金价中长期支撑因素 - 全球主要国家高债务模式的不可持续性引发投资者对系统性风险的担忧，桥水公司创始人认为当债务超过支付能力时，央行创造大量货币和信贷将带来高通胀和高金价，并建议将黄金视为根本货币并至少持有一部分 [1] - 黄金正越来越多地被视为长期战略资产及资产配置中的核心部分，各国央行为分散外汇储备、减少对美元依赖而加大购金力度，同时大量散户通过ETF买入黄金，瑞银预测金价可能在明年或后年达到5000美元/盎司的历史新高 [1] - 美联储重新开启降息并将在12月停止缩表，货币宽松政策有望延续，从而降低持有黄金的机会成本，对金价形成支撑 [1] 近期金价走势分析 - 金价此前快速调整缘于大涨后的获利回调及地缘政治的超预期缓和，但近几日黄金与美股同步上涨表明回调已充分，地缘风险溢价得到健康挤出 [2] - 与历史相比，地缘政治风险事件发生的频率仍处于较高位置，后续可能继续成为金价上行的催化因素 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期央行购金及投资需求增长将助推贵金属价格重心上抬，但11月短期进入调整阶段，难有强驱动 [3] - 铜现货市场采购情绪高，内外铜价反弹至成交密集区，能否突破有待考验 [12] - 铝受资金影响，沪铝上涨需资金不断流入，否则回归产业逻辑；氧化铝走过剩逻辑；铸造铝合金下方支撑较强 [33][34] - 锌11月TC大幅下降，冶炼端减停产意愿上升，低库存为价格提供支撑，有向上驱动，需观望出口和宏观 [58] - 镍产业链淡季需求薄弱，基本面和现货压力突出，镍矿短期偏强，新能源成交平缓，镍铁价格下调，不锈钢关注需求走势 [74] - 锡供需双弱，沪锡高位震荡，支撑在27.6万元附近，短期复产或累库，警惕价格回落 [89] - 碳酸锂供应增量稳定，11月需求强势，市场情绪好，易涨难跌，维持震荡偏强 [104] - 工业硅和多晶硅产业链供需格局偏弱，以宽幅震荡看待，建议关注工业硅和光伏年会市场情绪及政策 [116] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 期货价格：SHFE黄金、白银，COMEX黄金、白银等期货价格有相应走势 [4] - 期现价差：SHFE与SGX黄金、白银存在期现价差 [5][7] - 相关关系：黄金与美元指数、美债实际利率有一定关系；黄金、白银有长线基金持仓 [8][9] - 库存情况：SHFE、COMEX金银有相应库存数据 [11] 铜 - 日度观点：现货采购情绪高，价格涨破86000元/吨下游还盘意愿增强，内外铜价突破待考验 [12] - 期货盘面数据：沪铜主力、连一、连三及伦铜3M等有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据 [13] - 现货数据：上海有色1铜等多个现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有升贴水数据 [19][21] - 进口盈亏及加工：铜进口盈亏、铜精矿TC有最新数据 [24] - 精废价差：目前精废价差（含税、不含税）、合理精废价差（含税、不含税）及价格优势有最新数据 [28] - 仓单及库存：沪铜仓单、国际铜仓单、LME铜库存有最新数据 [29][31] 铝 - 日度观点：资金影响铝价，沪铝上涨依赖资金，氧化铝过剩，铸造铝合金下方支撑强 [33][34] - 盘面价格：沪铝主力、连续、连一、连二，伦铝（3M），氧化铝主力、连续、连一、连二，铝合金主力、连续、连一、连二有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据 [35] - 价差数据：沪铝、氧化铝、铝合金不同合约间有价差数据；还有铝主力/氧化铝主力比值数据 [37][39] - 现货数据：华东铝价等多个现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有基差、价差数据 [43] - 期货库存：沪铝仓单、伦铝库存、氧化铝仓单有最新数据 [52] 锌 - 日度观点：11月TC下降，冶炼端减停产意愿上升，低库存支撑价格，有向上驱动，观望出口和宏观 [58] - 盘面价格：沪锌主力、连续、连一、连二，LME锌收盘价有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有不同合约间价差数据 [59] - 现货数据：SMM 0锌均价等多个现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有升贴水数据 [67] - 