报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - Q4通胀水平仍将处于低位，PPI同比读数会因低基数而回升；行情主线有望回归现实，股债将再度回归现实交易；货币影响偏温和，债市估值已合理；Q4债市应以震荡修复为主 [1][2][3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1 - Q3国债走势复盘 - 今年前9个月国债整体震荡，分三个阶段：年初 - 3月中下旬，央行引导资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末，货币政策和资金面转松，债市先修复、后震荡、再走强；7 - 9月，反内卷政策使市场风险偏好回升，权益和商品市场上涨，国债期货下跌 [13] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月变为熊陡；基差中枢震荡上升，年初基差偏低，2 - 5月有正套机会，5 - 6月后基差上升，7月债市调整使基差继续上升 [16] M1冲高回落，通胀水平依然偏低 本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强 - 本轮M1增速回升与往期不同，居民加杠杆意愿弱、地产市场景气度低；原因包括低基数、财政发力、中小企业账期改善、企业结汇意愿上升、居民活期存款活期化等；进入Q4，M1增速将因基数抬升和财政政策力度边际下降而下降 [20][21][24] 通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强 - M1增速上升较难向通胀传导，Q4供给端收缩难度大，反内卷政策控制供给效果不立竿见影，总需求回升依赖政策，增量政策有限，总需求改善难；地产修复内生动能不足，消费增速Q4上升难，出口增速Q4韧性回落；物价环比上涨动能不足，PPI同比读数因基数上升但影响有限 [26][28][38] Q4行情主线有望回归现实 资金驱动股市上涨，债市跟随下跌 - 资金是驱动股市上涨的核心原因，历史上股债收益比高、政策等因素带动资金入市会驱动股市上涨；今年居民存款再配置需求、国家队入市、反内卷政策等使居民存款流向权益市场；Q3股市对债市压制明显，股市下跌是债市上涨的必要条件 [39][43][53] 股市的利空影响何时出清 - Q4海外风险偏好可能波动，美国通胀有上升风险，存在地缘政治风险；9月中上旬股债收益比接近前10年均值，股市上涨节奏放缓；10月中下旬政策利多或出尽，股市将转向现实；企业结汇意愿强但难改Q4 M1同比增速下降；Q4股债将逐渐回归基本面交易 [56][59][63] 货币影响偏温和，债市估值已合理 货币端无利空，增量利多也有限 - 货币政策和资金面维持现状概率高，当前货币政策和流动性环境适宜，Q4货币政策应支持性但不会进一步转松；降息必要性存在但概率不高，市场降息预期持续发酵概率低；央行重启公开市场买卖紧迫性不强，对债市利多影响弱于去年 [64][71][75] 债市估值基本合理，存在走强空间 - 短端利率合理，短债和资金利差与去年上半年持平，超额涨幅回吐；长端利率趋于合理，关键利差回到过去水平，曲线形态和利差得到修复，债市对利空消息反应将钝化 [76][77] 国债行情及策略展望 - Q4债市以震荡修复为主，节奏上从低位震荡转涨，年末有波动风险，10Y利率低点在11月 - 12月初，老券利率在1.6% - 1.7%之间；策略上，待市场情绪稳定后逢低布局多单，当前空头套保策略继续持有，做陡曲线策略止盈，关注做平曲线策略 [82][83]

化工行业政策驱动与市场表现 - 反内卷政策持续深化推进 直接受益的化工板块稳步上涨 [3] - 化工行业自2023年一季度盈利触底后 已在底部震荡11个季度 [7] - 供给端新产能投放接近尾声 资本开支增速自2024年二季度转负 [7] 化工板块近期市场表现 - 细分化工指数近一月涨幅达11.84% 近三月涨幅达23.66% [5] - 截至9月13日 挂钩中证细分化工产业主题指数的4只ETF合计规模超228亿元 较2024年底24亿元增长8.5倍 [10] - 股价先于基本面反弹 PB估值仍处于历史底部区间 [10] 政策影响与行业展望 - 反内卷政策有利于遏制低水平重复建设 推动行业从价格战转向高质量发展 [7] - 政策催化一般出现在PPI底部状态区间 例如2025年5月发改委再谈反内卷并促进兼并重组 [7] - 随着库存周期临近景气向上阶段 叠加反内卷政策 化工行业有望迎来拐点性机会 [3][10] 机构布局与投资逻辑 - 9月以来4只化工主题基金上报 而1-8月仅1只申报 [9][10] - 看好行业三大特征：产能利用率较高、行业集中度有提升空间、关乎PPI/CPI核心数据 [11] - 需求端随着美联储降息预期提升及欧美PMI回到枯荣线上 全球经济有望重回上行周期 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对原油、贵金属、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品、畜牧产品、金融期货等多个行业进行分析，给出各品种走势判断与投资建议，如原油反弹空间受限，贵金属偏强但追高需谨慎，部分品种建议观望或按特定策略操作 [2][3] 各品种总结 原油 - 上周国际油价反弹，布伦特11合约涨1.84%，SC10合约跌1.39% [2] - 交易逻辑在中期过剩压力与短期地缘波动间切换，反弹空间愈发受限 [2] - 策略上以高位空单与虚值看涨期权相结合为主 [2] 贵金属 - 因美国CPI上升温和及就业疲软信号，市场基本定价美联储年内连续降息三次 [3] - 贵金属偏强运行，但连续上涨后波动加剧，追高需谨慎 [3] - 关注本周美联储会议降息幅度及鲍威尔讲话指引 [3] 有色金属 - **铜**：上周五铜价冲高后收回部分涨幅，关注联储降息前后交易情绪，海外显性库存高，铜价对经济指标敏感，建议前期多单止盈，关注2510合约卖看涨期权权利金波动 [4] - **铝**：沪铝跟随有色偏强运行突破21000元关口，下游开工季节性回升，年内铝锭库存大概率偏低，关注旺季需求反馈，短期测试3月高点阻力 [5] - **氧化铝**：运行产能超9600万吨，行业库存上升，供应过剩，各地现货加速下调，利润有压缩空间，弱势运行，支撑看6月低点2830元附近 [6] - **铸造铝合金**：跟随沪铝震荡偏强，保太现货报价升至20600元，废铝货源偏紧，税率政策调整预期增加成本，现货与沪铝跨品种价差有收窄空间 [7] - **锌**：LME锌库存低位，海外货源偏紧，美联储9月降息概率高，LME锌反弹拉动内盘，但内盘涨幅滞后，基本面内弱外强，中线反弹空配，短线沪锌有反弹空间，等待2.3万元/吨上方空头机会 [8] - **铅**：炼厂检修与复产并存，整体产出环比预减，供应压力减弱，沪铅增仓上行，下游高价接货意愿不佳，炼厂检修减产是反弹核心驱动，关注上方1.73万元/吨附近压力 [9] - **镍及不锈钢**：沪镍震荡，市场交投平淡，上游价格支撑稍有反弹，纯镍库存增500吨至4万吨，镍铁库存降四千吨至2.92万吨，不锈钢库存降万吨至91.9万吨，沪镍矿端波动趋缓，低位震荡看待 [10] - **锡**：上周五内外锡价涨幅扩大，伦锡库存环增，仓量风险降温，国内龙头产能检修，现锡上调，等待涉锡进出口数据，国内消费一般，社库增加，内外盘27.5万、3.5万美元有阻力，不建议追多，前期多头择机止盈 [11] - **碳酸锂**：锂价低位震荡，市场交投活跃，总库存降千吨至14万吨，冶炼厂库存降3900吨至3.9万吨，下游库存增2400吨至5.5万吨，贸易商增库2千吨至4.5万吨，技术上震荡等待方向明朗 [12] - **多晶硅**：主力合约减仓收涨至5.36万元/吨，市场资金有分歧，现货价格基本持稳，电池、组件价格上行，关注实际交付验证成本传导，政策缺乏增量指引，短期价格有阻力，维持震荡 [13] - **工业硅**：主力合约收涨至8700元/吨上方，高电耗低效产能出清及能耗标准调整预期升温，但效应待察，9月供应预计增5%，下游产量有下调预期，社库小幅增加，政策预期发酵但基本面承压，预计震荡 [14] 黑色金属 - **螺纹&热卷**：周五夜盘钢价偏弱震荡，周末唐山钢坯稳，螺纹表需、产量回落，库存累积，热卷需求回暖，产量回升，库存小幅回落，高炉复产，铁水产量回升，吨钢利润欠佳制约复产空间，下游内需偏弱，出口维持高位，盘面压力释放，下方成本支撑增强，短期有反复，关注旺季建材需求环比改善力度 [15] - **铁矿**：上周盘面震荡，供应端全球发运回落，国内到港量下降，港口库存企稳回升，需求端终端需求略回升，钢厂盈利低位，铁水高位，未来两周有节前补库诉求，国内政策利好待释放，海外降息预期升温，预计高位震荡，关注中美贸易会谈进展 [16] - **焦炭**：日内价格偏强震荡，焦化第二轮提降在途，关注铁水复产节奏，焦化利润尚可，日产小幅下降，库存抬升，贸易商采购意愿下降，碳元素供应充裕，下游铁水有恢复预期，价格受“反内卷”政策预期扰动大，波动率大 [17] - **焦煤**：日内价格偏强震荡，关注铁水复产节奏，受阅兵影响煤矿产量环比回升，现货竞拍成交走弱，终端库存下降，总库存环比下降，产端库存累增，前期停产恢复，碳元素供应充裕，下游铁水有恢复预期，价格受“反内卷”政策预期扰动大，波动率大 [18] - **锰硅**：日内价格震荡，关注北方某大型钢厂招标定价，目前询盘价5800元/吨，需求端铁水产量短期下降后有恢复预期，影响较小，硅锰产量增加，库存未累增，期现需求好，锰矿远期报价抬升，现货矿本周下降，预计跟随盘面上涨，下半年锰矿累库为主，观察“反内卷”政策延续性 [19] - **硅铁**：日内价格震荡，关注北方某大型钢厂招标定价，目前询盘价5700元/吨，需求端铁水产量短期下降后有恢复预期，影响较小，出口需求3万吨左右，边际影响小，金属镁产量环比下行，需求整体尚可，供应回升，期现需求好，表内库存去化，观察“反内卷”政策延续性 [20] 能源化工 - **集运指数（欧线）**：上周航司为抢货源频繁下调报价，现货报价中枢降至$1600/FEU，接近成本线，月底揽货压力仍存，运价或承压，10月航司空班使运力压力减轻，部分航司或挺价，对10合约推升作用有限，12、02合约受旺季预期推动但上方空间受限 [21] - **燃料油&低硫燃料油**：上周FU仓单净减少6800吨至101500吨，给予FU提振，地缘扰动使FU受益于溢价支撑，LU - FU价差缩窄，主力合约价差从月初710元/吨跌至550元/吨 [22] - **沥青**：上周五沥青仓单净增3800吨，9月初出货放缓，预计影响短暂，8 - 10月专项债增量可观，厂库、社会库去库但放缓，沥青裂解回落后观察底部支撑力度 [23] - **液化石油气**：印度和东亚采购需求坚挺，国际市场偏强，月初广东受台风影响到岸量减少，支撑国内市场，终端产品价格走强，化工毛利良好，高开工率维持，短期对油比价偏强，现货底部支撑转强，但盘面高仓单压制跟涨动力，震荡运行 [24] - **尿素**：上周主力合约持续下跌，交投情绪偏弱，日产下降影响有限，农业需求淡季，备肥进度慢，企业库存同比偏高，出口货源离港推进，港口去库，印度招标后下游采购谨慎，供需宽松，行情弱势延续 [25] - **甲醇**：港口持续大幅累库，进口到港量高位，关注伊朗限气预期，内地装置开工负荷下调，企业库存变动不大，近端现实偏弱，后续沿海MTO装置开工及国庆前下游备货预期或使行情震荡企稳 [26] - **纯苯**：期价回落至6000元/吨附近震荡，盛虹重整检修开工略降，吉林石化新装置投产产量提升，港口小幅去库，加工差反弹，基差弱势震荡，三季度供需或改善，但下游盈利不佳、进口预期及油价拖累，价格偏弱 [27] - **苯乙烯**：油价下行致市场看空情绪增加，刚需稳定但新单跟进不佳，江苏港口库存累库，处于近五年同期高位，有去库压力，供需支撑不足 [28] - **聚丙烯&塑料&丙烯**：两烯现货价格重心偏高，下游对丙烯价格接受能力下降，成交一般，部分检修装置重启，供应预期增加，报盘上行动力不足，聚乙烯检修损失量高，石化库存低，供应压力不大，下游农膜开工提升但采购积极性不高，其他下游开工波动有限，需求旺季兑现不及预期，聚丙烯新增装置投产，供应压力增加，下游需求回升缓慢，价格上行驱动不足 [29] - **PVC&烧碱**：PVC窄幅震荡，9月新增投产增加，供应压力大，需求疲软，社会库存创新高，氯碱一体化利润尚可，成本支撑不明显，下游开工小幅提升，刚需采购，对高价抵触，期价或震荡偏弱，烧碱走弱，氧化铝刚需支撑，非铝下游抵触高价，装置检修复产并存，开工波动，行业降库，现货分化，山东走弱，其他地区偏强，库存小价格相对坚挺，难大跌但后续供给有压力，期价难大涨，宽幅震荡 [30] - **PX&PTA**：受油价下行拖累价格走弱，TA - PX价差震荡，PX短流程效益好但缺新增产能，产量增长有限，关注存量装置检修，PTA持续去库但加工差和基差走弱，因产能充裕价格驱动在原料，加工差低装置检修增加，终端织造订单回升，纺织印染开工提升，需求向好，但涤丝库存中性偏高且利润不佳，负荷提升缓慢，节前下游向好，考虑PX/PTA相对油价估值回升可能 [31] - **乙二醇**：裕龙石化新装置试车及宁夏新装置10月试车消息施压远月，国内产量下降，到港量环比增长，港口库存低位下降，现货和近月偏强，关注新装置试车动态 [32] - **短纤&瓶片**：短纤供需平稳，价格随成本波动，短期基差和加工差反弹，盘面加工差回升，年内新产能有限，旺季需求提振预期，国庆前下游有备货预期，近月偏多配置，正套逢低介入，风险是需求不及预期，瓶片下游刚需采购，基差回升，现货修复利润，盘面加工差反弹，开工率提升，工厂小幅累库，产能过剩是长线压力，加工差修复空间有限 [33] 农产品 - **大豆&豆粕**：USDA9月报告美豆单产调降但幅度小于预期，种植面积和收获面积扩大，产量微升，出口下降，期末库存上升，报告中性偏空，市场已提前交易，报告后美豆先跌后涨，连粕震荡偏强，美豆产区将高温少雨，行情短期或震荡偏强，低多思路，关注中美贸易谈判结果 [37] - **豆油&棕榈油**：美国农业部报告单产环比下调但高于预期，收获面积上调，出口下调，期末库存上调，巴西和阿根廷新作产量未调整，报告中性偏空，因调整幅度不大且市场预期美联储降息，美豆走强，中期棕榈油季节性减产，长期印尼和美国生物柴油政策及棕榈油树龄老化支撑植物油需求，豆棕油可逢低多配 [38] - **菜粕&菜油**：加拿大菜籽收割进行中，截至9月10日萨斯喀彻温省完成12%，中加经贸无进展是加籽压力，乌克兰对油菜籽出口加征关税影响其对欧出口，加拿大和澳大利亚菜籽将开拓欧盟市场，或使菜籽价格企稳，国内菜系价差偏高，需求受压制，降库慢，美农报告影响不大，菜系期货震荡中价格重心或上移 [39] - **豆一**：国产大豆主力合约减仓，价格从低位反弹修复上周跌势，上周五竞价销售全部流拍，市场关注新季大豆收购动向，短期供大于求，产区天气有利，收成预期好，关注政策和新作产量 [40] - **玉米**：周五夜盘玉米期货震荡偏弱，中储粮进口玉米拍卖成交34%，山东现货偏弱，东北港口现货价格强势，预报开秤报价同比上涨，北港结转库存低，贸易商对新季玉米预期高，东北降水多新玉米上市或延后，预计新粮开秤前后震荡偏强，收购热情褪去后大连玉米期货底部偏弱运行 [41] 畜牧产品 - **生猪**：现货价格周末创年内新低，期货震荡调整，盘面增仓，下半年处于产能兑现期，供应压力大，基本面偏弱，关注本周二生猪产能调控座谈会，主力期价接近反内卷之初水平，观望 [42] - **鸡蛋**：周末现货价格上涨，期货远月合约跌幅大，近月受现货支撑，处于季节性反弹窗口期，关注9月反弹力度和持续性，行业高存栏需产能深度去化，8月以来淘汰加速但未达深度，7、8月鸡苗补栏低，预计年底新开产压力减小，四季度见产能高点，可择机布局远月多单，近月关注空头资金离场问题 [43] 金融期货 - **股指**：前一交易日大盘走势分化，创业板指回调，期指主力合约走势分化，IH和IF小幅收跌，主力基差小幅升水，8月金融数据显示资金循环效率提高，政策提振市场信心，关注中美经贸谈判进展，美国通胀未失控及就业降温强化美联储降息预期，短期地缘和经贸问题有波动，但美元流动性积极，市场风险偏好惯性延续，配置上增配科技成长板块，把握恒生科技指数机会 [49] - **国债**：期货震荡上行，2025年6月末超六成融资平台退出，隐性债务清零，融资平台改革转型加快，未来提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，国债期货结构分化，收益率曲线陡峭化概率增加 [50]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 国内重视消费领域，后续或出台更多民生政策，经济边际修复但居民与企业扩张意愿不足，需政府发力托底；海外美国通胀有韧性，市场关注就业市场和美联储议息会议[1] - 美元指数有下行破位风险，美元兑人民币即期汇率短期预计偏弱震荡，市场或形成“三价合一”格局[2] - 股指短期预计震荡调整，等待美联储降息落地，国债收益率本周或有下行空间[4][6] - 集运期价短期维持跌势可能性大，操作宜快进快出并谨防反弹[9] - 贵金属中长线或偏多，短线偏强，铜、铝产业链各品种、锌、镍与不锈钢、锡、碳酸锂、工业硅与多晶硅、铅等有色品种走势各有特点，需关注不同因素[10][11][12][13][15][16][18][19][20][22][26] - 黑色系中螺纹钢热卷、铁矿石、焦煤焦炭、硅铁与硅锰走势受基本面和宏观因素影响，各有不同表现和预期[28][29][30][31][32][34] - 能化品中原油、LPG、PTA - PX、MEG - 瓶片、甲醇、PP、PE、纯苯苯乙烯、燃料油、低硫燃料油、沥青、橡胶与20号胶、尿素、玻璃纯碱烧碱、纸浆、原木、丙烯等走势各异，需关注成本、供需、库存等因素[35][36][38][40][41][43][46][48][49][51][52][55][57][60][61][63] - 农产品中生猪、油料、油脂、豆一、玉米与淀粉、棉花、白糖、鸡蛋、苹果、红枣等走势受政策、供需、天气等因素影响[65][66][67][68][69][71][72][74][75][76] 各行业总结 金融期货 - 宏观方面国内重视消费领域，后续或出台更多民生政策，经济边际修复但居民与企业扩张意愿不足，海外美国通胀有韧性，市场关注就业市场和美联储议息会议[1] - 人民币汇率方面美元指数有下行破位风险，美元兑人民币即期汇率短期预计偏弱震荡，市场或形成“三价合一”格局[2] - 