投资评级与目标 - 报告对锦江酒店的投资评级为“增持” [5] - 目标价格为30.35元 [5] 核心观点总结 - 业绩符合预期，2025年第三季度在2024年同期低基数下实现业绩高增长 [2][11] - 公司直营业务经营数据和利润均有所改善 [2][11] - 海外业务亏损问题仍有待优化 [2][11] - 维持增持评级，基于公司为行业龙头且业绩改善空间大，给予2026年29.2倍市盈率估值 [11] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收37.15亿元，同比下降4.71%，归母净利润3.75亿元，同比大幅增长45.45% [11] - 2025年前三季度营收102.4亿元，同比下降5.09%，归母净利润7.46亿元，同比下降32.52% [11] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为0.86/1.04/1.16元 [11] - 预测归母净利润将从2025年的9.19亿元增长至2027年的12.37亿元 [4] 经营数据分析 - 2025年第三季度整体每间可售房收入同比下降1.99%，降幅较第二季度的-5.00%有所收窄 [11] - 直营整体每间可售房收入同比转正，增长0.19%，主要由日均房价增长2.38%驱动 [11] - 同店直营每间可售房收入降幅收窄，经济型和中端型分别从第二季度的-7.15%和-5.0%改善至-6.63%和-3.95% [11] - 2025年第三季度新开业酒店343家，关闭131家，净增212家 [11] 业绩驱动因素与展望 - 直营门店利润预计在第三季度降幅收窄 [11] - 公司业绩改善空间来自直营业务优化、海外减亏、财务费用优化以及中央预订系统贡献增量 [11] - 随着经营数据降幅收窄和直营数据连续改善，市场预期回暖可能提振估值 [11]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 核心观点 - 三季报密集披露期，传统内需龙头公司短期经营承压，但细分优势赛道如功能饮料、零食板块中的魔芋等红利持续释放 [3] - 建议后续关注稳健增长的细分优势赛道及边际改善、经营有所恢复的细分领域 [3] - 期待内需整体回暖 [1] 本周行情回顾 - 本周（10月27日-10月31日）沪深300指数下跌0.43% [4] - 消费者服务（+2.74%）、农林牧渔（+1.98%）、家电（+1.23%）、纺织服装（+1.22%）等子行业上涨 [4] - 食品饮料子行业下跌0.29% [4] 社会服务 - 免税店政策出台：财政部等五部门联合印发通知，自2025年11月1日起支持国产品在免税店销售、扩大经营品类、提升购物便利性，旨在引导海外消费回流 [6] - 中国中免单季度收入降幅环比持续收窄，第三季度营业收入同比下降0.38%至117.11亿元 [11] - 部分公司凭借增量业务保持稳健增长，若羽臣前三季度营收同比增长85.3%，科锐国际前三季度营收同比增长26.29% [3][9][11] 纺服珠宝 - 看好黄金珠宝配饰赛道投资机会，建议关注市场份额有提升空间的头部品牌企业，如潮宏基 [3] - 潮宏基前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35% [12] 文化传播 - 建议关注与精神需求相关的细分赛道及业绩确定性强的潮玩IP品牌企业，如泡泡玛特 [3] - 恺英网络前三季度归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [14] 食品饮料-酒类 - 大部分酒企第三季度归母净利回调幅度较第二季度进一步加深，行业持续出清报表 [3] - 关注三条投资主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - 高端白酒批价保持稳定，截至10月31日，茅台22年整箱批价2010元/瓶，普五（八代）批价855元/瓶 [19] - 贵州茅台第三季度营业总收入398亿元，同比增长0.3% [15] 食品饮料-大众品 - 功能饮料赛道持续扩容，东鹏饮料前三季度营业总收入168.44亿元，同比增长34.13% [21] - 