每经编辑｜肖芮冬 近期关税政策走向缓和、降准降息落地、叠加科技领域热点频发、自主可控加速，A股前期累计风险因素持续释放，展望后 市，市场有望走出震荡向上行情。 虽然利好累计，但市场仍然存在一定的不确定性，特朗普政策反复、基本面弱复苏等都在扰动市场走势。 中信证券表示，不确定性或贯穿2025年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并 存的特征。展望下半年经济表现，关税扰动仍是影响经济运行的主线，经济或呈现"生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍 具韧性"的特点。 在这样的情况下，布局宽基ETF或是更好的方式。 中证A500：行业均衡，龙头荟萃 中证A500指数以国际通用的"行业均衡"方式编制，被誉为A股市场的"尖子班"，本土"标普500"。它挑选了各行业市值较大、 流动性较好的500只证券作为指数样本，涵盖了A股市场的核心资产。 同时，几乎所有三级行业龙头都入选样本，真正实现了"龙头荟萃"。这些成分股不仅代表了A股市场的中坚力量，或更是未来 经济增长的潜力所在。 成分股行业来看，中证A500指数包括约50%传统价值型行业（金融、原材料、消费、能源、公共事业）和约50%新兴成长型 ...

纪要涉及的行业和公司 涉及消费、投资、出口、财政、股票、债券等行业 纪要提到的核心观点和论据 消费 - 核心观点：4月社零增速受去年同期高基数影响略有回落，若政策效果不快速衰减，全年社零增速有望维持在5%左右；汽车消费增速显著放缓 [1][2] - 论据：4月以旧换新涉及的家电、文化办公用品、家具和通讯器材类零售增速基本在20%以上，但汽车增速从3月的5.5%回落至0.7%；今年以来消费品以旧换新贡献率从2.1%提升至2.4%，若全年维持在2%以上，3000亿元资金投入将拉动社零增速上升1.2个百分点 [2][5] 投资 - 核心观点：4月投资整体维持高位，制造业投资小幅回落，房地产投资跌幅扩大，需警惕地产下行对投资的拖累 [1] - 论据：4月制造业投资小幅回落1个百分点至8.2%，基建投资同比基本持平，房地产投资跌幅扩大；整体投资维持高位得益于设备更新改造贷款支持及出口超预期 [2] 出口 - 核心观点：4月出口同比增速达8.1%，预计全年出口可稳在零以上 [1] - 论据：4月出口超预期得益于美国关税政策落地前的抢出口效应、东盟等区域转口贸易规模上升及稳外贸政策见效；中美关税水平稳定，中国产品仍具价格优势，对美出口及整体出口前景不悲观，对东盟、非洲等地区贸易保持较高增长速度 [2][7][8] 财政 - 核心观点：4月财政收入同比增长1.9%，支出同比增长5.8%，财政发力节奏加快，关注7月美国全球关税豁免到期后的中美谈判进展 [1] - 论据：4月全国一般预算收入同比增速1.9%，税收是主要贡献项，个税同比增长9%；一般公共预算支出同比增速为5.8%；一季度收支矛盾有所减弱，下一个观察点是7月9日美国全球关税豁免到期后的中美谈判进展及8月12日之后是否延续其他地区关税豁免 [2][4][9] 股票市场 - 核心观点：4月上旬以来小盘股明显优于大盘股，未来大中盘风格可能持续占优，中长期建议配置红利加小盘组合，短期关注防御类板块 [1][3] - 论据：4月上旬以来中证2000微盘股指数涨幅显著，市值50亿以下个股组合平均涨幅约21%，市值1000亿以上个股组合平均涨幅约8.5%；前期小微盘股跌幅更大，反弹弹性更强，且市场敏感度高，易受资金青睐；历史规律显示市场上涨初期小微盘股表现好，行情演绎后风格切换到大中盘，增量资金偏好大中盘股，美方科技打压升级对小微盘股影响更大，交易拥挤度差处于历史低位时风格由小微盘切换到大众盘；近期市场情绪下降，防御类板块如公共事业、银行、交通运输和煤炭等更具吸引力 [10][13][14] 债券市场 - 核心观点：市场期待央行重启国债买卖，重启操作应在时机把握、发行方式和机制安排三方面优化；理解债券市场的市场化发行与定价机制 [15][17] - 论据：去年12月国债收益率下行受央行净买入国债影响；重启操作时，应在债券供给加大且市场担心供过于求时买入，可面向个别国家承销团成员定向发行，注意消息披露与预期管理；公开发行的债券不一定市场化定价，定向发行也可实现市场化定价，国债发行时点、规模及期限可由财政部和人民银行共同协商确定 [15][16][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年3月20日至4月7日，上证50和沪深300等大盘指数跌幅在8.4%至10.5%之间，中证1000和中证2000等小盘股指数跌幅在16.3%至18.8%之间，此后市场反弹，小盘股指数表现出较高弹性 [11] - 中美互降关税缓解市场悲观情绪，推动市场风险偏好回升，小微盘股指数表现相对更好，近期A股主题投资活跃使小微盘股指数受益 [12] - 4月到5月，动量因子表现出较强持续性，反转因子占优时间减少，近一到两周动量因子获持续正收益；小市值风格占优，小盘股在震荡回调中波动大但仍具优势；4月至5月被动资金对A股净买入力度强劲，两融交易力度相对较弱，ETF资金是重要长期坚定头寸；本周贵金属和汽车行业表现占优，红利和微盘在创年内高点后短线快速调整 [18] - 当前投资应重视ETF等长期坚定头寸，关注3300点以下筹码充分交互区间；重点配置小市值股票，警惕红利及微盘指数调整风险；中长期持有红利加小盘组合 [20]

