报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对不同行业板块品种进行趋势研判并给出逻辑观点及策略参考。政策调控使股指震荡调整，资产荒和弱经济利好债期，多种商品受宏观、供需、政策等因素影响呈现不同走势，投资者需根据各品种特点制定投资策略 [1]。 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指震荡调整，政策调控主张“慢牛”，短期调整空间不大，长线多头可择机布局 [1] - 国债震荡，资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价震荡偏强，美国暂缓征税缓解抢铜担忧，市场情绪好转 [1] - 氧化铝震荡，产业驱动有限但宏观情绪回暖，国内供强需弱价格承压但接近成本线 [1] - 锌价区间波动，关注高抛低吸机会，基本面成本中枢趋稳，矛盾不深，受宏观情绪影响 [1] - 镍价短期偏强，印尼供应扰动增加，中长期全球镍库存高位有压制，短线逢低多为主 [1] - 不锈钢期货高位运行，需警惕挤仓风险，供应端扰动，原料价格上涨，库存去化，钢厂排产增加，短线低多为主 [1] - 锡价上方弹性大，市场情绪好转，缅甸锡矿增量一季度有限，供应脆弱需求刚 [1] 贵金属与新能源 - 贵金属价格受避险情绪和基本面支撑，但需警惕短期获利了结风险，周末俄乌美接触，本周有美联储议息会议 [1] - 铂、钯短期受宏观驱动支撑但波动大，中长期铂供需缺口仍存、钯趋于供应宽松，建议单边逢低配置铂或关注【多铂空钯】套利策略 [1] - 工业硅、多晶硅震荡，西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 碳酸锂受新能源车淡季、储能需求旺盛、电池抢出口等因素影响，涨幅较大 [1] 黑色金属 - 螺纹钢震荡，预期偏强但现货偏淡，续涨动能不足，单边多单离场观望，期现参与正套头寸 [1] - 热卷震荡，高产量、高库存压制价格，期价拉涨对现货传导不顺畅，单边多单离场，期现参与正套头寸 [1] - 铁矿石震荡，板块轮动，上方压力明显，不建议追多 [1] - 玻璃震荡，弱现实与强预期交织，现实供需偏弱，能耗双控与反内卷或扰动供应 [1] - 纯碱震荡，跟随玻璃，中期供需更宽松，价格承压 [1] - 焦煤震荡，市场对05合约悲观，空头增仓打压，盘面可能向蒙煤长协成本定价，节前现货上涨盘面或反复，低多思路转变 [1] - 焦炭震荡，逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油看多，主消国采买启动，产地有望减产去库，生柴题材有发酵可能 [1] - 豆油建议在油脂中多配，考虑多Y空01价差，自身基本面较强 [1] - 菜油建议观望，加菜籽关税调整和澳菜籽通关预期利空，但豆棕偏强使其难顺畅下跌，盘面波动大 [1] - 棉花短期“有支撑、无驱动”，新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游有刚性补库需求，关注后续政策、面积、天气和需求情况 [1] - 白糖空头共识一致，全球过剩、国内新作供应放量，下方成本支撑强，短期缺持续驱动，关注资金面 [1] - 玉米震荡，东北售粮进度快，港口库存低，中下游有补库需求，短期现货坚挺 [1] - 大豆震荡偏弱，巴西收割推进反映丰产卖压，阿根廷天气或炒作，2月降水有回归预期 [1] - 纸浆震荡，受商品宏观回落影响下跌，未跌破震荡区间，短期商品情绪波动大，谨慎观望 [1] - 原木震荡，现货价格触底反弹，期货下跌空间有限，但外盘报价下跌，期现市场缺上涨驱动，预计760 - 790元/m³区间震荡 [1] - 生猪震荡，现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 原油看多，OPEC+暂停增产至2026年底，中东地缘局势升温，美国寒潮拉动能源需求 [1] - 沥青震荡，短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高 [1] - 沪胶看多，原料成本支撑强，合成胶上涨带动板块，商品市场氛围偏多 [1] - BR橡胶看多，成本端丁二烯有底部支撑，两油挂牌价上调，市场挺价氛围转强，顺丁维持高开工、高库存，关注下游承接情况 [1] - PTA看多，PX市场强势引领，化工板块资金流入，“周期反转”推动增持，聚酯领涨，国内产量增长、无新增产能、高开工，内需回落，聚酯减产负反馈有限 [1] - 乙二醇看多，海外价格反弹，中东出口减少提振信心，装置切换产能，市场投机需求增加 [1] - 短纤看多，跟随PTA逻辑，价格随成本波动 [1] - 苯乙烯看多，中东装置停车，供需基本面转好，期货价格反弹，亚洲市场企稳，价差扩大，库存去化 [1] - 尿素震荡，出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，有反内卷及成本端支撑 [1] - 甲醇震荡，受伊朗局势影响预期进口减量，下游负反馈明显，多空交织，部分装置重启，局势缓和但有风险，内地运费上涨企业排库 [1] - 塑料震荡，检修减少开工负荷高、供应增加，下游需求开工走弱，价格回归合理区间，地缘冲突原油有上涨风险 [1] - PVC震荡，2026年全球投产少预期乐观，基本面差，出口退税取消或抢出口，西北差别电价倒逼产能出清 [1] - 烧碱看空，宏观情绪消退交易基本面，基本面偏弱价格低位，工厂累库现货有降价压力 [1] - LPG看多，2月CP预期上涨，进口气成本支撑强，中东冲突降温，库存去化，国内PDH高开工亏损运行，取暖行情预期启动，海外烯烃调油需求下滑 [1] 其他 - 集运欧线震荡，预计一月中旬见顶，航司复航谨慎，节前补库需求仍在 [1]

