报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 玻璃基本面疲弱，生产利润修复乏力且供给收缩不及预期，地产拖累下游深加工订单偏弱，库存处于同期历史高位，预计短期震荡偏弱运行 [2][6] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面生产利润修复乏力、供给收缩不及预期，地产拖累下游深加工订单偏弱、库存同期历史高位，偏空 [2] - 基差方面浮法玻璃河北沙河大板现货948元/吨，FG2605收盘价为1039元/吨，基差为 -91元，期货升水现货，偏空 [2] - 库存全国浮法玻璃企业库存5822.70万重量箱，较前一周减少2.04%，在5年均值上方运行，偏空 [2] - 盘面价格在20日线下方运行，20日线向下，偏空 [2] - 主力持仓主力持仓净空，空减，偏空 [2] - 预期玻璃基本面疲弱，短期预计震荡偏弱运行 [2] 影响因素总结 - 利多因素沙河地区“煤改气”，行业冷修致产量损失 [4] - 利空因素地产终端需求疲弱，玻璃深加工企业订单数量处于历史同期低位；深加工行业资金回款不乐观，贸易商、加工厂心态谨慎，以消化原片库存为主 [5] 主要逻辑 玻璃供给低位企稳，下游深加工厂订单惨淡，玻璃厂库回升，预期玻璃低位震荡偏弱运行 [6] 玻璃期货行情 - 主力合约收盘价前值1016元/吨，现值1039元/吨，涨跌幅2.26% [7] - 沙河安全大板现货价前值和现值均为948元/吨，涨跌幅0.00% [7] - 主力基差前值 -68元/吨，现值 -91元/吨，涨跌幅33.82% [7] 玻璃现货行情 现货基准地河北沙河5mm白玻大板市场价948元/吨，较前一日持平 [12] 基本面——成本端 未提及有效内容 基本面——产线与产量 - 全国浮法玻璃生产线开工219条，开工率73.84%，开工数处于同期历史低位 [23] - 全国浮法玻璃日熔量15.50万吨，产能处于历史同期低位 [25] 基本面——需求 - 2025年9月，浮法玻璃表观消费量为470.82万吨 [28] 基本面——库存 全国浮法玻璃企业库存5822.70万重量箱，较前一周减少2.04%，在5年均值上方运行 [41] 基本面——供需平衡表 展示了2017 - 2024E年浮法玻璃年度供需平衡情况，包括产量、表观供应、消费量、产量增速、消费增速、净进口占比等数据 [42]

有色金属板块表现与周期逻辑变化 - 2025年有色金属板块表现强劲超出预期，部分品类年内涨幅接近80%，与科技板块涨幅几乎并驾齐驱甚至一度领先 [2][10] - 本轮周期逻辑与过往经典模式有很大不同，核心在于供给端与需求端同时出现结构性新约束 [2][10] - 在供给端，以铜为代表的资源品面临严峻的产能瓶颈，新产能投产周期长达五六年且成本与难度越来越高，叠加全球矿难、罢工等地缘与运营风险，形成了中长期的供给刚性 [3][10] - 在需求端，以AI为代表的新兴产业趋势，叠加对地缘关系和关税政策的考量，共同导致了“美国的库存虹吸”现象，为商品价格提供了新的需求弹性 [4][10] - 基于供需格局的根本性变化，相关品种的价格中枢可能会长期维持在偏高位的位置 [4][11] “反内卷”政策的影响与投资逻辑 - “反内卷”政策自2025年7月发力，对市场风格再平衡起到关键作用，机构资金正积极博弈PPI修复预期，例如鹏华旗下化工ETF规模从二季度的十几亿大幅增长至三季度的近两百亿 [5][11] - 本轮政策与2016年供给侧改革存在差异，当前产能过剩问题遍布更多行业且民营企业参与度深，因此核心路径转向“依法依规”，通过修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规来规范市场行为 [5][11] - 