核心观点 - 一季度中国能源行业生产供给稳健，结构持续优化，为经济平稳向好提供了坚实基础，同时能源消费与工业增长同频共振，印证了经济活跃度的提升 [1][12] 能源生产与供给 - 一季度规模以上工业原煤产量12.0亿吨，同比增长0.1% [3] - 一季度原油产量5480万吨，同比增长1.3% [3] - 一季度天然气产量680.7亿立方米，同比增长3.0% [3] - 三大传统能源产量均创历史同期新高 [3] - 一季度规模以上工业清洁能源发电量0.7万亿千瓦时，同比增长2.8%，占规模以上工业发电量的33.2% [4] - 截至2月底，全国可再生能源发电装机达23.8亿千瓦，占全国电力总装机的60.3% [4] 能源投资与基建 - 一季度全国固定资产投资增长1.7%，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长9.0% [4] - 电力、热力生产和供应业投资增速达到9.2% [4] - 电网一季度总投资超过1674.5亿元 [5] - 国家电网公司一季度完成固定资产投资近1300亿元，同比增长约37%，带动产业链上下游投资超2500亿元 [5] - 南方电网一季度完成固定资产投资384.5亿元，同比增长约50% [5] 能源进出口与外贸 - 一季度我国能源产品进口2.91亿吨，增长4.4% [7] - 一季度原油进口1.5亿吨，同比增长8.9%，创历史同期新高 [7] - 一季度电动汽车出口增长77.5% [7] - 一季度锂电池出口增长50.4% [7] - 一季度风力发电机组及其零件出口增长45.2% [7] - 宁德时代一季度储能电池排产中，面向海外高价市场的占比首次突破40% [7] 工业与能源消费联动 - 一季度全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，比上年四季度加快1.1个百分点 [10] - 一季度能源消费总量同比增长3.9%，增速比上年全年加快0.4个百分点 [10] - 一季度规上工业发电量23782亿千瓦时，同比增长3.4% [11] - 非化石能源占能源消费总量的比重比上年同期提高0.4个百分点 [11] - 一季度装备制造业增加值同比增长8.9%，占规模以上工业增加值比重为35.1% [8] - 装备制造业对全部规上工业利润增长的贡献为43.7% [8]

核心观点 - 市场呈现结构性行情，算力产业链是核心热点，板块持续爆发并带动相关个股股价创历史新高 [11][12] - 市场风格偏向于核心标的的趋势抱团，在中期趋势未破坏的情况下，建议在短线震荡中寻找低吸机会 [12] 宏观消息汇总 - 伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，直至美国解除对其船只和港口的封锁 [5] - 荣耀人形机器人刷新人类纪录，并计划于今年小批量量产 [5] - DeepSeek计划进行首次外部融资，目标估值不低于100亿美元，拟筹集至少3亿美元（约20.5亿元人民币）资金 [5] 行业最新动态 - 原油市场出现神秘空头交易，一小时盈利7000万美元，提及中国海油、中国石油等相关个股 [7] - Robotaxi实现单车盈利，飞行汽车将迈入量产，提及创世纪、英搏尔等相关个股 [7] - 河南高端半导体破局提速，年产磷化钢将达30吨，提及中际旭创、新易盛等相关个股 [7] 上市公司聚焦 - 胜宏科技是全球AI算力PCB龙头，年收入192亿元，产品应用于AI算力卡、AI服务器等核心设备 [9] - 首创证券冲击第14家“A+H”券商，已获备案，其去年营收增速不到5% [9] - 华工科技预计2026年第一季度归属于上市公司股东的净利润为6亿元-6.4亿元，较上年同期的4.1亿元增长46.38%-56.13% [9] 市场回顾及展望 - 上周五市场三大指数涨跌不一，沪指跌0.10%，深成指涨0.60%，创业板指涨1.43%并再创近11年新高 [11][12] - 沪深两市成交额达2.43万亿元，较上一个交易日放量839亿元 [11] - 市场热点快速轮动，全市场近3000只个股下跌，算力产业链（包括CPO、PCB、液冷服务器、算力租赁等概念）持续爆发，多只成分股涨停或创历史新高 [12] - 算力硬件方向延续强势，源杰科技股价超越贵州茅台成为A股新“股王” [11][12]

