文字早评 2025/11/19 星期三 宏观金融类 股指 【行情资讯】 1、有机硅实控人会议今日正在上海召开，据记者此前了解，本次会议上有望确定减产目标； 2、工信部：目标到 2027 年建成 200 个左右高标准数字园区 算力基础设施实现有效部署和应用； 3、宁德时代：2027 年有望实现全固态电池小批量生产； 4、小米集团总裁卢伟冰指出，当前内存价格上涨是长周期行为，主要驱动力来自 AI 带来的 HBM 需求激 增，未来可能通过涨价应对成本上升。 期指基差比例： IF 当月/下月/当季/隔季：0.03%/-0.29%/-0.99%/-2.00%； IC 当月/下月/当季/隔季：0.02%/-1.00%/-3.55%/-6.45%； IM 当月/下月/当季/隔季：-0.03%/-1.29%/-4.45%/-7.52%； IH 当月/下月/当季/隔季：0.02%/-0.18%/-0.29%/-0.63%。 【策略观点】 经过前期持续上涨后，近期热点板块快速轮动，科技成长仍是市场主线。从大方向看，政策支持资本市 场的态度未变，中长期仍是逢低做多的思路为主。 【行情资讯】 行情方面：周二，TL 主力合约收于 11 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 近期市场交易逻辑聚焦国内增量刺激政策、经济增长成色以及美联储货币政策预期变化，短期宏观向上驱动减弱，各类资产多呈短期震荡态势，需关注国内经济增长和政策实施情况[3][4] 各行业总结 宏观金融 - 海外美国就业数据疲软，提升美联储降息预期，全球风险偏好降温；国内 10 月经济数据同比放缓且不及预期，央行释放流动性但美联储鹰派信号打压风险偏好，短期宏观向上驱动减弱，股指短期震荡，国债短期震荡可谨慎做多，商品各板块短期均震荡，谨慎观望[3] 股指 - 在煤炭、电池及工业金属等板块拖累下，国内股市下跌，基本面和政策因素影响市场风险偏好，短期宏观向上驱动减弱，股指短期震荡，后续关注国内经济和政策情况，操作短期谨慎观望[4] 贵金属 - 周二夜盘小幅上涨，因美国就业数据疲软，市场评估美联储 12 月降息可能性，短期震荡，中长期向上格局未改，操作短期谨慎观望，中长期逢低买入[4] 黑色金属 - 钢材：周二期现货市场小幅反弹，成交量低位运行，外需稳定内需需政策托底，现实需求弱势，产量环比回落，市场无新矛盾，价格不深跌但上涨空间有限，区间震荡[5][6] - 铁矿石：周二期现货价格小幅反弹，铁水产量回升、钢厂补库使需求短期偏强，但钢厂盈利占比下降，铁水产量底部不确定，供应发运量回升、到港量回落，港口库存下降，价格关键在于铁水产量下降进程和底部，短期区间震荡[6] - 硅锰/硅铁：周二现货价格持平、盘面价格回落，五大品种钢材产量下降致铁合金需求偏差，锰矿价格坚挺、到港量低，硅铁原料价格平稳，企业开工率和日均产量下降，盘面价格预计区间震荡[7] - 纯碱：周二主力合约偏弱运行，本周供应环比下降但整体供应宽松，重碱需求稳定、轻碱需求回暖，短期区间震荡，中长期供应矛盾拖累价格，偏空思路[8] - 玻璃：周二主力合约震荡运行，产量和开工条数环比持稳，年底有冷修预期，需求环比好转但下游需求疲软未改，库存下游放缓、上游累库，整体供需偏弱，短期区间震荡[8] 有色新能源 - 铜：近期铜价回落，宏观利多消退且自身基本面难支持大涨，美国库存高位制约进口需求，国内精炼铜去库不及预期，印尼铜矿停产支撑期价，短期有下跌破位风险[9][10] - 铝：周二沪铝大幅回落，美联储降息预期回落致大宗情绪偏弱，基本面无变化，库存去化不畅且达三年高位，后期预期修复加现实压力，铝价或回调，短线关注支撑[10] - 