核心观点 - 美国中短期呈现进一步信用宽松特征，但预计中长期阻力将增大 [2] - 在美国信用宽松维持过程中，中国价格复苏的驱动渐强，人民币升值动力加大 [3] - 若美国持续宽信用，海外通胀压力将增加，中国市场偏向大盘价值风格 [3] - 长期看好保险、反内卷行业、中概互联网、军贸等板块 [3] - 短期建议关注港股创新药 [3] 持续关注价格复苏 - 10月工业企业利润当月同比增速为-5.5%，较9月下行27.1个百分点 [8] - 10月工业增加值同比为4.9%，较前值下行1.6个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值上升0.2个百分点；利润率增速同比为-0.76%，较前值下降0.57个百分点 [8] - 中游制造和上游采矿利润分配改善，利润占比上行，上游采矿价格增速改善明显，中游制造价格增速稳中有升 [8] - 美国财政发力配合货币宽松预期，若美国宽松预期持续，中国价格复苏和海外通胀上行动力或将增强 [8] 港股复盘 - 11月恒生指数收跌-0.18%，恒生中国企业指数收跌-0.42%，恒生科技指数收跌-5.23% [11] - 10月港股煤化工、基础建设和煤炭概念方向超额领先 [12] 市场复盘：宽基和因子表现 - 11月上证指数收跌-1.67%，科创50大幅收跌-6.24%，创业板指收跌-4.23% [19] - 远月股指期货分化：IH升水收敛，IC、IF和IM贴水震荡走阔 [20] - 从因子表现来看，高贝塔值大幅领涨，微盘股、业绩预亏、低价股涨幅居前 [27] 市场复盘：产业和行业表现 - 从产业层面看，多数收跌，消费逆势走强；医药医疗、科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业层面，消费细分行业超额相对领先：渔业、冶钢原料和广告营销领涨；电机、家电零部件和消费电子超额领跌 [33] 外资期指持仓与汇率 - 外资期指持仓分化，IC、IF和IM净空仓扩大，IH大幅转为净多 [39] - 在岸人民币和离岸人民币掉期收益率下行，中债+掉期收益率低于美债收益率 [42] 下周热点 - 下周重点关注美国ADP就业人数变动、ISM制造业PMI和PCE物价指数同比等数据 [44][45]

牛市阶段分析 - 当前A股市场处于牛市第二阶段，即业绩驱动为主的戴维斯双击阶段，市场从预期驱动转向业绩验证[6][9] - 牛市第一阶段（估值修复）已于2024年10月基本完成，中证全指PE-TTM在10月18日达到17.83，略超近十年中位数17.68[7] - 第三阶段为情绪驱动的泡沫化阶段，需警惕估值脱离基本面的风险[6] 行业盈利表现 - TMT板块三季度盈利表现突出：电子行业盈利同比增长45.3%，细分领域元器件/半导体/光学光电子分别增长78.6%/55.9%/36.1%；计算机/传媒行业分别增长82.6%/44.9%[10] - 中证人工智能指数三季度盈利同比大增83.3%，创业板人工智能指数盈利增长141%，其中光模块和PCB分别增长117%和113%；科创芯片指数盈利增长101%[10] - 中游制造板块中，电力设备及新能源行业三季度盈利同比增长52.5%，电池板块盈利增长53.6%并实现环比改善；光伏产业链单三季度扭亏为盈[10] - 能源原材料板块受益于"反内卷"政策：工业金属/贵金属/稀有金属盈利分别增长45.2%/58.7%/78.2%；钢铁/基础化工/建材盈利分别增长231.1%/23.3%/16.4%[10] 市场表现与估值 - 截至11月14日，创业板指和科创50年内涨幅分别达45.29%和37.65%，领先各宽基指数[11] - 有色金属、通信、电力设备、电子、基础化工、机械设备、钢铁等行业年内涨幅均超30%，尽管已从高点回落5-15%[11] - 部分行业估值已反映未来增长预期，如电力设备行业市盈率分位数达67%，电子行业达86.09%[12] 增长可持续性分析 - 科技股高增长依赖全球AI产业周期资本开支和国产替代加速，但需观察逻辑持续性[13] - 宏观经济面临有效需求不足挑战，可能拖累企业盈利[13] - TMT板块交易拥挤度达历史高位，与传统消费板块分化明显[13] - 新质生产力相关科技成长风格未来两年复合增长率预计达53%[14][15] 投资策略建议 - 建议采用攻守平衡策略，权益仓位控制在50%左右，兼顾收益与风险[18] - 权益内部配置应均衡，覆盖科技成长、稳健成长、高股息资产和周期性行业四大象限[19] - 推荐放弃主观择时，执行机械化再平衡规则，如权益部分涨跌幅超10%时强制调整仓位[20] - 若市场进入第三阶段泡沫化（如估值超历史95%分位、情绪极度亢奋），需将权益仓位降至30%以下[22][23]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90% [3] - 11月份以来科技主题轮动导致创业板指动能减弱，本月最大回撤接近8% [3][4] - 