股指短期预计震荡调整，等待美联储降息落地，国债收益率本周或有下行空间[4][6] - 策略建议沿趋势布局美元指数看空操作，企业根据需求采用不同汇率操作策略，股指多单持仓观望，国债轻仓博反弹[3][6][7] 大宗商品 - 有色 - 黄金&白银中长线或偏多，短线偏强，关注周四美FOMC会议[10] - 铜价周中因美国通胀数据推升降息预期上升，未来一周或维持震荡[11][12] - 铝产业链中铝旺季初期易涨难跌，氧化铝过剩状态持续价格或偏弱，铸造铝合金震荡偏强[12][13][14][15] - 锌震荡为主，供给过剩，需求待观望[15][16] - 镍与不锈钢周内震荡为主，底部有支撑[16][18] - 锡受美联储降息预期影响周中小幅走强，后续或围绕27.4万元每吨震荡[18][19] - 碳酸锂政策发力价格有望企稳，关注需求兑现力度[19][20][21][22] - 工业硅上行高度有限，后市或震荡走弱，多晶硅基本面承压，短期或震荡调整[22][23][24][25] - 铅多头资金入场午后偏强运行，短期内高位震荡[26] 大宗商品 - 黑色 - 螺纹钢热卷基本面承压，宏观预期向好，预计近期震荡盘整[28][29] - 铁矿石短期价格偏强，但钢材需求不振压制上方空间[30][31] - 焦煤焦炭预期与现实对抗，盘面维持宽幅震荡格局[32] - 硅铁&硅锰成本支撑，建议轻仓试多[32][34] 大宗商品 - 能化 - 原油增产主导油价走向，操作建议逢高做空[35] - LPG外盘提供支撑，国内供需变化不大[36][37] - PTA - PX驱动不足，随成本端与宏观震荡，PTA加工费存修复预期[38][39] - MEG - 瓶片累库预期下不建议追空，预计维持区间震荡[40][41] - 甲醇港口压力大，建议多单减量[40][42] - PP近期成本端提供支撑，预计震荡[43][45] - PE需求回升缓慢，偏弱格局延续，预计震荡[46][47] - 纯苯苯乙烯驱动不强，跟随成本端波动，观望为主[48][49] - 燃料油跟随原油波动，不宜追空[49] - 低硫燃料油裂解走弱，关注后期裂解反弹行情[50][51] - 沥青震荡偏弱，旺季无超预期表现，原油企稳后可尝试多头配置[51] - 橡胶&20号胶情绪消退走势偏弱，预计RU2601维持震荡[52][55] - 尿素等待情绪好转，01合约预计震荡[55][56] - 玻璃纯碱烧碱保持区间震荡，各品种供需格局不同[57][58][59] - 纸浆近端偏弱，下行空间有限，建议观望或卖出期权[60] - 原木相对平衡，低波震荡，可采用多种策略操作[61] - 丙烯维持震荡，关注PP端旺季表现[62][63] 大宗商品 - 农产品 - 生猪政策扰动再起，建议逢高沽空，短期正套有入场机会[65] - 油料USDA报告数据偏空，外盘美豆或底部震荡，内盘豆系关注远月供需缺口，菜系关注中加谈判[65][66][67] - 油脂暂时观望为宜，关注产地去库、政策、天气和国际关系[67][68] - 豆一关注新季价格动向，市场处于新旧季转换期[68][69] - 玉米&淀粉震荡偏弱，11合约套保空单持有[69][70] - 棉花报告调整不大，棉价短期或区间震荡，关注新棉上市[71] - 白糖持弱震荡，关注5500支撑[72][73] - 鸡蛋空头获利止盈，建议谨慎观望或逢高沽空远月合约[74][75] - 苹果强势上涨，可能继续创新高[75] - 红枣产区天气良好，关注产区天气变化和减产幅度[76]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 大越期货投资咨询部 胡毓秀 从业资格证号：F03105325 投资咨询证号：Z0021337 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议 。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 玻璃早报 2025-9-15 每日观点 玻璃： 1、基本面：玻璃生产利润回落，行业冷修高位，开工率、产量下降至历史同期低位；下游深加工 订单整体偏弱，不及往年同期，地产终端需求疲弱；偏空 2、基差：浮法玻璃河北沙河大板现货1072元/吨，FG2601收盘价为1180元/吨，基差为-108元，期 货升水现货；偏空 3、库存：全国浮法玻璃企业库存6158.30万重量箱，较前一周减少2.33%，库存在5年均值上方运 行；偏空 4、盘面：价格在20日线上方运行，20日线向下；中性 5、主力持仓：主力持仓净空，空增；偏空 6、预期：玻璃基本面疲弱，短期预计震荡偏弱运行为主。 影响因素总结 利多： 1、"反内卷"政策影响下，浮法玻璃行业存产能出清预期。 利空 ...