锡：供应端云南冶炼企业检修结束但矿端偏紧，需求端旺季不旺，库存累库，锡价高位下游接受度低，中短期下方有支撑但上方空间承压，预计高位震荡[11] - 碳酸锂：周二主力合约上涨，加权合约减仓，关注资金撤离情况，行情波动大，谨慎观望[12] - 工业硅：周二主力合约下跌，加权合约持仓减仓，丰水期结束西南减产，需求平稳，供需双弱，关注枯水期去库，预计区间震荡，关注成本支撑[12] - 多晶硅：周二主力合约下跌，加权合约持仓增仓，强政策预期与弱现实博弈，现货价格有支撑但终端需求疲软，收储传闻扰动，预计高位区间震荡[13] 能源化工 - 甲醇：内地市场下跌、港口基差维稳，整体库存上涨，供应有增加预期且需求偏弱，动力煤涨价挤压利润，高成本地区装置有停车风险，中东限气节点预计 12 月后，短期惯性下跌，预期受限气和成本利好支撑[14] - PP：市场报盘弱势震荡，两油聚烯烃库存下降，需求有改善但供应增速快致库存上升，下游订单跟进有限、成品库存周转压力大，传统淡季临近需求走弱，供应维持高位，基本面承压，成本支撑不足，价格将继续探底[14] - LLDPE：市场价格偏弱，核心矛盾是供应压力累积，新增产能释放且检修装置重启，需求旺季效应见顶后回落，成本端原油价格支撑不足，供强需弱格局下价格将承压运行[15] - 尿素：行情坚挺有涨，供应压力持续，需求分化，农业淡季、复合肥开工慢、工业按需采购、储备需求逢低释放，企业端去库有限、港口库存累积慢，成本有支撑，供强需弱下价格有下行压力，中长期有望震荡企稳但上行空间受制约[15] 农产品 - 美豆：隔夜市场上涨，民间出口商报告出口销售大豆，美国大豆收割率低于去年和五年均值，阿根廷洪水延误播种，市场传闻中国采购支撑价格高位稳定[16] - 豆菜粕：国内油厂大豆豆粕供需宽松，库存高、基差弱，首批高蛋白阿根廷豆粕有竞争力，下游库存高，美豆走弱使豆粕上涨乏力，后期油厂采购放缓或助企稳[17] - 豆菜脂：豆油供强需弱，但美豆高位稳定支撑区间行情稳中偏强；菜油持续去库、菜籽库存见底，贸易惜售且加拿大政策提振[17] - 棕榈油：马来西亚下调 12 月参考价但出口关税不变，印尼政策带来不确定性使未来价格看涨增多，国内累库增加、现货承压，短期宽幅震荡[17] - 玉米：现阶段北港及企业库存偏低，深加工利润提升，市场看涨意愿增强，期货抢跑、基差弱，后期或修复基差，期货稳中偏强[18] - 生猪：全国生猪早间价格稳定偏强，冬季消费旺季未到，供给过剩，养殖利润亏损、肥标价差高，散户惜售、猪企出栏缩量，支撑弱稳[18]

生态环境部：已启动民航等行业全国碳市场扩围前期准备工作 中新社北京11月18日电 (记者 阮煜琳)中国生态环境部应对气候变化司负责人18日对记者透露，对全国 碳排放权交易市场下一步扩围工作，生态环境部已启动化工、石化、民航、造纸等行业扩围前期准备工 作。 全国碳排放权交易市场于2021年7月16日正式启动，是目前全球覆盖排放量最大的碳市场。中国的碳排 放主要集中在发电、钢铁、建材、有色、石化、化工、造纸、航空等重点行业。 对于全国碳排放权交易市场下一步扩围工作，该负责人表示，生态环境部已启动化工、石化、民航、造 纸等行业扩围前期准备工作。 为摸清化工、石化、民航、造纸等行业的排放情况，官方对2013年以来相关行业企业碳排放报告进行收 集整理，相关数据经过核查，具备了针对性解决碳排放数据质量问题的条件，为科学合理确定配额总量 和分配方案奠定了基础。 同时，有关方面加快编制"一揽子"技术文件，目前已组织相关单位研究起草化工、石化、民航、造纸行 业的配额分配方案、核算报告指南、核查技术指南等配套技术文件，为扩围工作做好技术保障。此外， 还将推动基础设施升级改造。 前述负责人表示，下一步，生态环境部将坚持"成熟一个、 ...

