报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩实现高速增长，营业收入同比增长30.84%至47.10亿元，归母净利润同比增长42.74%至5.63亿元 [5] - 盈利能力显著提升，2026年第一季度销售净利率同比提升1.12个百分点至12.05%，主要得益于毛利率提升和费用有效管控 [10] - 产品结构持续优化，速冻调制食品和速冻菜肴制品成为增长核心驱动力，2026年第一季度收入分别同比增长35.25%和40.77% [10] - 渠道结构优化，新零售及电商渠道表现亮眼，2026年第一季度收入同比大幅增长99.99% [10] - 基于2026年一季报，报告上调了公司2026-2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为18.01亿元、20.75亿元和22.61亿元 [11] 公司基本数据 - 公司属于食品饮料行业 [1] - 公司总股本为3.33亿股，总市值为322亿元 [1] - 每股净资产为48.17元，资产负债率为19.9% [1] 2026年第一季度业绩分析 - **收入与利润**：2026年第一季度实现营业收入47.10亿元，同比增长30.84%；实现归母净利润5.63亿元，同比增长42.74% [5] - **盈利能力**：2026年第一季度销售毛利率为24.99%，同比提升1.67个百分点；销售净利率为12.05%，同比提升1.12个百分点 [10] - **费用管控**：2026年第一季度销售费用率、管理费用率分别为6.05%、2.18%，同比分别下降0.68、0.60个百分点；财务费用率为0.30%，同比上升0.43个百分点 [10] 分产品表现 - **速冻调制食品**：2026年第一季度收入27.17亿元，同比增长35.25% [10] - **速冻菜肴制品**：2026年第一季度收入11.76亿元，同比增长40.77% [10] - **速冻面米制品**：2026年第一季度收入6.59亿元，同比增长0.13% [10] - **烘焙食品**：2026年第一季度收入0.32亿元，为新增产品划分 [10] - **其他产品**：2026年第一季度收入1.21亿元，同比增长29.36% [10] 分渠道表现 - **经销商渠道**：2026年第一季度收入37.98亿元，同比增长30.54%，是收入的基本盘 [10] - **新零售及电商渠道**：2026年第一季度收入3.83亿元，同比大幅增长99.99% [10] - **特通直营渠道**：2026年第一季度收入2.74亿元，同比增长22.10% [10] - **商超渠道**：2026年第一季度收入2.52亿元，同比下降7.36%，主要受传统大卖场行业现状影响 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.71亿元、201.71亿元、218.85亿元，同比增长13.5%、9.8%、8.5% [8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.01亿元、20.75亿元、22.61亿元，同比增长32.5%、15.2%、9.0% [8][11] - **盈利指标**：预计2026-2028年毛利率分别为22.6%、22.9%、23.2%；净利率分别为9.8%、10.3%、10.3%；ROE分别为11.0%、11.9%、12.1% [8] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为5.40元、6.23元、6.79元 [8] - **估值水平**：以4月28日收盘价99.84元计算，对应2026-2028年PE分别为18.5倍、16.0倍、14.7倍；PB分别为2.0倍、1.9倍、1.8倍 [8][11] 资产负债表与现金流预测 - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年的207.67亿元增长至2028年的248.83亿元；资产负债率预计维持在22.7%-23.1%的较低水平 [12][13] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为31.24亿元、32.43亿元、34.87亿元 [14]