国际油价与地缘政治紧张局势 - 4月20日，国际油价开盘大涨，美油和布油双双涨超7% [1] - 伊朗方面表示尚无参加下一轮伊美谈判的计划 [6] - 伊朗方面称已为战火重燃做好准备，并警告会让敌人经历永生难忘的“地狱时刻” [7] 贵金属与主要股指期货市场表现 - 现货白银开盘跌超2%，报79美元/盎司 [3] - 现货黄金跌超1%，现报4790美元/盎司 [3] - 美股三大股指期货集体低开，道指期货跌1%，纳指期货和标普500指数期货跌超0.9% [3] - 具体数据显示，道琼斯期货报49144点，跌1.00%；纳斯达克100期货报26574.50点，跌0.94%；标普500期货报7096.00点，跌0.91% [4] 加密货币市场动态 - 主要加密货币集体下挫，比特币跌至7.4万美元附近，日内跌幅超2% [4] - 过去24小时，全市场超16万人爆仓 [4] - 具体币种价格及24小时跌幅：比特币报74065.7美元，跌2.21%；以太坊报2268.11美元，跌3.69%；SOL报83.58美元，跌2.98%；XRP报1.4004美元，跌2.35%；HYPE报41.068美元，跌7.08% [5] 美伊海上冲突事件 - 伊朗武装部队发言人指控美国在阿曼湾海域向一艘伊朗商船开火，并派遣士兵登船，使该船导航系统瘫痪，犯下“海上劫掠”罪行 [7] - 该发言人警告，伊朗武装部队将很快对此予以回应和报复 [7] - 特朗普在社交媒体发文称，美军导弹驱逐舰在阿曼湾拦截伊朗货船“TOUSKA”并开火，击穿其机舱，美海军陆战队现已控制该船 [7]

地缘政治冲突与油价 - 霍尔木兹海峡发生针对商业船只的袭击事件，导致原油价格在周日飙升 [1] - 美国海军在阿曼湾开火并扣押一艘伊朗集装箱船，因其试图突破美国对伊朗港口的封锁 [2] - 伊朗革命卫队快艇在周六袭击了一艘油轮，另有一艘集装箱船被不明射弹击中 [3] 原油市场价格波动 - 西德克萨斯中质原油5月期货价格上涨约7%，至每桶89.85美元 [2] - 布伦特原油6月期货价格上涨近7%，至每桶96.57美元 [2] - 周五油价曾因伊朗宣布海峡完全开放而下跌，但随后因伊朗重新施加过境条件而形势逆转 [6] 美伊外交与军事对峙 - 美国总统特朗普威胁，若伊朗领导人不接受协议，将摧毁伊朗的每一座发电厂和桥梁 [4] - 美伊之间的停火协议将于本周到期，特朗普称伊朗周末的袭击是“完全违反”停火协议 [4] - 美国计划在伊斯兰堡举行会谈，但伊朗因持续的海上封锁等问题表示不会参加 [5] 霍尔木兹海峡通航状况 - 伊朗曾在美国斡旋的黎巴嫩停火协议后，突然宣布海峡完全向商业交通开放 [6] - 随后德黑兰明确将对海峡过境施加与以往相同的条件，并在美国拒绝解除封锁后反转立场，称海峡将保持关闭直至封锁解除 [6]

行业投资评级 - **增持（维持）** [4] 报告核心观点 - **行业整体观点**：报告认为，尽管全球能源价格近期有所调整，但煤炭行业，特别是动力煤，后续在东北亚补库及中国稳定进口的支撑下，出口增长有望持续[1][2][5] - **分煤种表现**：2026年一季度澳大利亚煤炭出口呈现分化，动力煤出口受益于亚洲市场需求回升，而炼焦煤出口则受全球钢铁需求疲软压制[2][5] - **投资主线**：投资建议遵循“绩优则股优”原则，在年报披露期重点推荐业绩优良的行业龙头及具备特定主题（如智慧矿山、困境反转、未来增量）的公司[3] 