市场整体趋势与宏观政策 - A股市场回归慢牛趋势，板块轮动速度加快，但震荡向上方向未改 [1] - 近期逆周期调节为市场降温，反映出监管层“稳字当头”的政策信号，旨在夯实市场长期稳健运行基础 [1] - “十五五”开局之年，宏观政策积极布局，协同打出“组合拳”，涉及结构性货币政策推出、财政贴息加码、“两新”政策优化、计划研究制定出台未来五年扩大内需战略实施方案等 [1] - 短期来看，春季行情延续，后续板块轮动上涨概率较大，业绩基本面重要性提升 [1] 板块轮动与投资主线 - 板块轮动中关注结构性投资机会 [1] - 主线一为科技创新板块，短期关注细分板块之间的轮动补涨机会，前期强势的商业航天、AI应用等主题受到产业趋势催化，但后续内部分化或有所加大 [1] - 主线二为制造业、资源板块，其盈利修复路径清晰，重点关注涨价逻辑下业绩支撑的有色金属、基础化工等行业，行情或向细分板块扩散 [1] - 辅助线一为政策催化下消费板块的布局机会 [1] - 辅助线二为出海趋势带动企业盈利空间进一步打开 [1]

市场整体表现与资金面 - 上周A股市场在资金情绪分化下，小盘股涨幅居前，行业轮动持续 [1] - 1月中旬以来，宽基ETF流出金额虽偏高，但考虑到险资等仍有增量、投资者存在套利需求，市场持续放量下，资金侧仍有接力动能 [1] 行业轮动与配置方向 - 市场主要关注点在于资金面的弹性及后续轮动方向 [1] - 轮动方向或由主题逐步切往存在业绩印证的方向 [1] - 历史复盘显示，业绩预告披露期内，景气具备持续修复能力的行业通常具备一定超额收益 [1] - 本轮景气修复的线索或主要集中在涨价链、高端制造及AI链中 [1] - 结合拥挤度考量，配置上可关注电力设备、基础化工、半导体设备等行业 [1] - 建议适度增配周期型红利 [1]

全球大宗商品进入新一轮超级周期 - 国际金价逼近5000美元/盎司，伦敦银现价格在两个月内翻倍，铜铝铅锌锡等工业金属及硫磺、碳酸锂价格大幅上涨，显示全球大宗商品市场正迈入新一轮“超级周期” [1] - 多位基金经理认为，本轮周期的持续强度和持续时间可能远超预期，由全球货币超发、美元信用危机、技术革命创新需求、地缘冲突引发供应链重构等多因素共振驱动 [1] - 公募基金正将投资重点转向有色金属与基础化工，以把握此轮全球商品周期的投资机会 [1] 超级周期的驱动因素 - 根源可追溯至全球性的货币超发，自2008年后现代货币理论（MMT）逐渐实践，2020年疫情后货币超发加剧，推升通胀及资产价格 [2] - 主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上，强金融属性商品过去五年上涨约100%，黄金和白银涨幅分别高达128%和171% [2] - 2025年四季度，价格上涨趋势蔓延至铜、铝、锡等工业金属 [2] - 四大因素形成完美共振：美国债务周期与美元信用重构、新旧动能转换下的结构性需求、地缘政治变局下的供应链安全、长达十年的资本开支收缩期后的供给约束 [2] - 美国债务和赤字率上升引发对美元信用的担忧，全球央行抛售美债、增持黄金，强化黄金货币属性 [2] - 人工智能（AI）与绿色能源转型构成新兴需求，数据中心建设、电网升级改造离不开铜，新能源汽车、光伏、储能构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵 [3] - 供应链逻辑从“效率”转向“安全”，各国对关键矿物战略储备需求上升，供应链区域化、分散化趋势拉动大宗商品需求，小金属战略价值凸显 [3] - 全球有色金属主要品种资本开支自2011年见顶后进入漫长收缩期，勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降，导致主要金属品种产出缺口明显 [4] - 目前处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，在供应链重构、ESG和中国“反内卷”背景下，稀缺资源品价格维持高位的时间可能长于前两轮 [4] 国内物价回升与顺周期行情 - 2025年12月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9%，PPI正站在回升拐点 [5] - 2026年有望成为物价走势变局之年，可能触发市场风格重大切换，转向顺周期价值风格 [5][7] - PPI转正信心源于三大核心因素：强大的基数效应、“反内卷”政策的深远影响、地产周期的触底企稳 [5][6] - 决定PPI的成分中，黑色链、石化链和有色链条占比高达七成 [5] - 黑色系大宗商品价格在2025年6月触及八年来最低点，当前价格显著抬升，基数效应将在2026年上半年贡献正向拉动 [5] - 即便油价维持在60美元/桶低位，对PPI也无负贡献，且地缘冲突、页岩油资本开支下行等因素使油价天平向上倾斜 [5] - 金、银、铜、铝价格中枢显著抬升，将对PPI形成强劲正向贡献 [5] - 按基数效应计算，PPI最迟有望在2026年6月转正，甚至可能提前 [5] - “反内卷”政策通过钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导、炼化淘汰落后产能等组合拳优化供给侧，改善行业盈利能力 [6] - 房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内，名义房价下跌23个季度（5年多），2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底，对PPI转正有巩固作用 [6] - PPI转正后，由于“反内卷”政策见效、地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等因素叠加，可能进入趋势性上行通道，时间窗口在2026年下半年 [6] 基金战略性增配有色与化工 - 面对全球商品周期与国内物价回暖预期，基金经理战略性增配顺周期资产，尤其是有色金属与化工板块 [8] - 2025年四季度，主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工 [8] - 以有色金属代表的资源品整体仓位达13.3%，创历史新高 [8] - 紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股 [8] - 兴业银锡股价自去年以来涨了4倍，从几乎“无基问津”到现在超百只基金重仓，市值迈过千亿大关 [8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，这三只个股均自去年以来股价翻倍 [8] - 管理规模超700亿的基金经理高楠大举买入五矿资源、中孚实业、宏创控股，其代表作永赢睿信的前十大重仓股中有五只有色股 [9] - 基金经理傅友兴管理的广发稳健增长第一大重仓是紫金矿业，并在去年四季度新进买入史丹利 [9] - 基金经理神爱前新进重仓云铝股份 [9] - 百亿基金经理焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股 [9] - 战略性再配置基于对产业逻辑和估值体系的深刻重塑，部分品种将从“周期”变为“红利”（如电解铝），部分将从“周期”变为“成长”（如金、铜） [9] 新周期下的具体投资方向 - 工业有色和小金属作为全球定价品种，价格已持续抬升，叠加国内宏观回升预期，有望实现盈利提升与估值拔升共振，成为核心品种 [10] - 2026年最为看好的五大品种：铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与美国AI基建需求构成新增长引擎，若AI基建速度超预期可能使供应短缺提前 [10] - 铝板块具备较强风险收益比，一方面具备持续高分红能力，另一方面需求端具备增长弹性，储能与AI基建是明确增量来源 [10] - 金银铜等创出新高后，关注铝代铜、镁代铝的替代机会 [10] - 化工板块当前估值分位数处于历史较低水平，盈利预期逐渐修复，是重点关注方向之一 [11] - 化工行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺，盈利能力将修复 [11] - “反内卷”政策下，化工项目在环保、能耗等方面进入门槛提高，产能可能成为一种稀缺资源或牌照 [11] - 我国化工产业具有齐全、高效、低成本优势，部分海外产能在退出，未来盈利回升将驱动化工资产重估 [11]

全球大宗商品迎来新一轮超级周期 - 文章核心观点：多重历史因素交汇，推动全球大宗商品市场迈入新一轮“超级周期”，其持续强度和持续时间可能远超预期，公募基金正战略性增配有色金属与基础化工板块以把握投资机会 [1] - 全球大宗商品迎来第三轮“超级周期” [2] - 国内物价回升孕育顺周期行情 [6] - 基金战略性增配有色化工 [9] - 新周期“掘金”路线图浮现 [11] 超级周期的驱动因素 - **货币超发与美元信用重构**：自2008年次贷危机后，现代货币理论（MMT）实践及2020年新冠疫情导致货币超发，推升资产和商品价格，主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上，强金融属性商品过去五年上涨约100%，黄金和白银涨幅分别达128%和171% [2] - **美国债务周期引发担忧**：美债利息支出已超越国防开支，全球央行正抛售美债、增持黄金以构建多元化储备体系，强化黄金货币属性 [2] - **AI与绿色能源转型的结构性需求**：AI发展对电力和电网可靠性提出高要求，拉动数据中心建设和电网升级所需的铜；新能源汽车、光伏、储能构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵，其体量和持续性可能远超传统经济周期框架 [3] - **地缘政治下的供应链安全**：供应链逻辑从“效率”转向“安全”，各国对关键矿物、能源、粮食的战略储备需求上升，供应链区域化、分散化趋势本身需要大量基建投入，直接拉动大宗商品需求，小金属的战略价值凸显 [3] - **长期资本开支收缩导致供给约束**：全球有色金属主要品种资本开支自2011年见顶后进入漫长收缩期，勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降，导致主要金属品种产出缺口日益明显 [4] 国内物价走势与顺周期行情 - **PPI出现回升拐点**：2025年12月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9% [6] - **2026年有望迎来物价变局**：三大核心因素支撑PPI转正及趋势性上行预期 [6] - **强大的基数效应**：决定PPI的成分中，黑色链、石化链和有色链占比高达七成，黑色系商品价格已从2025年6月的八年最低点显著抬升，有色链条金、银、铜、铝价格中枢抬升将形成强劲正向贡献，按基数效应计算PPI最迟有望在2026年6月转正 [6] - **“反内卷”政策优化供给**：中央对部分行业内卷式竞争分类施策，如钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导、炼化淘汰落后产能等，改善行业盈利能力 [7] - **地产周期触底企稳**：房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内，名义房价下跌23个季度（5年多），2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底，对PPI转正有巩固作用 [7] - **市场风格切换**：PPI回升意味着资产价格向好，经过五年调整的顺周期价值风格有望回归，需战略性配置顺周期风格 [8] 基金行业的配置动向 - **基金大幅加仓顺周期板块**：2025年四季度，主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工，其中有色金属代表的资源品整体仓位达13.3%，创历史新高 [9] - **个股配置集中度提升**：紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股；兴业银锡获超百只基金重仓，股价自去年以来涨4倍；云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，股价自去年以来翻倍 [9] - **知名基金经理积极布局**：管理规模超700亿的高楠买入五矿资源、中孚实业、宏创控股；傅友兴管理的广发稳健增长第一大重仓为紫金矿业，并在去年四季度新进买入史丹利；神爱前新进重仓云铝股份；焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股 [10] - **估值体系重塑**：部分品种将从“周期”变为“红利”（如电解铝，稳定分红吸引长期资金），部分将从“周期”变为“成长”（如金、铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击） [10] 具体的投资布局方向 - **第一方阵：工业有色与小金属**：作为全球定价品种，工业金属价格已持续抬升，叠加国内宏观回升预期，逻辑强化，有望实现盈利与估值共振 [11] - **2026年最看好的五大品种**：铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [11] - **铜的核心逻辑**：新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与美国AI基建需求构成新增长引擎，若AI基建速度超预期可能使供应短缺提前到来 [11] - **铝板块的风险收益比**：具备持续高分红能力，需求端储能与AI基建是明确增量来源，此外关注金银铜创新高后铝代铜、镁代铝的替代机会 [11] - **相对看好化工板块**：有色板块去年已实现接近翻倍涨幅，机构配置比例处于相对高位，而化工板块估值分位数处于历史较低水平，盈利预期逐渐修复 [12] - **化工行业的投资逻辑**：行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺；治理无序内卷政策将提高环保、能耗等门槛，产能可能成为稀缺资源；我国化工产业具备齐全、高效、低成本优势，部分海外产能退出，盈利回升将带来资产重估 [12]