零食板块业绩分化，魔芋品类红利突出，盐津铺子和卫龙美味竞争优势显著 [3] - 乳制品需求平稳复苏，伊利股份前三季度营业总收入903.41亿元，同比增长1.81% [21] - 调味品、速冻食品等行业正走出低谷，推荐安井食品、海天味业 [3] 家电 - 2025年11月空冰洗排产总量2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7% [23] - 美的集团前三季度归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；海尔智家前三季度归母净利润173.73亿元，同比增长14.68% [23]

核心观点 - 报告认为A股市场在指数补缺后赚钱效应依然强劲，市场轮动持续，未来有望呈现"弃高就低"特征，权重股和个股或轮流表现[2][3][5] - 债券市场短期或维持震荡偏强格局，央行恢复国债买卖操作强化宽货币信号[8] - 商品市场中贵金属配置价值逐步显现，碳酸锂价格短期有望震荡偏强，反内卷政策效果正逐步体现[8][10] 市场行情分析 股票市场 - 2025年10月31日上证指数跌0.81%报3954.79点，深证成指跌1.14%，创业板指跌2.31%，但全市场3759支个股上涨，1548支下跌，赚钱效应偏强[3] - A股全天成交2.35万亿元，较上日2.46万亿元略有收缩[3] - 生物医药、传媒、商贸零售、社会服务、服装纺织等行业涨幅明显，通信、电子、有色金属等板块回落[5] - 10月制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，但高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间[5] 债券市场 - 国债期货表现分化，30年期主力合约涨0.42%报116.680元，10年期涨0.04%，5年期跌0.01%，2年期跌0.02%[8] - 央行开展3551亿元7天期逆回购操作，单日净投放1871亿元，有效对冲月末资金需求[8] - Shibor短端品种分化，隔夜品种上行0.4BP报1.321%，7天期下行4.5BP报1.439%[8] 商品市场 - 南华商品指数下跌0.17%至2538.87点，碳酸锂、INE20号胶、天然橡胶、INE集运指数(欧线)跌幅较大，分别下跌3.4%、2.9%、2.6%、2.5%[8] - 多晶硅、白银、豆粕、黄金涨幅领先，分别上涨2.7%、1.4%、1.3%、1.3%[8] - 伦敦金价格从4381美元/盎司回落至4000美元区间，配置价值逐步显现[8] 交易热点追踪 热门品种梳理 - 人工智能：全球科技巨头企业资本开支加速，关注美国及国内科技龙头企业资本开支和订单情况[11] - 核聚变：中上游环节产业化提速，关注项目进展推动情况和行业招标[11] - 国产芯片：技术突破国产替代空间大，关注光刻机技术突破及百度阿里等自研芯片进展[11] - 量子科技：技术突破战略新兴产业，关注国内政策支持力度和国内外重点项目进展[11] - 机器人：产业化趋势加速，关注特斯拉订单释放节奏和国内企业技术进展[11] - 大消费：人民币升值叠加市场风格切换，关注经济复苏情况和进一步刺激政策[11] - 券商：成交活跃叠加存款搬家，关注A股市场成交量情况和交易制度可能的变化[11] 核心思路总结 - 权益市场建议继续关注科技领域和十五五规划新方向，尽管PMI数据为49%，但高技术制造业和装备制造业PMI保持在50.5%和50.2%的扩张区间[10] - 债市方面短期资金面预计维持宽松，央行恢复国债买卖操作或提振市场信心[10] - 商品市场美联储再次降息后贵金属品种配置价值显现，可逐步开始轻仓布局，国内反内卷相关品种政策效果正逐步体现[10]

