报告核心观点 - 经济指标继续转弱，配置风格仍偏成长，结合当前指标应提升债券仓位，经济前瞻指标开始进入下降期，流动性货币投放回升，信用指标维持较高水平，市场对流动性关注度仍最高，行业配置倾向对经济不敏感、对信用敏感的行业 [4] 各部分总结 经济指标与配置风格 - 目前经济回落、流动性中性偏松、信用指标转好，修正后方向为经济下行、流动性偏紧、信用转好且与上期一致 [4][9] - 因流动性与信用背离，按对经济不敏感、对信用敏感选得分前三因子，各股票池配置风格仍偏成长，300、500 因子选择与上期一致，中证 1000 去掉小市值，成长、盈利为共振因子 [4][9] - 5 月沪深 300 基本面因子表现回升、低波动率回撤，中证 500 低波因子反弹 [11] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标 - 2025 年 6 月经济前瞻指标正处下降周期初期，未来将持续下降 [4][13] - 2025 年 6 月 PMI 和 PMI 新订单指标较上月上升，分别为 49.5 和 49.8，经济前瞻指标预计处 2024 年 5 月顶部拐点以来下降周期 [13] - 固定资产投资完成额等多项指标位于下降周期，预计在不同时间到达底部拐点后进入新一轮周期 [15] 流动性 - 5 月我国利率平稳，短端利率略超 12 个月均线，长期利率与均线距离大 [4][26] - 货币投放数据反弹，信号回中性，超储率低，综合流动性指标回到中性略偏松 [4][28] 综合信用指标 - 2024 年下半年信用各维度指标弱，本月信用指标与上期接近，社融存量同比连续 5 个月回升，综合信用指标维持较高水平 [4][29] 大类配置观点 - 目前经济下行、流动性偏紧、信用较好，A股仓位小幅下调，国债仓位提升，美股仓位减至 0 [4][31] - 各大类资产中，A股中性偏空权重 50%，黄金偏多权重 20%，商品偏空权重 0%，国债中性权重 20%，企业债权重 10%，美股偏空权重 0% [31] 市场关注点 - 2023 年以来信用、通胀关注度高，近阶段流动性成最受关注变量，市场受流动性驱动多，近期宏观、微观流动性强度不高，权益市场震荡，经济关注度近一年上升但上月小幅回落 [4][33] 宏观视角下的行业选择 - 本期经济指标下行，流动性略偏紧，信用指标乐观，因流动性和信用背离，行业配置倾向对经济不敏感、对信用敏感的行业 [4][34] - 对经济最不敏感、对信用最敏感及综合得分最高的行业包括电子、传媒、美容护理等 [34]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 本周环保与公用事业板块表现分化，环保（申万）行业指数涨3.42%居首，公用事业（申万）行业指数跌0.18%，电力和燃气板块分别下跌0.15%、0.44%；2025年以来，环保板块累计涨幅6.79%，电力板块累计涨幅 - 0.05%，领先沪深300及创业板指[1][6] - 截至5月30日，秦港5500大卡动力煤现货价降至620元/吨为2022年以来低位；一季度火电业绩分化，全年盈利预计仍分化；重点推荐华电国际、申能股份，建议关注中闽能源、福能股份等；持续看好核电和水电投资价值，推荐川投能源、国投电力、长江电力、中国核电等[6] 根据相关目录分别进行总结 重点事件解读 有序推动绿电直连，鼓励项目参与电力交易 - 政策目标为满足新能源就近消纳、用户绿电消费需求，为用户降本提供选择；项目建设方面新增负荷可配建新能源项目，存量负荷满足条件可开展绿电直连；源荷匹配按“以荷定源”原则确定电源类型和装机规模，不同市场运行地区模式不同，对自发自用和上网电量比例有要求；市场交易方面并网型项目按规则注册参与交易并结算，需缴纳相关费用[10][13] 优化资源配置，推进碳排放权、用水权等市场化交易 - 出台背景是我国资源短缺、环境容量有限，现有市场化交易试点存在问题；意义是构建配置体系，树立“资源环境有价”理念，推动绿色转型；重点内容包括完善配额分配制度、优化交易范围、健全交易制度、加强交易基础能力建设[15][16][17] 本周行情复盘 板块指数表现 - 环保与公用事业板块表现分化，环保（申万）行业指数涨3.42%，公用事业（申万）行业指数跌0.18%；电力和燃气板块分别下跌0.15%、0.44%；2025年以来，环保板块累计涨幅6.79%，电力板块累计涨幅 - 0.05%，领先沪深300及创业板指；环保子板块中综合环境治理涨幅最大，电力子板块中光伏发电涨幅最大[1][6][22] 