投资策略观点 - 在大变局下不确定性中枢上升背景下高股息策略仍需重视[1] - 全球需求和国内地产基建上行拐点尚未到来[1] - 稳定型红利品种（银行、公共事业）优于周期型红利品种[1] 配置建议 - 当前阶段建议关注稳定型红利作为配置主线之一[1] - 稳定型红利具备防御属性且能提供确定性收益[1] - 红利板块在低利率环境下仍具备配置价值[1] - 市场波动加剧时可能提供相对稳定回报[1] 产品信息 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151）[1] - 指数精选具有良好分红记录的上市公司证券作为样本[1] - 覆盖金融、工业等传统行业中注重稳定收益与价值投资的标的[1] - 无股票账户投资者可关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接A（021701）和C类（021702）[1]

资金流向与市场观点 - 红利国企ETF（510720）上一交易日资金净流入1.6亿元 [1] - 开源证券指出大变局下不确定性中枢上升高股息策略仍需重视 [1] - 全球需求和国内地产与基建上行拐点尚未到来稳定型红利品种如银行和公共事业优于周期型红利品种 [1] 投资策略与资产属性 - 红利思路下建议关注稳定型红利资产因其在低增长环境中具备防御属性 [1] - 稳定型红利资产能够提供相对稳定的现金流回报 [1] 指数构成与特征 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151）该指数从市场中选取具有高分红特征的股票作为成分股 [1] - 指数注重企业的稳定性和持续盈利能力覆盖多个行业尤其倾向于金融和工业等传统领域 [1] - 指数风格偏向价值投资成分股通常具备良好的现金流和较高的股息率 [1] 相关投资产品 - 没有股票账户的投资者可关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接A（021701）和联接C（021702） [1]

纪要涉及的行业和公司 行业：军工、能源、消费、银行、科技、航空航运、物流、化工、基建、新能源、汽车、电子、医疗、金融、传媒、计算机、石油石化、煤炭、钢铁、公共事业、交运、工业、可选消费 纪要提到的核心观点和论据 1. **研究背景和目的**：公募新规使基金产品趋向类指数形式，投资者需以资产配置思路选基金，且地缘冲突与板块轮动研究较少，为填补空缺开展研究[1][2] 2. **分析范围和阶段划分**：将局部地缘冲突按时间顺序分为冲突发生前、爆发时、持续期间、结束前、结束后五个阶段，研究对A股各行业超额收益的影响[6] 3. **各阶段影响** - **冲突发生前**：市场避险情绪升温，防守红利板块如钢铁工事业受益，消费受损；除08年受次贷危机影响外，局部冲突前5 - 10个交易日A股振幅正常；军工因预期订单释放、能源因预期供给受阻而受益，消费因风险偏好压制和经贸环境不确定受损[6][7][8][9] - **冲突爆发时**：防御品种如钢铁、石油石化、银行、公共事业、煤炭超额收益好于科技成长品种；中上游周期品种如石油石化、煤炭、钢铁表现较好[10] - **冲突持续期间**：前期通胀逻辑强化，中上游资源品有价格优势，但通胀传导会压缩中游制造业利润；不确定性担忧使科技成长和高端制造品种受影响；以23年巴以冲突为例，A股中汽车和电子受政策推动表现好，地产相关板块表现差[11][12] - **冲突结束前**：能源价格回落，压缩上游企业利润，有利于交运和化工行业；金属逻辑向战后复苏重建切换；TMT超额收益回暖，估值有修复需求[13][14] - **冲突结束后**：逻辑从避险转向经济修复，基建和新能源发展需看产业政策；银行板块受益于放贷规模扩大、资产质量改善和承接资金；消费板块受益于CPI - PPI剪刀差扩大、消费场景打开和需求反弹[15][16][17][18] 4. **全球范围内战事影响** - **二战**：战前德国股市因军备扩张上涨，美股波动，英股避险下跌；战中沿战胜国和战败国线索，战胜国估值涨、战败国回落；战后美国马歇尔计划推动欧洲重建，德国战后上涨；军工板块表现强，能源和大宗商品受益于供应链扰动和重建需求；科技成果战时催化不显著，战后大规模商业化[19][20][21][22] - **冷战**：美股受地缘风险短期冲击，中长期受国内经济基本面和产业技术变革推动；军工因军购需求、技术创新和供给端推动中长期上涨；科技从军事技术应用向战后商业化落地；医疗可中长期稳步上涨；能源和汽车等板块周期性波动大[23][24][25] 5. **板块轮动策略**：冲突发生前和爆发时关注防御和确定性强的板块；冲突平息前关注科技和消费估值修复及中上游成本敏感品种；冲突结束后配置顺周期品种[26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 当下全球地缘环境不平静，后续印巴、巴以等地缘冲突变数时，分析框架仍适用[28]