有色金属板块市场表现 - 1月26日有色金属板块逆市领涨全行业，全天获主力资金净流入近150亿元，吸金额高居31个申万一级行业首位 [1] - 有色ETF华宝（159876）场内价格盘中飙涨超5.1%，现涨3.85%，实时成交额1.81亿元，量价齐创历史新高 [1] - 有色ETF华宝（159876）获资金实时净申购超1.2亿份，近10日连续吸金，合计净申购5.69亿元 [1] - 截至1月23日，有色ETF华宝（159876）最新规模18.92亿元，续创历史新高，是全市场3只跟踪中证有色金属指数的ETF中规模最大的 [3] 领涨个股与公司动态 - 多只有色金属个股涨停或大涨，包括钒钛股份、白银有色、湖南黄金、兴业银锡、恒邦股份涨停，湖南白银、西部矿业、中金黄金涨超9% [4] - 权重股方面，洛阳钼业涨超7%，山东黄金、紫金矿业涨逾6% [4] - 洛阳钼业于1月23日完成对巴西金矿项目的收购交割，此次并购仅用时40天，预计该资产今年将实现6吨至8吨黄金的产量 [2] - 洛阳钼业表示，此次收购的金矿资源量较大，基础设施完善，选矿工艺成熟，盈利能力较强，预期投资回报期短，经济效益良好 [2] 行业前景与投资逻辑 - 业内人士认为，有色金属行情仍有望延续，本轮行业的高盈利状态或将维持较长周期 [3] - 在新增需求持续拉动下，有色金属板块已逐渐具备成长属性，理应获得价值重估 [3] - 对比海外同行，国内有色金属企业的估值明显较低，但其成长性、核心竞争力并不逊色于海外企业 [3] - 国内企业在勘探、采选冶等核心技术领域的持续探索与突破，为全球矿业发展作出了突出贡献 [3] - 有色ETF华宝（159876）标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期，全品类覆盖能够更好把握整个板块的贝塔行情 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期维持对铜价继续看涨判断，铝价受海外主动补库支撑，锌有补涨预期且关注反套机会，镍短期现实基本面偏弱，不锈钢基本面维持偏弱，铅预计区间震荡建议短期逢高试空，锡一季度可作为有色多配，工业硅价格预计震荡运行，碳酸锂短期接近平衡状态后续有望期现共振 [1][2][7][12][14][18][21][23][25] 各金属品种总结 铜 - 本周铜价周中下探9.9w支撑位后周五夜盘大幅走高，美国虹吸库存能力消失引发担忧，但全球消费表现好，国内春节前累库或超预期，节后去库速度或较快，中期基本面供给有限制、需求有增量 [1] 铝 - 铝锭基差与下游加工费低位，表需回升，12月汽车消费不及预期预计补贴退后下行，1月销售走弱，但光伏装机量环比回升且有抢出口预期，内外盘震荡稍回落，LME 0 - 3M价差回负，26Q1MJP升水现货，海外主动补库支撑铝价 [2] 锌 - 供应端国产和进口TC加速下滑，四季度至明年一季度国产矿边际走紧，冶炼厂冬储收货，硫酸白银高价提供利润，11月火烧云锌锭投产，12月多家冶炼厂检修本周初复产预计1月环增1.5万吨；需求端内需季节性疲软，海外欧洲需求一般，12月出口窗口打开现进口窗口关闭，下游逢低采购，锌锭累库预期下现货成交升贴水低，海外LME低库存回升，升水转贴水；策略上国内基本面一般，长期资本开支有限、伊朗锌矿供应有扰动，市场看好锌补涨，关注反套机会 [7] 镍 - 供应端纯镍产量环比小幅回落，需求端整体偏弱，金川升水高位回落，库存端国内小幅累库，LME库存维持，短期现实基本面偏弱，消息面印尼打击非法采矿、提配镍矿额削减计划，短期政策与基本面博弈延续 [12] 不锈钢 - 供应层面钢厂排产高位维持，需求层面以刚需为主，成本方面镍铁小幅企稳、铬铁价格维持，库存高位小幅去库，仓单维持，基本面整体偏弱，印尼配额消息成近期价格主要驱动，短期跟随镍价 [14] 铅 - 供应侧原生利润驱动开工，1月预计复产1 - 1.5万吨，精矿开工季节性下行且转紧张伴TC反弹无望，再生月初环保检查后复产，回收商挺价；需求侧本周电池开工率高位但月度成品累库，需求有走弱预期，1月原再生高利润高开工，电池厂排产下滑，供需矛盾缓解，现货转松，本周开始第二周累库，新国标落地抑制消费，年底采销冷淡，本周电池开工低位，预计下周17100 - 17600区间震荡，废电瓶挺价情绪随铅价下跌走弱，高价有套保压力，基本面预期1月累库2 - 3万吨，建议短期逢高试空 [18] 锡 - 本周锡价震荡上升受多头资金青睐，供应端佤邦一季度恢复预期有分歧，TC提价多为试单，印尼2026年配额6万吨，若无扰动26年平衡偏中性小累库，近端有微量交易所出量，刚果(金)与卢旺达战乱暂未影响矿区生产但边境有风险；需求端光伏退税取消后抢装预期下下游补库意愿分歧大，电子消费领域刚需订单韧性足，本周下游成交量环比明显上升，海外消费整体偏平，国内库存受龙头企业交仓影响小幅累库，海外LME库存震荡上升，短期近端国内基本面不弱，海外在工业金属中近端基本面偏强，一季度可作为有色多配，AI消费增量预期3月后验证，远期2026年供应端恢复量级大，若宏观有拐点下半年向下波动大 [21] 工业硅 - 西南地区仅剩个别厂家开工产量低位，新疆地区开工较稳，内蒙古地区个别厂家减产产量下降，月度供应持续收缩，1月预计在40万吨以下，由于下游多晶硅龙头企业停产落地，短期供需接近平衡，价格预计随成本震荡运行，中长期产能过剩幅度高，开工率低，价格走势预计以季节性边际成本为锚在周期底部震荡 [23] 碳酸锂 - 上周盘面偏强运行，江西矿证扰动下停产预期再起，去库幅度扩大、上游检修超预期推动盘面上升，原料端非一体化锂盐厂原料库存充足以观望为主，代工费提高，锂盐端盘面回落时惜售，价格反弹成交走强，下游原料库存低位，近期刚需采购基础上为二月及春节备货，期现方面盘面快速上涨后点价成交少，贸易商报价基差小幅走强，实际成交基差一般，短期供需1月接近平衡，实际去库幅度受检修力度影响大，库存上下游偏低、中间环节占比高，流动性由盘面主导，绝对价格受期货市场预期与情绪影响大，后续预期降温或中间环节去至低位有望期现共振 [25]

行业投资评级 - 报告对行业整体评级为“增持” [5] 核心观点 - 在供需紧平衡的背景下，宏观因素（货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动）对金属价格走势的影响至关重要，将成为决定市场走向的关键 [2] 贵金属 - 贵金属价格继续上行，受益于美元贬值和避险需求，并已突破关键价格 [6] - 黄金方面，上周（1月23日当周）SHFE黄金涨8.00%至1115.64元/克，COMEX金涨8.44%至4983.10美元/盎司，伦敦金现涨8.46%至4983.95美元/盎司 [9] - 央行购金和黄金ETF持仓份额上升将继续成为支撑2026年黄金价格的重要因素 [6] - 白银方面，上周SHFE白银涨10.62%至24965元/千克，COMEX银涨16.63%至103.26美元/盎司，伦敦银现涨14.68%至103.16美元/盎司 [10] - 白银库存下降较快，上周COMEX银库存较前周减少360.93吨至11805吨 [10] - 相关标的包括中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、山金国际 [6] 铜 - “硬缺口”与“软胁迫”共振，铜价或偏强运行 [6] - 在全球铜矿短缺背景下，供给扰动再起，智利工会阻塞Escondida及Zaldívar铜矿关键道路，Mantoverde铜矿罢工升级并已停产，Lundin Mining下调2026年铜产量指引 [6][12] - 上周SHFE铜涨0.57%至101340元/吨，LME铜涨2.44%至13115.0美元/吨 [12] - 宏观方面，需关注特朗普可能宣布下任美联储主席人选及市场对美降息预期的变化 [6] - 推荐标的为紫金矿业，相关标的包括洛阳钼业、金诚信、宏达股份 [6] 铝 - 宏观面表现强劲，铝价维持高位震荡 [6] - 供应端，日均产量随国内及印尼新投电解铝项目继续爬产有所提升 [6][11] - 需求端，得益于中原地区环保管控解除，铝板带箔开工明显回升，带动国内铝下游加工龙头企业开工率微幅上升0.2个百分点至60.1% [6] - 上周SHFE铝涨1.53%至24290元/吨，LME铝涨1.12%至3169.0美元/吨 [11] - 铝价上涨带动吨铝盈利约7978.81元 [11] - 推荐标的包括云铝股份、天山铝业、中国铝业，相关标的包括中国宏桥、神火股份 [6] 锡 - 价格强势运行，需关注资金博弈和供应变化 [6] - 矿供给有所改善，锡矿加工费反弹，但高价下下游多观望 [6] - 上周SHFE锡涨6.00%至429570元/吨，LME锡涨18.41%至56816美元/吨 [25] - 推荐标的为锡业股份，相关标的包括兴业银锡、华锡有色、新金路 [6] 能源金属 - 持续去库显示需求旺盛 [6] - **碳酸锂**：产量季节性下降，库存连续去化，由于电池产品出口退税额将下调，预期电池需求或将前置，江西重要矿山复产存在扰动 [6][13] - 推荐标的包括雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能，相关标的包括科达制造、西藏矿业 [6][13] - **钴**：上游原料偏紧致报价偏高，下游采买谨慎，钴业公司多向电新下游延伸以构建一体化成本优势 [6][13] - 推荐华友钴业，相关标的为格林美 [6][13] 稀土 - 稀土价格小幅回落，但回落空间有限 [6][13] - 上周氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为67.25、142.0、632.5万元/吨，环比分别下降0.2、3.0、5.0万元/吨，降幅分别为0.30%、2.07%、0.78% [13] - 报告持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值 [6][13] - 相关标的包括北方稀土、中稀有色、金力永磁 [6][13] 小金属 - **钨**：价格持续创高，战略溢价加速兑现，短期矿端极度紧俏，中长期作为国防及高端制造不可替代的战略资源，稀缺性价值将持续重估 [6] - 推荐标的为厦门钨业，相关标的为中钨高新 [6] - **铀**：供给刚性及核电发展带来铀供需缺口长存，天然铀价格有望持续上行 [6] - 推荐标的为中国铀业 [6] 行业及市场表现 - 