行业投资评级 - 维持商贸零售行业“优于大市”评级 [3][44] 核心观点 - 2025年底市场震荡加大，滞涨已久的消费板块在政策边际加码下有望迎来弹性 [3][44] - 美容护理行业进入3·8大促周期，促销提前且玩法优化，有望在Q1淡季基数上带来积极的高频数据，支撑行情弹性 [1][12] - 黄金珠宝行业受国际局势影响，金价大幅波动，COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，短期影响消费者情绪，但龙头品牌长期成长逻辑未变 [2][15] 美容护理行业 - 3·8大促是Q1最重要销售节点，各平台促销时间较往年提前，玩法从复杂满减转向官方立减+无门槛红包以提升转化，并重点倾斜美妆、服饰等女性场景资源 [12][14] - 头部国货美妆品牌上新力度强，通过拓展核心产品系列、发布新单品、应用PDRN等新原料来获取新客并维护品牌粘性 [13] - 板块整体估值处于低位，传统龙头呈现拐点趋势，行业年初有密集新品驱动，已建立平台化机制的企业增长更具持续性 [3][44] - 2026年2月，美容护理（801980.SI）指数上涨2.75%，相对沪深300指数超额收益为2.66个百分点 [29] - 截至2026年2月28日，美容护理行业PE（TTM）为39.55倍，位于2017年以来52.43%的历史分位 [37] 黄金珠宝行业 - 金价波动对板块存在短期情绪影响，春节期间在高基数下部分品牌销售承压，但行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” [2][15] - 投资金需求：从短期抄底行为转向长期的资产配置与财富保值，投资金业务占比较高的企业业绩增长强劲，例如菜百股份2025年预计归母净利润同比增长47.43%-71.07% [18] - 消费金需求：具备差异化品牌定位和产品叙事能力的企业受金价波动影响较小，例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计）在金价走高期间实现加速增长 [19] - 高基数下需求预计分化，投资金业务占比高的企业及具备一口价产品力的公司有望实现稳定成长 [3][44] 行业数据跟踪 - **社零总额**：2025年12月社会消费品零售总额为45136亿元，同比增长0.9% [20] - **网上零售**：2025年1-12月全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [24] - **线下零售**：2025年1-12月，便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6%；百货店、专卖店表现疲软，分别增长0.1%和下降0.6% [24] - **品类表现**： - 2025年12月，化妆品类同比增长8.8%，表现突出 [25] - 2025年12月，金银珠宝类同比增长5.9%，累计增速保持高景气度 [25] - 2025年12月，通讯器材类同比增长20.9%；家电类同比下降18.7%，家具类同比下降2.2% [25] 板块行情与估值 - 2026年2月，商贸零售（801200.SI）指数下跌3.54%，相对沪深300指数超额收益为-3.63个百分点 [29] - 商贸零售行业在申万31个一级子行业中涨跌幅排名第30位；美容护理行业排名第14位 [37] - 截至2026年2月28日，商贸零售行业PE（TTM）为49.62倍，位于2017年以来95.36%的历史分位 [37] 投资建议与关注公司 - **黄金珠宝**：推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等 [3][44] - **美容护理**：推荐珀莱雅、贝泰妮、上美股份、若羽臣、登康口腔等 [3][44] - **跨境出海**：推荐安克创新、小商品城、焦点科技等，AI+在渠道和产品端的应用有望带来持续催化 [3][44] - **线下零售**：Q1为销售旺季，未来CPI复苏对超市同店有正向影响，推荐杭州解百、家家悦、重庆百货、永辉超市等 [3][45]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 政策定力与站位提升：自2024年起，政府工作报告连续三年将扩内需置于首位，体现政策定力与系统谋划[2]。