全球能源价格回顾（截至2026年4月17日） - **原油价格下跌**：布伦特原油期货结算价为90.38美元/桶，周环比下跌4.82美元/桶（-5.06%）；WTI原油期货结算价为83.85美元/桶，周环比下跌12.72美元/桶（-13.17%）[1] - **天然气价格多数下跌**：东北亚LNG现货到岸价为15.17美元/百万英热，周环比下跌2.85美元/百万英热（-15.82%）；荷兰TTF天然气期货结算价39.05欧元/兆瓦时，周环比下跌4.80欧元/兆瓦时（-10.95%）；美国HH天然气期货结算价2.67美元/百万英热，周环比微涨0.03美元/百万英热（+0.98%）[1] - **海运煤炭价格震荡整理**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价101.75美元/吨，周环比下跌4.00美元/吨（-3.78%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价132.30美元/吨，周环比下跌2.60美元/吨（-1.93%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价103.25美元/吨，周环比上涨0.50美元/吨（+0.49%）[1] 澳大利亚煤炭出口数据分析（2026年一季度） - **总出口量基本持平**：2026年1-3月，澳大利亚煤炭出口发运量累计为7744.65万吨，同比微增0.2%[2] - **3月单月出口量同比下降**：3月份，澳大利亚煤炭出口量为2607.56万吨，同比下降14.1%，但环比增长9.1%[2] - **动力煤出口温和增长**：一季度澳大利亚动力煤发运量为4520万吨，同比增长1.4%[5]。3月份，韩国、中国台湾、越南等亚洲市场采购量环比显著回升，增幅分别为51.8%、74.8%、29.3%[5] - **炼焦煤出口小幅下降**：一季度澳大利亚炼焦煤出口量为3338万吨，同比下降2%[5]。3月出口量1128万吨，同比大幅下降18%，主要受印度（进口同比降62%）、韩国（进口同比降30%）、中国（进口同比降14%）等亚洲买家需求分化拖累[5] 投资建议与重点标的 - **核心推荐组合**：重点推荐**中煤能源（H+A）**、**兖矿能源（H+A）**、**中国神华（H+A）**、**陕西煤业**[3] - **主题性推荐**：重点推荐深耕智慧矿山领域的**科达自控**；困境反转的**中国秦发**[3] - **重点关注名单**：重点关注**力量发展**、**Peabody（BTU）**、**晋控煤业**、**潞安环能**、**新集能源**、**山煤国际**、**电投能源**、**淮北矿业**、**昊华能源**、**平煤股份**，以及未来存在增量的**华阳股份**、**甘肃能化**。此外，前期完成控股变更、资产置换的**江钨装备**亦值得重点关注[3] - **重点标的盈利预测**：报告列出了部分重点公司的盈利预测与估值，例如**中国神华**2026年预计EPS为3.26元，对应PE为13.95倍；**兖矿能源**2026年预计EPS为1.98元，对应PE为9.61倍[6]

核心观点 - 报告认为，3月PPI同比增长0.5%，结束了连续41个月的负增长，标志着国内要素价格正系统性走向“再通胀”[1] 下半年CPI有望明显回升，制造与消费行业或将迎来“戴维斯双击”[1] - 核心逻辑在于人民币升值驱动跨境资本回流，这是推动PPI和CPI“再通胀”的重要动力[2] 历史上“输入型通胀”从PPI传导到CPI的时间通常在6个月内，因此下半年CPI改善可期[3] - 资产配置上，上半年建议关注PPI链条（如能源、化工），下半年关注CPI链条（如地产、白酒）[8][9] 并持续看好2026年四张“看涨期权”的投资机会[10] 宏观经济与通胀分析 - 