上周SW有色金属板块上涨6.03%，表现强于大盘指数（深证成指涨1.11%，上证综指涨0.84%，沪深300跌0.62%） [16][19] - 贵金属子板块表现最好 [18] 金属价格与库存数据摘要 - **工业金属价格**：上周多数金属上涨，SHFE锡年涨幅达73.20%，LME锡年涨幅达90.03% [25] - **工业金属库存**：SHFE铜库存周增5.82%，LME铜库存周增19.59% [26] - **贵金属价格**：COMEX白银周涨16.63%，年涨46.25% [27] - **贵金属库存**：上周COMEX白银库存周减少360.93吨，SHFE白银库存周减少45.75吨 [28] 宏观数据跟踪 - **美国数据**：12月CPI同比+2.7%，9月PCE同比+2.79%，12月PMI为47.9，12月新增非农就业人口5万人，失业率为4.40% [29][32][40][46] - **中国数据**：12月CPI同比+0.8%，PPI同比-1.9%，12月制造业PMI为50.1%，12月M1同比+3.8%，M2同比+8.5%，12月工业增加值同比+5.2% [29][32][38][40][44][45] - **利率与汇率**：美国联邦基金目标利率为3.8%，实际利率为4.24%，美元指数下跌至97.50 [31][35][36]

铜 - 宏观层面，美国经济展现韧性，第三季度实际GDP季环比终值上修至4.4%，创两年来最快增速，核心PCE通胀保持在2.9%，11月PCE物价指数同比2.8%，环比涨0.2%，均符合预期，美联储内部对降息预期存在分歧，市场对1月降息预期概率不大，此外格陵兰岛局势与欧洲主权基金抛售美债引发市场对美元信用的担忧 [3][18] - 基本面呈现供需紧平衡，铜精矿加工费处于历史低位，支撑矿端紧张情绪，1月电解铜预估产量116.36万吨，环比下降1.2%，同比增加14.7%，因矿紧导致部分冶炼厂提前检修，12月精铜净进口同比大幅下降48.44%至20.18万吨，累计同比下降15.21%，废铜进口环比增加14.81%至23.9万金属吨，全球显性库存截至1月23日为109.1万吨，较1月16日增加5.4万吨，其中国内社会库存周度增加0.93万吨至33.02万吨 [4][19] - 市场观点认为，尽管高铜价抑制消费且累库力度强于近年，但贵金属看涨情绪外溢及资金追捧维系了铜价易涨难跌的行情，当前定价逻辑更多依赖金融属性而非单纯基本面，整体维持震荡偏多看法，策略上建议逢低买入 [5][20] 镍与不锈钢 - 供给端，印尼镍矿政策收紧引发供应担忧，印尼官员预计镍矿石产量将较上年下降10%至15%，1月精炼镍产量预计环比大幅增加18.5%至3.72万吨，而中国与印尼的镍生铁产量预计分别环比下降1%和2%，12月精炼镍进口环比激增141.2%至23394吨，镍铁进口环比增加11%至12.4万镍吨 [6][21][23] - 需求端，新能源领域三元材料周度产量环比增加621吨至18256吨，库存同步增加，乘联会预计1月狭义乘用车零售市场约180万辆，环比下降20.4%，其中新能源零售预计80万辆，渗透率达44.4%，不锈钢社会总库存92.2万吨，周环比减少0.61%，1月国内排产340.65万吨，月环比增加4.48% [7][22] - 库存方面，LME镍库存周内减少2004吨至283728吨，而沪镍库存及国内社会库存分别增加483吨和2784吨，市场观点认为印尼政策短期托底镍价，但一级镍排产大增及高库存形成压力，镍价短期或高位宽幅震荡，需关注政策落地情况 [7][22][23] 氧化铝、电解铝与铝合金 - 市场表现分化，氧化铝期货周度下跌1%，主力收于2724元/吨，而沪铝和铝合金期货分别上涨1.5%和1.14%，收于24290元/吨和22995元/吨 [9][24] - 供给端，氧化铝开工率周内下调1.85%至79.97%，山东、山西、河南有检修降负荷，预计1月冶金级氧化铝产量749万吨，环比下滑0.4%，电解铝运行产能提升至4410万吨，1月产量预计398万吨，环比增长3.1% [9][24] - 需求与库存方面，下游春节前备货推动加工企业平均开工率上调0.7%至60.9%，各细分板块开工率稳中有升，交易所库存显示氧化铝去库3.85万吨而沪铝累库1.12万吨，社会库存方面铝锭累库7000吨至74.3万吨，铝棒累库1.6万吨，观点认为铝下游备货意愿改善，累库速度放缓，在节前备货时段内价格有向上支撑 [10][25][26] 工业硅与多晶硅 - 期货价格震荡偏强，工业硅主力周度上涨2.5%至8820元/吨，多晶硅主力上涨1.04%至50720元/吨，现货价格持稳 [12][27] - 供需双减，供给端工业硅周度产量环比下滑2180吨至7.62万吨，开炉数减少，四川地区已全面停炉，新疆大厂计划月底减产50%，需求端多晶硅价格下调，P型/N型分别降至4.8万元/吨和5.5万元/吨，下游订单收缩，有机硅则因行业协同提价备货需求改善 [12][13][27][28] - 库存结构分化，交易所库存中工业硅累库7960吨，多晶硅累库3.15万吨，而社会库存中工业硅去库1000吨至45.3万吨，多晶硅累库900吨，市场观点认为供应预期缩量支撑短期盘面，但行业高库存及远期价格回落预期（高盛预测2026年多晶硅价格降至42元/kg）使中长期承压 [13][14][28][29] 碳酸锂 - 供给收缩，周度产量环比减少388吨至22217吨，各工艺路线产量均有下降，年初上游检修可能陆续展开，且江西资源供给扰动引发停产担忧 [15][30] - 需求端有支撑，周度三元材料和磷酸铁锂产量分别环比增加621吨和293吨，乘联会预计1月新能源车零售80万辆，渗透率44.4%，同时存在抢出口预期和春节备货预期 [15][30] - 库存去化加速，周度社会库存环比减少783吨至108896吨，其中下游环节补库增加1940吨，观点认为一季度仍存去库预期，短期价格震荡偏强运行 [15][30][31]