大宗商品超级周期的驱动因素 - 全球大宗商品市场正迈入新一轮超级周期 其持续强度和时间可能远超市场预期[1] - 本轮周期的根源可追溯到全球性货币超发 自2008年后现代货币理论逐渐实践 超发货币推升了资产和商品价格 主要发达国家股市过去五年涨幅普遍在50%以上 强金融属性商品过去五年上涨了约100% 黄金和白银涨幅分别高达128%和171%[2] - 美国债务周期与美元信用重构引发深层担忧 全球央行正抛售美债、增持黄金以构建多元化储备体系 空前强化了黄金的货币属性[2] - 人工智能与绿色能源转型构成结构性新需求 AI发展提升对电力和电网可靠性的要求 数据中心和电网升级离不开铜 新能源汽车、光伏和储能共同构成对铜、铝、锂、镍等金属的巨大需求矩阵[3] - 地缘政治变局使供应链逻辑从“效率”转向“安全” 各国对关键矿物等战略储备需求上升 供应链区域化、分散化趋势本身需要大量基建投入 从而直接拉动大宗商品需求 小金属的战略价值尤为凸显[3] - 供给端存在刚性约束 全球有色金属主要品种的资本开支自2011年见顶后步入漫长收缩期 勘探投入低迷叠加矿山品位自然下降 导致主要金属品种产出缺口日益明显[4] - 本轮是过往60年以来第三轮全球商品大周期 在供应链重构、ESG和中国“反内卷”背景下 稀缺资源品维持高位的时间可能长于前两轮[4] 国内物价回升与顺周期行情 - 中国工业生产者出厂价格指数迎来转折点 2025年12月PPI环比上涨0.2% 连续3个月上涨 同比降幅收窄至1.9%[5] - 2026年有望成为物价走势变局之年 可能触发市场风格重大切换[5] - 强大的基数效应是核心因素之一 PPI成分中黑色链、石化链和有色链占比高达七成 黑色系商品价格已从2025年6月的8年最低点显著抬升 仅基数效应就足以在2026年上半年贡献正向拉动 按基数效应计算 PPI最迟有望在2026年6月转正[5] - “反内卷”政策产生深远影响 通过对钢铁产量控制、煤炭水泥超产治理、光伏快递成本定价指导及炼化淘汰落后产能等供给侧优化 改善相关行业盈利能力 为物价回升提供内生动力[6] - 地产周期触底企稳 房地产产业链在GDP中占比已下滑至15%以内 名义房价已下跌23个季度 2026年下半年主要大中城市房地产价格预计触底 对PPI转正有积极巩固作用[6] - PPI在技术上转正是大概率事件 且可能在转正后进入趋势性上行通道 时间窗口可能在2026年下半年[6] - PPI回升意味着市场风格出现重大切换 经过5年长期调整的顺周期风格有望价值回归 需战略性配置顺周期风格[7] 公募基金的战略配置动向 - 面对全球商品周期与国内物价回暖预期 战略性增配顺周期资产成为越来越多基金经理的共识 尤其是基本面最为强劲的有色金属与化工板块[8] - 2025年四季度 主动偏股基金加仓幅度前三的行业分别是有色金属、非银金融、基础化工 其中有色金属代表的资源品整体仓位达13.3% 创历史新高[8] - 紫金矿业进入1794只基金的重仓股名单 重仓基金数量仅次于宁德时代和中际旭创 并已成为445只基金的第一大重仓股[8] - 兴业银锡股价自去年以来涨了4倍 从两年前几乎“无基问津”到现在有超百只基金重仓 市值近日迈过千亿大关[8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份等多只有色化工股跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股 这3只个股均自去年以来已录得股价翻倍[8] - 管理规模超700亿元的高楠大举买入五矿资源、中孚实业、宏创控股 其代表作永赢睿信的前十大重仓股中有5只有色股[9] - 资深老将傅友兴管理的广发稳健增长把紫金矿业买成第一大重仓股 又在去年四季度新进买入史丹利[9] - 喜爱成长股的基金经理神爱前新进重仓了云铝股份[9] - 百亿基金经理焦巍管理的银华富饶精选在去年四季度同时新进重仓了紫金矿业、藏格矿业、洛阳钼业、云铝股份、西部矿业、紫金黄金国际、江西铜业等7只有色股[9] - 战略性再配置基于对产业逻辑和估值体系的深刻重塑 部分品种将从“周期”变为“红利” 如电解铝以稳定分红吸引长期资金 部分品种将从“周期”变为“成长” 如金、铜迎来业绩和估值的戴维斯双击[9] 新周期下的具体投资方向 - 工业有色和小金属被视为第一方阵 作为全球定价品种 其价格已持续抬升 未来叠加国内宏观回升预期 逻辑进一步强化 有望实现盈利提升与估值向上共振[10] - 2026年最为看好的五大品种有铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属 同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会[10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾 新能源、电网改造与美国AI基建需求共同构成新增长引擎 若AI基建速度超预期 可能使潜在的供应短缺局面提前到来[10] - 铝板块具备较强的风险收益比 一方面具备持续高分红的能力 另一方面需求端具备增长弹性 储能与AI基建是明确的增量来源[10] - 金银铜等创出新高后 可关注铝代铜、镁代铝的投资机会[10] - 化工板块是2026年重点关注方向之一 因其估值分位数处于历史较低水平 盈利预期也在逐渐修复[11] - 化工行业资本开支下降 新产能投放接近尾声 行业将从过剩走向平衡甚至短缺 盈利能力将出现修复[11] - “反内卷”政策下 化工项目在环保、能耗等方面的进入门槛会越来越高 产能有可能成为一种稀缺资源或牌照[11] - 从全球范围看 中国化工产业具有齐全、高效、低成本优势 而部分化工的海外产能在退出 未来盈利一旦回升 化工资产将会得到重估[11] - 新一轮全球大宗商品周期已扬帆起航 投资逻辑涵盖有色金属的“成长”故事与化工行业的“反转”逻辑[12]