报告核心观点 - 5月以来A股窄幅震荡，预计震荡形势至少持续至7月政治局会议，后续突破需盈利端、政策端或海外端新催化；今年无普遍意义上的大类风格占优及快速轮动；当下配置思路为Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金 [2][3][4] 5月以来A股窄幅震荡的原因和未来突破箱体的可能催化 - 自5月至今，上证指数在3300 - 3400区间窄幅波动近2个月，宽基指数波动率低 [2][10] - 窄幅波动的DDM背景：上有顶，盈利尚在磨底，盈利底不早于3季度末到来，且本轮盈利周期弹性不大；下有底，估值构成支撑，政府部门支撑宽信用，风险偏好由稳增长政策和“稳市组合拳”支撑 [2][10] - 震荡形势预计至少持续至7月政治局会议，突破箱体震荡需分子或分母端新催化，目前催化未出现，需跟踪 [2][11] 今年没有普遍意义上的大类风格占优以及快速的轮动 - 今年以来领涨的30个细分二级行业中，消费、成长、金融、周期均有出现，领涨行业以消费、成长板块居多但分散，无整体性强势beta行情 [3][20] - 原因包括：盈利仍在下行通道，盈利上行弹性预计不大；每个风格有亮点也有缺陷；海外不确定性持续发酵，如地缘事件、关税谈判、美联储降息不确定 [3][23][25] 窄幅震荡+大类风格不强势下的配置思路 - 配置核心思路：下沉到细分板块，避免单一板块过度集中；沿“地缘风险溢价”线索，追求预期差最大和国内确定性方向；配置Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金 [26] - 消费思路：关注Delta G线索下的服装鞋帽、汽车等细分行业，Delta G重视盈利增速边际变化方向，“新消费”契合该线索 [26] - 科技思路：关注自主可控+军工，如AI+、机器人等，下半年投资难度增加，需缩圈配置并抓住业绩确定性 [27] - 红利思路：关注稳定型红利（银行、公共事业），构建优化高股息组合，选用4指标进行高股息优化选股 [27] - 黄金：黄金和军工是大变局下长期战略配置资产，3季度初是最佳配置时点，因美国国债到期、中美谈判、降息预期及央行购金等因素 [4][28][29]

市场表现 - A股盘中反弹 沪指上破3400点 中证A500ETF（159338）涨近1% 盘中成交火热 [1] 指数编制特点 - 中证A500指数采用国际通用的"行业均衡"编制方式 被誉为A股市场的"尖子班"和本土"标普500" [1] - 选取各行业市值较大 流动性较好的500只证券作为样本 涵盖A股核心资产 [1] - 包含几乎所有三级行业龙头 实现"龙头荟萃" 代表A股市场中坚力量和未来经济增长潜力 [1] 行业构成 - 成分股行业分布均衡 约50%传统价值型行业（金融 原材料 消费 能源 公共事业） [1] - 约50%新兴成长型行业（工业 信息技术 通信服务 医药卫生） [1] - 相比沪深300 中证A500更偏成长 属于"价值中的成长"指数 [1] 市场特性 - 市场反弹时 中证A500能同时把握价值股上涨行情和成长股反弹弹性 [1] - 中证A500ETF（159338）规模位居同类第一 [1]

市场表现 - 本周A股市场回暖，主要宽基指数普遍上涨，创业板指涨幅最大达2.3%，上证50涨幅最小为0.4% [3] - 万得全A估值处于2010年以来历史中等位置 [3] - 通信、有色金属、电子行业表现较好，涨幅分别为5.3%、3.7%、3.6%，家用电器、食品饮料、交通运输跌幅较大，分别下跌1.8%、1.1%、0.5% [3] 影响因素 - 国内稳增长政策落地，包括商务部启动2025年"服务消费季"活动、五部门部署新能源汽车下乡活动 [4] - 外部事件包括中美领导人通话、SEC收紧在美上市外国公司规定、美国提高钢铁铝制品关税 [4] - 国内经济稳健叠加托底资金呵护市场，5月中美双边关税大幅降低支撑二季度经济韧性 [4] - 特朗普政府政策反复性导致海外扰动担忧，制约市场上行，上证指数已修复至4月初点位 [4] 市场展望 - 预计指数整体维持震荡，短期外部风险扰动最严重时期或已过去，但需警惕政策反复 [5] - 中美"对等关税"暂停90天，短期出口或保持高增，消费仍是经济修复重要动能 [5] - 6月指数预计保持震荡格局 [5] 配置方向 - 内需消费主线：关注家居用品、食品加工、专业服务、休闲食品等行业，政策催化持续且业绩韧性较强 [6] - 国产替代主线：业绩确定性行业包括出版、装修建材，主题投资关注航空装备、医疗器械、动物保健、化学制药 [6] - 基金低配方向：中长期关注银行、非银金融、公用事业、交通运输，但需警惕短期预期偏差 [7]