期货库存：沪锌仓单、伦锌库存有最新数据 [71] 镍产业链 - 日度观点：淡季需求薄弱，基本面和现货压力大，镍矿短期偏强，新能源成交平缓，镍铁价格下调，不锈钢关注需求走势 [74] - 盘面数据：沪镍主连、连一、连二、连三，LME镍3M，不锈钢主连、连一、连二、连三有最新值、环比差值、环比等数据 [75] - 相关价格及库存：镍内外盘走势、不锈钢主力合约价格；镍现货平均价、上期所镍仓单库存；镍矿价格及库存；下游利润；镍生铁价格有相关数据 [76][80][81][83][87] 锡 - 日度观点：供需双弱，沪锡高位震荡，支撑在27.6万元附近，短期复产或累库，警惕价格回落 [89] - 期货盘面数据：沪锡主力、连一、连三，伦锡3M有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据 [90] - 现货数据：上海有色锡锭等多个现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据 [95] - 仓单及库存：仓单数量、LME锡库存有最新数据 [99] 碳酸锂 - 日度观点：供应增量稳定，11月需求强势，市场情绪好，易涨难跌，维持震荡偏强 [104] - 期货盘面价格：碳酸锂期货主力、连续、连一、连二、连三、连五有当日收盘、昨日收盘、上周收盘、日变动、周变动等数据；还有不同合约间月差数据 [105][108] - 现货数据：锂云母均价等多个现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅、周涨跌、周涨跌幅等数据 [110] - 交易所库存：广期所仓单库存、碳酸锂周度社会总库存等有最新数量、日增减、日增减幅度、周增减、周增减幅度等数据 [114] 硅产业链 - 日度观点：工业硅和多晶硅产业链供需格局偏弱，以宽幅震荡看待，关注年会市场情绪及政策 [116] - 现货数据：华东553等多个工业硅现货有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有基差、价差数据 [116] - 盘面数据：工业硅主力、连续、连三有最新价、日涨跌、日涨跌幅等数据；还有连续 - 连三价差数据 [116] - 相关价格：多晶硅、硅片、电池片、组件、DMC、107胶、生胶、硅油等有价格数据 [123][124][125][126][127][129] - 产量及开工率：工业硅新疆、云南周度产量及样本周度开工率有相关数据 [130][133] - 库存及产能：我国多晶硅总库存、硅片当前产能、硅片月度产量、光伏新增装机量、工业硅周度社会库存、工业硅仓单数量、工业硅云南样本周度库存有相关数据 [134][137][138][140][143][145] - 平均成本：多晶硅行业平均成本、新疆553平均成本、云南553平均成本有相关数据 [135][146]

美联储政策操作的本质 - 美联储于12月1日结束量化紧缩（QT），此行动比预期提前约六个月 [1] - 操作核心是停止缩减国债持有量，但继续让每月约150亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）到期流出资产负债表，并购买等量短期国债（T-bills）进行替代 [1] - 该操作本质是资产互换而非新增储备，旨在改变资产负债表的“构成”而非扩大“规模”，并未实质性地放松金融条件 [1] 结束QT与量化宽松（QE）的区别 - 当前操作与QE根本不同，QE旨在通过大规模购买资产注入流动性以压低长期利率，而当前计划仅是资产组合内部调整 [2] - 用短期国债置换到期MBS是一次“证券互换”，不会增加银行体系的准备金，将其解读为重启QE是一种误解 [2] - 提前六个月停止每月50亿美元的国债缩减，累计差异仅为300亿美元，在美联储庞大组合和整个市场中规模甚微 [2] 未来资产负债表扩张的动因 - 下一次扩表将是出于“技术性”原因，即对冲实体货币（现金）增长带来的准备金消耗，而非应对危机 [3] - 为维持准备金水平稳定，美联储购债规模将在每月150亿美元（替换MBS）基础上，再增加100亿至150亿美元以匹配现金增长 [3] - 这种购债行为目的仅为“防止准备金下降”而非“增加准备金”，不应被过度解读为货币宽松信号 [4] 市场关注点的转移 - 对于资产市场而言，真正的焦点应从美联储转向美国财政部，财政部是决定市场需吸收多少久期风险的关键角色 [5] - 美联储缩减的国债最终通过财政部新债发行回到市场，而财政部近期策略倾向于增加短期债券发行 [5] - 未来市场流动性和利率走向将更多地受财政部融资策略（发行长债或短债）影响，这是决定市场走向的核心变量 [5][14]