大宗商品超级周期的驱动因素 - 全球货币超发是核心根源，自2008年后现代货币理论广泛应用，大量超发货币推升资产和商品价格，过去五年强金融属性商品上涨约100%，黄金和白银涨幅分别达128%和171% [2] - 美国债务周期引发美元信用担忧，全球央行抛售美债增持黄金以重构储备体系，强化黄金货币属性 [2] - 人工智能与绿色能源转型创造结构性需求，AI发展提升电力需求拉动铜消费，新能源汽车、光伏和储能构成对铜、铝、锂、镍的巨大需求矩阵 [3] - 地缘政治变局促使供应链逻辑从效率转向安全，各国增加关键矿物战略储备，供应链区域化重构直接拉动大宗商品需求，小金属战略价值凸显 [3] - 供给端面临长期约束，全球有色金属资本开支自2011年见顶后持续收缩，勘探投入低迷叠加矿山品位下降导致产出缺口明显 [4] 中国PPI回升的预期与支撑 - 2025年12月全国PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，同比降幅收窄至1.9%，显示PPI处于回升拐点 [5] - 强大的基数效应是PPI转正的关键，黑色系商品价格已从2025年6月的8年低点抬升，有色链金、银、铜、铝价格中枢显著抬升，预计PPI最迟在2026年6月转正 [5] - “反内卷”政策通过控制钢铁产量、治理煤炭水泥超产、指导光伏快递定价及淘汰落后炼化产能等方式优化供给，改善行业盈利能力 [6] - 房地产周期触底企稳提供支撑，房地产产业链占GDP比重已低于15%，名义房价下跌23个季度，预计2026年下半年主要城市房价触底，巩固PPI转正 [6] - PPI趋势性上行通道可能于2026年下半年开启，市场风格有望切换至顺周期 [7] 公募基金的战略配置动向 - 2025年四季度主动偏股基金加仓幅度前三的行业为有色金属、非银金融、基础化工，其中有色金属仓位达13.3%创历史新高 [7] - 紫金矿业进入1794只基金重仓股名单，成为445只基金的第一大重仓股 [8] - 兴业银锡获超百只基金重仓，股价自去年以来涨4倍，市值突破千亿 [8] - 云铝股份、藏格矿业、盐湖股份跻身主动基金2025年四季度加仓最多的前二十大个股，股价自去年以来均已翻倍 [8] - 知名基金经理大幅增持，如高楠买入五矿资源等，其永赢睿信前十大重仓股中有5只为有色股；傅友兴将紫金矿业买为第一大重仓股并新进史丹利；焦巍管理的基金新进重仓7只有色股 [9] 细分领域的投资逻辑与机会 - 工业有色和小金属被视为第一方阵，全球定价叠加国内宏观回升预期，有望实现盈利与估值共振 [10] - 2026年最看好的五大品种为铜、铝、碳酸锂、黄金、小金属（钨），同时关注化工、焦煤、钢铁、建材等反转品种的左侧布局机会 [10] - 铜的核心逻辑在于新旧动能转换下的供需矛盾，新能源、电网改造与AI基建构成新增长引擎，若AI基建超预期可能使供应短缺提前 [10] - 铝板块具备风险收益比，有持续高分红能力，需求端储能与AI基建提供增量，金银铜创新高后可关注铝代铜、镁代铝机会 [10] - 化工板块因估值处于历史较低水平且盈利预期修复而受关注，行业资本开支下降使新产能投放接近尾声，行业从过剩走向平衡，环保能耗门槛提升使产能可能成为稀缺资源 [11] - 中国化工产业具备齐全、高效、低成本优势，部分海外产能退出，盈利回升将驱动资产重估 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月底前对权益市场持乐观态度，关注风格能否从成长占优向均衡、价值占优转化，若转化2月债市调整风险上升；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求提高；缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高 [2][7][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近；上周资金面收敛，本周地方债发行加快或使2月实体部门负债增速反弹，但资金面进一步松弛概率有限 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加6214亿元，按计划下周净增加1413亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.5%附近，2月重回下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面收敛；一年期国债收益率震荡上行至1.28%，预计2026年降息10个基点；十年国债和一年国债期限利差收窄至55个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳运行，关注后续经济能否企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；中国提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [20] - 