保险资金在大资管中的占比与影响力 - 截至2024年底资产管理行业整体净值达161 1万亿元 同比增长11 8% 其中保险资金规模约33 3万亿元 同比增速18 1% 显著高于行业平均水平 [1] - 保险资管产品收益表现突出 全市场1388只组合类产品中1222只实现正收益 最高年化收益率达62 9398% 最低为-45 833% [1] - 固定收益类 权益类和混合类产品正收益占比均超75% 反映保险资管机构在复杂市场环境下的配置能力和稳健操作水平 [1] 保险资管产品分类表现 - 固收类产品中960只披露数据的产品有900只实现正收益 平均年化收益率2 76% 中位数2 34% [2] - 权益类产品240只中180只取得正收益 平均收益率7 42% 中位数5 57% 表现分化与A股科技 消费板块轮动相关 [2] - 混合类产品188只中143只正收益 平均收益率5 21% 中位数3 38% 展现攻守兼备优势 [2] 保险机构对2025年A股市场的预期 - 50%保险资产管理机构和53 57%保险公司对2025年A股持较乐观态度 比例较去年下半年提升 [3] - 52 78%保险资产管理机构和51 19%保险公司预计A股将震荡上行 重点关注电子 银行 计算机 公共事业等行业 [3] - 政策利好推动保险资金入市 机构对配置股票的兴趣和信心增强 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：轮胎行业、基建相关行业、制造业、服务业、建筑业、消费品制造业、公共事业、中游装备制造业、上游采矿业、中游原材料加工业 纪要提到的核心观点和论据 - **美国关税政策对中国出口和美国进口的影响** - 核心观点：美国关税政策变化对中国出口和美国进口产生显著影响，关税负面冲击持续显现，消费者补库行为趋于谨慎 [1][2] - 论据：2025 年一季度半钢胎开工率高于去年同期，4 月对等关税落地后降至去年水平，5 月汽车零部件关税出台后进一步下滑；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [1][2][3] - **美国关税政策对其库存和消费的影响** - 核心观点：美国关税政策变化使消费者对未来不确定性增加，补库行为更谨慎，转向理性消费模式 [4] - 论据：类似疫情期间中免业绩变化，疫情初期消费者大量囤积免税护肤品，后期囤货行为减少；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [3][4] - **美国一季度进口量增长情况及品类透支现象** - 核心观点：一季度美国进口量占消费支出比例上升，部分品类存在透支现象 [5] - 论据：一季度进口量占消费支出比例升至近 13%，工业品同比增长 53%，消费品进口增加以规避关税，资本品有一定透支，汽车和零部件进口负增长 [5][6] - **美国耐用品订单与 GDP 私人库存的关系** - 核心观点：美国耐用品订单与 GDP 私人库存通常同向变化，但非耐用品会导致分化，美国进口可能回归常态 [7] - 论据：一季度美国 GDP 私人库存跳升至剔除疫情异常值后的高点，4 月新增耐用品订单同比大幅回落 [7] - **国内经济状况及值得关注的行业数据** - 核心观点：国内经济 5 月提前进入淡季，基建相关行业呈弱季节性，未来可能改善 [8] - 论据：沥青、水泥磨机开工率回落，螺纹钢需求下降后反弹，热卷表观需求未达前高水平；今年国债和新增专用债发行较多 [8] - **今年二季度以来的经济表现及趋势** - 核心观点：二季度经济季节性偏弱，内外需均偏弱，预计 5 月 PPI 进一步下滑 [9] - 论据：切片开工率下滑，PTA 价格低位震荡，一手房销售回升，二手房市场不佳，螺纹钢期货价格跌破 3000 元/吨，5 月出口增速增幅小于 1 - 4 月 [9] - **关税不确定性对经济周期的影响** - 核心观点：关税影响让位于基钦周期，最佳策略是短期看基钦周期，长期看康波周期 [10][11] - 论据：今年一季度经济强劲，4 月同比实际 