2026年工作站位更高，着眼于“着力建设强大国内市场”，推动供需在更高水平实现动态平衡和良性循环[2] - 政策重心转向实质性修复：2026年首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，政策发力点从短期补贴转向居民资产负债表的实质性修复，直击消费意愿偏弱的痛点[2] - 消费行业迎来中长期布局机遇：政策重心转向居民资产负债表修复，叠加服务消费提质扩容与消费税改革等制度红利，消费行业有望在结构分化中迎来中长期布局机遇[4] 政策与行业展望 - 中长期规划牵引：国家发改委将研究制定2026年至2030年扩大内需战略实施方案，旨在从中长期维度构建提振消费的长效机制[3] - 服务消费成为重点发力方向：政府工作报告首次提出“实施服务消费提质惠民行动”，国务院办公厅发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，服务消费作为消费结构升级的重要抓手，有望迎来一揽子政策支持[3] - 财税改革释放制度红利：政府工作报告明确提出“调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移”，较去年新增征税范围与税率优化表述，消费税改革进程有望加速，引导消费行业结构优化[3] 投资主线与建议 - **服务消费扩容提质主线**：政策首次提出“实施服务消费提质惠民行动”，服务消费成为扩内需核心抓手[4][8] - 关注受益于春秋假制度落地及消费信心回暖的出行链（景区、酒店等）[8] - 关注正处于规模化扩张关键期的连锁餐饮龙头[8] - 关注演唱会、体育赛事等新兴体验业态的早期布局机会[8] - **情绪消费与国货崛起主线**：消费分级时代，潮玩、古法金、国货美妆等情绪消费赛道景气度高企[8] - 关注具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头[8] - 关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业[8] - 关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头[8] - **需求复苏主线**：食品饮料板块估值处于历史低位，具备修复空间[8] - 关注渠道库存有望在2026年完成去化、低估值+高股息的白酒龙头[8] - 关注需求复苏、成本改善的啤酒、调味品、乳制品龙头[8] - 关注价格战趋缓、积极拥抱新渠道的速冻食品龙头[8] - 关注在高景气功能饮料赛道具备竞争优势的软饮料龙头[8] 行业表现 - 行业相对沪深300指数表现：报告附有商贸零售行业与沪深300指数的相对表现对比图表[5]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [3] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告提出了更加积极有为的政策组合，通过财政金融协同，精准降低消费成本，发挥乘数效应，商品消费有望在政策支持下持续复苏 [3] 政策分析总结 - 政府工作报告提出安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，促进商品消费扩容升级 [1][2] - 2026年“国补”资金规模为2500亿元，较2025年的3000亿元有所下滑，但仍明显高于2024年的1500亿元 [2] - 2026年以旧换新政策将加大对线下实体零售的支持力度，聚焦补贴汽车、冰箱、洗衣机、电视机等重点消费品，并新增智能眼镜等新产品 [2] - 政策主要着力于有效巩固前期成果，并侧重置换周期较短的消费品领域，以精准提升财政资金使用效率，引导绿色消费和产业升级 [2] - 政府工作报告创新性设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等多种工具，形成覆盖消费全链条的制度化支持体系 [3] - 专项资金将扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限，以提振居民消费信心，降低即时消费决策门槛 [1][3] - 政府工作报告明确提出实施好一次性信用修复政策，作为扩内需、促消费的重要配套举措，有望降低信贷门槛，帮助潜在消费者恢复消费能力，促进形成2026年消费市场的新增量 [3] 投资建议总结 - 建议把握消费分级时代下，潮玩、古法金、美护香氛等情绪消费赛道的机会 [6] - 建议关注具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头企业 [6] - 建议关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业 [6] - 建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头 [6] - 地产政策优化、消费品以旧换新国补落地等将驱动国内家居、家电需求复苏，同时出口链受益于海外需求回暖 [6] - 建议关注低估值、高股息、具备规模优势的家电、家居龙头企业 