截至11月17日午间收盘，创业板指本月回撤6.4% [4] 主要成分股及板块表现 - 创业板指第一大权重股宁德时代早盘低开近4%，午间收跌4.13% [3] - 宁德时代联合创始人黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1% [3] - 创业板50本月跌7.6%，创业大盘跌8.3%，创业300跌5.32% [4] - 创成长指数跌幅超过12%，创价值指数跌5.4% [5] - 创业板人工智能主题指数本月跌幅达12.13% [5] - 前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，中际旭创本月跌10.09%，胜宏科技跌16.31%，新易盛跌16.96% [5] 市场资金动向与机构观点 - TMT板块持仓占比接近40%创历史新高，超配比例处于历史较高位 [5] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块 [5] - 券商普遍保持积极乐观，认为AI带动的算力需求依然非常旺盛，调整就是机会 [6] - 复盘2023年以来算力板块，三季报后调整比较常见 [6] 上市公司业绩表现 - 2025年三季度创业板上市公司营业收入与净利润显著增长，增速较上半年进一步扩大 [8] - 超七成公司实现盈利，超五成公司净利润增长 [8] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩持续高速增长，"易中天"组合前三季度合计净利润149.24亿元，是去年同期2.34倍 [8] - 前三季度创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块 [8] 行业事件与市场展望 - 阿里巴巴正式宣布"千问"项目进军AI to C市场，带动AI应用板块上涨 [6] - 宣亚国际"20cm"涨停，东方国信涨超13%，易点天下和富石控股均涨超5% [6] - 市场预计短期将延续窄幅震荡，进一步震荡整固 [8][9] - 目前市场处于业绩、事件、政策真空期，缺少决定方向的催化剂 [9]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发，推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[2] - 11月以来科技主题轮动，创业板指上涨动能减弱，本月最大回撤接近8%[2][3] - 创业板指第一大权重股宁德时代早盘低开近4%，午间收跌4.13%[2] - 宁德时代重要股东黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1%[2] 相关指数与个股表现 - 创业板50本月跌7.6%，创业大盘跌8.3%，创业300跌5.32%，创业板综跌3.38%，创业200跌1.6%[3] - 策略指数中创成长跌幅超过12%，创价值跌5.4%[3] - 主题指数中创科技跌6.68%，创业板人工智能跌幅达12.13%[3] - 前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，中际旭创本月跌10.09%，胜宏科技跌16.31%，新易盛跌16.96%[3] - "易中天"组合中的天孚通信本月跌幅近10%[3] 市场调整原因分析 - TMT板块持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[4] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块[4] - 资金高低切导致市场下跌，算力板块前期快速上涨后累积较大涨幅[3][4] AI应用与算力板块展望 - 阿里巴巴宣布"千问"项目进军AI to C市场，AI应用迎来行情[4] - 宣亚国际"20cm"涨停，东方国信涨超13%，易点天下和富石控股均涨超5%[4] - 券商认为AI带动的算力需求依然非常旺盛，调整即是机会[4] - 复盘2023年算力板块，三季报后调整常见，需以长期视角观察AI产业革命[4] 创业板业绩与市场展望 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，增速较上半年进一步扩大[5] - 超七成公司实现盈利，超五成公司净利润增长[5] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，"易中天"组合前三季度净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[5] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块[5] - 市场短期有望回归内生性驱动，盈利底进一步确认，预计延续窄幅震荡[5] - 