市场整体展望 - 预计四季度市场表现为震荡和再平衡，4000点或成阶段性顶部，为来年保留上涨空间 [2] - 投资机会主线包括基于PPI转正预期的顺周期交易，以及基于景气度向科技龙头集中的科技股 [2] - 其他四方面机会包括：2026年盈利改善预期承接流动性驱动、消费行业多重改善、贵金属与资源股受益于外部降息及避险、稳增长力度升温及政策主题机会 [3] 泛消费领域 - 可选消费行业如白酒、餐饮等正经历价格下降、库存出清、业绩兑现下滑的调整三部曲，八项规定加深了调整幅度 [4] - 创新药投资当前阶段更强调确定性，重点关注已实现业务发展合作公司的临床进度、已读出较好数据的公司及同靶点竞争身位较好的公司 [5] - 中国创新药资产在数量和质量上实现突破，性价比高，国内医保限制天花板有限，药企有借船出海诉求；美国市场专利过期将产生约1790亿美元影响，跨国药企有补充新管线需求 [5] - 化妆品行业是消费中增速不错的子行业，增长动力来自国产品牌成长及线上渠道发展，化妆品、旅游和IP行业有较强创新因素，利于产生新消费属性公司 [6] 成长板块 - 传媒互联网板块以内需驱动为主，在外部不确定下相对更有韧性，其中游戏产品属性较好，互联网代表港股贝塔及自身经营驱动 [7] - 看好游戏产业中长期投资机会，逻辑包括需求稳定、A股公司格局持续改善、政策边际宽松支持出海，行业向文化载体和消费载体转变，是产业趋势催化的长期行情 [8] - 在AI产业驱动下，光模块公司业绩确定性较强，预计2026年增速较快且估值不贵，但筹码集中，后续主要依赖业绩兑现驱动股价 [8] - 新能源领域头部公司未来增长确定性较高，关注点包括新产能投放后加速放量、海外本土产能落地带来的份额提升、商用车渗透率及单车带电量提升带动需求 [9]

核心观点 - 报告重点关注人工智能数据中心（AIDC）供配电技术演进，提出固态变压器（SST）是面向未来的终极解决方案，并看好相关供应链机会 [2] - 多家公司2025年三季度业绩表现分化，部分公司业绩超预期或出现改善拐点，部分公司仍面临行业需求疲软等压力 [3][4][5][6][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 宏观与债券市场方面，中美博弈进入新阶段，债券基金在2025年三季度采取防御型策略 [8][9] 电新行业：固态变压器与动力电池 - 固态变压器（SST）相较于传统变压器具有显著优势，是满足服务器功率持续提升需求的AIDC配电架构演进方向，英伟达将其作为面向未来的设施配电解决方案 [2] - 国内电力设备企业正在研发SST产品，其供应链中的整流模块、高频变压器、材料厂商有望为海外企业供应零部件 [2] - 国轩高科动力储能电池产销两旺，产能利用率提升，固态电池产业化稳步推进，公允价值变动收益增厚净利润，规模效益和动力电池高端化带动单位盈利提升 [19] 石化行业：业绩表现与景气度 - 中国石化2025年前三季度营业总收入21134亿元，同比下降10.7%，归母净利润300亿元，同比下降32.2%，预计2025-2027年归母净利润分别为401亿元、462亿元、514亿元 [3] - 中海油服2025年前三季度营业总收入348.5亿元，同比增长3.5%，归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%，主要得益于钻井工作量显著增长，预计2025-2027年归母净利润分别为42.11亿元、46.94亿元、51.42亿元 [4] 纺服行业：内外销与品牌建设 - 源飞宠物2025年第三季度收入4.9亿元，同比增长26.6%，归母净利润5605万元，同比增长22.3%，外销和内销收入占比分别为80%和20%，自有品牌实现收入约3000万元 [5] - 华利集团2025年第三季度收入同比微降0.3%，归母净利润同比下降20.7%，运动鞋销量同比下降3.6%，但人民币口径单价同比上升3.4% [6] - 水羊股份2025年前三季度营业收入34.1亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长44%，第三季度收入同比增长21% [22] - 歌力思2025年前三季度营业收入20.2亿元，同比下降6.2%，归母净利润1.1亿元，同比增长427.2%，第三季度利润扭亏 [23] 银行业：非息业务与资产质量 - 农业银行2025年前三季度营收5509亿元，同比增长2%，归母净利润2209亿元，同比增长3%，非息业务延续双位数高增，不良率下行 [10] - 常熟银行2025年前三季度营收90.