报告行业投资评级 - 铁矿石：高位震荡 [2] - 煤焦：震荡 [2] - 卷螺：偏弱 [2] - 玻璃：震荡 [2] - 纯碱：震荡 [2] - 上证50：震荡 [2] - 沪深300：上行 [2] - 中证500：上行 [4] - 中证1000：上行 [4] - 2年期国债：震荡 [4] - 5年期国债：震荡 [4] - 10年期国债：反弹 [4] - 黄金：高位震荡 [4] - 白银：高位震荡 [4] - 原木：区间震荡 [5] - 纸浆：偏弱盘整 [5] - 双胶纸：偏空对待 [5] - 豆油：宽幅震荡 [5] - 棕油：宽幅震荡 [5] - 菜油：宽幅震荡 [5] - 豆粕：震荡偏弱 [5] - 菜粕：震荡偏弱 [6] - 豆二：震荡偏弱 [6] - 豆一：震荡偏弱 [6] - 生猪：震荡偏强 [6] - 橡胶：震荡 [8] - PX：观望 [8] - PTA：震荡 [8] - MEG：观望 [8] - PR：观望 [8] - PF：观望 [8] 报告的核心观点 - 各行业投资评级不同，需关注各行业基本面变化及相关政策影响，控制风险偏好，合理进行投资决策 [2][4][5] 各行业情况总结 黑色产业 - 铁矿石：钢厂复产铁水产量回升，全球铁矿发运回落，下游需求偏弱，基本面矛盾有限，关注下游高库存负反馈及铁矿2601合约前高一线表现 [2] - 煤焦：焦炭提降，基本面转弱，供应增加，需求铁水产量恢复，黑色板块情绪降温，煤焦低位反弹 [2] - 卷螺：国内宏观驱动不足，成材产量走高，库存压力增加，需求难有逆季节性表现，螺纹2601合约震荡偏弱 [2] - 玻璃：沙河煤改气消息发酵，湖北现货好转，长期玻璃需求难大幅回升，短期关注需求好转情况 [2] 金融行业 - 股指期货/期权：各指数表现不同，M2、M1同比增长，M1 - M2剪刀差收窄，社会融资规模增量增加，财政政策发力空间充足，建议控制风险偏好，股指多头持有 [2][4] - 国债：中债十年期到期收益率下行，央行开展逆回购操作，政府负债率合理，风险可控，国债走势趋弱，多头轻仓持有 [4] - 黄金白银：黄金定价机制转变，货币、金融、避险、商品属性综合影响价格，短期关注美联储议息会议和地缘政治局势，预计维持高位震荡 [4] 轻工行业 - 原木：港口日均出货量减少，呈现旺季不旺，到港量预计增加，供应压力不大，库存去化，预计区间震荡 [5] - 纸浆：现货价格偏稳，成本支撑增强，但造纸行业盈利低、库存压力大，需求转好待验证，预计偏弱盘整 [5] - 双胶纸：现货价格稳定，排产稳定，开工回升，但处于季节性淡季，供需矛盾突出，整体偏空对待 [5] 油脂油料行业 - 油脂：马棕油产量、库存增加，印尼上调出口税，国内菜籽进口收缩，后续豆油供应或收紧，油脂宽幅震荡，关注美豆产区天气及马棕油产销 [5] - 粕类：美豆新作产量增加，出口需求疲软，国内供应压力大，需求疲软，预计震荡偏弱，关注美豆天气和大豆到港情况 [5][6] 农产品行业 - 生猪：交易均重上涨，屠宰企业开工率提升，后期需求或增加，但大猪供应增加，标猪价格或承压，肥标价差或走阔 [6] 软商品行业 - 橡胶：供应端压力减少，需求端产能利用率提升，库存下降，价格或宽幅震荡 [8] 聚酯行业 - PX：地缘不稳油价整理，PX供需双增但近月转弱，价格跟随油价波动 [8] - PTA：油价振幅大，成本支撑一般，供需皆增，价格跟随成本波动 [8] - MEG：港口库存或小幅累库，后续到港量不高，供应压力增加，中期供需宽平衡，低库存支撑价格 [8] - PR：供应存减量预期，需求走弱，加工费修复，预期随成本低位震荡 [8] - PF：下游纱线订单好转，短纤工厂库存低，预计偏暖整理 [8]

2025年交运行业整体表现 - 行业整体涨幅2.6% 跑输沪深300指数23.6%的涨幅 [1] - 呈现结构性分化特征 物流板块强势而基础设施板块走弱 [1] - 7月至今沪深300收益15.4% 交运行业收益仅3.6% [1] 物流板块表现 - 受益于无人物流车技术突破和反内卷政策红利 [1] - 5月初义乌快递价格小幅修复 8月华南 义乌 华中 华北等多区域价格环比修复 [4] - 上半年行业需求增长较快但价格竞争压制盈利 Q2盈利同比普遍降幅较大 [4] 基础设施板块表现 - 高速公路 铁路运输 港口等板块呈现下跌趋势 [1] - 头部高速股价调整后股息率回归4%以上 进入可配置区间 [2] - 港口板块估值在基础设施资产中处于偏低水平 具备估值提升空间 [2] 航运板块表现 - 油强散弱格局 原油运输边际改善 [1][3] - Q1集运业绩较好 Q2受关税摩擦及运力增长影响走弱 [3] - 预计25年Q4至26年油轮边际改善趋势明显 干散货运价有望修复 [3] 航空机场板块表现 - 上半年航空业盈利同比修复 三大航同比减亏 春秋 吉祥税前利润小幅增长 [5] - 华夏航空受益支线航空运营模式盈利大幅增长 [5] - 枢纽机场盈利增长较快 受益国际航线快速恢复 [5] 各板块展望与关注点 - 物流行业关注价格修复持续性及跨境物流中美贸易谈判影响 [4] - 航运关注油轮股上行趋势及特种船运输受益出口景气 [3] - 航空业关注供需修复 反内卷政策及油价下降对估值催化 [5] - 基础设施关注红利标的调整后配置机会及港口股息率吸引力 [2]