3月中国PPI同比增长0.5%，结束了连续41个月的负增长，转正时间早于市场预期[1] CPI同比增长1.0%，略低于预期，核心CPI同比增长1.1%[33] - 美国3月CPI同比大幅提升至3.3%（前值2.4%），环比0.9%（前值0.3%），能源价格是主要拉动因素[35] - 美联储3月议息会议纪要显示，多数参与者担忧中东冲突可能导致劳动力市场软化，降息门槛或低于市场预期[38] - 美伊虽达成停火，但谈判进展有限，关键航道通行量保持低位，地缘局势不确定性高[40] 通胀传导机制与驱动因素 - 人民币升值驱动的跨境资本加速回流，是国内PPI和CPI等各类要素价格走向“再通胀”的重要动力[2][3] - 复盘历史，在“输入型通胀”中，PPI生产资料向生活资料、以及PPI向CPI传导的时间通常在6个月以内[3][21] 考虑到PPI生产资料和全部工业品已在去年6-7月见底，未来半年内有望看到PPI涨价向CPI链条传导[3] - 若下半年美联储开启QE，将为中国打开化债政策空间，修复实体部门资产负债表，成为PPI涨价顺畅传导至CPI的契机[8] 资产配置与行业观点 - **上半年关注PPI交易**：重点看好石油、化工、煤炭及新能源链[8] 复盘历史，在输入型通胀期间，这些行业的毛利率改善幅度较大[8] - **下半年关注CPI交易**：重点看好地产和白酒[9] CPI回升通常滞后PPI约6个月，且与消费行业利润增速正相关，届时相关行业业绩有望改善[9] - **2026年四张“看涨期权”**：①能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②农业板块（白糖/粮食）；③中国消费核心资产（地产/白酒）；④离岸资产（恒生科技）[10] - **其他资产观点**：继续看好黄金；在海外流动性拐点前，美股/美债或维持震荡，且存在深度调整风险[10] 近期大类资产表现回顾 - **国内股市**：报告期内（截至4月11日当周）上证指数上涨2.74%，沪深300上涨4.41%[43] 电子、通信、计算机行业领涨[43] - **海外股市**：美股强劲修复，纳斯达克指数整周上涨4.68%，标普500上涨3.56%[45] 全球股市呈现普涨格局[46] - **商品市场**：地缘局势降温导致油价大幅回落，WTI原油整周下跌13.42%至96.6美元/桶[50] 铜价上涨3.93%，黄金上涨1.56%[50] - **外汇市场**：美元指数下跌1.38%至98.7，在岸人民币升值0.76%至6.83[52]

核心观点 - 本轮基于美伊冲突降温的A股强势反弹行情或已接近尾声，当前至4月底指数可能迎来短暂横盘整理，市场将回归基本面定价逻辑，呈现结构性机会[5][8] - 4月底后，随着业绩披露期结束、中共中央政治局会议召开以及特朗普可能访华，市场可能选择新的方向[5][8] - 近期投资应关注四大方向：业绩高增长的科技、消费医药、能源替代以及高股息红利资产[5][16] 近期策略观点 - **市场反弹接近尾声**：国内外主流指数已接近收复自2月28日美伊冲突爆发以来的跌幅，截至4月19日，全球14个主流权益指数涨跌幅中位数为-0.74%，上证指数和深证成指区间涨跌幅分别为-2.68%和+2.69%，风险偏好修复接近到位[8] - **地缘政治尾部风险**：美伊冲突仍存不确定性，若霍尔木兹海峡被封锁达三个月，全球主要经济体的石油战略储备将面临压力，可能加剧经济下行风险，市场预计4月30日前达成永久和平协议的概率仅为38%[5][8] - **业绩披露期影响**：4月底为业绩报告密集披露期，市场将受业绩牵引，截至4月19日，万得全A市净率为1.90倍，处于近十年历史63.33%分位，略高于中枢，上行需业绩支撑[8] - **一季度经济开局良好**：2026年第一季度GDP同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