上周资金面收敛，权益上涨、价值股走弱，成长占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比偏向权益；十债收益率下行1个基点至1.83%，一债收益率上行4个基点至1.28%，30年国债收益率下行2个基点至2.29%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.29pct，2024年7月建仓以来累计跑输-1.49pct，最大回撤12.1% [8][21] - 本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）；宽基指数推荐是自上而下策略，可容纳大资金量，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.84%，深证成指涨1.1%，创业板指跌0.3%；申万一级行业中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月23日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为国防军工、基础化工等，下降前五为电子、计算机等；国防军工等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量2.8万亿元较上周回升，基础化工、房地产等成交量同比增速高，传媒、计算机等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [35] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI降至50.4，主要经济体PMI涨跌不一，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1月小幅回落，汽车和新房成交不佳 [39] 公募市场回顾 - 1月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为4.7%、3.5%、2.7%、1.5%，沪深300周度下跌0.6% [55] - 截至1月23日，主动公募股基资产净值4.06万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下推荐A+H红利组合（13只个股）和A股组合（20只个股），主要集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [10][58]

行业投资评级 - 对基础化工行业维持“推荐”评级 [1][26] 核心观点 - 中日关系紧张有望加速半导体材料国产替代进程 涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光材料、溅射靶材、硅片等多个细分领域 [3] - “反内卷”政策有望重估中国化工行业 全球产能扩张可能大幅放缓 行业现金流充沛 潜在股息率有望提升 供给端变化将带来景气度止跌回升 [4] - 化工行业开启新一轮补库存周期 重点关注四大投资机会：低成本扩张、景气度提升、新材料和高股息 [8][36] - 展望2026年 欧洲部分装置有望加速退出 中国推行反内卷 化工行业有望迎来景气上行周期 [26] 行业与市场表现 - 2026年1月22日 国海化工景气指数为92.92 较1月15日上升0.68 [2][37] - 截至2026年1月23日 基础化工行业指数近1月、3月、12月涨幅分别为16.5%、23.4%、53.9% 均大幅跑赢沪深300指数 [6] 重点投资方向与标的 - **低成本扩张**：重点关注万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、扬农化工、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎等）、复合肥（新洋丰等）、龙佰集团等 [8] - **景气度提升**：重点关注铬盐（振华股份）、磷矿石（云天化、川恒股份等）、制冷剂（巨化股份、东岳集团等）、民爆、涤纶长丝、农药、芳烃、萤石、维生素等细分领域 [9] - **新材料**：重点关注电子化学品、氟冷液、吸附材料、PI膜、合成生物学、航空航天材料等 优选增长快、空间大、国产化率低的行业 [9] - **高股息**：看好高股息率化工央国企投资机会 主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等 [10] 铬盐行业价值重估 - AI数据中心电力需求带动燃气轮机增长 商用飞机发动机需求提升 共同驱动铬盐需求高增 [5][8][112] - 除“两机”产业链驱动外 SOFC（固体氧化物燃料电池）将再次重估铬盐产业链 铬盐有望成为AI电力发展中的稀缺资源 [8][112] - 预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨 缺口比例达32% [8][112] 重点产品价格分析 - **碳酸锂**：2026年1月23日 四川工业级碳酸锂（99.0%min）价格13800元/吨 周环比上涨15% 行业库存偏低 储能需求预期乐观 [12] - **纯苯**：2026年1月23日 华东价格约5965元/吨 周环比上涨7.96% 受进口减少、下游需求及资金推动影响 [12] - **苯乙烯**：2026年1月23日 华东价格约7900元/吨 周环比上涨7.92% 受海外芳烃价格上涨及出口支撑 [12] - **制冷剂**：2026年1月23日 R125市场均价53000元/吨 周环比增加2500元/吨 R134a市场均价57500元/吨 周环比增加500元/吨 [17][115] 重点公司跟踪摘要 - **万华化学**：以技术创新和卓越运营打造护城河 正迈向全球化工龙头 1月23日聚合MDI价格14000元/吨 周环比持平 [13][104] - **玲珑轮胎**：在中高端配套领域具有先发和成本优势 实施“7+5”战略 目标2030年产销量1.6亿条 [13][105] - **振华股份**：受益于铬盐行业价值重估 1月23日金属铬价格79000元/吨 周环比下降3000元/吨 [17][112] - **巨化股份**：发布2025年业绩预增公告 预计归母净利润35.40-39.40亿元 同比增长80%到101% 主要因氟制冷剂价格恢复性上涨 [25] - **卫星化学**：轻烃产业链一体化企业 1月23日丙烯酸价格5700元/吨 周环比上升125元/吨 [18][125] - **恒力石化**：采用先进技术的炼化项目具备成本优势 1月23日PTA价格5270元/吨 周环比上涨315元/吨 [18][117] - **华峰化学**：1月23日浙江市场氨纶40D价格25500元/吨 周环比增加2000元/吨 [15][16][133]

核心观点 - 报告认为市场正处于“有序运行，走向慢牛”的主旋律中，当前窄幅震荡是蓄势阶段，市场尝试突破并回归上涨趋势，后续行情预计将震荡上涨 [1][2] - 对于可转债市场，其走势主要由权益市场主导，自身各类指标的择时意义下降，在权益市场预期转弱初期是转债的最佳逃顶时机 [3] 市场回顾与表现 - **整体市场表现**：2026年1月19日至23日，类权益市场震荡上涨，万得全A收盘价为6893.11，较1月16日上涨1.81%；中证转债同期上涨2.92% [1][9] - **全年维度表现**：自2026年开年至1月23日，万得全A累计上涨7.53%，中证转债累计上涨8.66% [9] - **市场状态**：自1月13日以来，市场进入窄幅震荡区间，万得全A在接近1%的狭窄区间内波动，1月22-23日市场尝试摆脱震荡状态，回归上涨趋势 [1][12] - **资金流向**：1月19日至22日，股票型ETF净流出2659亿元，其中宽基ETF净流出3096亿元，主题ETF净流出356亿元 [1][16] - **杠杆资金**：1月14日提升融资保证金最低比例后，截至1月22日，融资余额继续增长269亿元 [16] - **波动率环境**：隐含波动率重回低位，沪300ETF IV指数在1月22日降至15.35，为反弹孕育了环境 [1][21] - **板块轮动**：周期品种前期占优，电网设备、贵金属、基础化工板块上涨；后半周题材行情升温，商业航天、AI应用领涨 [24][26] 权益市场策略与展望 - **历史规律借鉴**：基于2005年以来的历史案例研究，在上涨趋势中，指数向上突破5日窄幅震荡区间后，行情通常震荡上涨 [2][43] - **量顶后的走势**：基于2005年以来的48个阶段性量顶研究，在上涨趋势中出现量顶后，上涨趋势仍会延续，但速度会明显放缓，通常会经历一段较长的震荡期后再回归上涨 [2][45] - **当前市场判断**：当前市场处于上涨趋势量顶之后的震荡期，与历史经验相符，未来指数上涨速度可能放缓，但上涨趋势将延续 [50] - **宽基指数分化**：中证500和中证1000指数突破震荡上沿的幅度明显，后续行情值得关注；而上证50和沪深300仍处于下跌状态 [2][50] - **周期板块展望**：建材、石油石化、钢铁板块本周拥挤度小幅上升且行情大幅上涨，显示资金愿意高价进入，若行情延续有望吸引更多资金流入 [2][53] - **其他板块观点**：基础化工2020年以来拥挤度分位数不高，行情中长期仍有空间；电子板块本周拥挤度上升最多但涨幅不大；国防军工板块2020年以来拥挤度分位数接近100%，参与博弈有一定难度 [2][53] 