行业与公司 - 纪要涉及中国股票市场、资源品（大宗商品）、有色金属、电力、石油化工、煤炭、钢铁、房地产、建材、油运、航空、建筑等行业[1][2][3] - 具体公司包括新凤鸣、恒力荣盛、中石化、新奥股份、中石油、西部矿业、宝钢、华菱、首钢、招商轮船、中国航等[20][16][33][36][40] 核心观点与论据 市场整体展望 - 中国股市正经历转型加速、无风险收益下沉和制度改革三重驱动，预示着全面牛市而非结构性行情[1][2] - 2026年或为资源品牛市重要时期，受益于三年期和五年期存单到期带来的10万亿人民币资产管理需求井喷，以及无风险收益率下降和制度改革[1][3][4] - 预计2025年中国股市站稳4,000点，2026年更高，反内卷政策和稳增长措施将推动市场乐观情绪[1][8] - 企业盈利持续改善，PB估值有望抬升，当前企业盈利处于周期底部，用动态盈利衡量整体市场估值不合理，净资产不会短期内大波动[1][7][9] 行业与板块机会 - 反内卷政策是经济治理思路转变，看好有色金属、化工、房地产、新能源汽车等行业，同时推荐金融和电信运营商等稳定垄断板块[1][13] - 电力行业新政策明确储能设备接入电网需支付容量费，山东省发布风光竞价机制电价文件，风电竞价为0.319元/千瓦时，光伏竞价为0.225元/千瓦时，凸显火电竞争优势，推荐火电企业及水力发电企业[17] - 石油化工行业OPEC+从10月份开始同意继续扩产，解锁第二层减产166万桶每天，全球原油供需格局从紧平衡逐步向宽松转变，布伦特原油价格在60美元左右有支撑[18][19] - 煤炭行业下行周期基本确认，二季度可能是未来3-5年整个煤炭板块最底部的位置，9~10月份将迎来今年煤炭价格二次探底，但不会低于3~4月份640元每吨以下水平[22][23] - 钢铁行业正从淡季向旺季切换，但节奏较慢，高产量对价格体系施压，需关注旺季需求消化情况，预计四季度利润略低于三季度，但供需结构将反弹[1][26][31] - 油运板块近期表现强劲，中东到中国航线VLOC TCE从4.2万美元飙升至8.4万美元，两周内翻倍，创过去30个月新高[35][36] - 航空板块进入传统淡季，但表现不弱，二季度航空公司实现大幅减亏，建议在淡季进行逆向布局[37][40] - 建筑行业四季度财政政策加码可能带来超额收益机会，主要聚焦降息带来的矿产资源重估、高股息以及企业债务问题[41][42] 其他重要内容 - 中国经济从L型的一竖转向一横，上市公司营收和库存连续两个季度企稳，传统行业底部显现，降低了经济不确定性[1][6] - 无风险收益下沉对股市及大宗商品市场有显著影响，降低了持有股票的机会成本，使得更多投资者愿意承担波动以追求更高回报[2][5] - 三季度消费板块业绩可能会较差，受到八项规定影响，预计三季度消费将大幅冲击，但也可能是消费的底部[12] - 港股在全球宽松背景下，包括中国重启国债交易或推出中国版QE，其结构兼顾周期与科技，因此港股创新高是大概率事件[14] - 有色金属板块受到反内卷政策关注，铜TCRC行业国内总产能约1,600万吨，合理需求为1,400万吨，主要企业如金川、江铜、云铜等已达到1,200万吨运行量[16] - 基础化工行业营收恢复增长，利润企稳，资本开支和在建工程同比下滑，上半年资本开支同比下降12.8%，在建工程同比下降10.7%[21] - 电煤需求将呈现国内外共振向上的趋势，7月份全社会用电量同比增长8.4%，火电需求同比增长4%，预计2026年至2027年全社会用电总量预计每年增长约5%[24][25] - 钢铁行业二季度至三季度，热卷吨钢毛利从135元/吨增长至230元/吨，环比上升约100元；螺纹钢终端毛利从223元/吨增长至297元/吨，环比上升约70元[29] - 房地产和建材行业第三季度数据表现相对疲软，但政策预期底部已现，化债资金和工程款回款开始活跃[34] - 航空业第三季度公商务出行需求意外走弱，占比下降了10个百分点，但客流量创新高，估计第三季度航公司盈利可能同比增长[38][39]