政策的深层本质目标在于控制地方政府的投资冲动，当前许多内卷行业（如新能源）的产能过剩与地方政府超越资源禀赋的“大干快上”直接相关 [5][12] - 国家近期在“十五五”规划及相关会议中反复强调要改变地方政府考核机制、转向高质量发展，试图从根源上解决问题 [5][12] - 尽管短期投资、社融数据可能疲弱，CPI、PPI修复缓慢，但政策正着手解决长期根本问题，对实现PPI逆转有信心 [6][12] 中期市场展望与投资方向 - 投资者应对“反内卷”所涉及的低位板块保持耐心，市场“下半场”应更重视企业盈利的修复 [6][12] - 价格修复过程中的一些低位的顺周期方向，将是贯穿中期的重要线索 [6][12] - “反内卷”政策从法治化和约束地方政府投资冲动等根本层面重塑行业生态，为布局价格修复与盈利改善的顺周期方向带来了中期机遇 [2][9]

宏观经济政策转向 - 中国宏观经济工作已从短期风险应对模式转向更加注重中长期经济转型的模式 [1] - 2026年外部环境趋于平稳 政策重心将回归提升潜在增长率和培育新动能 为“十五五”开局夯实基础 [3][4] - 2026年经济增长目标可能设定在4.5%—5%之间 实际增速预计约为4.6% 政策将突出“内需主导、创新驱动” [4] 2026年中国经济展望 - 出口将保持较强竞争力 但增速和对GDP的贡献将低于2025年 [4] - 消费方面 服务消费相对平稳 商品消费贡献或小幅下降 [4] - 投资方面 财政资金将加大对基建和服务业的支持 制造业投资在“反内卷”政策明晰后有望恢复 整体投资贡献或略有回升 [4] - 预计2026年CPI平均约为0.6% 较2025年温和回升 但仍处低通胀区间 [5] - 财政政策保持较强支持力度但边际扩张可能略有收敛 货币政策保持适度宽松 更加注重配合财政发力 [5] 全球经济与风险 - 预计2026年全球经济增长水平将与2025年大体持平 2025年估计值约为3.4% [6] - 2026年全球经济增长推动力可能从消费转向投资 AI、半导体等集成电路领域的资本开支将继续提供支撑 [6] - 政策支持重心将从货币政策转向财政政策 包括美国的财政扩张及欧洲在国防和基建领域放松财政约束 [6] - 全球经济面临多重风险 包括地缘政治冲突、贸易政策不确定性、美联储领导层更替、美国中期选举扰动及AI和加密资产领域可能的泡沫风险 [7] - 预计黄金价格仍有上行空间 2026年底金价或升至每盎司4750美元 [7] 货币政策与人民币 - 降准和降息空间变小 大型银行存准率已降至7.5% 小银行为5% 平均6.2% 银行净息差已降至约1.4% [9] - 央行政策工具箱不断丰富 未来在二级市场购买国债可能会更加常态化 [9] - “强人民币政策”旨在提升人民币在国际金融体系中的信用和地位 是一个长期渐进的过程 [10] - 人民币具备中长期支撑条件 中国经常账户顺差预计维持在GDP的2%—3%左右 宏观政策注重跨周期调节以维护人民币购买力 [10] - 将持续推进人民币国际化 扩大使用范围 丰富离岸产品 完善跨境支付体系 [10] - “强人民币”不等于人为推升汇率 但将为长期温和升值创造条件 有助于缓解贸易摩擦并增强国际市场信心 [11] “反内卷”政策与房地产市场 - “反内卷”政策在2026年继续推进几乎是确定的 目前讨论结束为时尚早 [12] - 此轮政策复杂性更高 涉及从国有部门到民营企业 行业范围更广 预计见效至少需要12个月左右 [12] - 2026年仍将是中国房地产市场的调整之年 重点观察房屋销售、土地成交及新开工数据等指标 [13] - 房地产市场调整节奏正在加快 部分约束条件开始放松 若调整速度加快 出清过程可能更快完成 [13] - 重点关注库存去化进展 若明显加快通常是市场接近止跌回稳的重要信号 [14] 外资配置与AI投资 - 外资在股权资产方面是净增配的 但在债券市场出现阶段性净流出 [15] - 