行业投资评级 - 投资评级为看好，维持此评级 [8] 核心观点 - 落实存量PPP项目付费、化债及理顺公用事业价格三大政策驱动，垃圾焚烧和水务运营行业现金流预期向好 [2][4] - 政策强调政府履约付费，专项债加速落地及公用事业价格调整，共同推动行业从To G向To B、To C转型，估值修复提速 [6][38] 政策与资金支持 - 2025年8月财政部发布存量PPP项目指导意见，要求政府将付费纳入预算管理并及时支付，明确专项债、转移支付等资金可用于PPP项目 [4][13][14] - 2025年1-8月发行特殊再融资债券1.91万亿元，其中1.90万亿元用于置换隐债，2万亿元额度已落地95.2% [5][16][19] - 2025年新增专项债发行30,762亿元，同比增长44%，清欠成为专项债新用途，云南单列356亿元用于解决拖欠企业账款 [5][22][28] 公用事业价格调整 - 国家发改委转发《理顺公用事业价格》文章，水价和垃圾处理费有序提升 [6][30] - 广州、深圳、东莞、定西等地居民用水第一阶梯基本水价平均上涨0.34元/吨，涨幅15.8%；多地污水处理费同步上调 [30][33] - 垃圾处理费在云南、广西等地提价，并逐步从G端付费转向C端付费 [30][34][35] 行业影响与投资逻辑 - 垃圾焚烧和水务项目回款预期改善，减值冲回对利润弹性显著：兴蓉环境(36.3%)、三峰环境(27.9%)、瀚蓝环境(23.6%) [41][42] - 环卫服务优先受益于化债，福龙马、盈峰环境减值冲回利润弹性分别达247%和187% [41][42] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、光大环境、伟明环保等12家企业 [6][38] 专项债与环保投入 - 2025年环保类专项债占比降至0.4%，主要因环保基础设施进入资本开支末期 [27] - 专项债投向以交通基础设施(24%)、市政和产业园区(16%)为主，环保占比下滑但部分项目可能隐含环保属性支出 [27]

城投债务变化 - 城投平台融资结构改善，融资成本快速下降，付息压力边际改善 [1] - 城投有息债务规模未压降，存量债务高基数效应导致付息支出滞后，新增低成本债务替代存量债务需至少3年时间 [1] - 当前城投平台付息压力仍处较高点，但随时间推移将进一步缓解，最终实现量平价跌的良性平衡 [1] 城投债务结构变化 - 截至2025年3月底，城投平台有息债务总额61.72万亿元，较2023年6月底增长9.4% [2] - 银行贷款、债券、非标分别为40.67万亿元、15.41万亿元和5.63万亿元，分别增长13.06%、2.25%和4.97% [2] - 新增债务主要来自银行借款（占88.57%），债券和非标规模变化不大 [2] - 银行借款占城投有息债务比重从63.76%提升至65.9%，债券和非标占比分别下降1.75和0.39个百分点 [2] - 预计2025年底银行借款、债券、非标占比将分别为68.11%、23.71%和8.17% [2] 省份差异 - 18个省份银行借款占比提升，其中宁夏、海南等8个省份提升超过3个百分点 [5] - 18个省市债券占比下降，海南、宁夏等8个省份下降超过3个百分点 [5] - 青海、黑龙江非标占比上升超过5个百分点 [5] - 甘肃、广西等6个省份融资结构改善，银行贷款占比提升且债券、非标占比下降 [5] - 贵州、内蒙古等4个省份融资结构改善最明显，银行贷款占比提升超过3% [5] - 黑龙江、青海和天津债券占比下降同时非标占比大幅上升，融资结构稳定性可能下降 [5] 城投付息压力 - 银行、债券和非标融资成本均有明显下降 [7] - 2025年3月银行贷款、非标融资成本分别为3.26%和5.14%，较2023年6月下降69bp和208bp [7] - 城投债发行票面利率从4.1%下降至2.61%，降幅149bp，2025年7月进一步降至2.2% [7] - 银行端利息支出减少284.38亿元，债券端减少1355.35亿元，非标端节约261.73亿元 [8] - 利息支出年减少超1900亿元，释放积极信号，还本付息压力实质缓解 [8][9] 各省城投债付息支出 - 除北京和上海外，所有省份城投债付息支出下降 [10] - 江苏、浙江利息支出分别减少357.19亿元和171.27亿元，降幅最大 [10] - 天津、湖南、山东利息支出降幅分别为149.33亿元、142亿元和115.17亿元 [10] - 河南存量城投债大幅增长，利息支出降幅不显著 [10] 行情展望 - 中短端城投债更具确定性，看好中低等级城投债修复 [11] - 7月城投债净流出217.84亿元，存续规模继续缩量 [11] - 理财配置节奏未受明显影响，当月信用债净买入超1000亿元 [11] - 3季度信用债配置力量预计有较强支撑 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贵州省属于典型重点省份，本轮化债后杠杆压力缓解，重点关注非标市场；化债进度接近尾声，新增融资需求来自部分市场化转型成功国企，但区域产业可持续发展需时间；择券方面，短期限品种传统城投和市场化主体均可考虑，中长期限信用品种持谨慎态度 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 贵州经济财政与债务情况 - 2024年贵州省GDP为22667.12亿元，排名倒数第十；一般预算收入2169.62亿元，排名靠后；政府性基金收入2315.28亿元，排名全国第8 [2][9] - 2024年贵州政府债务余额17537.09亿元，存量城投有息债务15906.27亿元，债务结构分布均衡 [2][10] 贵州地级市情况 - 贵阳和遵义为第一梯队，2024年GDP超5000亿，其他地市州在1000亿 - 2500亿之间；贵阳公开市场融资规模更高，“三线并行” [3][13] - 2024年贵阳和遵义存量城投有息债务分别为3853.55亿元和1911.34亿元 [3] 贵安新区情况 - 定位“三大产业基地”，多个重大项目建成投产，引进多个数据中心 [14] - 2024年一般预算收入23.04亿元，土地出让收入50.44亿元，房价均价4000 - 5000元/㎡ [14] 化债进度情况 - 化债支持力度大，高息债务置换取得进展，特殊再融资置换债和新增专项债规模可观 [3] - 银行参与高息债务置换意愿强，主要置换高息银行贷款，非标置换推进慢 [3] 发展情况与融资情况 - 化债到偏尾声阶段，省市和高新区级有新增融资诉求，依托产业化主体 [4] - 名单内及二类城投转型进度慢，退名单无省级统筹时间节点 [4] 区域推荐发债主体情况 - 以市场化转型成功国企为主，省级、市级和园区级均有亮相 [4][19] - 收购上市公司成参控股股东常见，产业化国企对上市公司管控话语权不大 [19] 产业基金情况 - 多以政府出资为主，投资方向用于扶持省内企业，拉动区域产业与就业 [20] - 重点支持新能源、航空航天等高新技术产业及其他项目 [20] 贵州省产业规划情况 - “6 + 3”产业体系，“3533”产业集群 [21] - 明确主导、战略新兴、支柱、传统、优势、未来产业 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债2年，城投债务总量改善，结构优化、付息下降，与定价趋势契合；7月舆情指标、发审端和二级市场表现向好，供需支撑下建议做多中短端城投债 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 化债两年，城投债务有什么变化 城投债务结构变化 - 全行业城投有息债务增长，银行贷款占比提升；截至2025年3月底，有息债务总额61.72万亿元，银行贷款、债券、非标分别为40.67万亿元、15.41万亿元和5.63万亿元，银行借款占比从2023年6月底的63.76%提至65.9% [14][15] - 省份间结构差异明显；18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；18个省市债券占比下降，8个省份降超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点 [18][19] 城投付息压力是否缓释 - 各渠道成本下降；2025年3月银行贷款和非标融资成本分别降至3.26%和5.14%，较2023年6月降69bp和208bp；城投债发行票面利率降至2.61%，降149bp [21] - 利息支出下降，年付息减少超1900亿；银行、债券、非标利息支出分别减少284.38亿元、1355.35亿元和261.73亿元 [23][24][28] - 各省城投债付息支出变化；除北京和上海外，省份付息支出均下降；江苏、浙江等省份付息减少明显 [29] 行情展望：中短端城投债更具有确定性 - 7月初债市调整，下旬修复；收益率低位、窗口效应下，中短端票息资产确定性强，看好中低等级城投债修复 [32] - 城投债供需格局延续，机构缺票息资产；供给严，7月净流出217.84亿元；需求方面，3季度信用债配置力量预计有支撑 [32] 一级发行：发审仍收紧，发行热度高 城投债发审情况 - 发审节奏环比改善但仍收紧；7月完成注册额度1170.91亿元，环比增52.69%，但占比仅11%；上会前反馈次数降至2.28次，仍处高位 [34] - 募集资金借新还旧为主；7月借新还旧占比86.13%，新增用途占比3.62%，为2025年以来最低 [36] - 7月取消发行规模和数量低，发行情绪好；取消发行10只、41.55亿元，略高于5月 [38] 城投点心债：环比增加 - 7月发行创年内新高但不及去年同期；共发行13只、82.73亿元，河南、山东为发行主力 [42] 发行热度仍然较高，票面利率创年内新低 - 认购热情高；7月认购倍数3.67倍，为2025年最高；发行票面 - 区间下限降至34.75BP，低于去年同期 [47] - 3 - 5Y期发行热度高；7月占比46.48%，高于前五月 [49] - 发行票面下行；7月加权发行票面2.2%，为24年以来最低 [50] 延续净流出，城投债进一步缩量 - 净融资规模下降，重点省份收紧明显；7月重点省份累计净融资 - 1042.93亿元，非重点省份 - 433.02亿元 [53] - 缩量下各省存续规模有差异；山东、广东净增超400亿元，湖南、重庆、安徽净流出超200亿元 [53] 二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多 各期限换手率环比回落，3Y城投债或更适合交易 - 1年内城投债流动性优，换手率在15 - 25%波动；1 - 3Y和3 - 5Y品种换手率在15 - 20%区间，3 - 5Y交易需求有恢复 [54][55] 交投情绪较好，低估值成交增多 - 主买指标回升，多头情绪修复；7月最后一周bid笔数占比34.52%，TKN占比73.18%，环比增13.9个百分点 [56] - 低估值成交再现，机构拉久期；7月最后两日现低估值成交，7月31日偏离 - 2.40BP；加权成交期限2.51年，处82.2%分位数 [56] 多数省份利差接近24年低位 - 利率债调整，城投债利差压缩；截至8月5日接近2024年以来低点，利差分位数超10%的有8个省份 [63] - 部分省份利差有变化；湖北、陕西省级利差逆势走扩3BP；新疆、陕西等省级主体利差超50BP，河南地市级达58.18BP [63] 从布林带模型看城投性价比 - 构建城投债布林带，给出择时信号；利差触上轨配置，1年AAA - 二永 - OMO利差＜20bp绝对止盈，触下轨平配 [67] - 模型结果；7月底10年城投债距上轨近，可增配；3年和7年利差在中轨附近，保持仓位 [68] 7月，化债进度几何 特殊再融资债：发行高峰已过 - 7月发行规模回落；上半年发行18818.15亿元，7月仅858.77亿元 [82] - 发行集中于湖南、贵州和河南；湖南和贵州年内累计超千亿元 [82] 特殊新增专项债：重点省份进度加快 - 7月成主要化债工具；发行近3000亿元，接棒特殊再融资债 [86] - 重点省份置换进度加快；7月发行1713亿元，6月仅313.18亿元；非重点省份发行节奏放缓 [86] 退平台：进度环比加快 - 7月退平台节奏加快；17家城投退出，环比增113%；地市级和区县级主体分别为8家和9家，发债主体占比71% [90] 7月城投负面舆情有哪些边际变化 非标违约事件数量减少 - 7月发生2起，环比减1起，为年内中位数；山东是非标违约多发地 [95] 定融产品量价双降 - 7月发行4只，环比减2只，处年内中位数 [97] - 发行利率中枢降至6%，为历史低位 [97] 失信被执行案件数量小幅增加 - 7月增加2起；山东从1起增至7起，陕西降幅显著 [99]

房地产周期与经济影响 - 房地产长周期与中国经济短周期相互影响主导近期中国经济和市场运行 [1] - 中国日本美国均经历轰轰烈烈的房地产泡沫 日本在90年代 美国在2008年次贷危机 中国当前正处于问题解决阶段 [1] 国际债务周期比较 - 日本政府通过三箭齐发政策推动经济复苏 债务从低点到高点再回落历时约65年 [1] - 美国采用暴力去杠杆方式 2008年危机后允许企业及居民破产 2012年完成非居民债务去杠杆过程 [1] - 中国与日本债务轨迹高度相似 均经历20-30年债务扩张期 2021年达到峰值后进入下行阶段 [2] 中国债务处理措施 - 政府实施三年十万亿化债部署 但该措施仅代表债务延期而非实质性消化原有债务 [2]