点，固定资产投资（不含农户）同比增长1.7%，基础设施投资同比增长8.9%，社会消费品零售总额同比增长2.4%，规模以上工业增加值同比增长6.1%[8] - **房地产指标边际改善**：1-3月新建商品房销售面积同比降幅收窄3.1个百分点至-10.4%，销售额降幅收窄3.5个百分点至-16.7%，3月一线城市二手住宅销售价格环比由降转升0.4%，商品房待售面积51个月来首次同比下降[9][10] - **金融信贷结构优化**：2026年第一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，企业债券净融资同比多增5213亿元，非金融企业境内股票融资同比多增211亿元，住户贷款增加2967亿元，其中中长期贷款增加4607亿元[11] - **算力需求激增带来机会**：全球算力需求快速增长，2026年4月OpenRouter平台周度Token消耗量较一年前提升约7-8倍，3月中国日均Token调用量突破140万亿，较2025年末增长超40%，阿里云、Anthropic等已上调相关服务价格，DeepSeek正以超100亿美元估值进行融资[12] - **关注农产品补涨机会**：目前贵金属、工业金属、能源及化工品价格已上涨，但农产品尚未明显表现，受能源及化肥成本推高、天气及养殖周期扰动影响，农产品价格可能出现补涨[5][15] A股行情回顾 - **主要指数表现**：上周（4.13-4.17）上证指数上涨1.64%收于4051.43点，深证成指上涨4.02%收于14885.42点，创业板指上涨6.65%，中小盘股占优，中证500上涨3.07%，上证50上涨0.39%[17][20] - **行业板块表现**：通信、综合、电子行业涨幅居前[17][23] - **市场成交活跃**：沪深两市日均成交额为23433.09亿元，较前一周上升10.20%[17] - **全球市场对比**：上周纳斯达克指数上涨6.84%，韩国综合指数上涨5.68%，标普500上涨4.54%[24] 行业高频数据 - **工业与基建数据**：展示了全国水泥价格指数、挖掘机产量当月同比、工业机器人及工业锅炉产量当月同比等数据[26][36][38] - **大宗商品与航运**：展示了波罗的海干散货指数(BDI)、焦煤焦炭期货结算价、CCTD主流港口煤炭库存、主要有色金属期货结算价等数据[31][34][37][42] - **电子产品销量**：展示了智能手机及移动通信手持机产量累计同比数据[39][43] 市场估值水平 - **整体估值**：展示了万得全A指数的滚动市盈率(TTM)和市净率走势图，包括整体及除金融、石油石化后的数据[40] 市场资金跟踪 - **融资交易**：展示了两市融资余额变化、融资买入额及其占万得全A比例的数据[44][49] - **基金发行与表现**：展示了偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额（包括偏股型）以及非金融企业境内股票融资规模及同比变化[46][48][49][51]

核心观点 报告核心探讨在地缘冲突（以假设的美伊冲突为背景）导致油价见顶后，全球大类资产的历史演绎规律与未来展望[5] 报告认为，油价见顶后通常呈现“高位磨顶”或“快速回落”两种形态，不同形态下权益、美元、黄金、工业金属及能源品的表现路径不同[5][16] 当前，部分权益资产已收复冲突以来跌幅，但市场分化明显，报告后续对各类资产给出了具体展望，并强调了围绕高景气赛道进行配置的重要性[5][55] 分章节关键要点总结 一、美伊冲突最新进展 - 近期美伊局势曲折，导致全球资产价格，特别是油价剧烈波动[5][10] 4月17日，黎以停火生效，伊朗外长宣布开放霍尔木兹海峡，导致市场油价暴跌，但随后伊朗革命卫队予以否认，局势再现不确定性[10][11] - 