投资评级 - 报告对百润股份维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司营收自2025年第三季度至2026年第一季度已连续三个季度实现正增长，呈现恢复向好态势，其中2026年第一季度营收同比增长8.5%，主要得益于酒类业务和香精香料业务均恢复增长 [3][8] - 2026年第一季度净利率同比提升2.4个百分点至27.1%，主要得益于费用率优化及所得税率下降，其中期间费用率同比下降0.6个百分点，所得税率同比下降5.6个百分点至19.6% [3] - 2025年公司整体业务处于调整期，预调酒主业延续调整，但威士忌新品开始逐步贡献增量，酒类业务收入在2025年下半年同比实现2.37%的正增长，预计微醺产品实现双位数增长 [8] - 短期需关注预调酒新品及威士忌的动销反馈，中期看，预调酒业务凭借品类创新、营销经验和全国化产能，有望持续受益于渗透率提升，而威士忌业务作为第二增长曲线，未来有望打开新的成长空间 [8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入29.44亿元，同比下降3.43%；实现归母净利润6.37亿元，同比下降11.36% [1][8] - **季度业绩**：2026年第一季度实现营收8.00亿元，同比增长8.54%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长19.34% [8] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为32.56亿元、36.81亿元、41.83亿元，同比增速分别为10.59%、13.06%、13.63% [1][9] - **净利润预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为7.31亿元、8.44亿元、9.81亿元，同比增速分别为14.71%、15.43%、16.25% [1][8][9] - **估值水平**：基于最新股价及预测每股收益，报告测算公司2026年至2028年对应的市盈率（P/E）分别为23.65倍、20.49倍、17.62倍 [1][9] 业务分析 - **分产品**：2025年酒类业务收入25.7亿元，同比下降3.89%；食用香精收入3.2亿元，同比下降3.91% [8] - **分区域**：2025年华东和华南核心市场表现相对稳健，收入分别为10.2亿元（同比+0.3%）和9.6亿元（同比+3%）；华北和华西市场收入分别为4.7亿元（同比-16%）和4.5亿元（同比-12%） [8] - **分渠道**：2025年线下渠道收入26.0亿元，同比下降6%；数字零售渠道收入3.0亿元，同比增长13%，线上电商平台保持较好增长势头 [8] - **盈利能力**：2025年销售净利率同比下降1.8个百分点至21.7%，主要因管理费用率同比上升1.4个百分点；销售毛利率同比微降0.5个百分点至69.18% [8][9] 财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价为16.60元，总市值为172.91亿元，市净率（P/B）为3.43倍 [6] - **基础数据**：最新每股净资产为4.84元，资产负债率为39.53%，总股本为10.42亿股 [7] - **预测财务指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的69.18%逐步提升至2028年的71.12%；归母净利率将从2025年的21.65%提升至2028年的23.46% [9] - **预测资产负债表**：报告预测公司总资产将从2025年的85.92亿元增长至2028年的112.32亿元；归属母公司股东权益将从2025年的49.60亿元增长至2028年的75.17亿元 [9]

A股及港股市场整体表现 - 4月29日A股低开高走，沪指涨0.71%收于4107.51点，深证成指涨1.96%，创业板指涨2.52%，科创综指涨0.54% [1] - 沪深北三市合计成交约2.61万亿元，较前一日增加约582亿元 [1] - 市场普涨，超3900股飘红，逾120股涨停 [1] - 港股同步走强，恒生指数、恒生科技指数尾盘涨近2% [1] 锂电产业链 - 锂电产业链股爆发，多股涨停，包括日联科技、铜冠铜箔、德方纳米、鹏辉能源20%涨停，天华新能涨近19%并创历史新高 [1][3][4] - 行业数据显示，2026年一季度中国储能锂电池出货量达215GWh，同比增长高达139%，出货量超越2025年三、四季度的165GWh和200GWh [6] - 头部企业订单普遍已排产至2026年底至2027年二季度，产能饱和且开始优先承接高利润订单 [6] - 5月锂电产业链预排产环比继续增长，显示下游需求旺盛，行业“反内卷”工作持续推进，产业链供需格局趋于改善 [6] - 供给端存在紧张预期：津巴布韦自2月底禁止锂矿出口，影响国内5-6月原料供给；江西4座云母锂矿进入停产-环评阶段，加剧二、三季度供给紧张担忧 [6] - 全产业链处于相对低库存格局，下游排产预期逐月提高，储能、新能源车出口数据高增，对锂价格形成向上支撑 [6] 稀土概念 - 稀土板块强势上扬，北方稀土、中国稀土、盛和资源涨停，西磁科技涨超16% [1][7][8] - 北方稀土一季度业绩亮眼：实现营业收入118.59亿元，同比增长27.69%；归母净利润9.18亿元，同比增长113.12%，主要得益于镨钕产品均价同比升高 [10] - 行业分析指出，供应端缩减，分离企业停减产导致镨钕产出量减少，废料企业因环保核查产出波动，后市供应有下降预期，现货吃紧 [10] - 需求端，磁材企业长协订单稳定，生产开工正常，企业库存低位，上游供应收紧下下游按需补货，短期需求释放，长期需求仍有增加预期 [10] - 综合供需，稀土价格有望延续上行趋势 [10] 光伏与算力概念 - 光伏产业链股拉升，苏文电能涨停，固德威涨超15%，艾罗能源、锦浪科技等涨超10% [1] - 算力概念活跃，行云科技20%涨停，利通电子连续两日涨停并续创新高 [1] 食品饮料板块 - 食品饮料板块发力走高，西麦食品、安井食品、盐津铺子、天味食品等涨停，万辰集团涨超10% [11][12] - 安井食品一季度报告显示，实现营业收入47.1亿元，同比增长30.84%；归母净利润5.63亿元，同比增长42.74% [14] - 盐津铺子一季度实现营业收入15.83亿元，同比增长2.94%，归母净利润2.31亿元，同比增长29.48% [14] - 行业数据显示，2026年一季度社零餐饮收入14623亿元，同比增长4.2%，受春节错期及促消费政策影响，餐饮市场持续改善，预计将延续稳步复苏趋势 [14] - 部分餐供企业一季度业绩亮眼，如千味央厨营收同比增长23.83%，环比加速增长 [14] 其他个股表现 - 格力电器股价强势上扬，重返40元上方 [1] - 港股中，蔚来涨超9%，天齐锂业涨超8%，赣锋锂业涨超7%，中国平安、中国人寿等涨超5% [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并维持此前的“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度在“B端”与“C端”双轮驱动下，收入实现高增长，全年开局顺利，基于股权激励的目标有望达成 [1][4] - 尽管归母净利润因销售投入及股权激励费用摊销而短期承压，但剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润实现双位数增长，利润表现稳定 [4] - 公司确立了“13434”奶酪生态型长期战略，并积极布局海外市场，致力于打造中国领先、世界一流的奶酪生态型企业 [4] 2026年第一季度业绩表现总结 - **总体业绩**：2026年第一季度，公司实现营业收入**16.26亿元**，同比增长**31.81%**；归母净利润**7556万元**，同比下降**8.30%**；扣非归母净利润**6398万元**，同比下降**1.48%** [1] - **分产品收入**： - 液态奶收入**7806万元**，同比下降**17.69%** [4] - 奶酪收入**13.42亿元**，同比增长**30.35%** [4] - 乳制品贸易收入**1.95亿元**，同比增长**93.30%** [4] - **分区域收入**： - 北区收入**5.33亿元**，同比增长**14.87%** [4] - 中区收入**7.79亿元**，同比增长**51.53%** [4] - 南区收入**3.04亿元**，同比增长**22.68%** [4] - **分渠道收入**： - 经销收入**10.53亿元**，同比增长**9.79%** [4] - 直营收入**3.67亿元**，同比增长**122.23%** [4] - 贸易收入**1.95亿元**，同比增长**93.30%** [4] - **经销商数量**：截至2026年第一季度末为**6184个**，同比大幅缩减，主要系公司对原蒙牛奶酪的不活跃客户进行了梳理，并对B端和C端客户进行了整合 [4] - **盈利能力与费用**： - 第一季度毛利率为**29.80%**，同比下降**1.69**个百分点，推测因贸易及直营收入占比提升所致 [4] - 销售费用率同比提升**2.07**个百分点，主要因公司加大品牌营销、渠道拓展及市场推广投入 [4] - 管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别下降**0.73**、**0.18**、**0.67**个百分点 [4] - 剔除股权激励费用摊销影响后，第一季度归母净利润同比增长**1.80%**，扣非归母净利润同比增长**11.33%** [4] 公司战略与展望总结 - **长期战略**：公司确立“13434”奶酪生态型战略，即以消费者为中心，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建四大营养体系，以B端、C端、并购出海为三大增长引擎，打造四大核心能力 [4] - **海外市场布局**：推动贸易业务向“买全球，卖全球”的供应链战略升级，并围绕奶酪主业推进“并购+出海”双战略，目前已有部分奶酪产品出口至东南亚国家 [4] 财务预测总结 - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为**3.18亿元**、**4.59亿元**、**5.99亿元**，同比增长**168.5%**、**44.3%**、**30.5%** [5] - **收入预测**：预测2026年至2028年营业总收入分别为**65.50亿元**、**76.50亿元**、**87.50亿元**，同比增长**16.3%**、**16.8%**、**14.4%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年至2028年EPS分别为**0.62元**、**0.90元**、**1.17元** [5] - **估值水平**：对应2026年至2028年的预测市盈率（P/E）分别为**32倍**、**22倍**、**17倍** [5]

经济与市场要闻 - 香港交易所2026年第一季共有40家公司上市，总集资额达1,104亿元，是2025年第一季的近六倍，创2021年以来第一季新高纪录 [2] - 香港交易所正在处理中的新股上市申请数目持续上升，截至2026年3月31日已达431宗，较2025年12月31日增加25% [2] - 2026年第一季联交所上市公司的上市后再融资总额为1,351亿元，是过去五年中第二高的第一季纪录 [2] - 2025年我国系统软件、人工智能产生的数据量达26.92泽字节，首次超过传统占主体地位的物联感知数据量 [2] - 2026年2月份全球经贸摩擦指数为103，处于高位，全球经贸摩擦措施涉及金额同比下降2.4%，环比上升8.2% [2] - 全球经贸摩擦措施的冲突点聚焦于电子、化工和机械设备行业，其中电子行业经贸摩擦指数居首 [2][5] - 美国国际贸易委员会(ITC)投票决定对特定半导体器件及其下游产品和组件启动337调查 [5] - 欧元区普通消费者预计未来12个月的通胀将到达4%，对未来三年通胀的预期也升至3%，均远高于欧洲央行设定的2%的目标 [5] 重要公司业绩 - 工业富联2026年一季度净利润为105.965亿元，同比增长101.78% [6] - 九安医疗2026年一季度净利润为3.045亿元，同比增长9.59% [6] - 中国海油2026年一季度净利润为391.84亿元，同比增长7.06% [6] - 中国平安2026年一季度净利润为332.63亿元，同比下降5.39% [6] - 比亚迪2026年一季度净利润为40.11亿元，同比下降57.53% [6] 金诚信 (603979.SH) 深度分析 - 2025年公司实现营业收入138.94亿元，同比增长39.74%，实现归母净利润23.39亿元，同比增长47.66% [7] - 2026年一季度，公司实现营业收入34.14亿元，同比增长21.45%，实现归母净利润6.01亿元，同比增长42.55% [7] - 2025年矿山服务业务实现营业收入66.13亿元，同比增长1.06%，实现毛利15.15亿元，同比下降13.47%，毛利率同比下降3.85个百分点至22.90% [8] - 2026年一季度矿山服务业务实现营业收入15.56亿元，同比增长6.01%，实现毛利3.8亿元，同比增长5.41%，毛利率同比提升1.35个百分点至24.45% [8] - 2025年矿山资源开发业务实现营业收入69.86亿元，同比增长117.67%，营收占比提升18个百分点至50.28%，实现毛利31.21亿元，同比增长130.2%，毛利占比提升23.15个百分点至66.43%，毛利率同比提升2.43个百分点至44.68% [9] - 2026年一季度矿山资源开发业务营收同比增长36.03%至18.06亿元，毛利同比增长46.71%至8.41亿元，毛利率同比提升1.21个百分点至46.6% [9] - 截至2026年一季度，公司拥有铜储量347万吨，同比增长1.5%，金储量31吨，同比增长63.2%，银储量291吨，同比增长62.6% [9] - 2025年公司铜金属产量同比增长87.88%至9.14万吨，2026年一季度生产铜金属2.24万吨，同比增长28% [9][10] - 预计从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨，较2025年产量增长75%，以及五氧化二磷年产能约80万吨，较25年产量增长123% [10] - 2025年公司销售毛利率同比提升2.31个百分点至33.82%，销售净利率同比提升0.48个百分点至16.28% [11] - 