核心观点 - 有色金属行业当前呈现“分裂”现象，一方面有色金属ETF基金（516650）年初以来涨势亮眼，另一方面国际投行对核心品种铜的后市看法出现“多空对决”[1] - 机构间的分歧并非根本性的方向之争，而是视角和时间框架的差异，看多者基于长期“时代剧本”，看空者则聚焦短期价格过热风险[1][5] - 铜价长期向上的核心叙事——“绿色金属”与“AI金属”驱动的需求增长——并未改变，当前争议被视为长期趋势中的短期颠簸[7] 机构观点分歧 - **看多阵营**：摩根大通预测铜价在二季度可达每吨12,500美元；瑞银预测年底可达每吨13,000美元；花旗预测二季度将超过每吨13,000美元[2] - **谨慎/看空阵营**：高盛对短期走势谨慎并看空，认为12月价格可能跌至每吨11,000美元；凯投宏观亦倾向看空，认为价格可能回落[2] - 观点差异部分源于发布时点不同，自12月初以来铜价涨势远超预期，伦敦铜从12月初的11,000美元涨至1月一度超过13,300美元的历史新高，提前实现了部分看多机构的季度目标[3] 铜价短期过热风险来源 - **投机资金涌入**：创纪录的高价吸引了大量投机资金，可能抑制短期实际消费，市场存在因上涨过快而回调的风险[5] - **美国关税政策不确定性**：2025年2月美国启动铜232调查后，市场担忧25%关税落地，导致美国贸易商在3-5月两个月内集中进口了54万吨精炼铜，相当于2024年全年进口量的60%[6] - 尽管2025年8月美国仅对铜管、电缆等半成品征收50%关税并豁免精炼铜，但未来渐进式征税路线图（2027年15%、2028年30%）尚未落地，政策不确定性为投机提供了机会[6] 有色金属的长期投资逻辑 - **核心需求驱动**：铜作为“绿色金属”和“AI金属”，其长期需求受到全球电网改造、电动汽车普及及AI数据中心建设的强劲支撑，这是一个长期且确定性的增长故事[7] - **股市与商品价格的关联**：有色金属ETF基金跟踪A股上市公司，而非期货价格，铜价上涨直接利好铜矿勘探、开采及冶炼企业股价，即使铜价高位企稳，相关企业逻辑通常仍能延续[7] - **行业构成多样性**：有色金属ETF基金跟踪中证细分有色金属产业主题指数，其成分行业中铜占比33%，铝和黄金分别位列其后，黄金占比近12%，铜与黄金合计权重超过45%[8] - **指数权重股示例**：截至2026年1月23日，该指数前十大重仓股包括紫金矿业（权重15.36%）、洛阳钼业（权重7.95%）、北方稀土（权重5.31%）、华友钴业（权重4.71%）、中国铝业（权重4.41%）等，覆盖铜、铝、稀土、钴、锂、黄金等多个细分领域[8]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 地缘政治扰动叠加全球央行持续购金，共同推动贵金属价格持续突破历史新高，宏观环境宽松、债务担忧及“去美元化”趋势为金价提供长期支撑 [1][3][6][7] - 基本金属供需博弈加剧，价格呈现分化，铜受供应端罢工停产冲击而高位运行，铝则因情绪面博弈和结构性需求呈现高位震荡 [9][11][14] - 白银宏观逻辑与黄金类似，且受益于工业属性、库存紧张及资金流入，价格弹性高于黄金，看好其未来价格 [8][23] - 小金属中，镁价受成本支撑企业挺价意愿升温，钼、钒则因成本上行及钢厂备货需求，产业链上下游博弈加剧 [19][20][21] 贵金属 - **价格表现**：本周COMEX黄金上涨8.30%至4,983.10美元/盎司，COMEX白银上涨14.80%至103.26美元/盎司；SHFE黄金上涨8.07%至1,115.64元/克，SHFE白银上涨11.04%至24,965.00元/千克 [1] - **市场动态**：金银比下跌5.66%至48.26；SPDR黄金ETF持仓增加27,574.43金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加544,084.20盎司 [1] - **地缘与政策驱动**：特朗普对欧洲八国加征关税的言论引发贸易战担忧，推升避险需求，随后虽称达成框架协议并取消关税，但地缘风险溢价持续走高 [3][6] - **央行购金与去美元化**：波兰央行批准最高150吨的黄金采购计划，将其储备提升至700吨；全球“去美元化”趋势加速，推动央行和投资者持续购金 [6][7] - **宏观与债务支撑**：美联储12月已降息，宏观环境持续宽松；美国债务总额突破38.5万亿美元，财政赤字高企，全球多国债务担忧支撑金价长期走势 [7] - **白银特定因素**：COMEX白银1月合约未平仓量翻倍，实物交割可能再抽走约250万盎司库存；白银被列入美国“关键矿产”清单，全球现货库存紧张至2016年以来新低 [8][23] - **受益标的**：黄金股包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等；白银股包括盛达资源、兴业银锡 [7][8] 基本金属 - **价格表现**： - LME市场：铜上涨2.54%至13,128.50美元/吨，铝上涨1.26%至3,173.50美元/吨，锌上涨1.87%至3,269.00美元/吨，铅下跌0.44%至2,035.00美元/吨 [9] - SHFE市场：铜上涨0.57%至101,340.00元/吨，铝上涨1.53%至24,290.00元/吨，锌下跌0.67%至24,585.00元/吨，铅下跌2.17%至17,095.00元/吨 [10] 铜 - **宏观环境**：特朗普格陵兰岛动向引发欧美贸易博弈担忧；国内2025年GDP增速达5%，政策窗口打开提振信心 [11] - **供应紧张**：Capstone铜业智利Mantoverde铜矿因罢工全面停产，该矿2025年阴极铜产量预计为2.9万-3.2万吨；秘鲁2025年11月铜产量21.62万吨，同比降11.2%；智利推迟铜产量峰值目标 [11] - **需求与库存**：新兴产业如人形机器人、AI、光伏等提供长期需求空间；但当前处于淡季，消费疲软；上期所库存增加12,422吨（5.82%）至21.52万吨，LME库存增加28,125吨（19.59%）至17.17万吨 [12] - **投资观点**：降息预期下看好铜价，铜是能源转型关键金属，供给偏紧，宏观环境支撑，受益标的包括紫金矿业、洛阳钼业等 [13] 铝 - **供应与需求**：电解铝产能高负荷运行，新疆140万吨、内蒙古35万吨新项目持续投产；需求端呈现结构性分化，铝板带箔等行业开工率小幅回升，但整体终端消费回暖动能不足 [14][15] - **原料与库存**：氧化铝市场供应过剩，价格下跌；上期所库存增加11,174吨（6.01%）至19.71万吨，LME库存增加19,275吨（3.95%）至50.73万吨 [15] - **投资观点**：降息背景下看好铝价，当前铜铝比失调（传统范围3.3-3.7），铝价有补涨空间；AI爆发增长占据电力优先级，供应端存在扰动（如South32冶炼厂关停风险），受益标的包括中国铝业、中国宏桥等 [16] 锌 - **市场状况**：受格陵兰岛协议框架及美元指数回升压制，价格重心下移；终端需求进入淡季，供应压力有限，预计短期震荡运行 [17] - **库存变化**：上期所库存减少3,160吨（4.14%）至7.32万吨，LME库存增加4,975吨（4.67%）至11.15万吨 [17] 铅 - **市场状况**：下游春节前备库意向边际改善，但预期备货规模弱于去年；北方极端天气导致部分再生铅回收商提前停工，供应收缩预期支撑铅价 [18] - **库存变化**：上期所库存减少7,693吨（20.77%）至2.94万吨，LME库存增加8,825吨（4.28%）至21.52万吨 [18] 小金属 - **镁**：镁锭价格下跌2.60%至17,980元/吨，需求平稳但市场接受度低，企业挺价意愿升温，成本端原材料价格平稳形成支撑 [19][20] - **钼与钒**：钼铁价格上涨0.78%至25.75万元/吨，钼精矿上涨1.01%至4,005元/吨；五氧化二钒价格维持7.65万元/吨，钒铁下跌1.12%至8.85万元/吨；受矿山挺价及钢厂节前备货驱动，产业链上下游博弈加剧 [21] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨6.03%，跑赢大盘（上证指数涨0.84%，沪深300跌0.62%） [107] - **细分行业涨幅**：黄金板块领涨，周涨幅达16.40%，其次为铅锌（15.39%）、钨（14.48%）等 [107] - **个股表现**：周涨幅前五为志特新材（49.21%）、湖南白银（47.44%）、白银有色（42.45%）、盛达资源（27.35%）、山金国际（23.26%） [113]

量化策略与市场表现 - 本周全市场股票池中，Beta因子和估值因子分别获取正收益0.66%、0.48%，市值因子获取负收益-0.80%，市场表现为小市值风格 [5] - 本周量化选股组合超额收益显著，PB-ROE-50组合在中证500、中证800和全市场分别获取超额收益1.38%、2.54%、4.23% [5] - 公募调研选股策略和私募调研跟踪策略本周分别获取超额收益0.61%、3.43% [5] 固定收益与REITs市场 - 2026年1月19日至1月23日，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于806.72和1047.51，本周回报率分别为2.09%和2.17% [5] - 本周REITs回报率在大类资产中排序靠前，顺序为：黄金>可转债> REITs >A股>原油>纯债>美股 [5] - 本周多个REITs项目状态更新至“中止” [5] 银行业理财市场动态 - 2025年银行业理财规模增加近3.3万亿元，在高基数下仍实现同比多增 [6] - “固收+”理财成为2025年理财市场的重要增长点 [6] - 2025年理财收益率跌破2%，同时“估值整改”规范了净值化运作 [6] - 2025年理财资金对存款类资产的配置占比升至28.2% [6] - 理财公司主体稳定，其市占率已突破90% [6] 有色金属（铜）行业 - 本周COMEX铜价对LME铜价的溢价处于2025年8月以来的低位 [8] - 铜精矿加工费（TC）现货价续创新低，显示铜精矿现货采购依然紧张 [8] - 线缆企业开工率本周环比回升，但国内社会库存继续增长，铜价大涨对需求有压制 [8] - 展望2026年，铜行业供需依然偏紧，继续看好铜价上行 [8] 基础化工（化纤/氨纶）行业 - 2026年1月19日，受亏损压力影响，部分氨纶供应商报价提涨1000元/吨，氨纶景气拐点已然来临 [8] - 氨纶价格目前处于历史底部，自2021年历史高点83750元/吨跌至2026年1月上旬的23600元/吨，价格跌幅高达72% [8] - 持续看好化纤板块景气上行 [8] 银行个股业绩 - 杭州银行2025年营收、归母净利润同比增速分别为1.1%、12.1%，增速较前三季度分别下降0.3、2.5个百分点，盈利增速维持两位数增长 [9] - 杭州银行2021-2025年战略规划圆满收官，2026年作为新五年规划开局之年，信贷投放有望实现“开门红” [9] - 招商银行2025年营收盈利增速较前三季度均有小幅回升，经营基本面稳中向好 [9] - 招商银行信用卡贷款在总贷款中占比13%，为上市银行最高；非房个人贷款占比30.7%，亦属上市银行前列，相关业务有望在财政贴息政策支持下获得较好量价支撑 [9] 其他核心观点摘要 - 策略观点认为应保持稳健，持股过节 [10] - 金工观点认为热点主题投资或仍占优 [10] - 固收观点显示可转债本周继续上涨 [10] - 固收信用债方面，信用债发行量整体环比上升，各行业信用利差涨跌互现 [10]

贵金属及基本金属行情 - 现货白银价格大幅上涨超过7%，最高触及约103美元/盎司 [1] - 现货黄金价格一度上涨1%，最高触及约4988美元/盎司 [1] - 伦敦金属交易所铜价一度上涨3.4%，达到13187.50美元/吨，接近历史新高 [1] - 伦敦金属交易所锡价大幅上涨9.5% [1] - 伦敦金属交易所镍价上涨4.2% [1] 投资主线分析 - 主线一：分母端扩张，黄金中长期看多方向一致，需把握交易节奏，关注美联储降息预期和贸易战边际变化 [1] - 主线一：金银比价处于高位，为白银提供了较大的上涨动能，白银标的应重点关注 [1] - 主线二：分子端改善，2025年氧化铝价格下跌预计将显著改善电解铝的单位盈利，吨铝盈利或维持高位 [1] - 主线二：需警惕铜、铝等金属因短期需求走弱导致的价格回落风险 [1] - 主线三：稀土、锑、钨等关键优势矿产板块可能有更好表现 [1] - 主线四：反内卷带来供给侧扰动机会，碳酸锂板块周期有望反转 [1] 相关公司动态 - 山东黄金持续进行增储扩产，自2023年以来通过多项股权和探矿权收购，大幅增加了资源储备 [2] - 兴业银锡旗下的银漫矿业是国内最大的白银生产矿山之一，其锡精矿产量全国排名第二 [2] - 兴业银锡旗下的宇邦矿业，其单体银矿储量在亚洲排名第一位 [2]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为2026年铜供需格局依然偏紧，继续看好铜价上行 [1] - 宏观层面，市场对美联储2026年1月不降息已基本定价，中美经贸摩擦朝向缓和方向 [1][109] - 供给端，铜精矿现货采购紧张，TC现货价续创历史新低，且废铜供应增速放缓，2026年铜供给紧张状态不变 [1][109] - 需求端，线缆企业开工率本周环比回升，但国内社会库存增长显示铜价大涨对需求有压制 [1] - 投资建议为，预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][109] 本周市场更新（价格、库存、持仓与宏观） - **价格表现**：截至2026年1月23日，SHFE铜收盘价101340元/吨，环比1月16日上涨0.57%；LME铜收盘价13129美元/吨，环比上涨2.54% [1][17] - **价差与比值**：COMEX铜对LME铜价溢价为-39.67美元/吨，处于2025年8月以来低位；SHFE铜/SHFE铝价比值为4.17，处于历史高位（2012-2023年均值为3.48） [1][17] - **全球库存**：截至2026年1月23日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计96.0万吨，环比1月16日增加6.2% [2][25] - **细分库存**： - LME铜全球库存17.2万吨，环比增加16.9% [2][25] - COMEX铜库存56.3万吨，环比1月15日增加4.4%，续创历史新高 [2][25] - 国内SMM电解铜社会库存33.0万吨，环比增加2.9%，较2025年初增加21.6万吨 [2][25] - 国内主流港口铜精矿库存71.9万吨，环比增加4.1% [2][46] - **产业链库存**：截至2025年12月底，中国冶炼企业电解铜库存7.02万吨，环比持平；消费商电解铜库存11.29万吨（处于近6年同期低位），环比微增0.1% [28] - **期货持仓**： - SHFE铜活跃合约持仓量23.1万手，环比增加6.4%，处于1995年以来71%分位数 [4][32] - COMEX铜非商业净多头持仓5.3万手，环比减少1.6%，处于1990年以来80%分位数 [4][32] - **宏观数据**： - 截至2026年1月24日，市场预计美联储2026年1月降息25BP的概率为4.4% [37] - 美国2025年11月CPI为2.7%，核心CPI为2.6%；12月新增非农就业5万人，失业率为4.4% [37] 供给端分析 - **铜精矿供给**： - 