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 服务消费成为扩内需关键着力点，政策延续升级并聚焦于清理不合理限制、优化休假制度及打造入境消费品牌，旨在激发文旅、赛事、康养等领域消费潜力[1][2] - 首次提出“实施服务消费提质惠民行动”，政策重心预计将向文旅、汽车后市场、体育赛事、演艺经济等新兴领域倾斜，以匹配银发人群与Z世代的需求释放，培育消费新增长点[3] - 消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间，上半年社会服务板块预计以结构性机会为主[3] 根据相关目录分别总结 政策方向与举措 - 延续此前服务消费举措，政策重心转向“清理消费领域不合理限制措施”，以破除消费堵点，持续激发文旅消费潜力[2] - 在去年试点基础上，政策升级为“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假”，通过优化时间供给提升居民出游意愿，释放假日经济潜能[2] - 在免税政策落地基础上，入境消费相关表述升级为“优化入境消费环境，打造‘购在中国’品牌”，旨在将政策优势转化为品牌优势，提升入境消费水平[2] 新兴领域与投资机会 - “实施服务消费提质惠民行动”的核心在于打造消费新场景，加快培育新增长点，以解决服务消费市场结构性供给不足问题[3] - 为匹配银发人群与Z世代的需求升级，政策预计将向文旅、汽车后市场、体育赛事、演艺经济等新兴领域倾斜，相关行业龙头公司有望迎来政策加码[3] - 投资建议关注三条主线：1) 受益于春秋假制度落地及消费信心回暖的出行链相关公司 2) 正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头 3) 体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值[3] 行业表现与背景 - 报告发布日（2026年03月05日）行业相对沪深300指数表现图表显示商贸零售行业与沪深300指数的对比走势[4][5] - 相关研究提及大消费板块重仓比例连续7个季度回落，远低于历史均值水平，且12月社零总额同比+0.9%，已连续7个月增速环比下降[6]

政府工作报告核心内容分析 - **核心观点**：2026年政府工作报告设定的主要经济目标整体符合预期，财政、货币政策安排稳定，产业政策出现“未来能源”新提法，对A股投资在行业风格和主题上具有指引意义[4][8] - **经济增长目标**：经济增长目标设在4.5%—5%区间，居民消费价格涨幅2%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[9][11] - **财政政策**：赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，广义债务规模约11.89万亿元，较去年小幅下降300亿元，广义债务率约8.07%，财政安排隐含的名义GDP增速在5%左右[4][8][13] - **货币政策**：延续中央经济工作会议部署，继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕[21][22] - **重点任务调整**：保障民生排序较去年中央经济工作会议有所上升，双碳相关排序有所下降[4][8][24] - **扩内需政策**：消费品以旧换新支持力度约2500亿元，较去年减少500亿元；拟发行政策性金融工具8000亿元，规模较去年提升；并设立1000亿元财政金融协同促内需专项基金[4][8][26] - **产业政策新提法**：“未来能源”首次正式写入政府工作报告，建议重点关注[4][8][28] - **双碳政策**：提出大力发展绿色低碳经济，并设立国家低碳转型基金[4][8][31] 历史市场表现与风格特征 - **整体市场与风格**：从历史表现（2010-2025年）看，不论会前还是会后，小盘风格相对占优[36][38] - **行业表现（长期视角）**：2010-2025年间，两会后美容护理、食品饮料、社会服务等行业相对占优[36][51] - **行业表现（近期视角）**：近5年（2021-2025年）两会后一周，美容护理、公用事业、建筑装饰等行业相对占优；若截至到两会当月底，公用事业、交通运输、环保及美容护理、社会服务、食品饮料等消费行业相对占优[36][52][53] - **五年规划开局之年特征**：复盘过去五年规划开局之年的表现发现，会后顺周期行业（有色、建筑、建材）及消费（食饮、社服、纺服、轻工）等表现相对占优[3][36][54][55] - **主题投资指引**：两会产业政策对A股主题投资具有重要指引意义，大部分政府工作报告中重点提及的板块在会后取得了较好的表现，且越新的概念表现往往越好，例如2024年的低空经济（会后至当月底累计上涨约15%）及2025年的深海科技（会后至当月底累计上涨8%）[3][36][56][63][64][65] 