股权投资核心在于企业盈利能力和投资回报 中国制造业竞争力强但“内卷”挤压价格和利润空间 [15] - 外资配置债券意愿偏低主因收益率较低 中国10年期国债收益率已低于日本10年期国债收益率 [15] - 部分外资认为若人民币出现温和升值 在低利率环境下通过汇率获得额外收益可能提升配置意愿 [15] - 当前AI相关投资规模非常大 资本支出处在历史高位 早期投资“偏多”是技术革新常见现象 [15] - AI投资本身对GDP的拉动非常直接 包括对AI本身、相关芯片、数据中心等基础设施的投资及带来的电力需求增加 形成资本开支链条支撑经济增长 [16] - AI能提升劳动生产率 但多大程度、多快速度转化为宏观经济增长仍需时间和数据验证 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 双焦需求端驱动不足，供给端国内煤矿产量释放受政策约束，进口关注蒙煤增量，预计对国内产量形成重要补充且后续有较大增量空间 [8] - 焦炭产能过剩，供增需弱下2026年焦企利润承压，整体跟随焦煤，但“十五五”规划开局之年国家宏观政策预期向好，若“反内卷”政策落地市场会筑底回升 [8] - 焦煤主力合约等回调企稳后可分批买入，参考支撑位900 - 950元/吨 [8] 各目录总结 年度观点及策略 - 供应：2025年上半年焦煤进口量同比偏低，下半年蒙煤进口量回升；预计2026年国产煤产量有顶，蒙煤成重要补充且有增量空间；2025年1 - 10月焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [8] - 需求：终端需求分化，海外需求旺盛，国内钢材出口维持高位；预计2026年钢材出口强势，但内需谨慎，地产投资和新开工数据或维持两位数跌幅，制造业投资可能降速 [8] - 库存：2025年上半年焦煤库存上下游分化，下半年库存拐点出现，全年焦煤显性库存去库；焦炭库存总体去库，平均库存高于去年 [8] 行情回顾 - 一季度：双焦供应过剩延续下跌，价格重心下移，上游累库 [14] - 二季度：双焦弱势震荡，考验成本支撑，受宏观扰动和高库存影响价格下行 [14] - 三季度：双焦价格大幅反弹，因煤矿超产核查抑制生产，供应收紧预期推动价格上涨 [14] - 四季度：双焦价格先扬后抑，10月供应收紧市场偏强，11月供应边际回升价格下跌 [14] 国际形势 - 全球经济增长分化，钢铁生产增速放缓，除印度、东盟外粗钢产量负增长，海外高炉复产不及预期 [18] - 供应国格局稳定，澳大利亚、美国、加拿大是主要海运优质主焦煤供应方 [18] - 全球焦煤贸易流重构，蒙古、俄罗斯出口增量释放，其进口煤成中国市场边际调节中心 [18] - “绿色溢价”制度化，全球碳定价体系推进影响焦煤需求预期 [18] 国内形势 - 房地产：2025年新开工面积同比降20%，新房价格环比下跌，建筑业用钢占比跌破30%，煤焦需求弹性降低 [22] - 基建：“十五五”规划关注“新质生产力”，财政对传统基建刺激弱，对煤焦总量需求拉动有限 [22] - 制造业：汽车等出口保持韧性，但板材利润压缩，粗钢产量难正增长 [22] - 煤炭消费“十五五”达峰，政策重心转向“控碳 + 安全” [22] - 2026年电煤长协新机制落地，定价更市场化，煤价波动区间收窄，焦煤获估值锚 [22] 宏观政策 - “十五五”期间钢铁原燃料市场围绕三大目标构建政策支撑体系，行业发展逻辑转变 [27] - 绿色低碳政策加码，推动电炉钢比例提升，助力行业降碳 [27] - 实施碳排放双控制度，在重点行业开展节能降碳专项行动 [27] - “反内卷”与供给侧改革深化，煤炭产能核增政策或收紧，“查超产”成长期监管行动 [27] 基本面 产业链结构 - 展示焦煤、焦炭合约价格走势、合约间价差、现货价格、库存、进口量、开工率、产量等数据图表 [33][38][42] - 