业绩、事件、政策真空期市场可能震荡蓄势，等待年底新变化[5]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[1] - 11月以来科技主题轮动导致创业板指动能减弱，截至11月17日午间收盘，本月最大回撤接近8%[1][2] - 创业板指本月回撤6.4%，前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，例如中际旭创本月跌10.09%、胜宏科技本月跌16.31%、新易盛本月跌16.96%[2] 相关指数与板块表现 - 宽基指数中创业板50本月跌7.6%、创业大盘本月跌8.3%、创业300本月跌5.32%、创业板综跌3.38%、创业200跌1.6%[2] - 策略指数中创成长跌幅超过12%、创价值跌5.4%，主题指数中创科技跌6.68%、创业板人工智能本月跌幅达12.13%[2] - 算力板块调整原因包括前期快速上涨累积较大涨幅以及资金转向“高切低”策略[2] 个股与股东动态 - 创业板指第一大权重股宁德时代11月17日早盘低开近4%，午间收跌4.13%[1] - 宁德时代重要股东黄世霖拟通过询价转让方式出让4563.24万股股份，占公司总股本1%[1] - “易中天”组合中的天孚通信本月跌幅近10%[2] 机构持仓与市场风格 - 基金三季报显示TMT持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[3] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块，资金高低切导致下跌[3] - AI应用迎来行情，阿里巴巴宣布“千问”项目后多模态AI、AI智能体等板块上涨，例如宣亚国际涨停、东方国信涨超13%[3] 业绩与行业基本面 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，超七成公司盈利，超五成公司净利润增长[4] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，“易中天”组合前三季度合计净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[4] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块，中游制造业稳步增长，部分传统行业盈利修复[4] 市场展望与机构观点 - 券商普遍对算力板块保持积极乐观，认为AI带动的算力需求旺盛，调整即是机会[3] - 博时基金预计市场短期回归内生性驱动，三季报显示A股盈利底确认，市场或将延续窄幅震荡[4] - 民生加银基金认为市场进入业绩、事件、政策真空期，可能震荡蓄势等待年底新变化[5]

核心观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期行业的最佳窗口 [1] - 市场估值已较高（A股非金融PB在历史平均值附近），后续方向将更大程度由EPS决定，顺周期成为更优配置选择 [1][16] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属、新消费、高端制造 [5] 牛市阶段判断与市场背景 - 4月至今市场上涨主要由科技驱动，电子行业贡献了上证指数涨幅的33%，电子和电力设备合计贡献全A涨幅超过三分之一 [13] - 10月“超级宏观月”结束后，“科技牛”进入博弈深水区，科技股波动率放大但收益放缓 [14] - A股非金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11% [17][20] 做多顺周期的五大理由 理由一：景气投资回归与定价偏差 - 三季度开始市场交易盈利能力变化（△ROE），7月至今股价表现与ROE环比变化呈显著正相关性 [21] - TMT股价明显领先于基本面改善，而顺周期（大众消费和中游制造）股价则落后于基本面改善，存在定价偏差，是“时间的朋友” [1][24][25][26] 理由二：“十五五”规划的增长目标 - “十五五”规划建议2035年人均GDP达到中等发达国家水平（静态门槛约2.6万美元） [2][30] - 实现路径需较高经济增速、温和通胀和人民币升值共同作用，例如年实际增长4.1%+通胀1.2%+人民币升值0.9% [2][30] - 该目标奠定了顺周期行业的增长基调 [2] 理由三：跨境资本回流重演历史 - 跨境资本加速回流中国将推动内需和优势制造重估，演化为生产要素“涨价重估” [3][36] - 消费端已现改善端倪：上海社零数据趋势性改善，LVMH集团三季度在华收入增速转正 [33][34] - 此情形类似2020年疫情后跨境资金回流驱动的核心资产牛市 [3][36] 理由四：公募新规引导持仓再平衡 - 公募基金“比较基准”新规推出，对基准偏离度形成制约 [4][39] - 三季度主动公募抱团TMT，科技持仓接近40%创历史新高，而顺周期配置比率多在近10年低位 [39][40][43] - 新规将推动筹码从TMT流向顺周期，削弱公募对TMT定价权，增强对顺周期定价权 [4][40] 理由五：增量资金流入放缓 - 9月开始各类增量资金流入明显放缓，包括散户参与度、主动与被动外资净流入、新发私募基金等 [5][44][45][47][48][49] - 美债利率重启上行（10Y美国国债收益率周度环比上升9.00BP），对全球流动性环境构成扰动 [51][52][63] 配置建议 - 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑下，关注金、银、铜 [5][54] - 【新】消费：国民财富回流带动居民边际消费倾向改善，关注零食、宠物、美护、旅游出行 [5][54] - 【高】端制造：跨境资本回流背景下具备出口优势的新能源、化工、医疗器械、工程机械，以及自主可控的国产算力链 [5][54]

市场风格与资金行为 - 在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为趋于保守，市场风格往往阶段性转向"盈利质量+估值安全"的大盘蓝筹 [1][2] - 四季度交易行为趋于波动收敛，股市流动性边际收紧，月均换手率下移 [1][2] - 根据2005-2024年样本，四季度微盘股胜率领先，但各风格之间差异并不明显，存在风险再平衡特征 [2] 行业表现逻辑 - 四季度领涨行业多集中在金融、稳定、顺周期板块，反映年底投资者风险偏好下降及锁定年内收益的需求 [1][2] - 存在两种逻辑：一是"滞涨补涨+高涨幅获利了结"的切换逻辑，如前2-3季度超额较弱行业的滞涨板块补涨或高涨幅资产回调 [1][3] - 第二个逻辑是主线的定力，如2017年的食品饮料和2020年的中游制造板块在四季度保持强势 [3] 板块切换与驱动因素 - 四季度需关注低估值板块切换条件是否成熟，以及高位板块景气能否持续 [1][3] - 部分金融、周期、消费等顺周期板块估值仍处于历史低位，存在安全边际和切换空间 [3] - 仅凭低估值难以驱动持续性行情，需叠加政策催化或经济数据改善 [3]

**行业与公司** * 行业涉及宏观经济、金融、A股市场及多个细分行业（上游资源、地产链、消费、基础设施、中游制造、TMT、金融等）[1][2][11] * 公司泛指A股上市公司 无特定单一公司[1][8][9] **核心观点与论据** * 2025年8月社融同比增速回落至8.8% 1-8月累计新增贷款同比减少约1万亿 其中居民信贷减少7400亿 企业信贷略增但中长期贷款表现欠佳（同比减少1.3万亿）[1][4] * 居民存款搬家趋势显现 7月和8月居民存款连续下降 资金主要流向非银领域（如股票等权益资产）[1][5] * 货币政策维持多目标制 需内外兼顾相机抉择 预计2025年第四季度保持适度宽松 或在10月降息10-20个基点以应对经济增长压力和偏高的实际利率[1][6][7] * A股市场震荡上行 科技成长板块表现突出 9月和10月市场将围绕业绩和政策（二十届四中全会）展开布局[1][8] * 2025年上半年全A股营收累计同比增速回升转正至0.03% 归母净利润累计同比增速为2.44%（较一季度下降1.22个百分点） 整体业绩稳健[1][9] * 中报显示行业分化：上游资源及地产链行业延续下滑 消费及基础设施行业呈现积极信号 中游制造及TMT行业表现强劲（TMT归母净利润同比增速接近20%） 金融行业释放利好信号[2][11][16] * 创业板2025年上半年营收增速领跑 科创板同比增速接近5% 多数板块盈利增速放缓但创业板净利润同比降幅大幅收窄[10] * 17个一级行业实现营收同比正增长 19个一级行业实现归母净利润同比增长 综合、农林牧渔、钢铁、建筑材料、计算机、有色金属等行业归母净利润同比增速靠前[12] * 从ROE角度看 2025年第二季度有17个一级行业环比改善 综合、有色金属、电子、家用电器、钢铁、农林牧渔和食品饮料等板块改善幅度较大[13] **其他重要内容** * 企业短期贷款同比多增1.4万亿 主要由于去年基数较低[4] * 前八个月社融总额达26.6万亿 比去年多增约5万亿 主要来自政府融资[4] * M1同比增速为6% 连续四个月上行 原因包括去年基数较低、化债带来的企业现金流改善以及股市赚钱效应[3] * 二级行业中 焦炭板块营收同比降幅收窄 贵金属和能源金属表现亮眼 工程机械和硅胶板块增速保持高水平 水泥和普钢实现扭亏为盈[14] * 下游消费板块内部分化：必选消费中的养殖业、动物保健、非白酒与调味发酵品景气度向好 可选消费中的汽车与家用电器维持正增长但净利润增速放缓 教育、酒店餐饮、旅游景区盈利增速边际改善明显[15] * 金融领域中 银行业、证券业（归母净利润同比高增）、保险业均维持正增长态势[16] * TMT领域中 