2026年一季度公司销售毛利率同比提升2.31个百分点至36.07%，销售净利率同比提升2.45个百分点至17.6% [11] - 预计公司2026—2028年实现归母净利润分别为31.38亿元、37.65亿元和46.31亿元 [12] 甘源食品 (002991.SZ) 深度分析 - 2025年公司实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%，归母净利润2.08亿元，同比下降44.59% [12] - 2026年一季度实现营业收入6.18亿元，同比增长22.51%，归母净利润0.66亿元，同比增长25.73% [12] - 2025年产品收入中，青豌豆营收5.3亿元，同比增长1.1%，蚕豆营收2.78亿元，同比增长0.3%，综合果仁及豆果营收5.74亿元，同比下降18.6% [13] - 2025年经销模式收入15.85亿元，同比下降17.7%，电商模式收入3.25亿元，同比增长35.8%，直营及其他收入1.63亿元，同比增长101.9% [13] - 2025年海外市场收入达1.15亿元，同比增长38.5% [14] - 2025年毛利率为34.8%，同比下降0.71个百分点，销售费用率为17.68% [14] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.06亿元、3.79亿元、4.40亿元 [15] 华鲁恒升 (600426.SH) 深度分析 - 2026年一季度实现营业收入83.44亿元，同比增长7.36%，归母净利润11.17亿元，同比增长57.96% [15] - 2026年一季度新能源新材料相关产品销量同比增长26.23%至83.83万吨，营收同比增长21.34%至45.55亿元 [16] - 2026年一季度公司综合毛利率同比提升5.93个百分点至22.28% [16] - 预计2026~2028年归母净利润分别为45.23亿元、48.63亿元和52.39亿元 [18] 东兴证券研究所金股推荐 - 本期推荐的金股包括：北京利尔、中矿资源、甘源食品、江丰电子、华鲁恒升、亨通光电、中国国航、浙江仙通、日联科技 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予百润股份“增持”投资评级，目标价为19.39元 [4] - 核心观点：在酒类业务及香精业务双复苏驱动下，公司2026年第一季度收入恢复增长，同时毛利率改善驱动整体营业利润率提升 [2] - 维持“增持”评级，给予公司2026-2028年每股收益（EPS）预测为0.70元、0.78元、0.88元，同比分别增长14.3%、12.0%、12.5%，参考可比公司给予2026年27.7倍市盈率（PE） [12] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业总收入29.44亿元，同比下降3.43%；实现归母净利润6.37亿元，同比下降11.36% [11][12] - **季度改善**：2026年第一季度实现收入8亿元，同比增长8.54%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长19.34%，业绩明显恢复 [12] - **未来预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为32.23亿元、35.44亿元、39.27亿元，同比增长9.5%、10.0%、10.8%；预计同期归母净利润分别为7.28亿元、8.16亿元、9.18亿元 [11] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为69.18%，净利率为21.66%；2026年第一季度毛利率提升至70.31%，同比增加0.65个百分点，净利率提升至27.06%，同比增加2.45个百分点 [12] - **股东回报**：预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为13.7%、14.2%、14.8% [11] 业务与渠道分析 - **分产品收入**：2025年，酒类产品实现营收25.73亿元，同比下降3.89%；食用香精实现营收3.23亿元，同比下降3.91% [12] - **季度业务复苏**：2026年第一季度，公司酒类产品业务及香精香料业务均恢复增长 [12] - **分渠道表现**：2025年，线下渠道收入同比下降5.5%，数字零售渠道收入同比增长12.68% [12] - **经销商网络**：2025年公司经销商净增加323家，总数达到2068家 [12] 估值与市场数据 - **当前估值**：以当前价格16.60元计算，对应2025年市盈率（PE）为27.13倍，市净率（PB）为3.5倍 [5][6][11] - **目标估值**：基于2026年27.7倍市盈率，得出目标价19.39元，较当前价格有约16.8%的上涨空间 [4][12] - **市场表现**：截至报告时，公司股价在过去12个月内绝对跌幅为30%，相对指数跌幅为80% [9] - **市值与股本**：公司总市值为172.91亿元，总股本为10.42亿股 [5]

