨价消化成本，同时将过去补贴海外消费者的财政资金留在国内，投向民生和政府化债，扩大内需 [12][13] 反内卷在政府端的执行思路 - 政府端“反内卷”的本质是地方政府政绩观与发展模式的转变，“统一大市场”建设要求地方政府停止违规补贴、补助及各类招商引资的小政策，从制度层面确保公平竞争，淘汰落后产能 [11] - 一些地方政府已在实践“反内卷”，例如重庆市推行“首谈报备”机制，引导区县从“拼土地、拼税收”转向“拼产业链、拼生态” [13] - 河南焦作市主动废止与上位法相抵触的优惠政策文件，山东潍坊市寒亭区实行土地出让金和税收“双不返”制度，填平“政策洼地” [13] - 广西推行公平竞争审查三重“双审”工作法，开展反垄断“破壁”专项行动，并建立跨省执法协同机制，构建防止市场分割和内卷反弹的长效监管网络 [13] - 各地招商竞争的核心优势正从不可持续的政策让利，转向可持续的营商环境与专业服务能力 [13] 反内卷与反垄断监管 - 近期中央层面加强了反垄断和反不正当竞争行为的监管执法，这是“反内卷”加力的信号，例如市场监管总局约谈六家硅料龙头企业和光伏行业协会 [14] - “反内卷”不是“涨价去产能”，也不是龙头企业凭借垄断地位挤压其余企业，而是在公平竞争前提下加快落后产能出清，提升行业集中度和龙头市占率，增强优质企业定价能力，最终形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [14] - 当龙头企业利润率因定价权回归而回升时，价格信号将通过PPI分项传导，形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环，这是市场定价“反内卷”主线的时间窗口 [14]

文章核心观点 仁桥资产夏俊杰在年度沟通会中，对2025年的投资失误进行了深刻反思，并系统性地展望了2026年的投资方向与市场机会。核心观点认为，2026年A股低估值板块将迎来系统性重定价机会，而AI算力泡沫可能破裂，应用端（如自动驾驶、AI医疗）和消费复苏值得关注[5][57][65][81]。 2025年投资复盘与反思 - **2025年预测命中率低于50%**：公司对2025年的多项核心判断出现失误，是撰写投资备忘录8年以来命中率最低的一年[32][33] - **两大判断失误拖累业绩**：错误判断了消费复苏的方向，并完全错过了AI算力板块的行情，后者是业绩不及预期的核心拖累[26][27][28] - **投资方法论反思**：以逻辑推演主导构建组合的方式，在逻辑错误时会错得比较离谱，2025年在科技硬件领域的踏空重蹈了2013年完全自上而下投资的覆辙[34][38][46] - **对国企投资策略的优化**：认识到深度折价的国企标的在熊市抗跌但牛市收益率可能不足，未来将更重视公司治理，并对弱周期国企提出更高的治理要求[53][55][56] 2026年市场与投资展望 - **低估值板块的系统性重定价**：过去几年中国无风险收益率快速下行未被充分定价，叠加2023年新增的9万亿三年期定存将在2026年集中到期，充裕的流动性可能推动低估值板块迎来类似2014年下半年的系统性修复[5][60][62][64] - **AI算力泡沫可能破裂，关注应用与端侧**：美国七大科技巨头资本开支已占经营现金流的绝大部分，若继续增长将面临融资或减少分红回购的压力，2026年可能是拐点。应用端是“AI信仰”的希望所在，看好自动驾驶和AI医疗的长期发展。在端侧，智能眼镜作为增量终端可能比AI手机更具发展潜力[65][66][70][71][78][79] - **消费大概率企稳**：2025年居民财富因房地产拖累而下降，但2026年地产下滑对财富的拖累效应将减弱（预计约20多万亿），其他资产的增长有望弥补，居民财富同比有望转正，从而带动消费改善。政策重心也有望向提振内需转移[82][83][84][86] - **“反内卷”的效果将分化**：在竞争格局简单、玩家少、成本曲线差异不大的行业（如航空、啤酒）容易见效；在玩家众多、成本差异大的行业（如光伏、部分化工）则难以达成共识[90][92][97][98] - **企业出海策略的转变**：出口企业需从“全球定价、安全出海”转向“全球投资、服务本地”，真正扎根当地市场、创造本地价值的企业模式更具可持续性，但需警惕2026年人民币升值带来的汇率风险[102][103] 行业观点与配置 - **医药行业**：行业门类复杂，包含价值、消费、科技、服务等多种风格的公司，能提供各种各样的投资机会，公司近期提升了该板块的配置比例[6][118][120] - **港股与A股配置**：公司在港股和A股的仓位较为平衡，后续大概率维持。