2024年内蒙古全部工业增加值历史性突破万亿元大关 中新网呼和浩特11月18日电 (记者 李爱平)内蒙古自治区政府新闻办18日召开新闻发布会称，2024年内 蒙古全部工业增加值历史性突破万亿元大关。 来源：中国新闻网 编辑：付健青 广告等商务合作，请点击这里 本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。 关注中新经纬微信公众号(微信搜索"中新经纬"或"jwview")，看更多精彩财经资讯。 内蒙古自治区工业和信息化厅副厅长张巨富表示，"十四五"期间，内蒙古工业总量持续壮大，工业经济 高质量发展取得积极进展。2024年内蒙古全部工业增加值历史性突破万亿元大关，年均增长9.3%，占 GDP比重38%，较"十三五"末提高5.6个百分点，总量居全国第14位，进入全国中上游行列。 张巨富介绍，内蒙古工业主要由能源和制造业两大板块构成，超90种工业产品产能规模居全国第一位。 其中，能源板块中煤炭产量、电力总装机、发电量、新能源装机、新能源发电量等15种能源产品居全国 第一，是全国首个新能源装机超1亿千瓦的省区；制造业板块打造形成了冶金、化工、农畜 ...

公司产能 - 公司现有氯化亚砜产能为8万吨/年 [1] 项目战略意义 - 该项目将进一步巩固公司在细分领域的领先优势 [1] - 项目将为下游新能源、医药等高增长产业提供有力支撑 [1] 市场前景 - 公司对新增产能的市场前景充满信心 [1]

现有产能与项目意义 - 公司现有氯化亚砜产能为8万吨/年 [1] - 该项目将进一步巩固公司在细分领域的领先优势 [1] 下游应用与市场前景 - 公司产品为下游新能源、医药等高增长产业提供有力支撑 [1] - 公司对新增产能的市场前景充满信心 [1]

核心观点 - 宏观经济数据显示财政收入增长平稳但支出放缓，广义财政缺口预计在可控范围内 [7][8][9][10][11] - 债市托管量环比增长，广义基金为增持主力，整体杠杆率保持稳定 [13][14][15][16][17] - 上市银行为兑现浮盈在2025年前三季度已卖出约2万亿元债券，预计第四季度将卖出约9000亿元，但回补规模可能达3.45万亿元 [19][20][21] - 化工行业资本开支接近尾声，在“反内卷”政策和需求拉动下，供需格局改善，有望迎来新一轮景气周期 [25][26][27] - 传音控股作为新兴市场手机龙头，通过多元化、全球化和高端化策略驱动增长 [29][30][31] - 浪潮数字企业拟引入战略资金并迁移注册地，以强化AI等领域投入，价值有望回归 [32][33][34] 宏观经济 - 10月全国一般公共预算收入22,614亿元，同比增长3.2%，1-10月累计公共财政收入同比升至0.8% [7][8] - 10月税收收入20,700亿元，同比增长8.6%，其中个人所得税同比增长27%，企业所得税增速降至7% [8] - 10月一般公共预算支出17,761亿元，同比下滑9.8%，前10个月累计支出增长下滑至2% [9] - 10月政府性基金收入3,756亿元，同比下降18%，其中土地出让金收入同比下滑27% [9] - 悲观情景下，广义财政两本账收入缺口可能超过8,000亿元，但总体在可控范围内，四季度增量政策（如专项债结存限额）可形成对冲 [10][11] 固定收益市场 - 10月末上清所与中债登合计债券托管量达176.77万亿元，月净增13,123.60亿元，环比增量回升 [13][14] - 同业存单是当月主要增量，月净增7,214.10亿元；利率债月净增5,184.24亿元 [15] - 广义基金为增持债券主力，月净增10,445.07亿元；商业银行托管量月净减2,544.08亿元 [16] - 10月债市整体杠杆率为106.90%，环比持平，商业银行杠杆率微升0.22个百分点至104.61% [17] 银行业 - 2025年第三季度末上市银行AC（可供出售金融资产）占比为57.5%，较2023年第一季度末下降4.5个百分点 [19] - 2025年上半年末上市银行AC账户累积浮盈约3.3万亿元，占2024年全年营收比例为58.3% [20] - 2025年前三季度上市银行AC兑现浮盈规模为1,078亿元，占营收比例为2.50%，卖出存量债券规模约为2.04万亿元 [20] - 预计2025年第四季度上市银行AC账户需卖出约9,000亿元债券以兑现浮盈，但同时回补债券规模可能达3.45万亿元 [21] 化工行业 - 截至2025年上半年，基础化工板块上市公司在建工程共计3,504亿元，同比下降10%，行业资本开支接近尾声 [25] - 2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球总额的43.1%，2025年9月中国出口金额3,286亿美元，同比增长8% [25] - 截至2025年10月17日，基础化工板块PE、PB估值分别为28.10倍和2.05倍，在“反内卷”政策推动下，行业有望迎来业绩和估值双重抬升 [26] - 建议关注龙头公司及“反内卷”走在前列的子行业，如制冷剂、涤纶长丝、磷化工等 [27] 电子行业（传音控股） - 传音控股聚焦新兴市场，预计2025/2026/2027年归母净利润为31.47亿元/44.82亿元/59.23亿元，当前股价对应PE为23.6倍/16.6倍/12.5倍 [29][30] - 公司在非洲手机市场占据龙头地位，并通过产品高端化、AI化以及拓展全球市场驱动增长 [31] - 公司多元化布局AIoT、家电、储能、电动车及移动互联业务，开拓新增量空间 [31] 海外科技（浪潮数字企业） - 公司拟配售最多6,763.4万股，筹资约4.94亿港元，其中70%将用于AI、云、工业软件等领域的研发投入 [32] - 注册地迁移至中国香港有望降低股息税、加强与内地投资者交流，公司为国内第三大ERP行业龙头，云转型稳健推进 [33][34] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为5.5亿元/7.3亿元/8.9亿元，当前股价对应2025年PE为15.9倍 [34]

文章核心观点 - 全球制造业呈现多中心化趋势，美国制造业回流在政策催化下呈现脉冲式跃升，投资端成效显著但生产端产出尚在早期阶段，存在从投资到产出的时滞 [1][2][3] - 美国再工业化的核心驱动力是能源优势与技术红利，但面临劳动力成本高、产业配套不足等现实阻力，技术应用正逐步对冲部分成本压力 [4][41][47] - 制造业回流呈现结构性特征，以电子、电气设备、半导体、新能源等中高端制造为主要方向，贸易逆差因国内需求强劲持续扩大，就业在2010年后止跌回升 [5][6][7] 政策催化与投资趋势 - 政策影响呈脉冲式特点，2020-2024年电子及电气设备建设支出占比从12%提升至55%，年复合增长率达93%，同期制造业建设支出年复合增长率为33% [2] - 拜登政府补贴措施带动制造业建设投资大幅提升，截至2024年底已规划大型项目投资额达1.7万亿美元，但多数项目为待启动状态 [2][39] - 美国制造业建设开支经历三轮周期：2003-2009年以石油煤炭为主（占比从3%升至42%），2010-2015年以化工和运输设备为主（占比分别从19%/5%升至46%/15%），2020-2024年以电子及电气设备为主 [9] 生产与产出分析 - 2010-2024年美国制造业实际增加值复合增速为1.2%，慢于整体经济增速（2.4%），其全球制造业份额在2010年后稳定在16%左右，2024年小幅提升至17.3% [6] - 制造业增加值提升主要由中高端制造业带动，2024年化工、电子、食品饮料及烟草、汽车和零部件产值占制造业总产值比重分别为20%、12%、12%、9% [13] - 制造业建设支出是增加值的前瞻指标，历史上增加值平均滞后建设支出3年，2021-2023年的建设投资高潮尚未明显转化为产值 [3][15] 供应链与贸易 - 美国中高端制造业对外依赖度较高，但整体供应链依赖度在2000-2008年持续上升后，于2010年后开始企稳 [19] - 美国制造业贸易逆差从2009年的3190亿美元扩大至2024年的1.2万亿美元，对墨西哥、东南亚、印度、韩国逆差明显扩大，2023年墨西哥成为美国第一大商品进口国 [7][21] - 电子、电气设备、机械、化学品净进口额持续扩大，但由于美国国内需求增速更高，推动了中高端制造业贸易赤字的增长 [3][21] 就业市场影响 - 美国制造业就业人数在2010年止跌回升，从1151万人的底部上行至2024年的1282万人，占非农就业人数比例稳定在8%-9% [3][7][26] - 2013年后制造业公司数量从底部33.5万家逐年上升，2024年回升至39万家 [26] - 就业增长呈现结构性特征，交通设备、食品制造行业就业增加明显（2009-2023年分别增长31%、20%），而服装、纺织等低技术制造业就业下滑显著（同期降低30%-50%） [26] 