市场对利空消息感知钝化，主要计价战争结束和海峡开放的利好，但周末利空消息使局势再度紧张[12] 二、油价见顶后大类资产的演绎规律 - **油价见顶的两种典型形态**：1) 见顶后保持高位磨顶状态；2) 见顶后迅速回落至战前水平[5][16] - **权益市场**：两种形态下市场最终都会出现反弹，但高位磨顶形态下反弹所需时间更长[5][19] 反弹的核心拐点信号是通胀（CPI同比）确认见顶回落，而非油价见顶[20] 若通胀受控且存在强劲产业景气（如科索沃战争期间的互联网科技），可完全对冲高油价的扰动[25] - **美元指数**：油价磨顶下美元指数震荡偏强；油价快速下跌下美元指数偏弱，但两者整体相关性有限[5][29] - **黄金**：在油价高位磨顶形态下，因滞胀预期增强，黄金中长期涨幅较大且更有确定性（如第一、二次石油危机）[5][33] 在油价快速下跌形态下（如海湾战争、俄乌战争），黄金能够回补因加息预期造成的跌幅缺口[33] - **工业金属（以铜为例）**：磨顶形态下，铜价因通胀预期先涨，后因衰退预期而下跌；快速下跌形态下，铜价前期震荡，待经济复苏信号明确后出现修复[5][36] - **能源品（以LNG为例）**：磨顶型油价下，LNG价格持续上涨；快速下跌型油价下，LNG价格同样快速跟跌[5][41] 三、战后发达经济体的逆周期调控 - **宏观政策取向**：战后修复周期中，发达经济体宏观政策总体偏积极[5][44] 高油价高通胀持续状态下，常见“先加息抗通胀，后降息防衰退”的政策组合；油价与通胀快速回落情形下，货币政策倾向于直接降息[5][44] - **政策案例**：第一次石油危机后，美联储初期宽松加剧了通胀，被迫转向激进紧缩；海湾战争后，面对经济衰退风险，美联储政策重心迅速转向降息[49] - **长期结构性政策**：能源政策聚焦新能源开发与能源多样化，产业政策聚焦高附加值产业升级与高耗能产业减排，以从根本上增强经济对能源冲击的韧性[5][44][53][54] 四、冲突至今大类资产修复进程与后续展望 - **修复进程**：截至报告时点，标普500（涨3.59%）、纳斯达克综指（涨7.94%）、创业板指（涨11.12%）、日经指数已全额收复开战以来跌幅[5][55][58] 而上证指数（跌2.68%）、恒生科技（跌1.85%）、韩国KOSPI、10年期美债及黄金（跌8.35%）尚未完成跌幅收复[5][55][58] - **权益资产展望**： - **美股**：基本面仍然优异，AI产业趋势处于上行阶段，但短期已进入技术性超买区间[5][57] - **港股**：估值已处低位，或借停战利好出现强势反弹[5][57] - **A股**：创业板指因锂电、光模块等高景气赛道业绩爆发而相对跑赢[58] 配置上应“结构重于仓位”，建议围绕四条高景气线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外AI Infra链；④AI短剧漫剧[5][58] - **黄金展望**：中长期看多趋势强化，逻辑转变为美伊冲突后若美国丧失海峡控制权可能导致美元边际走弱，同时央行购金提供支撑，技术面也显示黄金在积蓄动能[5][60] 五、本周全球资金流动 - **A/H股市场**：北向资金本周（4月13日-17日）日均成交额为3640.08亿元，较上周日均增加1556.66亿元[67] 南向资金本周净流入59.93亿港元[67] 外资流向方面，A股和H股外资均由前周的净流出转为更大幅度的净流出（A股净流出29.87亿美元，H股净流出7.65亿美元）[72] - **海外市场**：美股主被动资金保持净流入（主动流入46.72亿美元，被动流入126.78亿美元）[77] 日本市场资金转为净流出44.19亿美元，发达欧洲市场资金转为净流出47.48亿美元[80] - **其他大类资产**：黄金市场资金净流入增加至124.83亿美元，加密货币市场资金净流入增加至12.98亿美元[83]