半导体元件与光学光电子归母净利润同比高增 消费电子盈利向好 通信设备同比增速保持高水平 游戏版号常态化发放及AI技术应用提升传媒景气度[16] * 基础设施领域内 航空机场同比实现高增长 物流景气度修复明显[17] * 未来配置机会可关注三方面：成长性（如贵金属、水泥、普钢、游戏软件开发等）、稳定性（ROE持续增长或改善显著的行业如贵金属、白色家电、养殖业、饮料乳品等）及估值匹配度（如有色金属、航海装备、电池、医疗服务等）[18][19]

核心观点 - 市场正在经历从AI产业趋势驱动向宏观基本面和企业盈利修复驱动的逻辑切换 而非简单的成长价值风格转换或高低估值切换 [3][12][51] - 国内经济出现走出通缩的积极信号 体现在非美出口韧性 中游制造业利润率修复和资金活化等方面 [4][20][25] - 海外美联储降息预期强化 市场预期从降息50bp升至75bp 这将刺激美国制造业和房地产投资 拉动全球商品需求 [5][37][44] - 建议布局三条主线：受益全球商品需求回升的上游资源 资本品和原材料 盈利修复后的内需领域 以及受益资本回报回升的金融板块 [6][51] 市场上行逻辑切换 - 上证指数在2025年9月12日盘中突破前高 但TMT板块未创新高 市场上涨动力从单一AI产业链向更多板块扩散 [3][12] - 顺周期板块如房地产 钢铁 有色金属涨幅靠前 周涨幅分别为4.0% 3.5%和3.2% [17] - 类似2020-2021年的逻辑切换过程：2020年从医药转向食品饮料和服务业 2021年转向新能源和资源板块 [3][13] - 商品市场出现铜 铝跑赢黄金的转换 铜金比 铝金比与全球制造业PMI高度正相关 当前明显低于同PMI水平时期有较大修复空间 [3][18] 国内基本面验证 - 2025年8月出口同比增4.4% 低于预期5.6% 但对非美地区如欧盟和东盟出口增速提高 结构韧性仍在 [20][24] - 分产品看 肥料增120% 稀土增80% 高新技术产品和机电产品增40% 但部分中间品和消费品走弱 [24] - 出口价格改善行业：稀土价格同比增30% 手机增25% 液晶平板显示模组增20% 肥料增15% 钢材和水海产品增10% [20][27] - 8月CPI同比-0.4% 但核心CPI延续反弹 PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 [25][29] - 金融数据方面 M1-M2增速差扩张显示存款活期化延续 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [4][31] 海外降息预期与影响 - 美联储对就业市场担忧加剧：非农年度数据下修91.1万人 为近10年最大下修 初申失业金人数超26万人达四年高点 [34][43] - 通胀数据温和：CPI同比符合预期 PPI同比2.6%超预期下行 市场预期年内降息幅度从50bp升至75bp [37][40] - 降息后将刺激制造业投资：商品通胀强于服务通胀推动设备投资 制造业建造支出有望反弹 [44][46] - 房地产投资回暖：已开工新建住宅数量同比回升 住宅建筑指数自2025年6月中旬跑赢标普500 [47][50][54] 配置主线建议 - 上游资源：铜 铝 油 金 受益全球制造业复苏和商品需求回升 [6][51] - 资本品：锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 受益海外投资加速和国内盈利修复 [6][51] - 原材料：基础化工品 玻纤 造纸 钢铁 受益供需格局改善 [6][51] - 内需领域：食品饮料 生猪 旅游及景区 随盈利修复逐步显现机会 [6][51] - 金融板块：保险长期资产端受益资本回报见底回升 其次券商 [6][51]

港股国企ETF表现 - 港股国企ETF（159519）盘中上涨2% [1] 行业供需格局改善 - 中游制造行业供需格局改善起点预计在2026年中前后 [1] - 2025年二季报显示供需格局及规模效应对盈利负面影响减弱 [1] - 海外政策拉动和行业竞争优化开始显现积极效果 [1] 科技新兴产业行情 - 科技新兴产业行情触底回升且后续扩散空间较大 [1] - 固态电池和电力设备反内卷成为市场新热点 [1] - AI算力维持高景气且估值仍有提升空间 [1] 反内卷行业受益 - 全球市占率高的光伏和化工行业受益于集中度提升 [1] - 价格联盟短期预期升温 [1] 港股市场预期 - 9月美联储降息预期下港股相对A股有望修复超额收益 [1] 指数构成特征 - 内地国有指数（H11153）选取香港上市中国国有企业作为成分股 [1] - 覆盖金融、能源、通信服务等行业 [1] - 重点聚焦大型蓝筹企业 [1] 替代投资产品 - 无股票账户投资者可关注国泰中证香港内地国有企业ETF发起联接(QDII)A（021044）和C类份额（021045） [1]