回流驱动力与制约因素 - 促进制造业回流的前五大因素包括政府激励、熟练劳动力、接近客户、供应链、对国内经济的影响，2025年第一季度接近客户被提及次数上升至第一位 [35] - 阻碍制造业企业在美国开展业务的前五大因素分别为通胀、吸引和留住人工、供应链中断、联邦法规、留住客户 [35] - 美国制造业工人平均工资约为中国的5倍（2024年美国/中国制造业平均薪资分别为8.6万/1.5万美元），综合制造成本高出中国70%，但通过自动化等技术应用，企业反馈实际成本差异可收窄至30%-50% [41][43] 技术红利与劳动力挑战 - 技能缺口是美国制造业主要痛点，2024-2033年行业对新员工的净需求可能为380万，若技能差距无法解决可能出现190万的劳动力缺口 [47] - 美国成人技能得分（阅读、数学、解决问题）均低于OECD平均值，制约制造业回流，但企业反馈美国工人经3-6个月培训后，生产效率在爬坡期后与中国工人接近 [47][51] - 自动化技术驱动效率提升成为企业标配，同样产量对应的劳动力需求逐年减少 [7]

2026 年， " 牛市 " 的下一步会如何？如何寻找下一个 " 稀缺资产 " ？ 2025 年 11 月 12 日，中金公司港股与海外策略首席分析师在 "2026 年展望：牛市的下一步 " 万得 3C 会议的线上路演中，清晰勾勒出未来一年全球资产 配置的核心逻辑 ——" 跟随信用扩张的方向 " 。 抓住信用扩张的 " 传导路径 " ，才是把握未来核心投资机会的关键。 一、市场的隐藏主线：信用扩张的方向决定资产的强弱关系和资金的流向 开篇即点破市场的隐藏主线： " 2025 年的全球资产，看似线索纷繁混乱，但有一个隐藏主线贯穿始终，即但凡信用扩张的方向更好，但凡信用收缩的方向都落后逆转。" 他指出，"过去一两年中国市场的脉络，本质都是"过剩流动性"对"稀缺回报资产"的追逐，只不过，不同阶段，能被认可的稀缺资产不断变化。一旦被认 可，资金涌入迅速成为共识，使涨幅透支到咋舌，然后再寻找下一个机会，分红、国债、黄金、成长，无不如此，因此才不断轮动。 " 这意味着，对后市判断的关键在于：一是流动性的环境有没有被破坏，二是稀缺资产能否扩散到更广的范围。 二、信用扩张的三大主体，决定 2026 年的投资策略 围 绕 以 ...

金融政策与市场动态 - 中国人民银行北京市分行等11部门联合印发方案 力争到2030年提升北京消费领域金融服务水平 加大商品、文旅、住宿餐饮等领域金融支持 [2] - 德国中央合作银行预计美联储将在12月降息25个基点 之后仅在3月和6月再降息两次 每次25个基点 并预计通胀上扬将推动10年期美国国债收益率走高 [3] 基金与资金流向 - 陈光明旗下睿远基金上报睿远研选均衡三年持有期混合基金 11月17日超百亿元涌入权益类ETF 四季度以来权益类ETF净申购额达1381.33亿元 证券、港股科技等主题ETF吸金明显 [2] 科技巨头与AI行业 - 亿万富翁Peter Thiel旗下基金、桥水基金、软银纷纷减仓英伟达 但市场对其财报抱有乐观期望 预计其10月季度调整后每股收益为1.23美元 营收548.3亿美元 [2] - 阿里千问APP公测 阿里概念掀起涨停潮 阿里系参股部分A股公司 石基信息和万兴科技等净利增速或超50% [3] 新能源汽车行业 - 我国新能源汽车10月销量占有率首过半 但部分车企陷入重营销轻研发、重概念轻实用误区 新华社强调车企应回归技术和产品 工信部等已启动行业网络乱象专项整治 [3] 公司财报与业务 - 小米集团2025年第三季度总收入1131亿元 同比增长22.3% 经调整净利润113亿元 同比增长80.9% 智能电动汽车及AI等创新业务分部收入290亿元 创历史新高 同比增长199.2% [4] 个股与市场异动 - *ST正平公告称9月1日至11月18日股价累计涨幅达221.93% 与同期指数和行业严重偏离 19日起停牌核查 公司存在终止上市等风险 [3] 全球市场与大宗商品 - 11月18日全球股市、黄金、白银、虚拟币市场普跌 原因包括市场对中日关系担忧、日本国债抛售、美联储延后降息预期、对英伟达财报和人工智能估值的担忧 [5] 化工板块 - 11月18日化工板块降温 Wind化工指数跌3.45% 但近一个月该指数涨幅超12% 投资人认为锂矿、磷化工等细分领域未来仍值得看好 氟化工、生物航煤等领域有望释放涨价动能 [5]