截至2025年12月12日，523家样本矿山原煤库存472.39万吨微增，精煤库存下滑33.36%；全样本独立焦企炼焦煤库存1037.3万吨微降，247家钢厂炼焦煤库存794.65万吨微增；全年焦煤显性库存去库 [59][62] - 2025年1 - 10月焦煤进口量累计9412万吨，同比降4.8%；蒙煤进口量4711万吨，同比降1%；澳煤进口量累计623万吨，同比降10%；俄罗斯进口量2642万吨，同比增4% [73][77] - 2025年1 - 10月中国原煤产量39.7亿吨，同比增2.1%；焦炭产量累计4.19亿吨，同比增3.3%，预计2026年产量同比持平 [81][83] - 今年铁水日均产量近238万吨/天，同比增4%；2025年1 - 11月钢材累计出口10774万吨，同比增641万吨，增幅6.33%；预计2026年钢材出口强势，内需谨慎 [90] 技术面 - 煤焦价格处于下降通道，均线空头排列，未止跌；预计周线布林线下轨900左右支撑强，观察焦煤价格能否止跌企稳 [108]

有色金属板块表现与周期逻辑变化 - 2025年有色金属板块表现强劲超出预期，部分品类年内涨幅接近80% [2][3] - 本轮行情与经典周期模式有很大不同，核心在于供给与需求端同时出现结构性新约束 [3] - 供给端面临中长期刚性，以铜为代表的资源品产能扩张异常困难，投产周期长且成本高 [3] - 需求端出现强劲“新叙事”支撑，以AI为代表的产业趋势及“美国的库存虹吸”现象提供了新的需求弹性 [3] - 基于供需格局的根本性变化，相关品种价格中枢可能会长期维持在偏高位的位置 [4] “反内卷”政策的影响与投资逻辑 - “反内卷”政策自2025年7月发力，对市场风格再平衡起到关键作用 [5] - 政策核心路径转向“依法依规”，通过修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规来规范市场行为 [5] - 更深层的政策目标在于控制地方政府的投资冲动，试图从根源上解决产能过剩问题 [5] - 政策效果短期较慢，但着手解决长期根本问题，对实现PPI逆转有信心 [6] - 机构资金正积极博弈PPI修复预期，例如鹏华旗下化工ETF规模从二季度的十几亿大幅增长至三季度的近两百亿 [5] 中期市场机遇与投资方向 - “反内卷”政策为布局价格修复与盈利改善的顺周期方向带来了中期机遇 [2] - 市场“下半场”应更重视企业盈利的修复，尤其是价格修复过程中的一些低位的顺周期方向 [6] - 建议投资者对“反内卷”所涉及的低位板块保持耐心 [6]

"从盈利预期看，物价有望合理回升，结构盈利修复可期。宏观层面，政策组合发力助推2026年物价合 理回升。"谭倩认为，政策强调提质增效，针对当前经济"供强需弱"的特征，实施更加积极有为的宏观 政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，积极有效扩大国内需求，深入整治内卷式 竞争，着力稳定房地产市场，深化重点领域改革等，推动供需结构的持续改善，她预计2026年PPI同比 降幅稳步收窄直至转正，物价回升前景可期。 谭倩表示，三大支撑助力2026年企业盈利修复。第一是新质生产力逐步成为经济增长新引擎。随着我国 现代化产业体系建设加快推进，新质生产力稳步发展，人工智能、生物医药、新能源等新兴产业快速发 展，并成为经济增长的重要助推力，中央经济工作会议明确"加紧培育壮大新动能"，2026年新兴产业的 增长弹性会进一步凸显。第二是反内卷政策有望进一步深化提速。反内卷是"扩大内需、优化供给"的重 要抓手，主要举措是加快统一大市场建设、优化市场竞争秩序、加强重点行业产能治理、规范地方招商 引资行为，多措并举，优化供需格局。现阶段反内卷已在光伏、锂矿、化工等局部产业环节初有成效， 后续伴随政策表述转向"深入整治"，反内 ...