投资建议与关注领域 - **重点关注领域一：未来能源**：基于两会产业政策对主题投资的历史指引作用及“越新越强”的规律，建议重点关注“未来能源”这一新提法，参考工信部部署，其或包含核能、核聚变能、氢能等细分领域[3][28][37][68] - **重点关注领域二：顺周期及消费**：考虑到2026年是“十五五”规划开局之年，重大项目是重点，叠加对消费的部署，复盘历史发现会后顺周期行业及消费表现占优，建议关注顺周期（有色、建材、建筑等）及线下消费（商贸零售、社会服务等）[3][36][37][69] - **关注时间节点**：后续建议关注经济主题记者会及“十五五”规划纲要审议通过情况[3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.32元，对应2026年36倍市盈率，较当前股价有约22.9%的上涨空间 [4][6] - 报告核心观点：公司作为国内母婴童零售龙头，通过“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开启新增长周期，营收与净利自2023年起企稳修复，未来有望持续提升市场份额和盈利能力 [2][6][10] 公司概况与财务表现 - 公司是国内母婴童零售及服务龙头企业，成立于2009年，核心业务母婴商品销售营收占比超80% [6][10][13] - 2023-2024年业绩企稳修复：2024年营业收入93.37亿元，同比增长6.7%；归母净利润1.81亿元，同比增长72.4% [3][6] - 盈利能力稳步回升：2023-2024年还原激励及可转债费用后的净利率分别约为2.4%和2.68%，毛利率从2015年的24.7%提升至2024年的29.7% [6][27][30] - 2025年业绩快报显示高增长趋势延续：预计归母净利润2.75-3.3亿元，同比增长51.7%-82.1% [29] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为104.39亿元、119.36亿元、131.29亿元，归母净利润分别为3.01亿元、4.61亿元、5.71亿元 [3] 行业市场分析 - 国内母婴产品及服务市场规模庞大且稳健增长：从2020年的3.5万亿元增至2024年的4万亿元，复合年增长率为3.4%，预计2029年将达4.87万亿元，复合年增长率为4.1% [6][57] - 线下零售仍是重要渠道，但行业连锁化率低：2024年母婴专卖店市场规模为2002亿元，但按终端销售额计连锁化率不及50%，行业整合空间大 [6][64] - 低线城市成为增长核心：三线及以下城市母婴市场规模占比高且增速更快，2020-2024年复合年增长率为4.6%，高于一、二线城市，但连锁化率仅约30% [6][65][69] - 竞争格局高度分散：2024年按GMV计，孩子王以138亿元排名第一，但市场份额仅0.3%，行业前五名合计份额仅约1.0% [6][66] 公司核心战略与竞争壁垒 - **全渠道融合**：立足超1000家直营店（孩子王+乐友）基本盘，积极拓展加盟店及线上渠道（APP、小程序、第三方平台），形成全渠道网络 [6][13][72] - **“三扩战略”落地**： - **扩品类**：收购幸研生物60%股权，切入健康洗护、纯净护肤领域，完善母婴新家庭品类布局 [6][103] - **扩赛道**：收购丝域养发100%股权，切入毛发养护服务赛道，2024年丝域养发营收7.23亿元，净利润1.8亿元 [6][108][115] - **扩业态**：通过收购乐友（全资控股）补充小店模式，完善区域布局，双方在供应链、数字化等方面发挥协同效应 [6][84][92] - **拥抱AI技术**：AI赋能业务提效，并推出AI智能体产品，如2025年3月发布AI陪伴玩偶“啊贝贝”，与火山引擎、涂鸦智能展开合作 [6][33] - **强化供应链优势**：坚持“短链+自营”，打造差异化供应链体系，自有品牌及差异化产品收入占比从2021年的6.62%提升至2024年的12.28% [6][36] 渠道运营与门店拓展 - **直营店基本盘稳固**：孩子王直营店平均面积约2300平米，最大超7000平米，提供“商品+服务+社交”的一站式体验 [13][76] - **门店运营效率改善**：2025年上半年，孩子王原有直营店店效为665.7万元，同比增长5.35%；坪效为3021.24元/平米，同比增长11.25% [76][77] - **加速加盟店拓展**：2024年推出加盟计划，聚焦下沉市场，截至2025年上半年已开设61家加盟店，店均销售收入136.65万元，在建筹建门店超200家 [95][97][98] - **线上渠道全面覆盖**：孩子王APP拥有超6300万用户，小程序用户超6900万，并布局天猫、京东到家、直播电商等多平台 [102]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2026年春节假期消费数据呈现逐步企稳、结构性改善的特征，消费最差的时候已经过去，但复苏过程是曲折的、螺旋上升的 [12][13] - 消费市场展现出“悦己消费”和“银发经济”等值得关注的新趋势 [12] - 报告继续看好消费长期投资机会，建议关注“攻守兼备”的两类机会 [14] 行业基本情况与市场表现 - 商贸零售行业52周最高点位为2584.65，最低为1877.67，最新收盘点位为2292.52 [1] 2026年春节假期整体消费数据 - **出游人次与花费**：春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，同比增长19%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.7%，两项数据均创历史新高 [4] - **日均数据**：折算2026年春节假期日均花费同比增长5%，日均出游人次同比增长5.7%，但折算日均人均花费为1348元，同比微降3元 [4] - **数据对比**：日均出游人次和日均花费的增速（分别为5.7%和5%）均好于2025年中秋国庆假期数据 [4] 消费数据“量”的层面分析 - **交运数据**：春节假期全社会跨区域人员流动量达28.1亿人次，日均3.1亿人次，同比增长8.2%，创历年春节最高水平；其中铁路客运量日均同比增长11.5%，公路增长8%，水路增长21.6%，民航增长7.4% [5] - **出入境数据**：春节假期全国边检机关共计保障1779.6万人次出入境，日均197.7万人次，同比增长10.1%；其中，内地居民出入境日均增长10.2%，外国人出入境日均增长21.8%，入境外国人中适用免签政策的日均增长28.5% [6] 消费数据“额/价”的层面分析 - **零售餐饮**：全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，增速较2025年春节加快1.6个百分点；78个重点步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.7%和7.5%，客单价呈现上行趋势 [7] - **机票价格**：民航经济舱平均票价1026.9元，同比增长6.6%，较2019年春节增长7.6% [7] - **酒店与民宿**：飞猪平台国内酒店间夜量同比增长75%；木鸟民宿平台订单同比增长26%，客单价同比提升10% [8] - **旅游景区**： - **长白山**：全域接待国内游客61.49万人次，同比增长19.14%；游客总花费12.16亿元，同比增长15.59% [10] - **祥源文旅**：假期前四天累计接待游客26.45万人，同比增长20%；旗下黄龙洞、百龙天梯、凤凰古城、齐云山、碧峰峡等核心景区营业收入分别同比增长79%、43%、31%、56%、27% [10] - **黄山旅游**：各景区共接待游客423.18万人次，同比日均增长27.21% [11] - **宋城演艺**：春节黄金周期间，11台《千古情》合计上演580场，单日最高演出98场，单日游客接待量超50万人次 [11] 消费趋势与结构性变化 - **结构性变化**：整体人均消费微降，但餐饮、酒店、机票、景区等细分项呈现价格上行趋势，这种背离可能与“反向过年”和“分段式旅游”现象显著有关 [12] - **新兴消费潮流**： - **反向过年**：成为潮流，60岁以上老人酒店入住量同比增长56%，60岁及以上飞往北京的旅客数量同比增加超一成 [8][9] - **分段式出游**：超长假期凸显分段式出游趋势，近一半的春节民宿订单在假期开始后才下单，大年初二至初五的民宿预订量占整个假期近七成 [9] - **悦己与银发经济**：19-22岁大学生和00后群体重塑文旅消费形态，“非遗体验”搜索量同比增长180%；60岁以上旅客预订机票量同比增长超35%，其中18%飞往北上广深 [12] 投资建议及关注标的 - **攻之新消费机会**：建议关注符合个性化、悦己化趋势及受益文化出海的赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮 [14] - **相关标的**：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道 [14] - **守之顺周期赛道**：随着各项政策落地和经济逐步复苏，建议关注白酒、酒店、餐饮及餐饮供应链等板块 [14] - **相关标的**：百胜中国、海底捞、达势股份、小菜园；宋城演艺、祥源文旅；华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店 [14]