认为在牛市上半场港股往往跑赢A股，但在下半场A股表现可能更好[6][139] - **航空行业**：行业基本面趋势向上，2026年可能迎来疫情后首次不错的业绩兑现，但商业模式受油价、汇率等多重不可控因素影响，预期空间不宜过高[121][122] - **化工行业**：受油价低迷和2021年后产能扩张导致供过于求的影响，行业景气度平淡。需等待需求复苏和油价回升来缓解供需错配，投资需自下而上“翻石头”寻找机会[123][124][127] - **白酒行业**：行业销量萎缩，过去依赖提价，当前正在回归理性。商业模式优秀，但消费人群在减少。在消费回暖确认时会有机会，但现阶段啤酒的稳定性可能更好[128][130] 主要风险提示 - **2026年最大风险**：AI叙事的逆转。如果AI应用端始终无法打开局面，算力投资的逻辑将难以维系[7][131] - **海外投资风险**：汇率风险是2026年海外投资最大的风险，可能显著侵蚀投资收益[133][134] - **中小微盘股风险**：中国中小微盘股的市值和成交量占比远高于国际水平，这种差距未来需要修正，修正时点可能在此轮牛市结束后[131][132] 投资理念与策略 - **逆向投资**：没有确定不会投的行业，投资范围必须足够广才能在别人不关注的地方发现错误定价的机会，但会基于能力圈和特定市场阶段进行取舍（如当前对算力零配置）[6][140] - **避开价值陷阱**：主要警惕两类情况：公司或行业被颠覆；行业属于高风险商业模式（如高杠杆）。在筛选标的时会预设此问题以加强防范[141] - **主观投资的价值**：主观投资与量化投资最终会达到平衡。当市场有清晰的基本面主线时，主观策略往往表现更好；缺乏主线时，量化策略可能占优[143][144]

文章核心观点 - 风电行业正在迎来回暖，“反内卷”初见成效，国内外需求端均有明显好转迹象，2026年可能存在盈利改善空间 [2] - 市场认为，“双海”（海上风电和海外风电）市场将推动行业延续复苏态势，整个风电产业链有望受益 [2] 行业整体回暖与“反内卷”成效 - 2025年3月底，中国风电与光伏累计装机量首次超过火电，新能源正从“补充能源”迈向“主力能源” [3] - 风电整机价格于2024年8月见底后招标价格回暖 [4] - 2025年9月全市场风电整机商风电机组投标均价为1610元/千瓦，2025年国内风机订单中标均价较2024年有一定提升 [5] - 行业通过签订自律公约、调整招标规则等多措并举推动风机价格回升，业主、整机厂商、零部件供应商都更加重视产品可靠性 [5][6] - 目前招标量充足，主机厂在手订单充足，行业竞争格局及市占率相对稳定，自律委员会和价格监督机制执行效果不错 [6] - 三一重能预计2026年风机毛利率水平将有较为明显的提升，明阳智能预计未来风机价格将继续小幅回升 [6] “双海”市场驱动增长 - 海上风电与海外风电是行业需求旺盛、潜在空间巨大的领域 [7][8] - 全球风能理事会预测，2025年至2034年全球将新增超过350GW的海上风电装机容量，到2034年底累计装机容量超过441GW [8] - 2025年至2030年，中国海上风电新增装机容量合计将达到80GW，占同期全球新增容量的51% [8] - 分析师预计，“十五五”期间风电在新能源装机占比有望从25%提升至50%，增量重点向海发展 [8] - 海外风电市场快速扩容，在海外装机增长和国内整机企业海外市占率提升的双重驱动下，整机环节外销规模有望在“十五五”期间保持高速增长 [8] - 三一重能2025年是海外风机批量发货交付第一年，海外收入同比大幅提升，预计2026年海外收入保持高速增长，力争当年海外风机发货交付量突破1GW [9] - 明阳智能拟在苏格兰投资15亿英镑建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，深耕海上和海外市场 [9] - 金风科技已成功开拓全球六大洲市场 [10] 产业链各环节受益 - 行业龙头推动“双海”战略，预计2026年海外管桩、海缆订单有望加速释放 [11] - 欧洲海风项目供应链订单一般较项目并网节点提前3到4年，2030年、2031年并网的12GW、14GW项目订单将于2026年、2027年逐步体现，预计2026-2027年是欧洲海风供应链订单释放大年 [11] - 德力佳表示，海上风电加速发展并成为重要增长点，欧洲传统风电齿轮箱厂商竞争力相对下降，为公司进入国际高端市场提供了窗口期，公司将聚焦陆上大兆瓦机型、海上风电及海外高潜力市场的产能布局 [11] - 大金重工全资子公司与欧洲某能源企业签署了海上风电场项目过渡段独家供应合同 [11]