海外方面，海外资产延续风险偏好修复态势。受中美贸易谈判初见进展、美英贸易协定初步达成提振影 响，上周后半段，10年美债利率回升至4.378%，美元指数随之走强，美股跌幅收窄，黄金回调。上周 公布美国经济数据显示"抢进口"效应下未来通胀预期再度抬升，5月FOMC会议上美联储主席鲍威尔也 强调关税带来的滞胀风险令美联储对降息将更加谨慎。 中长期内，贸易谈判结果与美国国内减税、放松监管等政策的配合推行情况是决定关税政策对经济影响 的关键。滞与胀谁先到来，将在很大程度上决定美联储的下一步决策。从目前的情况看，短期内美国的 经济数据均好于预期，财政没有紧缩，利率不具有限制性，关税有不确定性但还在豁免期内，因此市场 在沿着风险偏好提升预期的方向展开交易。整体而言，短期内市场风险偏好可能会重新回升，有望迎来 反弹窗口期，但也需要观察是否会有二次冲击。 回顾上周，A股市场在连续高开后再度震荡，成交额有所回升，全周日均成交额约13，534亿元。风格 上，整体价值优于成长，小盘跑赢大盘；行业上，国防军工、通信、电力设备等表现靠前，房地产、电 子、商贸零售等表现靠后。 宏观展望：关税短期影响有限，关注中美谈判进展 国内方面，首先看 ...

沪深300指数与市场情绪 - 沪深300指数中泰资管风险系统评分为45 53 较上月47 51略有下降 市场情绪出现波动 整体风险评分处于中等偏低风险区间 [2] - 沪深300估值较上月下降（本月38 93 上月45 01） 电子、计算机等高估值行业调整 防御性板块估值稳定 行业间估值分化减小 [2] - 28个申万一级行业中 钢铁、房地产、国防军工、计算机估值高于历史60%分位数 农林牧渔、纺织服装、公共事业、非银金融估值低于历史10%分位数 [2] 市场预期与政策支持 - 市场预期分数下降（本月48 00 上月56 00） 财政政策和货币政策协同支持经济复苏 地方基建支出改善 政府债发行提速 [3] - 市场情绪上升（本月50 89 上月45 77） 两融分数下降但仍处中高位 公募基金发行分数略降 涨跌停分数大幅下降 市场波动率显著上升 [3] - 美国关税战初期恐慌情绪平复 国内经济韧性增强 政策工具丰富 但全球经济不确定性和地缘政治风险仍存 [5] 债市与宏观经济数据 - 债市中泰资管风险系统评分为83分 一季度GDP同比增长5 4% 3月工业增加值同比增7 7% 社会消费品零售总额同比增5 9% 固定资产投资增速4 3% [8] - 政策重心在扩大内需 国务院提出促进消费、优化消费环境等措施 商务部发布《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》 涵盖餐饮、健康等领域 [9] - 长端利率料在底部震荡 政治局会议关注内需对冲 预计强化资金落地和消费补贴结构 《民营经济促进法》有望出台 [9] 黑色板块与地产市场 - 大宗商品黑色板块中泰资管风险系统评分为41 6 风险较低 特朗普关税政策冲击全球贸易 地产投资和新开工面积大幅下滑 [13] - 黑色系评分接近供给侧改革以来最低位 估值性价比高 国务院提出推动房地产市场平稳发展 市场对政策支持期待较高 [13]