财政政策战略调整 - 日本政府为实现财政整顿设定的基本财政盈余目标将不再按年度评估 战略调整为力争在数年内达成平衡 [1] - 高市早苗强调今后财务管理需更长远视角 重点不再是每个财年实现收支平衡 [2] - 前首相领导的石破茂政府已在今年年初放弃2026年3月财年实现基本财政盈余的目标 但表示仍有可能在2026年4月开始的财年达成 [1] 政策方向与安倍经济学 - 高市早苗的言论暗示其决心将财政政策转向增加支出 类似于前首相安倍晋三风格的再通胀政策纲领 [1] - 高市早苗表示安倍经济学取得了进展 但在新冠疫情期间失去了动力 [1] - 高市早苗对日本经济内阁重要顾问小组的人员选择体现了她向安倍经济学宽松货币和财政政策立场的回归 [5] 货币政策立场 - 高市早苗就任首相后一直避免公开施压日本央行暂停加息 但她在2024年9月曾称加息是愚蠢的想法 [1] - 日本央行将于12月19日审议政策 约半数受访经济学家预计届时将上调利率 [1] - 高市早苗强调其财政政策将保持负责任的同时具有扩张性 并避免明确批评央行的加息路径 [6] 经济目标与债务状况 - 高市早苗的目标是在实现名义国内生产总值增长超过日本国债收益率的同时 降低国家债务占GDP的比重 [1] - 根据国际货币基金组织的数据 日本是发达经济体中债务负担最重的国家 其广义政府债务预计相当于GDP的229.6% [2] 潜在市场影响与风险 - 如果高市早苗下令推出的经济刺激方案规模远超预期 可能重新引发市场对日本财政健康的担忧 并进一步推高长期债券收益率 [6] - 大和证券首席经济学家末广亨表示如果高市早苗真的变得激进 债券市场的反应会令她警觉 [5]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：市值因子**[9][11] * **因子构建思路：** 基于货币周期划分，研究不同市场环境下小市值组合与大市值组合的相对表现，验证小市值效应[9][11] * **因子具体构建过程：** 1. **货币周期划分：** 根据1年期和10年期国债到期收益率的走势划分货币周期。当两者趋势同时下行时，定义为货币宽松时期；当两者趋势同时上行时，定义为货币紧缩时期；当信号矛盾时，沿用前期判断结果继续观察[9] 2. **因子测试方法：** 在划分出的宽货币与紧货币环境下，分别统计市值因子的十档分组多空净值表现。具体为构建小市值组合（多头）与大市值组合（空头），观察其多空净值走势[9][15] * **因子评价：** 在流动性充裕、政策宽松的环境中，市场风险偏好显著提升，小市值风格更具优势；而在紧货币周期下，大市值组合表现更佳，防御属性凸显[9][11] 因子的回测效果 1. **市值因子**，在宽货币周期下多空净值呈平稳下降趋势（小市值组合收益占优）[9][15]，在紧货币周期下多空净值呈上升趋势（大市值组合表现更佳）[9][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期震荡整理，因短期内全面降息可能性低上行动能有限，但中长期宽松预期仍存，因内需有效需求不足需偏宽松货币环境稳定需求端 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期、中期均为震荡，日内震荡偏弱，综合观点为震荡，核心逻辑是短线降息预期下降，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡，核心逻辑是昨日国债期货震荡整理，10月制造业PMI数据的价格指数与就业指数分项及通胀、信贷等数据表现偏弱，说明内需有效需求不足，中长期需偏宽松货币环境稳定需求端，对国债期货构成较强支撑，但今年完成增长目标难度低，短期内全面降息可能性低，国债期货上行动能有限 [5]

黄金价格驱动因素 - 美国政府停摆持续及地缘冲突持续推动央行和投资者购金 [1] - 全球范围内去美元化趋势加速共同推动购金行为 [1] - 黄金受益于全球货币与债务担忧及货币宽松的交易方向 [1] 黄金股投资机会 - 金价上涨增强黄金资源股盈利预期 [1] - 目前黄金股估值处于较低水平 [1] - 看好未来黄金价格关注黄金股配置机会 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场，具体包括利率债市场和信用债市场[1] * 纪要未特指单一上市公司，而是分析整体债市参与机构（如券商、保险公司、公募基金、银行理财等）的行为与市场动态[1][3][8] 核心观点与论据 **1 近期债市行情修复的原因** * 央行重启国债购买被视为货币宽松预期重新升温的重要信号，显著提振市场情绪[1][2] * 