GDP 增长，但抢出口透支库存周期，基钦周期应往下走；全球处于康波周期，各国采取双向防范策略 [10][11] - **近期制造业 PMI 数据反映的情况** - 核心观点：5 月制造业 PMI 低于预期，对债券短期利空出尽，权益市场进入平淡期，美国可能施压中国，中国或加码政策回应 [12] - 论据：4 月 PMI 显著低于预期，5 月环比上升但幅度仍低于预期 [12] - **四月工业企业利润数据及意义** - 核心观点：四月规模以上工业企业利润有所改善，但增速缓慢，制造业面临一定压力 [13] - 论据：四月规模以上工业企业利润累计同比增长 1.4%，营业收入累计同比增长 3.2% [13] - **4 月份工业企业利润的主要表现** - 核心观点：4 月工业企业利润量价齐跌，各行业表现分化 [14][15] - 论据：4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为 - 2.7%；上游采矿业利润修复受拖累，中游原材料加工业利润增速下滑，中游装备制造业利润增速大幅提升 [14][15] - **中游装备制造业过去几个月的表现** - 核心观点：中游装备制造业过去几个月表现相对较好，是行业利润增长的重要支撑 [16] - 论据：利润累计增速延续回升趋势，抢出口、抢转口拉动出口增速，国内新旧动能转换政策加力 [16] - **下游消费品制造业和公共事业领域的表现** - 核心观点：下游消费品制造业和公共事业整体利润增速下滑，国内消费需求偏弱 [17] - 论据：下游消费品制造业近两个月小幅下滑，公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - **5 月份 PMI 数据反映的经济趋势** - 核心观点：5 月三大部门 PMI 涨跌不一，制造业稳步上涨但仍处荣枯线以下，回升幅度受制约 [18] - 论据：制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5；服务业 PMI 为 50.2，环比上升 0.1；建筑业 PMI 为 51，环比下滑 0.9；背后原因包括积压出口订单反弹、抢出口行为、节假日天气干扰及关税冲击不确定性 [18] - **服务业与建筑业内部指标变化情况** - 核心观点：服务业除从业人员指数下降外其余分项指数回升，建筑业业务活动预期指数下滑但其他分项指数上行 [19] - 论据：服务业业务活动预期指数达到 56.5，连续 8 个月位于较高景气区间；土木工程、建筑商务活动、新订单等显著上升 [19] - **对未来几个月经济走势的预测** - 核心观点：未来几个月我国制造业受年终淡季和美国关税政策影响，6 月制造业 PMI 回到荣枯线以上压力大，全球经济短期内面临下行压力 [20][21] - 论据：年终淡季叠加美国关税政策不确定性冲击我国出口；全球去年底到今年初进入基钦周期下行阶段，补库存动力减弱 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国能源在一季度没有明显增长，原因包括 4 月 2 号未对加拿大贝尔落地对等关税，以及 OPEC + 从 3 月 3 号开始增产 [5] - 食品饮料由于保质期限制，没有提前采购 [6] - 汽车和零部件进口负增长可能与国内汽车价格战有关 [6] - 螺纹钢需求在 5 月 25 号当周环比下降 21%，随后一周大幅反弹 40% [8] - 热卷表观需求虽然超过历史同期水平，但仍未达到前高水平 [8] - 切片开工率在 4 月初对等关税时出现短暂跳升 [9] - PTA 价格反弹了两周，但中枢仍处于较低位置 [9] - 30 大中城市的新房销售回到去年同期趋势线，一线城市表现优于去年和 2022 年，但不及 2019 年和 2023 年 [9] - 多数一线城市二手房以价换量或量价齐跌 [9] - 螺纹钢期货价格本周跌破 3000 元每吨，是自 2017 年以来首次跌破这一整数关口 [9] - 截至 5 月 25 日港口集装箱吞吐量和货物吞吐量显示 5 月份出口增速维持高位，但增幅明显小于 1 - 4 月份的 6.4% [9] - 预计 5 月份 PPI 将进一步较 4 月份的 - 2.7 继续下滑 [9] - 今年一季度经济同比增长达到 5.4%，4 月同比实际 GDP 约为 5.6% [10] - 4 月规模以上工业企业营业收入累计同比增长 3.2%，略低于三月份的 3.4% [13] - 4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为负 