文章核心观点 - 东吴证券发布建筑材料行业周报，认为短期市场或进入震荡期，建议关注红利高息、欧美出口及装修消费方向；中长期关注消费和科技白马公司 [3] - 报告对大宗建材（玻纤、水泥、玻璃）2026年基本面进行分析，认为供给冲击最大的阶段已过，行业盈利有望在震荡中改善，并给出具体标的推荐 [4][5][6][7] 大宗建材基本面与高频数据 - **水泥**：本周全国高标水泥市场价格为354.8元/吨，较上周上涨0.2元/吨，但较2024年同期下降69.2元/吨 [1][2] - **水泥区域价格**：泛京津冀地区价格上涨3.3元/吨，两广地区上涨15.0元/吨，中南地区上涨8.3元/吨；西南地区下跌6.0元/吨，西北地区下跌3.0元/吨 [2] - **水泥库存与出货**：全国样本企业平均水泥库位为64.8%，较上周下降1.6个百分点，较2024年同期上升0.9个百分点；平均水泥出货率为43.9%，较上周下降0.7个百分点，较2024年同期下降0.9个百分点 [2] - **玻璃价格与库存**：全国浮法白玻原片平均价格为1165.1元/吨，较上周上涨1.2元/吨，较2024年同期下降247.0元/吨；全国13省样本企业原片库存为5542万重箱，较上周减少133万重箱，较2024年同期增加1254万重箱 [2] - **玻纤价格**：国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨，全国企业报价均价3535.25元/吨，较上周持平；电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，电子布报价4.2-4.65元/米，均较上周基本持平 [2] 周观点与投资方向 - **短期市场策略**：短期市场或进入震荡期，首先关注红利高息方向，如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团等；其次是欧美出口产业链，如中国巨石、中材科技、海尔智家等；再次是装修消费方向，如三棵树、悍高集团、箭牌家居等 [3] - **科技领域关注**：十五五期间科技自立自强是重点，国产半导体有望加快发展，推荐洁净室工程板块（如圣晖集成）及受益于PCB升级的玻纤企业（如中材科技）；AI端侧应用上，关注智能摄像头行业龙头萤石网络和清洁机器人龙头石头科技 [3] - **消费领域关注**：地产链出清已近尾声，随着政策在供需两端作用，格局改善将更明显，建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材、欧派家居等 [3] - **海外与出口关注**：中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，推荐关注圣晖集成、亚翔集成、中材科技等；出海企业方面，推荐华新建材、上海港湾、科达制造、中材国际 [3] 玻纤行业展望 - **供给端**：2025年一季度以来新增产能逐步消化，供给冲击最大的阶段已经过去；测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达到759.2万吨/107.7万吨，分别同比增加6.9%/7.3% [4][5] - **需求与景气**：2026年下游风电、热塑需求有韧性，外贸需求或有改善，行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位继续复苏；风电、热塑及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好 [5] - **投资建议**：中高端需求的结构性景气及新兴应用有利于龙头提升壁垒，推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等 [5] 水泥行业展望 - **供给侧改革**：产能置换加速落后产能退出，已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5% [6] - **行业盈利判断**：2026年在龙头引领下供给自律共识强化，但需求不稳制约盈利弹性；若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观；行业盈利环比2025年下半年有望震荡中改善，新疆、西藏等省份景气有望领先 [6] - **投资建议**：反内卷政策引导行业有序竞争，板块市净率估值处于历史底部；推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等 [6] 玻璃行业展望 - **供给出清**：当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损幅度较大的生产线加速停产/冷修；春节前仍是需求走弱、库存消化的压力期，在产产能延续收缩 [7] - **价格弹性**：供给收缩的幅度提供2026年上半年玻璃价格反弹的弹性；预计2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升有望推动价格反弹至行业盈亏平衡线 [7] - **投资建议**：反内卷政策导向有望提升行业盈利中枢，龙头享受成本优势；当前龙头玻璃企业估值处于历史低位，推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年库存周期将修复，经济前低后高，内生动能增强，实际产出增速稳中有升，供需重新平衡并改善，预计全年实际GDP增速维持在5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速明显改善 [2][5][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，上半年供给约束和“反内卷”提振新能源、有色品种，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属长期上行趋势不变 [2][87][91] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：2026年经济亮点或在名义增长 - 外扰结束、周期触底，供需将迎来再平衡：2025年工业增加值增速持稳，名义产出先降后升，经济增长逻辑上下半年不同，结构上高技术产业等增速快，经济转型升级加快，但需求不振致供需不平衡；2026年库存周期将修复，底部或在二季度，经济前低后高，外需改善，实际产出增速稳中有升，结构分化延续，通缩转弱通胀后名义增速受价格提振增强 [15][16] - 资金支持减弱，投资增速暂时放缓：2025年投资增速放缓拖累内需，固定资产投资负增长；基建投资受资金影响增速弱于预期，明年上半年有望回升；制造业投资受经济转型等影响维持稳定，贸易冲突影响减弱；房地产投资是主要拖累，销售不佳，资金链走弱，政策维持定力，长期难重回上行周期 [19][20][22] - 补贴是消费主要支持，长期看仍需关注收入：2025年消费增速先升后降，主要受补贴政策影响，补贴减少消费有下滑风险；长期消费趋势取决于收入增长，包括居民财务成本下降、财产性收入和工资性收入改善等；2026年下半年内生性消费修复或出现，人口因素制约消费总量和结构 [24] - 对外贸易环境2026年将趋向改善：2025年中国出口超预期，中美贸易冲突影响大，节奏分四个阶段，四季度达成协议后贸易关系有望缓和，但明年下半年可能因贸易问题交锋；出口结构上产业升级、商品转型趋势不变，进口与加库存节奏有关；2026年出口维持增长，进口加速，外需对经济贡献增加，直接对美出口有修复空间 [28][30] 第二部分：通缩将转向弱通胀，对名义增长支持增加 - CPI带动逻辑转变，核心CPI稳中有升：2025年CPI围绕0波动，核心CPI持续走升；食品价格季节性波动，猪肉价格和油价拖累CPI，核心CPI反映消费市场和国际金价影响；2026年猪周期对食品价格有小幅带动，油价拖累减小，核心CPI随经济修复改善，同比先修复后稳定，中枢上移至0.5%附近 [45] - PPI低点已现，通缩将转向弱通胀：2025年PPI先高后低，二季度末跌至低点，下半年收窄，受输入性通缩和产业供需失衡影响，高技术制造业稳定PPI；2026年全球经济周期性改善，大宗商品价格全局性走升，PPI环比正增长，同比破0概率大，从拖累转向带动 [48] 第三部分：宽财政仍是支柱，“反内卷”增强经济弹性 - 货币政策宽松，无风险收益率或持稳为主：2025年央行货币政策宽松，扩表投放流动性，商业银行扩表有变动，实体经济融资分化，宏观流动性受政府融资和“反内卷”影响；2026年财政增量影响大，广义社融先降后升，货币政策配合财政，无风险收益率或震荡，地产修复影响广义财政 [54] - 预算内收入企稳，广义财政结构性改善：2025年财政收入税收稳中有增，土地出让金拖累广义财政，支出基建相关上半年好，赤字率提高，新增政府债务规模大，消费补贴前三季度投放影响消费增速；2026年财政政策积极，广义财政结构性改善，地产修复和两会财政赤字增量是看点，消费税改革值得关注 [60][61] - “反内卷”是最大政策增量，将继续影响经济：“反内卷”政策多次提出，7月金融市场集中定价；政策推出因通缩压力、供需失衡和地方政府激励机制问题；与2015年供给侧改革不同，聚焦新兴产业；2026年政策落地影响金融市场，重点在供给侧优化，需求配套政策是看点，政策调整后价格弹性增强 [69][70][71] 第四部分：人民币对美元偏强势特征将延续 - 2025年人民币汇率总体略偏多，兑美元升值，走势分三阶段，“明升暗贬”减轻出口压力，受贸易顺差和企业信心改善等因素推动，央行政策维持汇率稳定；2026年人民币兑美元汇率延续升值概率大，预计高点6.7附近，汇率指数升值空间有限 [76][77] 第五部分：商品震荡反弹步伐不变 - 