可转债市场分析 - **估值水平**：截至1月23日，偏股型转债估值继续拉伸，例如130元平价对应的估值中枢环比上升0.91个百分点至28.82% [29] - **估值历史分位数**：各价位转债估值均已处于历史高点，以反比例模型估算，100元及以上平价估值中枢的历史分位数均为100% [33][34] - **市场结构变化**：绝对价格120元以下的转债接近消失，130元以下的转债也大量减少，转债价格中位数已突破140元，达到143.19元 [61][65][104] - **资金流向**：开年以来，随着市场持续强势，FOMO资金重新涌入转债市场，可转债ETF在1月6日和1月20日分别迎来净申购15.20亿元和14.55亿元 [57] - **定价锚淡化**：随着正股强势和估值拉伸，传统上用于偏债型品种定价的纯债溢价率和用于偏股型品种定价的转股溢价率，其参考意义均在下滑 [61][65] - **投资策略**：转债指标的择时提示性意义下降，投资者需更多关注权益市场择时，相对收益投资者可继续参与，绝对收益投资者建议约束仓位和风险敞口 [3][65] 市场风格与行业表现 - **风格表现**：1月19日至23日，中小盘品种占优，中证500、中证2000和中证1000分别上涨4.34%、2.89%和4.04%；而上证50和沪深300分别下跌1.54%和0.62% [69] - **行业涨幅**：建筑材料、石油石化行业涨幅靠前；银行、通信、非银金融行业跌幅较大 [69] - **红利指数**：中证红利本周上涨2.15%，但跑输万得全A；其股息率与10年期国债收益率的差值由1月16日的3.09%上升至3.19% [75] 中观产业景气度 - **景气上升的行业**： - 波罗的海干散货指数(BDI)大幅上涨，环比+12.44% [80] - 存储DRAM现货平均价大幅上涨，环比+10.10% [80] - 白银价格明显上涨，环比+9.73% [80] - LME锡现货结算价明显上涨，环比+9.66% [80] - **景气下降的行业**： - 30城商品房销售面积下降，环比-16.43% [88] - 六氟磷酸锂价格大幅下跌，环比-9.09% [88] - SCFI综合指数明显下跌，环比-7.39% [88] - 中国北方铁矿石价格指数小幅下跌，环比-4.39% [88] - 焦煤期货结算价小幅下跌，环比-3.38% [88] 可转债细分观察 - **行业表现**：1月19日至23日，纺织服饰、钢铁和石油化工转债涨幅居前，分别上涨7.44%、6.67%和6.65%；社会服务、传媒转债表现靠后 [101] - **价格分布**：截至1月23日，140元以上转债占比为56.50%，是市场分布最多的价位区间 [104] - **市场供给**：1月19日至23日，艾为转债（19.01亿元）、龙建转债（10.00亿元）发行；2026年累计发行规模57.80亿元，处于较低水平 [108] - **市场热度**：本周全市场转债日均成交额由前一周的1045.15亿元下降至932.94亿元；日均换手率为9.12%，环比下降1.01个百分点 [109] - **正股估值**：当前存量转债正股估值均值为40.89，处于2017年以来87.40%的历史分位数 [115]

市场整体研判 - 市场整体或维持震荡中枢偏强的运行格局，分化行情有望延续 [1][5][7] - 一月底至春节前是重要观察窗口，市场主线将聚焦业绩线 [1][5][6] - 2025年企业盈利复苏或加快，算力、通信、锂电、储能等产业上市公司业绩迎来爆发式增长 [6] 政策与监管动态 - 证监会发布公募基金业绩比较基准指引及操作细则，强化基准对产品表征、投资约束和考核指导作用 [2] - 创业板首家未盈利企业IPO注册获批，公司为深圳大普微电子，深耕企业级存储，服务于AI、数据中心等关键场景 [3] - 商务部提出2026年提质增效实施消费品以旧换新，促进汽车、家居等大宗消费，并培育数字、绿色、健康等新型消费 [4] 科技创新与AI板块观点 - 科技创新板块短期关注细分领域的轮动补涨机会 [1][5] - AI方向聚焦“AI+”下游应用及上游原材料、基础设施等主线扩散领域 [1][9] - 当前AI没到泡沫阶段，海外头部应用公司周活数据高速增长，应重点跟踪增长趋势 [11] - 科技板块热点或由主线向细分领域扩散，机器人板块作为高关注度细分赛道，阶段性活跃度有望提升 [7][8] 制造业与资源板块观点 - 制造业、资源板块盈利修复路径清晰，重点关注涨价逻辑下有业绩支撑的有色金属、基础化工等行业 [1][5] - 铜需求增长逻辑持续强化，供给收缩趋势也同步加强，中长期依然看好 [10] 投资策略与品种选择 - 关注业绩线索对结构性行情的指引，业绩表现超预期的优质公司有望跑出超额收益 [5][6] - 更适合采取分段式布局、动态调整的投资策略 [7] - 品种选择上可重点布局两类机会：一是AI主线扩散领域；二是低位内需板块，关注“反内卷”背景下利润回升企业及受益于扩大内需举措的标的 [9]