资金价格自三季度以来持续维持平稳宽松状态，支持货币政策边际放松的预期[1][4] * 市场交易情绪对货币宽松预期的投射起到关键作用[2] **2 当前利率债市场的机构行为** * 利率债尤其是长债的买盘主要来自券商和保险公司，这些机构近期表现比前期更积极[1][3] * 公募类机构或产品对收益率未来下行的期待并不强烈[3] * 多数中期投资者对后期债券市场持偏空看法，认为收益率难以突破性下行[3] **3 信用债市场的近期表现与需求** * 信用债市场近期表现良好，呈现普涨态势，需求主要来自险资、理财产品和其他资管产品[1][8] * 公募基金对信用债的配置需求边际提升，且久期策略有所拉长，特别是对3至5年期限的信用债表现出更大兴趣[8][9][11] * 3至5年期信用债表现尤佳，收益率下行明显[1][9] **4 收益率变化的具体数据** * 上周1至5年期国债收益率分别下行8.9、9.0、11.5、9.1和5个基点[10] * AAA级1至5年期信用债中，一年期下行1.7个基点，两年期开始下行幅度增大（两年期7.2个基点，三年期4.8个基点，五年期12.6个基点）[10] * AA+级别信用债一年期下行3.7个基点，两年至五年期下行幅度分别为7.2、6.8、9.0和11.6个基点[10] **5 对不同债券品种的投资建议** * 短端品种如同业存单兼具交易和配置价值，在资金稳定宽松下套利空间大[1][7] * 长端利率品种因前期期限利差到位，四季度交易可更积极乐观，年末可适度参与主题策略[1][7] * 建议拉长久期，关注3至5年期AA/AA2级城投债，因其票息高可作为底仓配置[1][16] * 超长二级资本债因其流动性好，可进行波段操作，但不推荐其他产业类长久期波段操作[1][16] 其他重要内容 **1 市场修复进程与未来走势判断** * 当前修复进程已过半，五年以内收益率已回到三季度末水平，绝对收益率处于历史前25%水平[14] * 连续三周上涨后性价比下降，若继续走高可能出现资产荒[14] * 四季度难现流畅牛市，因年末赎回压力和公募费率新规等因素存在，建议以震荡区间思路判断利率走势[6][16] **2 超长期限信用债的市场表现** * 超长期限信用债上周表现走强但整体谨慎，5至10年期AAA-评级大行二级资本债收益率回到2.3%左右[15] * 公募基金对超长期限信用债（7年以上）增持规模有限，仅为14亿元，主要增持集中在3至5年期（总量114亿元）[15][16] * 3至5年期弱资质城投债流动性提升，AA或AA2评级收益率逼近2.2%[15] **3 影响未来需求及资金流向的因素** * 新发ETF类产品数量有限，现有产品表现一般[17] * 四季度保险业保费增长趋势不明显[17] * 根据历史数据，11月和12月通常不是理财规模大规模增长的月份[18] * 预计继续追涨长期限或超长期限的资金力量不强[16][18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市利率自9月24日见顶后震荡偏强，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，后续利多因素累积，10年国债利率可向下突破1.75%，年底前创新低 [3] - 11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端执行或偏严，但对市场影响偏乐观，增量稳增长政策重点布局明年 [4] - 基本面企稳仍需时间，货币政策保持支持性立场，年内全面降息可能性有限，但流动性可更宽松 [4] - 供需结构愈发有利于债市，政府债供给弱、信贷低迷，央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置等推动利率下行 [4] 根据相关目录分别进行总结 10月债市蓄势待发 - 10月债市利率震荡下行、曲线走平，主要利多因素有央行预告重启国债买卖、10月PMI超预期回落等，利空因素有中美关系好转、债基赎回费调整等，全月10年国债下行6.51bp至1.80%，1年与10年国债期限利差收窄8.24BP至41.28BP [8] - 央行重启国债买卖，或拉长买入期限至5年左右，是10月债市下行主要推动 [8] - 中美关系先摩擦后好转，债市表现强势，利空出尽 [9] - 二十届四中全会和十五五规划聚焦中长期规划，市场关注后续超预期财政地产增量政策及信用扩张情况 [9] - 10月基本面走弱，PMI超预期回落，宽货币预期升温，基金新规对债市扰动减弱 [9] 历史上11月债市表现如何 - 