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][46] - 2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比下降1.9%，环比下降0.6% [2][51] - 自由港削减了2025/2026年铜矿产量指引，矿端干扰不断 [109] - **废铜供给**： - 截至2026年1月23日，精废价差为2865元/吨，环比下降526元/吨 [2][55] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，环比增长3.6%，同比增长17.9%，但在高铜价背景下未能持续新高，显示原料后续趋紧 [58] - 2025年12月废铜进口20.6万金属吨，环比增长14.8%，同比增长18.6%；全年进口197.4万金属吨，同比增长9.7%，增速较2024年同期（13.8%）有所放缓 [58] - **冶炼环节**： - **加工费（TC）**：截至2026年1月23日，中国铜冶炼厂现货TC为-50.00美元/吨，环比下降3.4美元/吨，续创2007年9月有数据以来历史新低 [3][61] - **冶炼盈利**：截至2025年10月，铜精矿现货冶炼亏损2600元/吨，长单冶炼盈利245元/吨，两者均处于2011年3月有统计以来的低位 [61] - **电解铜产量**：2025年12月中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5%；冶炼厂开工率87.34%，环比提升5.05个百分点 [3][64] - **进出口**： - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，环比下降4.0%，同比下降29.8%；全年累计进口335.5万吨，同比下降10.3% [3][67] - 2025年12月电解铜出口9.6万吨，环比下降32.7%，同比大幅增长473.4%；全年累计出口79.4万吨，同比增长73.6% [3][67] - 2025年1-12月累计净进口256.1万吨，同比下降22.0%，主因美国加征进口铜关税政策预期导致其他地区电解铜多数流向美国 [67] 需求端分析 - **电力需求（约占国内铜需求31%）**： - **线缆开工率**：截至2026年1月22日当周，电线电缆企业开工率为58.71%，环比提升2.72个百分点 [3][75] - **加工费**：电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为240元/吨，环比下降40元/吨（2019-2023年均值为727元/吨） [80] - **投资额**：2025年1-11月，电源基本建设投资完成额累计8500.05亿元，累计同比下降1.9%；电网基本建设投资完成额累计5603.90亿元，累计同比增长5.9% [82] - **其他指标**：2025年12月漆包线企业开工率66.28%，环比下降1.63个百分点；11月变压器产量1.97亿千伏安，环比增长14.0%，同比增长54.7% [87] - **家电需求（空调约占国内铜需求13%）**： - **排产数据**：据产业在线2025年12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比分别为+11%、-11.4%、-2.4%；冰箱排产同比分别为+3.6%、-13.1%、-0.4% [3][94] - **同步指标**：2025年12月铜管企业开工率68.84%，环比提升5.02个百分点，同比下降14.10个百分点；铜管产量15.66万吨，环比增长7.9%，同比下降16.2% [99] - **建筑地产需求（黄铜棒约占国内铜需求4.2%）**： - **开工率**：2025年12月黄铜棒开工率52.74%，环比提升2.56个百分点，同比下降3.4个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][102] - **价差指标**：截至2026年1月23日，宁波黄铜棒与电解铜价差为5283元/吨，环比上涨3.5% [107] 重点公司推荐与估值 - 报告推荐四家公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，并建议关注铜陵有色 [4][109] - **西部矿业 (601168.SH)**：股价31.73元，预测EPS 2025E/2026E为1.72/2.02元，对应PE 18/16倍，评级“增持” [5][110] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价37.56元，预测EPS 2025E/2026E为1.94/2.84元，对应PE 19/13倍，评级“增持” [5][110] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价22.76元，预测EPS 2025E/2026E为0.89/0.94元，对应PE 26/24倍，评级“增持” [5][110] - **金诚信 (603979.SH)**：股价78.67元，预测EPS 2025E/2026E为3.61/4.51元，对应PE 22/17倍，评级“增持” [5][110]