截至2025年4月20日，中泰资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下： 沪深300指数的中泰资管风险系统评分为45.53，较上月47.51略有下降，市场情绪出现一定波动，整体风险 评分仍处于中等偏低风险区间。 沪深300估值较上月有所下降（本月38.93，上月45.01），显示出市场整体估值水平有所回落。从行业分布 来看，部分前期估值较高的行业如电子、计算机等，估值有所调整，而部分防御性板块或低估值板块的估 值相对稳定。 行业间估值分化有所减小。 目前，28个申万一级行业中钢铁、房地产、国防军工、计算机 的行业估值高于历史60%分位数；农林牧渔、纺织服装、公共事业、非银金融等行业的估值低于历史10% 分位数。 市场整体估值的调整，有超预期的关税冲击的影响，也反映了市场对经济复苏节奏和企业盈利 预期的重新评估。 市场预期分数较上月有所下降（本月48.00，上月56.00）。分析师认为，政策层面持续发力，财政政策和 货币政策协同配合，为经济复苏提供了有力支持。财政方面，当月地方基建支出有所改善，土地市场的恢 复虽不均衡，但政府债发行提速，继续支撑政府性基金支出。预计二季度财政仍将保持积极。但全球经济 复苏的 ...

沪深300指数风险评分 - 中泰资管风险系统评分为47 51，较上月41 98继续上升，仍处于中等偏低风险区间 [2] - 估值与上月基本持平（本月45 01，上月45 50），行业间分化显著：钢铁、电子等8个行业估值高于历史60%分位数，农林牧渔等7个行业低于历史10%分位数 [2] - 市场预期56 00（上月55 00），财政政策转向科技、教育等领域，体现"提振消费"和"科技创新"导向 [2] 市场情绪与资金动向 - 情绪分数升至45 77（上月31 95），两融余额处于历史中高位，公募基金发行额从低位回升至中位区间 [3] - 市场波动率略升但保持中低位，涨跌停分数大幅下降 [3] - 经济复苏预期增强，政策发力和数据改善形成支撑 [3] 宏观经济数据表现 - 1-2月工业增加值增长5 9%（前值6 2%），社零同比4 0%（前值3 7%），固定资产投资增速4 1%（前值3 2%） [8] - 地产投资同比-9 8%（前值-10 6%），基建投资同比10%（前值9 2%），制造业投资同比9%（前值9 2%） [8] - 出口同比增速6 0%，较2024年12月下滑4 7个百分点 [8] 行业高频数据 - 南华工业品指数季度均值同比下降4 5%，黑色工业品指数降17% [9] - 地产市场改善：百城土地成交总价同比24%（去年同期-25%），三十城新房成交面积同比4%（去年同期-45%） [9] - 战略新兴产业PMI回升10 6个百分点至59 6%，新订单指数升13 7%，生产量指数升21 6% [9] 财政与货币政策 - 一季度利率债净融资4 24万亿元，同比增加3万亿元 [9] - 货币政策例会强调宏观审慎立场，预计推出更多结构性工具 [11] - 长端利率在2 0%下方震荡，短端品种票息价值凸显 [12] 黑色板块与大宗商品 - 黑色板块风险评分49 2（低风险区间），铁矿估值偏高但成材库存低位支撑价格 [14] - 美联储维持利率不变，俄乌冲突现暂停倾向 [14] - 需关注钢厂限产政策落地及宏观刺激措施 [14]

保险资产管理业投资者信心调查结果 - 2025年第一期调查共有120家保险机构参与，包括36家保险资产管理机构和84家保险公司 [1] - 截至去年四季度末，保险公司资金运用余额达33.26万亿元 [2] 资产配置偏好 - 债券仍是2025年保险机构首选投资资产，其次是股票和银行存款 [2] - 超过半数保险机构可能适度或微幅增加债券和股票投资 [3] 债券市场展望 - 多数保险机构对2025年债券市场持较乐观态度，预计10年期国债收益率区间为1.4%-1.6%，中高等级信用债收益率区间为1.5%-2.0% [3] - 看好超长期利率债、银行永续债、超长期特别国债及10年期以上信用债 [3] - 保险资管机构债券投资偏好：超长期利率债、银行永续债和二级资本债、高等级产业债和中长久期利率债 [4] - 保险公司债券投资偏好：银行永续债和二级资本债、长期国债、超长期特别国债和超长期利率债 [5] A股市场展望 - 多数保险机构对2025年A股持较乐观态度，预计上证综指区间为3000-3700点 [6] - 看好沪深300和中证A500相关股票，重点关注电子、银行、计算机、公共事业、家用电器、食品饮料、通信和国防军工等行业 [6] - 关注新技术、红利资产和高分红高股息领域 [6] 基金投资偏好 - 保险资管机构倾向配置基金类型：指数型基金、股票型基金、纯债基金、固收+基金 [7] - 保险公司倾向配置基金类型：股票型基金、混合偏股型基金、二级债基、指数型基金 [7] 境外投资偏好 - 债券投资最受保险机构青睐，40%机构看好黄金投资和港股投资 [8] - 保险资管机构境外投资偏好：债券、黄金、美股、港股 [8] - 保险公司境外投资偏好：债券、港股、黄金 [8]