个股表现 - 环保板块涨幅靠前的是玉禾田、启迪环境等，跌幅靠前的是中航泰达、渤海股份等；电力板块涨幅靠前的是粤电力A、江苏新能等，跌幅靠前的是广安爱众、涪陵电力等；燃气板块涨幅靠前的是新疆浩源、南京公用等，跌幅靠前的是陕天然气、升达林业等[24] 行业重点数据跟踪 煤炭价格&库存水平 - 秦港5500大卡动力煤价维持低位，主要港口煤炭库存下降；截至5月30日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价620元/吨，广州港印尼烟煤（Q5500）市场价520元/吨；截至5月23日，纽卡斯尔动力煤现货价102.03美元/吨；截至5月30日，秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港及国投港区煤炭库存分别减少55万吨、13万吨、21万吨[28] 重点水库水位及蓄水量 - 本周三峡水库水位同比、环比均上涨，入库及出库流量同比下降、环比上升；锦屏一级水库水位及蓄水量同、环比均上升；二滩水库水位及蓄水量同比下降、环比上升[30] 硅料及组件价格 - 本周硅料价格继续下跌；截至5月28日，多晶硅（致密料）价格36元/千克，环比下降2.7%[42] 天然气价格 - 本周LNG到岸价、国内LNG出厂价均下降；截至5月30日，LNG到岸价12.03美元/百万英热（4501元/吨），国内LNG出厂价4419元/吨[46] 电力市场 - 现货日前交易市场，本周广东省发电侧加权平均电价于5月28日达最高值310.81元/兆瓦时，环比下降17.3%；中长期交易市场，5月26 - 31日山东省成交电量25.58亿千瓦时，环比上升10.0%，加权平均成交电价372.70元/兆瓦时，环比上升0.04%；6月广东省中长期交易综合价372.7元/兆瓦时，同比下降8.3%，环比上升0.1%[50] 碳市场 - 本周碳市场交易量和交易均价下降；全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量212.23万吨，环比下降37.6%，周成交额1.46亿元，成交均价68.63元/吨[56] 行业重点事件 电力市场重点事件 - 2025年4月全国新增建档立卡新能源发电（不含户用光伏）项目4415个；河南省印发绿证绿电交易工作细则；4月国家能源局核发绿证2.16亿个，环比增长23.94%，2025年1 - 4月共计核发绿证8.78亿个[58] 环保市场重点事件 - 广东省发布《数字广东建设2025年工作要点》；宁夏印发《促进工业废水循环利用和工业水效提升实施方案》[59] 双碳市场重点事件 - 生态环境部发布《国家应对气候变化标准体系建设方案》；天津经开区出台《天津经济技术开发区绿色低碳发展促进办法》；广东省发布公共机构节能降碳工作安排通知；《珠海市空气质量持续改善工作方案》印发；甘肃印发《甘肃省建立碳足迹管理体系工作方案》[60][61][62] 下周环保电力板块主要事件提醒 - 德创环保、长源电力、吉电股份有股份流通相关安排[63] 上市公司重要公告 - 山高新能源4月完成发电量7.12亿千瓦时，同比+21.1%，累计发电量24.01亿千瓦时，同比+12.1%；浙江新能子公司拟收购股权；苏文电能等公司有股权收购/转让；龙净环保等公司有对外投资；玉禾田等公司有重大合同；南京公用拟吸收合并子公司；力合科技等公司有增减持；华能国际等公司有票据发行；太阳能等公司有回购；永清环保等公司有人事变动；皖仪科技收到政府补助[64][65][66]

睿郡资产董承非私募产品封盘 - 睿郡资产宣布董承非管理的私募产品自2025年6月8日起暂停接受新客户申购申请 旨在业绩优先 适度控制规模 [1][4][6] - 此次封盘不影响存量客户的申购业务 公司将通过定期报告和线上线下交流会议与持有人保持沟通 [6] - 董承非当前管理规模超过100亿元 这是其"公奔私"三年后首次采取封盘措施 [1][7] 董承非投资履历 - 董承非2003年加入兴全基金 从研究员升至副总经理兼研究部总监 曾管理兴全趋势投资等基金 [6] - 2022年加盟睿郡资产 担任管理合伙人兼首席研究官 同年5月首发私募产品募集规模达45亿元 [6] 市场观点与持仓配置 - 董承非对2025年市场持乐观态度 认为政策拐点明确 房地产和上市公司业绩向好 [8] - 当前重点配置半导体(材料和设计)和公用事业(发电企业) 认为电力企业在新能源革命中话语权将提升 [8] - 计划加仓港股优质成长股 特别是市值不大的标的 [8][9] - 