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润33.6亿元，同比增长12.8%，净息差降幅环比收窄 [11] - 苏农银行2025年前三季度营业收入32.2亿元，同比增长0.1%，归母净利润17.1亿元，同比增长5%，不良率维持低位 [12] - 邮储银行2025年前三季度扩表速度稳中有进，营收及净利润增速较上半年稳中有升，资产质量优质，定增落地增强资本实力 [13] 建材与基化行业：业绩与新材料进展 - 万润股份2025年前三季度营收28.26亿元，同比增长2.31%，归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%，新产能建设及新品推广进展顺利 [14] - 中国化学2025年1-9月营业收入同比增长1.2%，归母净利润同比增长10.3%，盈利能力提升，现金流改善，实业新材料订单增长较快 [15] - 东方雨虹2025年前三季度营收206.0亿元，同比下降5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下降36.6%，但第三季度收入同比增速为8个季度以来首次转正 [16] - 深城交2025年1-9月营业收入同比下降14.0%，归母净利润同比下降27.2%，但毛利率持续提升 [17] 汽车与零部件行业 - 无锡振华2025年第三季度毛利率环比回落，鉴于配套部分客户销量承压，下调2025-2027年归母净利润预测至4.8亿元、5.6亿元、6.2亿元 [18] 海外TMT行业：AI驱动增长 - 微软云订单和剩余履约义务（RPO）高速增长，资本开支超预期加速，AI驱动Azure收入超预期加速增长，上调2026-2028财年净利润预测至1190亿美元、1386亿美元、1638亿美元 [20] - ASMPT的AI需求强劲，主流业务和表面贴装技术（SMT）业务复苏，热压焊（TCB）设备预计2025年第四季度和2026年出货加速，高带宽内存（HBM）发展将进一步提振TCB需求 [21] 社服与食饮行业：业绩分化与改善 - 科锐国际2025年前三季度营收107.55亿元，同比增长26.3%，归母净利润2.20亿元，同比增长62.5%，持续探索AI提升技术赋能 [24] - 安井食品在产品端和渠道端积极求变，拥抱商超定制化趋势，盈利能力逐步修复，维持2025-2027年归母净利润预测为13.91亿元、15.13亿元、16.72亿元 [25] - 贵州茅台预测2025-2027年归母净利润为916.15亿元、958.93亿元、1004.96亿元，公司理性务实，高分红保障长线收益 [26] - 新乳业2025年前三季度营收84.34亿元，同比增长3.49%，归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [27] - 汤臣倍健2025年第三季度营收13.8亿元，同比增长23.5%，归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，业绩拐点显现 [28] - 良品铺子2025年前三季度营收41.40亿元，同比下降24.45%，归母净亏损1.22亿元，经营承压 [29] - 爱美客受医美行业竞争压力影响，下调2025-2027年归母净利润预测至13.9亿元、15.3亿元、17.0亿元 [30] 宏观与债券市场 - 中美就芬太尼关税、造船业、农产品贸易等方面的谈判形势基本明朗，但出口管制预计短期难以达成结果，进入长期拉锯期 [8] - 2025年三季度，在"反内卷"政策推动下，债券市场走弱，主动债券基金选择降低杠杆、缩短久期的防御型策略以抵御风险 [9]

市场整体走势 - 上证指数一度创十余年来的新高，A股市场呈现指数新高与结构性分化并存的特征 [1] - 在低利率环境下，股票资产对投资者的吸引力有望持续提升，经济基本面数据释放稳健复苏的积极信号，为市场提供有力支撑 [1] - 四季度A股市场整体有望维持强势格局，但板块风格或进一步分化，可能出现阶段性风格转换 [1] 板块投资机会 - 科技领域增长动力值得重点关注，未来两个月海外AI资本开支增长势头依然向好，国内AI产业持续推进与突破 [1] - 全球AI大模型训练需求爆发式增长，带动高速光模块、存储芯片等硬件供应商订单持续饱满，相关企业盈利兑现节奏是核心关注点 [1] - 在“提振消费专项行动”政策推动下，家电、社会服务、汽车等板块有望在政策细化落地与终端需求复苏驱动下释放修复弹性 [1]