核心观点 - 报告认为，应继续把握景气度有支撑的周期涨价、科技制造两大投资主线[1][4][5][40] - 3月市场受宏观事件、基本面及地缘风险影响，波动可能放大，但两大主线仍具配置价值[5][41] 一、 市场回顾 - 2月A股市场缩量震荡，小盘和红利风格占优，行业出现“高切低”轮动[4][8] - 上证指数上涨1.1%，中证2000、中证红利分别上涨4.8%和2.2%，创业板指、科创50分别下跌1.1%和1.4%[8] - 申万31个行业中有23个上涨，钢铁、建材、环保、机械设备、国防军工、煤炭、基础化工等行业涨幅居前（5%-10%）[4][8] - 科技板块内部从AI切换至先进制造，电力设备、国防军工、机械设备领涨[4][8] 二、 行业景气跟踪 2.1 上游周期 - **有色金属**：价格高位震荡，多数品种处于近两年90%以上高分位[4][12][14] - 贵金属：黄金高位震荡，收于5200美元/盎司以上，银价下跌近20%，两者均处近两年98%以上高分位[14] - 工业金属：铜价与上月基本持平，铝价回落，两者仍处近两年95%以上高分位[12][14] - 小金属：稀土价格环比上涨25.1%，锑价环比上涨4.3%[13][14] - **石油化工**：整体偏强运行，多数化工品延续涨价趋势[4][12][14] - 原油：布伦特原油期货价环比上涨8.2%，NYMEX汽油期货价环比上涨20.0%[15] - 化工品：多数品种上涨，石油化工、橡胶、塑料、农化类别表现偏强[14][15] - **黑色金属**：整体偏弱，需求疲软，仅浮法玻璃价格出现底部改善[4][12][14] - 钢铁：多数品种价格调整，处于近两年20%以下低分位[14][16] - 建材：水泥、混凝土价格微跌，浮法玻璃价格环比上涨2.8%[14][16] 2.2 中游制造 - **新能源**：产业链材料成本压力边际缓和[2][4][17] - 价格：2月光伏硅料、硅片价格环比分别下跌6.9%和7.8%，电池链六氟磷酸锂、电解液价格环比分别下跌11.6%和6.6%[2][18] - 需求：1月动力电池装车量环比大幅下滑57.2%[2][18] - **机械设备**：内需修复出现分化信号[2][19] - 1月挖掘机械国内、出口销量环比虽回落，但同比分别显著增长61.4%和40.5%[2][18] - 重卡销量同比、环比均实现正增长，1月销量达105,352辆[18] - **汽车**：内需显著走弱，行业景气承压[2][19] - 1月乘用车销量环比下滑30.2%，新能源汽车销量环比大幅下滑44.8%[2][18] - 商用车销量环比下降15.6%，但表现相对坚挺[19] 2.3 TMT - **半导体**：涨价趋势延续，AI产业支撑需求[2][4][20] - 2月DXI指数环比上涨6.1%，同比涨幅已超12倍[2][20] - 12月全球和中国半导体销售额分别维持2.7%和3.8%的环比正增长[2][20] - **算力硬件**：PCB、光模块维持高景气[2][20][22] - 1月台股PCB原料、制造营收同比分别增长26.4%和29.4%[2][20] - 2025年12月光模块出口金额、数量维持在近两年高位[2] - **软件与传媒**：部分领域出现乐观信号[2][22] - 12月国内软件业务收入环比增长2.6%，绝对规模处近两年高位[20][22] - 1月国产游戏版号发放数量达177个，同、环比均正增长[2][20] 2.4 下游消费 - **整体特征**：内需整体仍偏弱，部分行业出现价格改善信号[3][4] - **必需消费**：猪肉、生丝、乳制品价格表现偏弱，但白酒价格企稳[3][23] - 2月猪肉、生丝价格环比回落，生鲜乳价格处历史低位[3][23] - 飞天茅台批发参考价环比回升5.1%[23] - **可选消费与医药**：社会服务景气偏弱，创新药交易活跃[3][23] - 1月电影票房收入同比下滑69.1%[23] - 1月创新药对外授权交易总金额环比大增84.7%至311.8亿美元[23] 2.5 公用交运与地产金融 - **公用交运**：油运价格因地缘风险催化大幅上涨[3][26][29] - 1月原油运输指数环比上涨21.0%，处于近两年99.5%高分位[27][29] - **地产建筑**：销售偏弱但二手房价格企稳，建筑业PMI回落[3][26][29] - 2月30大中城市商品房日均成交面积同比下滑28.0%[27] - 2月二手房挂牌价指数环比小幅增长0.2%[27] - 1月建筑业PMI回落至48.8%[3][27] - **金融**：A股市场成交缩量[26][29] - 2月A股日均成交额环比下降24.1%至2.31万亿元[27][29] 三、 行业估值比较 