市场表现与驱动因素 - 2026年初A股市场呈“开门红”行情，万得全A累计涨幅达5.2%，日均成交额突破3万亿元[5] - 科创50、中证500和国证2000指数领涨，累计涨幅分别为11.9%、11.3%和9.6%[5] - 传媒、计算机、有色金属和国防军工行业领涨，年初以来涨幅分别达到16.0%、14.0%、14.0%和9.0%[5] - 2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，创2024年以来环比最高涨幅[12] AI主线的影响 - AI驱动行情正从上游算力基建向下游应用延伸，并提振PPI[2] - AI相关需求推动2025年12月有色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%[12] - AI高端芯片需求加剧结构性紧张，2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%和2.4%[12] - 三星电子与SK海力士计划在2026年第一季度将服务器DRAM价格上调60%-70%[12] “反内卷”主线与政策 - “反内卷”政策旨在通过“优质优价”和淘汰落后产能实现产业升级[3][17] - 光伏行业取消增值税出口退税，电池产品退税率由9%下调至6%[18] - 市场监管总局约谈光伏龙头企业及协会，禁止约定价格、产量及进行市场划分[19] - “反内卷”政策效果初显，2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0%，新能源车整车制造价格环比转涨0.1%[13] 风险提示 - 地缘风险超预期可能扰动市场走势[4][21] - “反内卷”政策实施进展可能不及预期[4][21]

报告行业投资评级 |品种|操作评级|含义| | ---- | ---- | ---- | |螺纹|★★★|更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会| |热卷|☆☆☆|短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主| |铁矿|★☆☆|偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强| |焦炭|★★★|更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会| |焦煤|☆☆☆|短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主| |锰硅|★☆☆|偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强| |硅铁|★☆★|含义未提及| [1][9] 报告的核心观点 - 钢材供需矛盾不大，市场心态谨慎，盘面短期区间震荡，关注市场风向 [2] - 铁矿自身基本面宽松，预计短期震荡，警惕高位波动加剧风险 [3] - 焦炭大概率跟随偏弱震荡，关注冬储及政策影响 [4] - 焦煤大概率偏弱震荡，受总库存和蒙煤通关数据影响 [6] - 硅锰关注“反内卷”影响和成本支撑力度 [7] - 硅铁需求有韧性，供应下行，关注“反内卷”和成本支撑 [8] 各品种情况总结 钢材 - 今日盘面冲高回落，本周螺纹表需回升、产量回落、累库放缓，热卷需求好转、产量回升、库存下降但压力待缓解 [2] - 钢厂利润边际修复，高炉复产放缓，铁水产量回落 [2] - 下游地产投资降幅扩大，基建、制造业投资增速回落，内需偏弱，12月钢材出口创新高 [2] 铁矿 - 今日盘面偏弱震荡，供应端全球发运环比回落，国内到港量短期高位，港口库存累增，结构性矛盾有缓解预期 [3] - 需求端淡季终端需求环比改善，本周铁水产量止增转降，预计短期低位震荡 [3] - 钢厂进口矿库存增加但仍处低位，冬储补库需求预期仍存 [3] 焦炭 - 日内价格震荡下行，首轮提涨预计下周落地，焦化利润一般，日产略降，库存小幅增加，贸易商采购意愿改善 [4] - 碳元素供应充裕，下游铁水维持淡季水平，钢材利润一般，对原材料压价情绪浓 [4] 焦煤 - 日内价格震荡下行，昨日蒙煤通关量1440车，炼焦煤矿产量大幅抬升，现货竞拍成交改善，成交价抬升，终端库存大幅增加 [6] - 炼焦煤总库存小幅抬升，产端库存小幅下降，体现冬储动作 [6] - 碳元素供应充裕，下游铁水维持淡季水平，钢材利润一般，对原材料压价情绪浓 [6] 硅锰 - 日内价格震荡下行，受盘面反弹带动，锰矿现货价格抬升，锰矿港口库存存在结构性问题，平衡性脆弱 [7] - 硅锰冶炼端更改入炉锰矿配方，若氧化矿减量多，半碳酸矿需求或增加，上周锰矿现货成交价格均抬升 [7] - 需求端铁水产量季节性下降，硅锰周度产量和库存小幅下降 [7] 硅铁 - 日内价格震荡下行，受相关政策文件影响价格相对强势，市场对煤矿保供预期增加，对电力成本和兰炭价格有下降预期 [8] - 需求端铁水产量反弹至高位区间，出口需求下降至2万吨上方，金属镁产量环比抬升，需求整体有韧性 [8] - 硅铁供应大幅下行，库存小幅下降 [8]