行业投资评级 - 维持当前评级 [1] 报告核心观点 - 报告为对“十五五”建议规划的点评 [1] 分析师信息 - 报告分析师为顾熹闽 [1] - 社会服务行业首席分析师顾熹闻，拥有8年证券研究经验，曾获2022年社会服务业最佳分析师等奖项 [4]

最具投资价值奖评选方法 - 评选范围是2024年1月1日前上市的非金融类A股公司，剔除ST及有瑕疵企业后，入围样本为3884家上市公司[1] - 获奖公司数量不超过120家[1] - 评选采用主成分分析与负面调整相结合的方法，对入围公司进行打分和综合排名[1] - 主成分分析指标包括经营规模（总市值、净资产、营业总收入）、盈利能力（总资产现金回收率、销售毛利率）、偿债能力（现金流动负债比率）和创新能力（研发人员数量占比）[1] - 针对社会服务、传媒等行业，重点关注有息债务，使用“剔除预收款项后的资产负债率”和“货币资金/短期债务”作为特色指标[2] - 负面调整项包括财务造假、高管涉案、股权冻结、债券违约等重大负面舆情，存在此类情况的企业将被直接剔除[2] 新质企业金牛奖评选方法 - 评选范围是上交所科创板上市公司，剔除2023年12月31日后上市的次新股，入围样本为549家公司[2] - 获奖公司数量不超过60家[2] - 评选体系采用主成分分析与负面调整相结合的方法[2] - 指标参考A股体系但减少盈利性指标，重点补充创新性指标[3] - 负面调整项与最具投资价值奖类似，存在重大负面舆情的企业将被直接剔除[5] 金牛小巨人奖评选方法 - 评选范围是北交所上市公司，剔除2023年12月31日后上市、金融行业、非标审计意见等企业，并剔除2022-2024年平均营业总收入低于1亿元的公司，最终入围样本为225家[5] - 获奖公司数量不超过30家[5] - 评选采用主成分分析方法并作负面调整[5] - 指标参考A股体系进行调整，重点补充规模性指标，采用2024年末数据[5] - 负面调整项包括财务造假、高管涉案、股权冻结、债券违约等重大负面舆情[6] 金牛上市公司分红回报奖评选方法 - 评选范围是2024年1月1日前上市的非金融类A股公司，入围样本为4438家上市公司[6] - 获奖公司数量不超过60家[6] - 评选体系采用指标权重分析方法并作负面调整[6] - 评价指标综合考虑近几年的分红总额、股息率、分红次数等，通过z-score标准分计算得分[6] - 对于存在监管处罚、财务造假等重大负面舆情的企业直接予以剔除[6] 企业家及高管奖项评选方法 - 金牛卓越企业家奖参评对象需满足市值在行业前5%且不低于800亿元、企业居行业龙头地位等条件，从200位候选人中评选不超过10位[7] - 金牛企业家成就奖参评对象需满足市值在行业前15%且不低于400亿元、企业经营规模处于行业前列等条件，从200位候选人中评选不超过20位[8] - 金牛企业家创新奖参评对象为在模式创新、管理创新、技术创新等方面成绩突出者，从200位候选人中评选不超过50位[10][11] - 金牛董秘奖从600位候选人中评选不超过200位，主要考察信息披露、沟通能力及专业能力[12][13] - 金牛财务总监奖从600位候选人中评选不超过60位，考察净利润现金比率、收入增长能力、成本控制能力等[13][14][15] 金信披奖评选方法 - 评选范围是交易所信披评价为"A"或"B"的A股公司，入围样本为4433家上市公司[16] - 获奖公司数量不超过500家[16] - 评价重点考虑信息披露质量和效率，包括财报检校结果、审计意见、交易所信披考评结果和监管问询函等多个维度[16] - 对于存在监管处罚、财务造假等重大负面舆情的企业直接予以剔除[16]