2025年大宗商品期货价格多数走弱、分化加大，一、二季度回落，三季度反弹，四季度部分震荡或回落；黑色产业链表现不佳，有色下半年强势，能化表现不佳，农产品震荡，贵金属亮眼；2026年商品市场延续震荡反弹，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属上行趋势不变 [84][87] 第六部分：全文总结与2026年展望 - 2025年经济走弱，GDP增速下行，消费靠补贴，净出口超预期，投资不佳，经济运行逻辑上下半年不同，“反内卷”影响大；2026年库存周期修复，经济前低后高，外需改善，供需平衡，政策端宽财政有看点，货币政策可能降息降准，人民币汇率强势，预计实际GDP增速5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速改善 [89][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，逻辑转变，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种取决于地产，贵金属上行趋势不变 [91]

核心观点 - 2025年中央经济工作会议政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，标志着发展重心从增量扩张转为存量提质增效，旨在保障经济合理增长的同时提升发展质量、促进物价合理回升并推动产业向新向优 [3][12][13] - 报告预期在政策组合发力下，2026年PPI同比降幅将稳步收窄直至转正，物价回升前景可期，企业盈利将迎来结构性修复 [4][14] - 2026年A股市场驱动力将从估值提升回归基本面，呈现盈利驱动行情，市场风格预计将先成长、再周期、后向消费扩散 [5][17] 政策定调与宏观展望 - 2025年中央经济工作会议整体基调延续“稳中有进”，但提出五个新“必须”，并将“以进促稳”替换为“提质增效”，强调在保障经济合理增长的同时，更注重发展质量的提升、物价合理回升和产业向新向优 [3][12][13] - 宏观政策将实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策，积极扩大内需、优化供给，以推动供需结构持续改善 [14] - 政策目标旨在解决经济“供强需弱”的矛盾，并针对外部环境变化、重点领域风险等新老问题，增强政策的前瞻性、针对性和协同性 [13] 企业盈利修复的三大支撑 - **新质生产力成为新引擎**：中央经济工作会议明确“加紧培育壮大新动能”，人工智能、生物医药、新能源等新兴产业快速发展，预计2026年其增长弹性将进一步凸显 [4][15] - **反内卷政策深化提速**：反内卷是扩大内需、优化供给的重要抓手，政策表述转向“深入整治”，预计将在多个重点行业加速推进，光伏、锂矿、化工等局部产业已初有成效，此举旨在解决部分行业对经济发展“价”的拖累问题 [4][15] - **海外需求保持韧性**：尽管存在中美贸易关税冲突的短期扰动，但非美地区需求强劲，中国出口优势产业景气提升，预计2026年海外需求仍有韧性，“新三样”等优势出口产业将延续高景气 [4][16] 2026年A股投资策略与行业主线 - 2026年A股走势与基本面的关联度将提升，市场驱动力从分母端改善转向分子端修复，震荡上行可期，投资应重点关注物价回升和企业盈利修复的节奏 [5][17] - 复盘历史PPI同比降幅收窄至转正过程的市场规律，预期2026年股市风格将依次为：先成长、再周期、后向消费扩散 [5][17] - 行业配置应关注盈利修复的三条细分主线： 1. **以AI为代表的科技成长行业**：包括AI算力、AI应用、商业航天、机器人、核聚变、储能等 [5][17] 2. **反内卷重点推进的业绩改善行业**：包括光伏、锂矿、有色、化工、生猪等 [5][17] 3. **出口出海的高景气行业**：包括AI海外算力、机械设备、电力设备等 [5][17]

RatingsDirect® 中国信用周期转向，政府着力解决内卷和债务问题 2025 年 11 月 11 日 中国的信用下行周期迎来尾声。但地方债务负担和激烈的国内竞争正在侵蚀银行的资本水平，威胁企 业的可持续生存，并使第三次经济泡沫的风险上升。该观点来自标普全球评级举办的"中国信用观 察"会议的与会嘉宾。 与会嘉宾包括标普全球评级分析师，以及来自安联、平安、联博和法国外贸银行的固收或经济研究首 席。会议于 2025 年 9 月 17 日举行，正值中国共产党的二十届四中全会召开前夕。四中全会通过了 中国的第十五个五年规划草案。与会嘉宾对"十五五"规划提出的关键问题进行了讨论，包括： 2025 年中国信用观察会议议题及嘉宾 | 主持人 | 特邀嘉宾 | 标普全球评级分析师 | | --- | --- | --- | | 议题：贸易紧张关系和高效增长——将如何影响中国企业？ | | | | 李国宜，董事总经理，地区业务负 | 曾铮，全球固定收益首席投资官， | 陈锦荣，董事总经理，行业首席， | | 责人，亚太区，标普全球评级 | 安联投资有限公司 | 亚太区主权评级，标普全球评级 | | 议题：美国加征关税，内 ...