CPI数据 - 7月CPI同比小幅下行0.1个百分点至0.0%，主要受食品价格低迷拖累[3] - 核心CPI同比连续第三个月改善0.1个百分点至0.8%，创近17个月新高[3] - 食品CPI环比-0.2%，较季节性水平偏低0.9个百分点，同比跌幅加深1.3个百分点至-1.6%[4] - 鲜菜和畜肉类价格环比分别上涨1.3%和0.4%，但低于季节性平均涨幅2.9和2.3个百分点[4] - 鲜果价格环比下跌3.4%，小幅高于季节性0.3个百分点[4] PPI数据 - 7月PPI同比跌幅持平于-3.6%的近23个月新低，环比跌幅收窄0.2个百分点至-0.2%[5] - 石油和天然气开采环比上涨3.0%，涨幅较6月改善0.4个百分点[5] - 煤炭开采及洗选业和黑色金属冶炼环比跌幅分别改善1.9和1.5个百分点至-1.5%和-0.3%[5] 其他因素 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨37.1%和27.3%，受黄金价格走高带动[5] - 交通工具用燃料同比跌幅收窄1.8个百分点至-9.0%，因国际原油价格回升[5] - 房租同比跌幅连续第5个月持平于-0.1%，房地产市场持续探底[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月下旬以来A股持续上涨，流动性宽松是主因，“弱美元”使国际资本流入非美元资产，国内化债使企业存贷数据好转，实体流动性倾向流入股市，但基本面数据仍处低位，企业资产端收益率未超负债端成本，指数持续上行有压力，市场分歧未消，短期指数震荡，可适度增配大盘成长风格股票中性策略，期权端选择特定策略，股票多头等待政策细节确认后用股指期货建仓 [3] 各部分总结 1.市场表现 - 7月流动性行情驱动指数上涨，Wind全A涨幅4.75%创年内高点，日均成交额放量，大盘成长风格强势，上半年杠铃策略跑输均值，中证1000、中证500、沪深300、上证50分别上涨4.8%、5.25%、3.54%、2.36% [6] - 指数估值处于1倍标准差水平 [7] - 指数期权隐含波动率低位回升，1000IV收于22.87%，300IV收于19.11%，融资余额大幅上升，7月增加1324亿元至1.96万亿元 [14] - 7月医药生物、电子、非银金融板块拉动指数上涨 [15] 2.市场影响因素 - 中美资本市场联动方式多样，包括经济相关、资本相关、负相关、风险再平衡、不相关等情况 [23] - 外资净流入倾向大盘成长风格 [26] - 6月企业存贷规模均增加 [28] - 股权溢价风险较高使境内资金更倾向流入股票市场 [32] - 资本市场流动性倾向前期低估值非核心题材 [33] 3.指数及期权表现 - 中证1000指数月度上涨4.8%，基差贴水年化收敛 [41] - 中证500指数月度上涨5.26%，基差贴水年化收敛偏高 [45] - 沪深300指数月度上涨3.54%，基差贴水年化收敛 [47] - 上证50指数月度上涨2.36%，基差贴水年化收敛 [51] - 展示了中证1000、沪深300、上证50的期权指标，如历史波动率、波动率锥、持仓PCR、交易PCR等 [55][64][73] 4.交易滑点 - 展示了IM、IC、IF、IH的交易滑点情况 [81][84][86][89]

行业投资评级 - 环保行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 价格法27年来首次修订，推动水、固、气、电领域价格市场化，促进ROE和现金流提升[11][13] - 水务运营行业迎来现金流拐点，市场化改革有望使其成为"下一个垃圾焚烧"板块[14][22] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善带动分红提升，同时通过供热、IDC等业务提质增效提升ROE[17][20][21] - 环保督察常态化推动行业从"政策驱动"向"治理驱动"转型，催生大型综合类项目需求[9][10] 水务运营 - 预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将在2025年下降，2026年大幅下降，自由现金流显著改善[22] - 水务板块分红比例34%，剔除洪城环境后核心公司兴蓉环境分红比例28%仍有提升空间[22] - 美国水业10年业绩复合增长10%，PE（ttm）26倍，PB（LF）2.31倍，显示国内水务公司估值提升空间[22] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.8倍）、粤海投资（25年PE10.6倍）、洪城环境（25年PE9.6倍）[22][23] 垃圾焚烧 - 行业自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红比例提升至40%[17] - 军信股份24年分红比例94.59%（同比+22.78pct），绿色动力71.45%（同比+38.23pct）[17] - 