核心观点 - 报告认为，美伊谈判在核问题与霍尔木兹海峡控制权等核心议题上分歧明显，短期内难以一次性达成全面协议，局势呈现“谈判反复推进、军事压力同步维持”的拉锯格局 [2][4] - 报告指出，当前宏观环境与1970年代石油危机时期存在结构性差异，但高油价、高通胀与高利率的约束组合，可能使“以债应战”的传统模式面临更高约束，全球资产定价的核心逻辑正转向“高成本+高利率+高波动”的新常态 [33][39][53][54] 一、 美伊冲突动态跟进 - 2026年4月13日至4月19日当周，美伊局势整体延续“边谈边压、反复拉锯”的特征，双方在核心议题上分歧明显，局势在缓和与紧张间摆动 [4] - 4月13日，双方在伊斯兰堡进行了长达56多个小时的谈判，但未能达成协议，伊朗方面称谈判氛围充满“不信任和猜疑” [2][4] - 4月14日至16日，美国在释放谈判信号的同时强化军事施压，部署超过5万名人员、十余艘军舰及数十架飞机，对进出伊朗港口船只实施封锁，并将武器、弹药及原油等物资纳入限制范围 [2][4] - 4月17日，美国国防部长警告若谈判失败可能恢复军事行动，但特朗普持续释放乐观预期 [2] - 4月18日，伊朗宣布在停火期间有条件开放霍尔木兹海峡，允许商船通行 [2][14] - 4月19日，局势再度反复，伊朗军方宣布由于美国屡次违背承诺，霍尔木兹海峡重新恢复严格管控 [2][18] 二、 周内大类资产表现 - 本周全球大类资产整体呈现风险偏好回升格局，权益资产普遍上涨，大宗商品结构分化，债券收益率整体下行，外汇市场美元走弱 [2][22] - **权益市场**：全球主要股指多数上涨，科技成长板块表现突出。纳斯达克指数涨4.2%，创业板指涨4.1%，标普500涨3.1%，深证成指涨3.0%，日经225涨2.5% [22][26] - **大宗商品**：贵金属与工业金属走强，能源品种回落。COMEX白银涨3.5%，LME铜涨1.8%，CBOT小麦涨1.4%，LME锌涨2.0%，LME铝涨1.6%，COMEX黄金涨1.5%；NYMEX WTI原油跌6.7%，ICE布油跌2.8% [22][26][30] - **债券市场**：全球主要经济体国债收益率以下行为主，10年期美国国债收益率下行3.0BPs，10年期中债国债收益率下行3.1BPs [22][30] - **外汇市场**：美元指数跌0.2%，美元对日元跌0.2%，美元兑离岸人民币跌0.1%，人民币汇率小幅升值 [22][26][30] 三、 本轮能源危机与1970S的异同比较 - **相同点**：能源供给冲击可能成为宏观周期的重要转折点。1970年代石油危机的教训显示，供给冲击可能引发“工资-价格”螺旋，导致通胀预期脱锚，若叠加政策迟疑，通胀容易失控，最终可能引发滞胀 [33] - **不同点**： - **能源强度下降**：当前发达经济体单位GDP能耗已显著下降，油价上涨对经济增长的冲击弱于1970年代 [39] - **供给结构多元**：美国页岩油革命提高了非欧佩克国家的产能，全球石油市场供给弹性增强 [39] - **劳动力市场变化**：当前经济中技术替代和数字化生产方式在一定程度上压制了工资上涨的持续性，降低了“工资-价格”螺旋全面形成的概率 [39] - **新风险因素**：当前全球公共债务水平明显高于历史时期，利率上升带来的财政负担加重，央行应对能源冲击时面临更复杂约束 [40] 四、 即将突破40万亿元规模的美债该何去何从？ - **债务规模快速膨胀**：截至2026年3月，美国联邦政府债务总额已突破35万亿美元，从30万亿美元扩张至35万亿美元仅用了3个月时间 [40] - **财政压力巨大**：对伊相关军事行动，美国直接支出已超过1500亿美元，同时政府仍在申请超过2000亿美元的后续预算安排 [40] - **利息支出高企**：2026财年美国联邦净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支，债务GDP比率已攀升至125%的高位 [42][43] - **需求端存不确定性**：高通胀侵蚀美债实际回报率，其传统避险属性边际弱化。