3.1 估值变动 - 2月多数周期、制造、公用事业类行业估值扩张[5][30] - 综合行业PE估值提升20%，钢铁行业PB估值提升10%[30] - TMT内部分化，电子和计算机估值扩张约2%，传媒估值收缩[5][30] - 银行、非银、商贸零售等行业估值明显收缩[30] 3.2 估值水位 - **估值处于历史偏高分位（>80%）**：有色金属、机械设备、国防军工、汽车、电子、计算机、通信、商贸零售[5][33] - **估值处于历史中枢附近（30%-80%）**：煤炭、基础化工、钢铁、电力设备、纺织服饰、医药生物、轻工制造、社会服务、美容护理、传媒、建筑装饰、交通运输、环保、石油石化、家用电器、公用事业[33] - **估值处于历史偏低分位（<30%）**：建筑材料、农林牧渔、食品饮料、房地产、银行、非银金融[5][34] 四、 市场展望与配置建议 - **周期涨价主线**：短期地缘风险或继续驱动周期品涨价，中期具备较高配置价值，除有色外，多数周期行业PB估值仍处合理区间（石油/化工/建材/煤炭等）[5][41] - **科技制造主线**：持续看好TMT高景气，短期关注AI算力硬件（半导体/通信/PCB等）；中游制造的产能和盈利周期有望继续改善（机械设备/电力设备/军工）[5][41] - **消费与金融**：关注估值低位博弈机会，短期关注景气边际改善信号及“两会”政策带来的阶段性机会[5][41]

文章核心观点 - 基于宏观量化模型，当前宏观环境被判断为经济偏弱、流动性略偏松、信用收缩，在此环境下，投资风格趋于均衡，成长因子得分下降，低波动率及小市值因子有所回归 [1][6] - 大类资产配置观点相应调整，黄金仓位因动量回落而下降，美股和债券（尤其是企业债）仓位有所上升 [1][23] - 经济前瞻指标显示，2026年3月处于自2025年12月开始的下降周期末期，预计未来三个月小幅震荡后，于7月再次进入下降周期 [1][11] - 市场关注点自2025年10月末以来，PPI（反映需求）的关注度已超越经济和流动性，成为最受关注的宏观变量 [2][24] 宏观环境判断 - **经济前瞻指标**：模型预测2026年3月处于2025年12月以来的下降周期末期，未来3个月（至6月）将小幅震荡，随后于7月再次进入下降周期 [11] - **流动性**：维持略偏松判断，2月短端利率平稳，长端利率略有回落，货币投放量回升到1以上（标准差倍数），信号转为宽松，但超储率（1.12%）仍低于历史同月，总体信号综合为1（偏松）[1][17][18][20] - **信用**：综合信用指标进一步回落至负值，主要因信用总量两项指标（新增社融累计同比、社融存量同比）均明显走弱，信号为-1，而信用价格和结构指标保持平稳 [2][21][22] 市场风格与因子选择 - **整体风格**：成长因子得分普遍下降，市场整体风格偏向均衡 [1][3] - **因子配置变化**：在主要指数中，中证500和中证1000的低波动率因子有所回归，小市值因子也获得增配 [1][8] - **具体指数表现**：2月，沪深300中低波动率和估值因子继续回归，成长和盈利因子有所回撤；中证500中多数因子表现偏弱，仅估值因子略有好转 [8] 大类资产配置 - **配置权重调整**：黄金仓位下降至12.25%，美股仓位上升至9.04%，债券仓位合计上升至27.31%（其中国债10%，企业债17.31%），A股维持中性观点，权重为51.4%，商品维持0%配置 [23] - **配置逻辑**：基于经济偏弱、流动性偏松、信用收缩的环境，债券观点好转，黄金动量回落 [1][23] 市场关注点 - **关注度演变**：2024年市场关注通胀（通缩），2024年9月后流动性持续为最受关注变量，2025年10月末PPI关注度小幅超越经济，目前已成为最受关注的变量，表明市场对后续需求回升的关注度突出，流动性关注度在1月提升后重新回落 [2][24] 行业选择视角 - **选择逻辑**：倾向于配置对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的行业 [26] - **得分靠前行业**：对经济最敏感的行业包括电子、计算机、通信；对流动性最敏感的行业包括综合、商贸零售、电子；对信用最敏感的行业包括商贸零售、银行、钢铁；综合得分最高的行业包括计算机、商贸零售、电子 [27] - **本期结论**：行业选择与上期保持一致 [2][28]