垃圾焚烧+IDC模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心可使综合ROE从12%提升至15%-18%[21] - 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、海螺创业等[17][21] 环卫装备 - 2025M1-6新能源环卫车销量6054辆（同比+90.56%），渗透率15.86%（同比+7.24pct）[31][34] - 盈峰环境新能源市占率31.76%（同比+5.92pct），宇通重工14.11%（同比-7.96pct）[37] 生物柴油 - 2025/7/25-8/1生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），地沟油均价6411元/吨（周环比+1.7%）[41] - 单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%）[41] 锂电回收 - 2025/8/1碳酸锂价格7.13万元/吨（周环比-2.2%），金属钴27.6万元/吨（周环比+11.3%）[46] - 三元电池粉锂/钴/镍折扣系数分别为71.0%/73.8%/73.8%（周环比持平）[46] - 单吨废料毛利-0.38万元（周环比-0.049万元）[46]

债务高风险地区名单调整政策 - 国务院要求动态调整债务高风险地区名单以支持打开新投资空间[1][2] - 政策目标为在发展中化债和在化债中发展 完善一揽子化债方案[2] - 动态调整机制旨在优化考核和管控措施[2] 内蒙古债务风险状况变化 - 内蒙古确认退出债务高风险地区名单[1][3] - 2024年地方政府融资平台压降66.5% 8个旗县隐性债务清零[7] - 地方政府债务余额从2022年9339.8亿元增至2024年12099.6亿元[4] - 地方政府负债率从2022年40.33%上升至2024年45.98%[4] 宁夏债务风险状况变化 - 宁夏符合退出债务高风险省份条件 已向国务院提出申请[7] - 对照国家标准满足退出条件 需财政部和金融监管总局支持[7] 化债成效与经济指标关联 - 内蒙古2024年地区生产总值达26314.6亿元 三年持续增长[4] - 一般公共预算收入从2022年2824.39亿元增至2024年3150.3亿元[4] - 财政平衡率从2022年47.97%降至2024年45.47%[4] 退出机制标准与影响 - 退出标准包括压降融资平台幅度 隐性债务率和金融债务占生产总值比重[7] - 退出后地方投融资行政限制减轻 推动地区经济修复[8] - 城投企业转为市场化经营主体 债务按市场化原则处理[8] 后续风险管控措施 - 内蒙古部分地区债务率仍较高 化债任务较重[8] - 需加快融资平台市场化转型 解决政府拖欠企业账款问题[8] - 严肃查处违法违规举债行为 遏制新增隐性债务[8]

会议核心政策基调 - 宏观政策持续发力适时加力 强调落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2] - 财政政策加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 三季度预计迎来政府债供给高峰[2] - 货币政策保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 结构性工具支持科技创新与消费[2] 经济形势判断 - 肯定经济运行稳中有进 主要经济指标良好 新质生产力发展取得成效[1] - 明确面临风险挑战 要求增强忧患意识巩固经济回升向好势头[1] 内需扩张政策 - 深入实施提振消费专项行动 培育服务消费新增长点 在民生保障中扩大消费需求[3] - 高质量推动"两重"建设 激发民间投资活力 扩大有效投资[3] - 稳住外贸外资基本盘 强化外贸企业融资支持 优化出口退税政策[3] 产业发展与风险防控 - 科技创新引领新质生产力发展 依法治理企业无序竞争[4] - 积极化解地方政府债务风险 严禁新增隐性债务 推进融资平台出清[4] - 高质量开展城市更新 预计城中村改造及地下管网投资达万亿规模[4] 债券市场影响 - 十债收益率从1.65%回升至1.75% 具备配置性价比[5] - 会后5个交易日内10Y国债收益率下行概率较高 5-10交易日存在回升可能[5][8] - 政府债供给高峰与央行流动性对冲需重点关注[5] 历史政策对比 - 财政政策表述从"用好用足"变为"落实落细" 更强调资金使用效率[2][7] - 货币政策未再强调"适时降准降息" 转向促进融资成本下行[2][7] - 房地产政策从存量房收购转向城市更新 未提及收购相关内容[4][7]