张坤的投资观点与市场预判 - 核心观点：市场过度放大中国内需短期不利因素，忽略长期结构性优势，预判未来中国消费增速将高于中国GDP增速及全球GDP增速 [4] - 认为14亿人统一大市场带来的规模效应无法忽视，优秀企业可充分放大其优势 [4] - 指出中国居民消费占GDP比例在主要国家中接近最低，该比例提升概率远高于下降 [22] - 长期看好中国经济，决策层有足够工具和智慧解决问题 [4][26] 基金业绩表现 - 代表基金易方达优质企业在2025年第三季度净值增长15.81%，超越业绩基准2.56个百分点 [6][8] - 过去六个月及一年表现分别为9.28%和9.62%，但均跑输基准，落后6.15和9.64个百分点 [8] - 业绩好转与重仓股腾讯控股、阿里巴巴、京东健康在三季度上涨32%-61%有关 [10][11] - 长期偏好的白酒股如泸州老窖、山西汾酒同期涨幅超10% [12] 投资策略与选股标准 - 坚持自下而上深度研究，不追逐短期市场热点 [14] - 选股标准包括：商业模式优秀、具备显著竞争力和议价能力、行业有持续成长空间、管理层能明智再分配资本 [14][16] - 通过长期持有，分享企业自由现金流和内在价值成长 [14][15] 对市场情绪的警示 - 引用"市场先生"概念，指出其短期情绪不稳定，易放大短期困难，忽略长期结构性因素 [18] - 以房地产销售额较四年前减半为例，说明市场线性外推了短期困境 [19][21] - 认为市场低估了中国内需潜力，当前人均GDP约1.3万美元，低于全球平均水平，发展空间巨大 [21] 持仓结构调整 - 股票仓位基本稳定，调整医药、消费和科技等行业结构 [28] - 分众传媒新进入易方达蓝筹基金前十大重仓股，占基金净值比5.49% [29][30][33] - 在易方达优质精选基金中主动增持分众传媒33.33% [32] - 易方达亚洲精选基金中，SK海力士与阿斯麦退出重仓股，谷歌公司首次进入，或体现从半导体硬件向AI软件服务的配置倾向 [34][35][36]

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为“强于大市”（维持）[5] 核心观点 - 2025年9月工业企业利润加快恢复，超半数消费制造行业利润端有所改善[1] - 受益于宏观政策发力、去年同期低基数等因素，工业企业利润持续改善[4] - 必选消费类稳健增长，可选消费类普遍承压[3][4] 工业企业利润数据总结 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额53,732亿元，同比增长3.2%，增速较1-8月提升2.3个百分点[2] - 2025年9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，增速较8月提升1.2个百分点[2] - 2025年1-9月全国规模以上工业企业实现营业收入1,020,846.7亿元，同比增长2.4%，增速较1-8月提升0.1个百分点[2] 消费品制造业细分行业表现 - 在13个消费品制造大类行业中，6个行业1-9月利润实现同比正增长[3] - 酒饮料茶、农副食品加工、化学纤维制造行业利润同比增速超10%，分别为+14.4%、+12.5%、+10.7%[3] - 7个行业利润同比负增长，其中6个行业利润同比下滑超10%：家具制造业（-19.1%）、纺织服饰业（-16.2%）、木材加工制品业（-15.6%）、造纸和纸制品业（-15.6%）、皮毛制品制鞋业（-10.3%）、文美体娱制造业（-10.0%）[3] - 相比1-8月增速，农副食品加工、食品制造利润涨幅进一步扩大；印刷媒介、化学纤维行业利润增速由负转正；纺织业、纺织服饰业、造纸和纸制品业、文美体娱制造业利润同比跌幅收窄[3] 投资建议 - **食品饮料**：白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红提供强支撑；大众食品受益于扩内需政策及原料成本下降，关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[4] - **社会服务**：作为提振消费核心抓手，关注受益于政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[4] - **商贸零售**：黄金珠宝吸引力提升，关注产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的龙头企业；化妆品国货崛起，关注强研发、产品力和营销能力的国货龙头[4][8] - **轻工制造**：各地加力促进房地产市场止跌回稳及“以旧换新”政策提振需求，关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[8]