公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [妙Ta可bl蓝e_多Sto(c6k0A0n8d8Ra2n)k] 投资评级 买入 上次评级 买入 赵 雷 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500524100003 邮 箱：zhaolei@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 金隅大厦 B 座 邮编：100031 证券研究报告 [Table_Title] BC 双轮驱动，全年开局顺利 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 29 日 [T事ab件le：_S公um司ma发ry布] 2026 年一季报。26Q1，公司实现营业收入 16.26 亿元， 同比+31.81%；归母净利润 7556 万元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润 6398 万元，同比-1.48%。 点评： 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 、 BC 双轮驱动，Q1 收入高增。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品 贸易收入分别为7806万元、13.42亿元和1.95亿元， ...

**报告投资评级与目标价格** - 投资评级：增持 [1][5][11] - 目标价格：39.30元/股 [1][5][11] - 当前价格：29.55元/股 [6] **核心观点与业绩预测** - **核心观点**：公司2026年第一季度业绩实现“开门红”，营收与利润均高速增长，经营节奏持续提速，全年高成长可期 [2][11] - **2026年第一季度业绩**：实现营收8.24亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长85.9% [11] - **盈利预测上修**：报告上修了2026至2028年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为292、365、451百万元，对应每股收益（EPS）分别为1.31、1.64、2.02元 [4][11] - **高成长性**：预计2025至2028年归母净利润复合年增长率（CAGR）接近30% [11] - **估值基础**：基于公司业绩高成长性，给予公司2026年30倍市盈率（PE）估值，从而得出目标价 [11] **财务表现与盈利能力分析** - **营收增长**：2025年营业总收入为22.40亿元，同比增长18.1%；预计2026年营收将达27.08亿元，同比增长20.9% [4] - **净利润增长**：2025年归母净利润为1.72亿元，同比增长28.9%；预计2026年归母净利润将达2.92亿元，同比大幅增长70.2% [4] - **盈利能力提升**：2026年第一季度归母净利率达到12.30%，同比提升4.0个百分点；毛利率同比提升0.4个百分点至43.0%（预计值），期间费用率同比下降4.4个百分点，主要得益于销售费用率下降4.3个百分点 [11] - **净资产收益率（ROE）提升**：预计ROE将从2025年的10.7%显著提升至2026年的17.2% [4] - **近期业绩趋势**：若合并观察2025年第四季度和2026年第一季度，公司营收同比增长22.23%，归母净利润同比增长77.65%，净利率提升3.22个百分点至10.31% [11] **业务发展与产品策略** - **市场地位**：2025年公司保持中国燕麦谷物市场第一的领先地位，且优势持续扩大 [11] - **产品体系**：公司构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系 [11] - **第二曲线**：2025年成功推出药食同源燕麦片+粉系列产品，旨在打破品类消费边界 [11] - **其他业务增长**：2025年公司其他业务收入同比增长26.87% [11] **渠道拓展与销售动能** - **全渠道协同发展**：2025年各渠道均实现良好增长 [11] - **线下渠道**：同比增长近15%，其中零食渠道销售同比增长近50% [11] - **线上渠道**：电商直营渠道销售同比增长35%，抖音平台销售增长超30% [11] - **即时零售**：GMV规模超1.5亿元，同比增长超30% [11] - **增长驱动**：产品矩阵扩充与全渠道渗透形成共振，驱动业绩成长 [11] **估值与市场表现** - **当前估值**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为22.58倍 [4] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅达60%，相对指数升幅为9% [10] - **总市值**：当前总市值约为65.97亿元 [6]

报告投资评级与核心观点 - 报告对李子园（605337）维持“增持”评级 [2][5] - 报告给予公司目标价格为12.25元/股，当前股价为10.63元，存在约15%的潜在上涨空间 [5][6] - 报告核心观点：公司短期业绩处于调整阶段，但受益于多元化产品布局，其他饮料快速增长，期待后续含乳饮料企稳和新品继续成长 [2][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩下滑**：2025年公司实现营业总收入12.96亿元，同比下滑8.44%；实现归母净利润2.00亿元，同比下滑10.63% [4][11] - **2026年一季度业绩承压**：2026年第一季度实现营收3.00亿元，同比下滑6.39%；实现归母净利润5351万元，同比下滑19.13% [11] - **盈利预测下修**：报告下修了2026-2027年每股收益（EPS）预测，分别至0.49元和0.53元（原预测为0.57元和0.62元），并新增2028年EPS预测为0.58元 [11] - **未来收入预测**：预计公司2026年至2028年营业总收入将恢复增长，分别为13.94亿元、15.10亿元和16.21亿元，同比增速分别为7.6%、8.4%和7.3% [4] - **未来净利润预测**：预计公司2026年归母净利润为1.91亿元（同比-2.9%），2027年和2028年将恢复增长至2.07亿元（同比+8.7%）和2.25亿元（同比+8.8%）[4] - **盈利能力变化**：2025年毛利率同比微增0.19个百分点至39.3%，但2026年第一季度毛利率同比下降5.08个百分点 [11] - **费用率上升**：2025年期间费用率同比上升1.81个百分点，其中销售、管理、财务费用率分别上升0.59、0.91、0.59个百分点；2026年第一季度期间费用率同比上升1.91个百分点 [11] 业务与产品分析 - **核心产品调整**：2025年，公司含乳饮料营收同比下滑13.92%；2026年第一季度，含乳饮料营收同比下滑13.33% [11] - **新品增长亮眼**：2025年，乳味风味饮料和其他饮料营收分别同比大幅增长251.01%和121.41%；2026年第一季度，其他饮料营收延续高增长，同比增长131.75% [11] - **渠道结构变化**：2025年，公司直销渠道营收同比增长43.4%；2026年第一季度，直销渠道营收同比增长66.95% [11] - **多元化产品布局**：公司围绕日常补水、早餐消费及餐饮搭配等场景，构建了涵盖补水类、早餐类及餐饮配套类产品的多元体系，并推出多规格产品组合 [11] - **渠道拓展**：公司积极拓展零食量贩系统、电商平台及新兴消费渠道，并加强与商务系统客户合作，形成多渠道协同发展的销售网络 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，公司当前市盈率（PE）为22.04倍（2025A），市净率（PB）为2.4倍 [4][7] - **目标估值依据**：报告基于25倍的2026年预测市盈率（2026E PE）得出12.25元的目标价 [11] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司2026年预测市盈率平均值为22.11倍 [13] - **市场表现**：公司股价近期表现疲软，过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-3%、-22%和-6%，相对指数表现分别为-7%、-20%和-30% [10] - **公司市值**：公司当前总市值约为41.47亿元 [6]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告对泸州老窖维持“强烈推荐”评级 [3][6] - **核心观点**：公司经营仍处于调整阶段，报表在持续出清，但高股息率对股价形成支撑，且盈利能力保持较好水平 [1][6] - **目标与战略**：公司“十五五”战略锚定“重回行业前三”，2026年坚持“稳中求进”节奏，聚焦“双品牌、三品系、大单品”，推进渠道下沉与数智营销精细运营，同步推进国际化布局 [6] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；实现净利润108.3亿元，同比下降19.6% [1][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入26.0亿元，同比下降62.2%；实现净利润0.7亿元，同比下降96.4%，利润基本清零，报表如期出清 [6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.3亿元，同比下降14.2%；实现归母净利润37.1亿元，同比下降19.3%，降幅较2025年全年有所收窄 [1][6] - **连续季度合并表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合并营收106.3亿元，同比下降34.6%；合并归母净利润37.8亿元，同比下降41.7% [6] - **财务预测**：报告下调2026-2028年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为6.32元、6.32元、6.38元，对应2026年预测市盈率（PE）为15.9倍 [6][8] - **现金流表现**：2025年销售商品提供劳务收到的现金为277.8亿元，同比下降30.6%；经营活动现金流量净额为71.2亿元，同比下降62.9% [6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年中高档酒类收入为229.7亿元，同比下降16.7%；其他酒类收入为26.4亿元，同比下降23.9% [6] - **核心品牌表现**：国窖系列产品收入预计出现双位数下滑，但降幅小于公司整体水平，其中低度产品表现相对强势 [1][6] - **毛利率**：2025年中高档酒类毛利率为90.9%，同比下降0.9个百分点；其他酒类毛利率为50.1%，同比下降3.9个百分点 [6] - **渠道情况**：截至2025年末，境内经销商数量为1695家，较年初净减少6家，渠道基本稳定 [6] 盈利能力与费用 - **整体盈利能力**：2025年毛利率为86.6%，同比下降0.9个百分点；归母净利润率为42.1%，同比下降1.1个百分点，但报告认为盈利能力保持较好水平 [1][6] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为85.8%，同比下降0.7个百分点；净利率为46.5%，同比下降2.8个百分点 [6] - **费用率变化**：2025年销售费用率为12.6%，同比上升1.2个百分点；管理费用率为3.7%，同比上升0.2个百分点；税金及附加率为15.3%，同比基本持平 [6] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率为8.6%，同比上升0.4个百分点；管理费用率为2.4%，同比上升0.3个百分点；税金及附加率为14.4%，同比大幅上升2.7个百分点，是主要拖累 [6] - **毛销差**：报告指出，由于收入下降导致费用率抬升，公司的毛销差有所下降 [1][6] 股东回报与估值 - **分红与股息率**：2025年全年合计派现85亿元，分红率达78.5%，同比提升12.8个百分点；以当前股价计算，股息率约为5.8%，处于较高水平 [3][6] - **当前股价与市值**：当前股价为100.2元，总市值约为1475亿元（147.5十亿元） [3] - **估值水平**：基于2026年预测每股收益6.32元，当前股价对应市盈率（PE）约为15.9倍 [8] - **净资产与回报率**：每股净资产（最近一季度）为33.8元，净资产收益率（TTM）为25.4% [3] 财务健康状况与预测 - **资产负债表**：2026年第一季度末合同负债（预收款）为27.9亿元，较去年同期下降2.8亿元，相对稳定 [6] - **资产负债率**：公司资产负债率为23.9%，处于较低水平 [3] - **未来收入预测**：报告预测公司2026年营业收入为229.1亿元，同比下降11%；2027年营业收入预测为229.1亿元，与2026年持平；2028年营业收入预测为231.4亿元，同比增长1% [2][14] - **未来利润预测**：报告预测公司2026年归母净利润为93.1亿元，同比下降14%；2027年归母净利润预测为93.1亿元，与2026年持平；2028年归母净利润预测为93.9亿元，同比增长1% [8][14]