市场回调分析 - 2月28日中国权益市场大幅回调，上证指数单日下跌1.98%，创业板指下跌3.82%，恒生指数下跌3.28%，恒生科技指数下跌5.32% [3] - 回调主因包括特朗普计划对中国进口商品额外征收10%关税，合计达20%，加征节奏快于外资机构预期，引发资金避险需求 [5] - AI、机器人板块前期涨幅过大，万得人工智能、机器人指数最高涨幅超20%，估值分位数达近三年90%以上，换手率处于历史高位，资金获利了结 [5] 市场行情驱动因素 - 2月市场整体上行，万得全A及剔除金融石化指数涨幅均约5%，未出现明显跷跷板效应 [6] - 行情主要由增量资金驱动，2月A股日均成交额1.84万亿，高于1月的1.2万亿，接近2024年10月和11月的2万亿水平 [6] - 散户资金是主要增量来源，股票型、混合型公募基金份额从6.31万亿份略降至6.27万亿份 [6] - 恒生科技指数滚动市盈率从21倍升至25倍，估值分位数从20%升至45%，未来大幅回调可能性较低 [6] 两会行情前瞻 - 两会将确定2025年经济发展基调及宏观政策取向，公布经济增长目标、财政赤字等量化指标 [8] - 历史数据显示，宽基指数在两会开幕前表现偏弱，开幕10个交易日后上涨概率显著提升，小盘指数表现优于大盘，红利品种正收益效应显著 [8] - 公共事业、社服、美容护理行业在两会前后均具持续正收益能力，机械设备、基础化工、计算机在会前表现较好，美容护理、房地产、食品饮料在会后表现突出 [8] - 会议期间市场谨慎情绪升温，上证指数、沪深300等主要指数日均涨跌幅均值为负，消费和稳定风格表现相对韧性 [9] 产业政策与配置方向 - 需求侧政策将着力促消费，包括"以旧换新"补贴扩容至数码产品，可能延伸至文娱、餐饮等服务领域 [10] - 供给侧政策推动"旧经济"行业出清，同时支持AI+等新兴产业发展，科技创新为高质量发展主要着力点 [10] - 配置方向建议关注两会政策推进的顺周期、消费板块，以及高景气度的泛科技板块，光伏、军工等低位制造业或迎反弹 [10] - AI产业引领的科技创新主线（算力/应用/端侧）和政策博弈下的内需消费、顺周期板块为两条核心主线 [10]

市场情绪与短期走势 - A股开年两个交易日连续下跌，中位数跌幅达-4%，成交量仅1 27万亿，市场情绪极度压抑[1] - 央行表态将择机降准降息并运用互换便利等工具维护市场稳定，但缺乏具体措施和数字，市场反应可能有限[1] - 技术面显示短期超卖严重，周一存在日内技术性反弹机会，但反弹窗口期短暂，需警惕五日线下压风险[1] 房地产行业现状 - 中国房地产行业总市值从高峰400万亿回撤近30%，造成120万亿财富损失，平均每个家庭损失45万[3] - 万科2024年累计合同销售金额2460 2亿，与机构预测的2400亿高度吻合，显示机构对行业及公司前景持谨慎态度[3] - 机构分析认为年销售2400亿规模的万科难以依靠自身摆脱财务困境[3] 汇率与港股动态 - 离岸人民币汇率跌至7 35，在岸人民币报7 32，均为阶段新低，外汇局表态未显强硬干预意图[3] - 港股2024年累计回购2657亿港元创历史新高，较A股多66%，但高度集中于腾讯(1120亿占比42%)等头部公司[5] - 阿里巴巴2023年完成160亿美元回购(主要在美股)，股价仅涨11%，未来仍有207亿美元回购计划[5] - 小米股价上涨6 6%创历史新高，主要受益于电动车SU7销售超预期，2025年销量目标30万辆(机构预测35万辆)[5] REITs与公共事业板块 - REITs年化分红率达5 4%，高于A股红利板块，利率下行预期推动资金涌入，公共事业类REITs表现突出[5] - 公共事业板块(水电气、高铁、电信运营商)因国有垄断特性、稳定收益和抗周期能力被长期看好[5] - 低利率环境下公共事业股吸引力提升，逻辑与李嘉诚长期投资偏好相契合[5] 政策监管动向 - 国办明确涉企行政检查以属地管辖为原则，严禁违规异地检查，旨在遏制基层"趋利性执法"[5]