2025年末日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债 [43] - **历史对比与当前特殊性**：与以往战争时期不同，本轮冲突叠加的是高油价、高通胀与高利率的约束组合，美债发行规模、融资成本与市场需求三者可能重新进入“同向收紧”的状态 [44][45][51][53] 五、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - **定价逻辑重构**：全球资产定价核心转向“高能源成本、通胀黏性与政策不确定性”构成的框架，逐步适应“高成本+高利率+高波动”新常态 [54] - **美债逻辑转变**：美债定价正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”。高通胀预期与国债供给增加驱动长端利率易上难下，其避险属性边际弱化 [55] - **黄金受益直接**：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，黄金兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置需求 [55] - **原油风险溢价中枢上移**：若冲突长期化，即便航道维持通航，船舶保险、护航等成本将推高边际成本，油价中枢大概率上移并维持高波动，大宗商品主线将从“需求周期”转向“供给安全” [57] - **美元或呈“短强长弱”**：短期内流动性优势与避险需求支撑美元，但中长期财政约束加剧与通胀压力上行，可能引发对美元信用的再评估，非美元货币（如人民币）在跨境结算中的使用可能边际提升 [61] - **权益市场分化加剧**：高油价与高利率组合压制估值中枢，尤其对依赖低利率环境的市场影响明显。美国权益市场可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段 [61]

宏观环境与市场情绪 - 中东地缘局势反复博弈，霍尔木兹海峡通航进程波折，是扰动全球资产价格的核心不确定性[2] - 特朗普展现“TACO”（避免全面冲突）意愿，推动市场风险偏好由恐惧转向贪婪，美股创历史新高，油价大幅回落[2][6] - 美国3月PPI同比增4.0%，环比增0.5%，均低于预期，通胀持续担忧有所消减[6] 国内需求端表现 - 4月地铁客运量同比增长2.2%，但国内执行航班数同比下降3.0%，跨区域流动热度下降[2] - 外需运价指数大幅回升，4月波罗的海干散货指数均值2261.0，环比增长10.5%，同比增长65.6%[2] - 4月第二周乘用车销量37.7万辆，较去年同期下降20.9%，电影日均票房收入3886.7万元，同比下降1.2%[2] 国内生产与物价 - 生产端修复广度不足，高炉开工率维持83.22%，但石油沥青开工率降至18.3%，反映基建实物工作量释放偏慢[2] - PTA开工率下降4个百分点至74.48%，纯碱开工率上升4.17个百分点至82.21%[2] - 猪肉平均批发价周环比下跌3.19%，28种重点监测蔬菜价格下跌2.65%，拖累CPI[2][3] - WTI原油价格周环比下跌10.51%，布伦特原油下跌5.16%，地缘风险溢价快速回吐[4] 政策与流动性 - 财政发债进度整体向好，地方政府新增专项债发行进度28.0%，同比提升4.8个百分点[4] - 央行通过买断式逆回购净回笼流动性，但货币市场利率DR007持续低于政策利率，显示流动性依然充裕[4][5] - 国债收益率曲线下移，10年期国债收益率收于1.7623%，周度下降5个基点[5]