一季度末持仓显示其产品出现在乐鑫科技 鼎龙股份 神工股份等多家上市公司前十大流通股东 [9]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，推进碳排放权、用水权、排污权等市场化交易，利于环境价值的体现，利于行业从To G向To B、To C转型而获得估值修复，利于降碳行业放量，强化数据监管和监测核算能力 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化资源环境要素市场化配置改革，到2027年，碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全，节能市场化机制更加健全，资源环境要素交易市场更加活跃、价格形成机制更加健全，推动资源环境要素畅通流动、高效配置，充分释放市场潜力 [6] 事件评论 - 完善配额分配制度，碳排放领域推动全国碳排放权交易市场逐步由强度控制转向配额总量控制，提高有偿分配比例，倒逼企业从“效率减排”转向“总量减排”；水资源领域对工业用水尤其是缺水地区实行水权有偿出让和市场交易，倒逼高耗水行业转型；排污权领域推动实施重点污染物初始排污权有偿分配，倒逼企业源头减排 [14] - 优化资源环境要素交易范围，交易市场体系化，推动资源环境要素交易从局部试点向全国性、多领域体系化发展；注重不同交易机制间的协调，避免重复获益和重复履约增加企业负担 [14] - 健全资源环境要素交易制度，平台整合，将碳排放权、用水权、排污权等交易纳入公共资源交易平台，推动地方市场与全国市场衔接；完善储备调节制度，平抑价格波动；分类健全价格形成机制，利于行业从To G向To B转型 [14] - 政策提出强化监测核算能力，推进重点行业碳排放监测试点，强化取用水监测计量，加快建设排污监测体系 [14] - 推进碳排放权、用水权、排污权等市场化交易，利于环境价值的体现，利于行业从To G向To B转型而获得估值修复，相关受益方向包括垃圾焚烧、水务、秸秆发电等；利于降碳行业放量，相关受益方向包括电动环卫车、再生资源、汽车尾气、氢能、CCUS等；强化数据监管、强化监测核算能力，相关受益方向包括检测认证、环境监测等 [2][14]

5月A股港股市场表现 - 5月A股主要指数涨跌分化 万得全A涨幅最大 科创50跌幅最大 [3] - A股行业端涨多跌少 轻工制造、综合、纺织服饰表现较好 电子、计算机、房地产、社会服务表现较差 [3] - 5月港股震荡上行 恒生香港35涨7.6% 恒生指数涨5.7% 恒生科技涨1.9% [3] A股投资策略 - A股估值处于2010年以来均值附近 政策支持和中长期资金流入有望推动市场震荡上行 [4] - 配置关注三类资产：1)高股息、黄金等稳定类资产 2)产业链自主可控相关国产替代机会 3)内需消费板块 [4] 港股投资策略 - 恒生指数估值中等偏低 恒生科技指数处于历史低位 港股投资性价比高 [5] - 建议采用"哑铃"型配置策略：1)自主可控、芯片、高端制造 2)独立景气的互联网科技公司 3)通信、公用事业、银行等高股息低波动行业 [5]

国内工业生产和出口修复 - 国内基本面韧性在过去一个半月得到充分定价[1] - 市场定价焦点回归基本面 工业生产和出口修复强度及持续性成为关注重点[1] 投资主线分析 内需稳增长 - 地产（销售 城投） 服务消费 小额高频可选消费成为政策必然选择[1] 科技行情 - 全年看好科技板块 AI调整后的反弹机会值得关注[1] 防御配置 - 国内无风险利率下行叠加关税不确定性 贵金属和公用事业具备防御属性[1]

报告的核心观点 - 近年来A股市场风格切换频繁、主线热点轮动加快，传统行业配置策略难以捕捉结构性机会，需构建新的行业配置系统 [2] - 基于XGBoost模型，结合“周期 - 信号 - 动量”配置框架，构建数据驱动、结构清晰、逻辑可循的行业配置系统，支持策略判断与行业轮动决策 [2] - AI行业配置模型回测表现良好，筛选Top3行业累积收益率高于同期等权重行业指数，夏普比率、最大回撤等指标也更优 [3] 各部分内容总结 “周期 - 信号 - 动量”中观行业配置体系概述 - 研究背景：A股市场风格切换频繁，传统策略难以捕捉机会，策略研究需从经验驱动向数据驱动转型，构建可解释、可落地的行业配置系统 [16] - “周期 - 信号 - 动量”行业配置框架：周期定风格，关注资本开支周期与库存周期确定优势风格；信号找行业，结合“次年g - 复合g”景气衔接体系与行业特有信号体系判断投资机会；动量辅助择时，结合市场动量因素判断投资时机 [17][18] “周期 - 信号 - 动量”行业配置体系信号系统 - 周期资源品：业绩与经济周期密切相关，行情与大宗商品价格高度相关，是典型的顺周期行业 [29] - 建筑地产与公用事业：地产具有逆周期特征，行情与地产周期高度相关；公用事业有较强防御属性，在市场偏好弱势时表现坚挺 [32] - 必选消费：防御性强，价格驱动效应明显，行情与CPI具有较高相关性 [36] - 可选消费：行情受居民收入及消费预期驱动，与社零同比高度相关 [41] - 科技和高端制造：具有显著的产业周期驱动特征，充裕的流动性会助推行情，如3G、4G、5G周期及“能源革命”推动相关板块行情 [43] - 金融类行业：行情受金融周期驱动，银行投资关注“量价 - 质量”因素，保险投资关注负债端保费收入与资产端10年期国债收益率变动 [48] AI行业配置模型构建与实证方法 - XGBoost模型简介：是基于梯度提升框架的增强型决策树方法，具有高效拟合、非线性建模和良好泛化能力，能建立“经济环境 - 市场情绪 - 行业表现”量化映射关系 [57][58] - 基于XGBoost的AI行业配置系统构建流程：包括数据样本及因子选择、因子体系构建、XGBoost模型构建、行业预测与筛选、模型因子Shap分析、输出配置分析六个核心步骤 [63] - 数据样本及因子选择：选取2006年1月至2025年3月的月度数据，纳入15个核心因子，采用8年滚动训练 + 逐月预测方式回测与模拟预测 [67][68] - 模型构建与参数选取：以次月月度收益率为因变量，与30个行业的15个因子构建面板数据，选取特定参数进行建模 [80] AI行业配置模型回测表现与配置建议 - AI行业配置模型回测表现：2014年1月 - 2025年3月，模型筛选Top3行业累积收益率为122.31%，高于同期等权重行业指数的80.26%；Top3组合夏普比率、最大回撤均优于等权重指数及传统宽基指数 [85][88] - 模型因子Shap分析：不同时期模型主要贡献因子不同，对应不同市场风格，如2014年“移动互联网”行情中ERP与10年期美债因子贡献度高，输出成长风格行业 [93][96] - 5月行情配置分析：5月AI行业配置模型输出TOP10行业主要分布在消费、红利等风格，截至5月22日，TOP3、TOP5、TOP10行业平均收益率均高于全行业平均收益 [98]

报告核心观点 - 基于 XGBoost 模型构建 AI 行业配置系统，实现月度行业配置输出，该系统结合中银策略“周期 - 信号 - 动量”配置框架，数据驱动、结构清晰、逻辑可循，能支持策略判断与行业轮动决策 [3][5] 分组1：“周期 - 信号 - 动量”中观行业配置体系概述 研究背景 - A股市场风格切换频繁、热点轮动加快，传统行业配置策略难捕捉结构性机会，策略研究需向数据驱动转型，本报告旨在构建行业配置系统支持决策 [11] “周期 - 信号 - 动量”行业配置框架概述 - 该体系为周期定风格、信号找行业、动量辅助择时，通过资本开支与库存周期识别中短周期变化定风格，结合“次年 g - 复合 g”模型与信号体系找行业，引入市场动量指标辅助择时，形成自上而下行业配置体系，关注不同时长投资周期 [12][13] 分组2：“周期 - 信号 - 动量”行业配置体系信号系统 顺周期、价格主导行情的周期资源品 - 资源品业绩与经济周期相关，行情与大宗商品价格高度相关，产出缺口上行时业绩优，商品价格对行情指示性更强 [17] 逆周期表现占优的建筑地产与公用事业 - 地产具逆周期特征，行情与地产周期高度相关，受政策调节影响大；公用事业有防御属性，市场偏好弱势时表现坚挺 [18] 防御性强、价格驱动效应明显的必选消费 - 必选消费防御性强，需求平稳，衰退后期有超额收益，价格是驱动行情重要因素，行情与 CPI 相关性高 [21] 收入及消费预期驱动的可选消费 - 可选消费行情受居民收入及消费预期驱动，与社零同比高度相关，经济向好时消费者支出增加带动行业业绩改善 [24] 产业周期驱动、流动性助推的科技和高端制造（软科技、硬科技） - 科技和高端制造行业受产业周期驱动，如 3G、4G、5G 周期及“能源革命”推动行情，充裕流动性也会助推行情 [27][28] 金融周期驱动的金融类行业 - 金融行业行情受金融周期驱动，银行投资关注“量价 - 质量”因素，保险投资关注负债端与资产端因素 [32] 分组3：AI 行业配置模型构建与实证方法 XGBoost 模型简介 - XGBoost 