2.7% [14] - 国际大众商品价格普遍下滑，拖累了上游采矿业的利润修复 [14] - 中游原材料加工业受国内地产和建筑产业链表现较弱影响，利润增速有所下滑 [15] - 抢出口、抢转口拉动多个行业维持较高出口增速，国内新旧动能转换政策加力，对中游装备制造业的利润增长作用明显 [16] - 下游消费品制造业在最近两个月内出现小幅下滑 [17] - 公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - 中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降，并带来外需短暂修复，同时内需政策发力，有望延续工业企业尤其是装备制造业的回升态势 [17] - 5 月份制造业 PMI 内因节假日效应稳步上涨，但仍处于荣枯线以下 [18] - 服务业内除从业人员指数下降外，其余分项指数均出现一定程度回升，其中业务活动预期指数达到 56.5，并连续 8 个月位于较高景气区间 [19] - 生产性服务保持强韧性，而消费性服务环比改善幅度较大 [19] - 建筑业内业务活动预期指数明显下滑，但其他分项指数不同程度上行，土木工程、建筑商务活动、新订单等均显著上升 [19]

港股市场表现 - 今年以来香港恒生指数涨幅达17.21% 接近去年全年水平 [1] - 一季度大涨15%后4月出现调整 5月以来南下资金涌入助力快速修复 [1] - 二季度以来南下资金积极布局 港股通创新药ETF工银份额增长192%至37亿份 [2] 资金流向与ETF动态 - 多只港股ETF份额显著增长 银华港股创新药ETF 景顺长城港股创新药50ETF增幅超100% [2] - 广发恒生ETF港股通 招商港股红利低波ETF份额增长超80% [2] - 富国中证港股通互联网ETF获55.37亿元净流入 工银瑞信港股通科技30ETF吸金超41亿元 [2] 公募基金布局 - 富国恒生港股通汽车主题ETF联接基金 鹏华国证港股通创新药ETF等多只产品近期上报 [3] - 万家国证港股通科技ETF 工银瑞信港股汽车ETF基金等多只港股主题基金正在发行 [3] 机构观点与策略 - 中航证券认为港股或受益于国际资本从美元资产流出 有望迎来估值重估 [3] - 国信证券建议关注云计算龙头腾讯 阿里 新消费与医药板块 以及红利板块运营商 银行等 [3] - 中国银河证券建议关注科技 外贸 央国企重组等板块 港股当前估值处于历史中等水平 [3] 板块轮动与超额收益 - 哑铃策略有望阶段性占优 科技和红利板块或轮动式贡献超额收益 [1][3] - 港股IPO表现惊艳 超300亿市值新股今年中位数涨幅达128% [3]

宏观周观点 - 国内生产端提前入淡季，但螺纹钢表需回暖，Q2经济下行幅度或有限；5月出口增速增长可能性提高，6月起出口下行压力渐增；5月PPI同比大概率下探，工业企业利润回升难持续；利率债短期利空出尽，权益资产进入平淡期[2][4][13] - 海外众议院版法案在参议院遇挑战，财政宽松力度将靠拢参议院目标，年内系统性风险概率不高；G7峰会前美国或加速与日欧谈判，7 - 8月或重新对华施压；特朗普团队或对非美商品最高征15%附加税，美国延长对华301条款部分关税豁免至8月31日[2][4][14] 货币流动性跟踪 - 跨月资金面平稳，7天逆回购净投放6566亿元，下周16026亿元到期；买断式逆回购投放7000亿元，本月9000亿到期[5][19] - 资金价格有变动，R001收于1.57%，DR001收于1.48%，R007收于1.70%，DR007收于1.66%；银行间质押式回购日均成交额64973亿元，较上周减少2235亿元[6][20] - 本周国债净融资1926亿元，地方债净发行1605亿元，合计3531亿元；下周预计国债净融资299亿元，地方债净融资484亿元，合计782亿元[7][20] - 同业存单一级市场加权发行利率1.7%，较前一周上行3bp；二级市场到期收益率曲线陡峭化[8][21] 大类资产表现 - 权益市场A股震荡调整，港股震荡下行，美股震荡上涨、欧股上涨[10][39] - 债券市场国内长端收益率下行幅度大，海外美国10债收益率上行、欧元区10债收益率涨跌不一[10][39] - 大宗商品黄金和国际原油价格下跌[35] - 外汇市场美元走强，人民币汇率震荡走弱；人民币兑美元汇率周均值升值，中间价升值0.07%，即期汇率升值0.21%，离岸人民币升值0.15%[9][23][36] 下周重点关注 - 需关注中国、美国、欧洲等多地的PMI、就业、订单、库存等经济数据[56]