**行业与公司** 纪要涉及有色金属（黄金、白银、铜、锡、钨、稀土、磁材、铝、钴）及钢铁行业 主要公司包括中金黄金、兴业银锡、金诚信、洛阳钼业、厦门钨业、北方稀土、包钢股份、华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、云铝股份、中孚实业、宏创控股、中国宏桥、华友钴业、腾远钴业等[1][3][4][5][6][11][12][13][19] **核心观点与论据** **黄金与白银** - 美联储9月降息25基点及年内降息三次预期强化 支撑金价突破3000-3500美元平台并迈向4000美元[3] - 中金黄金Q2单季度业绩16-17亿元 同比环比增幅均超60%-70% 矿产金盈利能力增强[1][3] - 白银被美国提议纳入2025关键矿产清单及关税审查 引发库存转移和交割需求 体量小更易受资金驱动[1][3] - 兴业银锡2025年矿产银产量约300吨 2028年增至900吨以上 同时拥有近3万吨锡 将成为国内最大白银和锡生产企业[1][4] **铜与锡** - 自由港印尼Grasberg矿山事故导致停产超一个月 影响量近10万吨 2025年铜产量指引75万吨（月产约6-7万吨）[5] - 日本GX冶炼厂下调电解铜计划数万吨 长期收缩45万吨冶炼能力 今年铜矿增速低迷甚至负增长[5] - 锡精矿年初预期增量1.5万吨 实际仅几千吨或零增长 缅甸及非洲矿增量低于预期[5] - 推荐金诚信（2025矿产铜9万吨 2030权益量翻倍至18万吨以上）和洛阳钼业（钼年产量1.4万吨、钨7000吨 钼精矿Q3均价42万/吨 vs 上半年35万/吨 钨精矿价格从15万涨至28万/吨）[5] **钨、稀土与磁材** - 钨精矿供应远少于冶炼需求 价格持续上涨（标矿从15万/吨涨至28万/吨） 厦门钨业当前标矿供应1.2万吨 明年增3000吨并提升自给率[6] - 稀土需求恢复良好 出口订单同比几倍增长 供应恢复不理想 北方稀土与包钢氧化钕涨价逻辑顺畅[6] **铝** - 铝价受降息预期及LME亚洲提货量增加、国内库存转降推动 行业供给强约束与需求韧性共振[12] - LME及国内铝锭库存处于历史低位 本周国内库存去化明显[12] - 推荐云铝股份、中孚实业（高弹性）及宏创控股、中国宏桥（高分红 股息率提升）[12][13] **钴** - 电钴价格超27万元/吨 有望涨至35万元/吨 刚果金922禁令导致原料空窗期 6-7月进口量降至5000多吨 8-12月预计继续下降[14] - 钴盐月产量创5年新低 库存近1年最低 开工率不足30%[14][15] - 美国重启数十年首次钴储备计划 嘉能可封盘停售[17] - 推荐华友钴业（印尼镍钴资源产能计划翻倍）和腾远钴业（原料库存居国内第一梯队 订单饱和）[19] **钢铁** - 反内卷政策改善行业基本面 Q1-Q2业绩处于改善通道[7][11] - 当前钢材供给端恢复至240万吨水平 9月底至10月需求边际改善 板材及建筑业需求复苏[9] - 企业估值处于破净状态（如华菱、宝钢、首钢） 四季度原材料成本边际下行带动利润修复[8][11] - 推荐头部企业（华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、南钢股份）及区域龙头（柳钢股份、三钢闽光、中南股份、八一钢铁）[11] **其他重要内容** - 钴战略属性凸显 刚果金政策不确定性及库存下降加剧全球供应紧张[14][18] - 钢铁行业供需逐步走向改善 价格反弹空间预计出现在9月底或10月初[7][9] - 高端产品占比高的钢企在销售价格和吨钢盈利方面有溢价[11]

行情驱动力与资金结构 - 本轮行情驱动力主要来自相对理性资金 高净值人群和企业客户参与热情明显更高 直投股票过程中通常充分借助市场研究资源或通过量化及主观多头私募等产品入场 导致增量资金机构化特征极为明显[1] - 居民更多资金通过购买银行理财和保险产品间接实现权益资产增配 体现广义"存款搬家"特征[1] - 资金结构决定行情在绝大多数时间聚焦高景气产业趋势或可持续现金回报资产 主要分布在资源 新质生产力（AI 创新药等）以及出海领域 或三者不同组合（资源+出海 AI+海外供应链 创新药BD等）[1] 市场运行特征 - 市场短期产生高情绪溢价后实现行情扩散和普涨 但通常很快降温 弱基本面品种重新陷入滞涨 最终回归结构市特征[1] - 追求收益弹性资金行为表现为保持持仓稳定忍受高景气板块波动 或在景气板块内部进行高切低 而非盲目向其他板块扩散[1] - 追求稳健收益资金在行情出现无差异普涨时 从情绪溢价高板块转向情绪溢价较低板块 近期ETF市场呈现明显"减A增港"特征 反映资金对普涨市疑虑[1] 市场走势判断 - A股指数仍处于震荡整理区间 需观察国内外大事落地后市场是否进行方向性选择[2] - 当前A股估值仍有吸引力 "反内卷"政策及需求端政策将是决定市场高度重要因素 居民储蓄存款入市是市场指数走强重要支撑 慢牛行情基础仍然存在[2] - 市场对美联储降息预期定价已较充分 后续9月份点阵图预期指引较为关键[2] 短期市场表现 - 上周五A股市场继续放量震荡 资金分歧加剧 高位出现一定分化 投资者需注意高位震荡调整风险[2] - 若市场未进行方向性选择 随着十一长假临近 资金交投意愿将降低 市场震荡走势时间将相应延长[2] - 中期来看多重积极因素推动下 支撑A股向好核心逻辑未改变 市场有望延续强势格局[2]