是基于梯度提升框架的增强型决策树方法，拟合能力高效、非线性建模能力强、泛化表现好，在结构化数据建模中广泛应用 [37] 基于 XGBoost 的 AI 行业配置系统构建流程 - 包括数据样本及因子选择、因子体系构建、XGBoost 模型构建、行业预测与筛选、模型因子 Shap 分析、输出配置分析六个核心步骤 [41] 数据样本及因子选择 - 选取 2006 年 1 月至 2025 年 3 月月度数据为样本区间，纳入 15 个核心因子，采用滚动训练 + 逐月预测方式回测与模拟预测 [44][45] 模型构建与参数选取 - 以次月月度收益率为因变量，与 30 个行业的 15 个因子构建面板数据，以 8 年数据为训练集滚动训练，选取决策树数量、树的最大深度等参数 [53] 分组4：AI 行业配置模型回测表现与配置建议 AI 行业配置模型回测表现 - 2014 年 1 月 - 2025 年 3 月，AI 行业配置模型筛选 Top3 行业累积收益率为 122.31%，高于同期等权重行业指数的 80.26%，Top3 组合夏普比率、最大回撤均优于等权重指数及传统宽基指数 [54][57] 模型因子 Shap 分析 - 对模型输出进行 Shap 分析，发现不同时期高贡献模型因子不同，市场风格也随之切换，价值与成长风格受不同因子催化 [61] 5 月行情配置分析 - 5 月 AI 行业配置模型输出 TOP10 行业主要分布在消费、红利等风格，截至 5 月 22 日，TOP3、TOP5、TOP10 行业平均收益率均高于全行业平均收益 [65]

盈利增速情况 - 1 - 4月规上工业企业利润总额同比增长1.4%，4月盈利同比增长3.0%，营收同比增长2.6% [7][9] - 4月盈利增速回升主要靠利润率同比增速边际走强，量、价在同比增速的边际变化上均是拖累 [2][9] 行业盈利分化 - 公用事业同比增速回正至1.5%，采矿业同比增速回落至 - 30.8%，制造业同比增速小幅回落至11.0% [9] - 中游装备制造和下游消费品制造行业盈利同比增速回升，上游原材料加工行业同比增速回落至 - 1.2% [9] - 电气机械、计算机通信电子对工业企业盈利同比增速的贡献率高达164.3% [9] 库存与经营情况 - 4月工业企业产成品名义库存累计值同比增长3.9%，实际库存同比增长6.8%，均较上期回落 [9] - 4月库销比环比回升4.1pct，产成品周转天数回落至21天，应收账款平均回收周期70.3天 [9] 盈利持续性 - 需谨慎看待抢出口对盈利拉动作用，关注出口脉冲持续性和企业库存去化进度 [2][9] - 内需韧性或成对冲出口脉冲走弱关键，基建增速走强有望带动上游原材料冶炼行业利润增速改善 [2][9] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确 [40] - 政策相机抉择有不确定性，内需增长持续性尚存不确定性 [40]

企业盈利情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，增速较1 - 3月回升0.6个百分点[2] 量 - 价 - 利润率拆分 - 1 - 4月工业增加值同比+6.4%，弱于1 - 3月的+6.5%[5] - 1 - 4月PPI同比 - 2.4%，弱于1 - 3月的 - 2.3%[5] - 1 - 4月营收利润率累计值为4.87%，同比 - 0.13pct；4月单月利润率5.38%，同比+0.01pct[4] 利润结构与格局 - 1 - 4月采矿业、原材料工业等行业利润同比分别为 - 26.8%、 - 8.4%等，装备制造业、消费品制造业利润增速较1 - 3月回升[10] - 1 - 4月装备制造业、原材料工业等利润份额有抬升或回落，装备制造业累计利润份额近三成[8][10] - 1 - 4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1 - 3月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct[2][10] 库存周期 - 1 - 4月名义库存同比增长3.9%，弱于1 - 3月的4.2%；实际库存同比增长6.8%，结束连续2个月回升[8] 微观杠杆率 - 4月工业企业负债增速较3月回落0.1pct，资产负债率录得57.7%，同比+0.22pct，边际持平于3月[10] 风险提示 - 政策力度或落地效果不及预期、国际地缘政治局势变化超预期、规上工业企业效益数据测算可能存在误差[9]