历史上11月国债利率多数下行，体现宏观数据压力、政策预期变化和跨年配置诉求，2018年以来仅2020年和2022年有明显调整 [14] - 10月宏观数据公布对11月债市走势有影响，经济、金融数据影响突出，11月债市关注政策兑现、宏观数据、货币政策与资金面、跨年配置与供需面转变 [16] 政策如何兑现 基金销售新规定稿可能将落地，怎么看 - 11月销售新规定稿可能落地，债市或面临结构化冲击，若严格执行，机构委外诉求走弱，公募基金杠杆去化，短期调仓摩擦增加 [18] - 市场博弈集中在机构持有期要求、个人投资者豁免、指数型基金豁免等问题，机构端执行可能偏严，个人投资者或豁免，指数型基金销售规则或放松 [19] - 对监管影响偏乐观，债券需求仍在，理财需委外转移风险，央行呵护利率有上限，政策落地后可能利空出尽 [19] 增量稳增长政策可能主要布局明年 - 年内要完成全年经济目标，四季度实际GDP增速要求约4.5%，已有广义财政增量政策对冲下行压力，后续重点在明年，关注政策预期影响 [4] - 财政方面将加大调节力度、增加居民收入、提振消费，地产方面推动高质量发展，构建新模式、优化供给，短期内增量政策出台概率不大 [23][24] 基本面能否企稳 - 近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格低位，供需或维持双弱格局，从PPI、票据利率看，前期增量政策对冲效果不显著，基本面企稳需时间 [4] - 10月制造业PMI超预期回落，内需偏弱，5000亿元资金投放预计拉动年内固定投资累计同比上升1.1个百分点 [25] - 高频数据分化，螺纹钢价格或因成本上涨小幅上行，供需仍弱，水泥价格有望企稳回升 [25] - 预计10月PPI环比约-0.1%，同比约-2.3%，11、12月环比维持0附近，同比分别为-2.3%、-2.2% [29] - 10月票据利率走势偏弱，政策性金融工具未有效扭转信贷走弱趋势 [31] 坚持支持性的货币政策立场 - 央行当前用好结构性工具，强调货币财政协同，11、12月政府债供给压力不大，总量型工具使用概率不高，资金利率有望向下突破，国债收益率曲线有陡峭化趋势 [34] - 年内降息概率不高，但流动性可更宽松，市场宽松预期加大并开展降息交易 [34] - 央行重启国债买卖利好债市，对曲线形态有扰动但不过度极致，长端和超长期限券种占优 [35][36] - 11月资金缺口降低，资金利率下限有望下行至OMO - 20BP，买断式逆回购和MLF余额增长，流动性投放期限更均衡 [38] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 11、12月政府债净融资同比大幅减少，预计11月政府债发行18169亿元，同比减少3781亿元，净融资11257亿元，同比减少7060亿元 [43] - 结合信贷数据偏弱，社融增速可能继续下行，年底增速下行0.2个百分点至8.5% [43] 央行买债结合跨年配置，加大债市需求 - 跨年配置源于早投放早受益诉求，过去两年跨年配置行情前非银机构二级市场净买入，行情开启后公募基金增持 [46] - 观察最近两周利率债增持情况，非银机构开始蓄势，保险和国有大行大额配置，基金、券商、其他产品类对7y以上利率债净买入超季节性，利率下行行情有延续性 [58]

全球黄金需求概况 - 2025年第三季度全球黄金需求总量达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录 [1] - 世界黄金协会预计地缘局势、通胀压力以及全球贸易政策不确定性将继续支撑今年剩余时间的黄金需求 [3] 央行购金动态 - 2025年第三季度各国央行购金220吨，较前一季度增长28%，扭转了今年年初的下滑态势 [1] - 哈萨克斯坦国家银行成为最大单一买家，巴西央行是四年多来首次购金 [1] - 截至9月，各国央行年内累计增持634吨黄金储备，低于过去三年同期水平，但显著高于2022年俄乌冲突前的平均水平 [4] - 世界黄金协会预测2025年全年央行购金量将在750至900吨之间 [3] - 第三季度66%的购金需求尚未被公开报告 [4] 黄金ETF资金流向 - 第三季度黄金ETF全球资金流入达260亿美元，创历史新高 [1][7] - 投资者对黄金ETF的强劲需求是推动本季度黄金总需求增长的主要动力之一 [7] 金价表现与驱动因素 - 今年以来现货黄金价格上涨约50%，本月早些时候触及每盎司4380美元以上的历史高位 [4] - 金价持续上涨引发投资者对踏空行情的担忧，而黄金兼具避险与对冲的双重属性也使之受到投资者青睐 [7] - 对美联储进一步货币宽松的预期以及对美国经济健康状况的担忧，推动了该季度投资者涌入黄金市场 [7]