报告核心观点 - 本期宏观经济基本面高频数据显示生产、库存、交运及融资活动温和扩张，但总需求（以房地产销售为代表）仍显疲弱 [2] - 固定收益市场方面，银行等配置型机构因存贷款增速差扩大而面临资产缺口，预计将增配债券并营造流动性宽松环境，支撑债市震荡走强 [3] - 传媒互联网行业上周显著跑输大盘，主要因节前热点交易兑现；全年维度看好AI应用生产力Agent、泛娱乐多模态及IP商业化方向 [4][5][6] - 农林牧渔行业需关注地缘政治对整体板块的影响，大宗农产品价格处于低位且资金抄底意愿强；生猪养殖亏损加深，行业产能面临调整 [7][8] 宏观经济与固定收益 - 国盛基本面高频指数为130.1点，较前值130.0点微升，当周同比增加6.0点 [2] - 工业生产高频指数为129.0，当周同比增加5.1点，增幅持平 [2] - 商品房销售高频指数为39.9，当周同比下降6.2点，降幅持平，显示总需求疲软 [2] - CPI月环比预测为0.0%，PPI月环比预测为0.2% [2] - 库存高频指数为165.1，当周同比增加7.4点；交运高频指数为137.0，当周同比增加12.3点，增幅扩大；融资高频指数为251.7，当周同比增加31.6点，增幅扩大 [2][3] - 银行存款增速上升而贷款增速下降，导致银行资产缺口扩大，需要增配债券和拆放同业，这为债市提供了方向性支撑并形成流动性宽松环境 [3] - 债市修复节奏更多取决于券商基金等交易型机构的增配节奏，其仓位较低时市场更安全，适宜加仓；仓位快速上升至高位时则可考虑降仓 [3] 传媒互联网行业 - 上周（2月24日-2月27日）传媒（申万）指数下跌5.1%，跑输上证指数7.1%，成交额3,367亿元，占万得全A比例3.4%，环比均降低 [4][5] - 各子板块全线收跌，中信出版周涨幅38%领涨，博纳影业周跌幅29%领跌 [5] - 市场表现主要源于节前对电影春节档、AI应用、游戏高频数据等方向交易的兑现 [5] - AI领域：本周DeepseekV4或将上线，全年看好应用生产力Agent方向与泛娱乐多模态方向，预计将加速模型Token消耗及出海叙事；建议关注阿里巴巴、智谱、Minimax、昆仑万维等大模型公司，以及浙数文化、上海电影、奥飞娱乐等应用公司 [6] - 游戏领域：看好大单品及第一季度高景气度逻辑，建议关注完美世界、恺英网络、腾讯控股等公司 [6] - IP领域：在AI多模态技术平权下，全年看好IP的AI时代商业化，建议关注上海电影、奥飞娱乐、阅文集团等公司 [6] - 互联网领域：近期市场受地缘政治等因素影响，风险偏好降低，更青睐硬件方向；后续看好AI模型消耗加速、云计算及消费（即时零售竞争趋缓）方向，建议关注腾讯控股、阿里巴巴、哔哩哔哩等公司 [6][7] 农林牧渔行业 - 大宗农产品：市场关注度持续提升，原油价格长期中枢抬升将带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类（棕榈油、菜籽油、豆油）、橡胶为先，其次为白糖、玉米，粮食类小麦、稻谷为后；当前主要大宗农产品价格均处于低位，资金抄底意愿较强 [7] - 生猪养殖：节后全国瘦肉型肉猪出栏价跌至11元/公斤下方，亏损程度加深，预计成本偏高的参与者将面临减量压力，母猪产能数据变化将继续催化行情；建议关注德康农牧、温氏股份、牧原股份等低成本猪企的配置机会 [8] - 菌菇：本月金针菇价格保持景气，主要标的业绩预告高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [8] - 养殖配套：农产品价格波动加剧，龙头饲企（如海大集团）凭借采购、规模等优势有望实现对中小饲企的替代；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [8] - 家禽养殖：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性机会（立华股份）；白羽鸡关注在产父母代趋势（圣农发展、益生股份） [8] - 种业：品种换代趋势明确，转基因品种进入商业化销售，关注康农种业、敦煌种业等 [9] - 宠物：行业增长趋势不改，关注增速回暖及新品放量节奏，看好国产替代及高端化趋势，建议关注乖宝宠物、中宠股份 [9][10] 行业市场表现（数据截至报告发布时） - 近1个月及3个月表现前五的行业为：有色金属（1月14.1%，3月44.7%）、石油石化（1月17.0%，3月35.0%）、钢铁（1月17.4%，3月20.1%）、综合（1月22.5%，3月29.5%）、煤炭（1月17.8%，3月14.5%） [1] - 近1年表现前五的行业为：有色金属（136.6%）、综合（85.1%）、石油石化（52.4%）、钢铁（40.6%）、煤炭（31.0%） [1] - 近1个月及3个月表现后五的行业为：传媒（1月-6.7%，3月6.5%）、商贸零售（1月-4.1%，3月-2.9%）、非银金融（1月-3.1%，3月1.5%）、食品饮料（1月-2.3%，3月-5.8%）、家用电器（1月-0.3%，3月-1.5%） [1] - 近1年表现后五的行业为：食品饮料（-7.2%）、商贸零售（7.8%）、家用电器（8.7%）、非银金融（10.5%）、传媒（29.1%） [1]