报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市投资体验和持有体验较差，市场定价和一致预期存在“被忽略”情况；债市“传统框架”失灵，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”；岁末年初资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [3][48] 各部分总结 2025年债市与2017年对比 - 2025年中债总全价指数跌幅不及2017年，但投资和持有体验更差，2017年存单收益率高、债市票面高、平均久期短 [3][7] 2025年债市各阶段情况 - **科技牛冲散债牛（2月）**：2 - 3月“负债荒”是债市调整前奏，科技行情使固收资金分流权益，本轮权益上涨承前启后，市场未意识到科技产业趋势和业绩变化，保险等对科技股仓位调整看法改变 [7][8][10] - **负债荒与季节性全面失灵（3月）**：3月因大行卖OCI叠加“负债荒”，债券市场下跌，季节性失灵还出现在11、12月，是银行存款到期季节性和理财冲量反转造成 [11] - **贸易扰动插曲（4月）**：4月债市上涨源于超跌修复，贸易扰动影响类似刻舟求剑，与2018年有显著区别，过度依赖出口预测的资产定价不稳健，出口成全年GDP正贡献板块 [14][16][17] - **故事重构的起点（6月）**：6月权益市场有债市调整端倪，如房地产复苏证伪、债基久期增加但利率未降，市场需改变对数据的主观价值判断，“叙事”成高频词 [19][21] - **反内卷：起高楼宴宾客（7月）**：7月商品价格攀升引发债市调整，后续“反内卷”品种缩圈，商品价格回落但债券利率未降 [22][23] - **交易和基本面哪个才是第一性？（9月）**：9月市场关注房价下跌和供需改善预期未落地，两类投资逻辑博弈，投资实践中基于交易可能更适合，应重视交易第一性 [25][28][29] - **债市有所修复，买债影响不大（10月）**：10月市场因宽松预期和贸易扰动二次爆发反弹，但未形成长估值修复，交易性机构加久期，银行负债端“修复反而赎回”，10年以内券和信用表现稳定，引发“债市供需”讨论 [30][31][34] - **债市供需点状问题开始框架化（11月）**：10月债市修复后回落，基本面和股债跷跷板解释度下降，市场从机构行为研究深入到“负债行为”研究，认识到债券供需是中长期问题 [35] - **跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）**：12月超长债供给交易致债市下跌后区间震荡，资金松短债强，长债多空分歧大，资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [37][40][44] 债市“传统框架”失灵论 - 债市“传统框架”诞生时间短，如以房价定利率、用PPI和房价描述通缩、2025年债市量化模型失败，过度抽象的方法论是思维加杠杆，可能导致“认知超负荷”，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究” [45][46][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市收益率震荡后转上期限结构分化 10Y国债收益率上行2BP 1Y国债收益率下行5BP [1][8] - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 债市利率震荡偏下 建议把握季节性窗口入场机会 [4][5][76] 根据相关目录分别进行总结 一、债市回顾 - 12月债市收益率震荡后转上 期限结构分化 10Y国债收益率上行至1.86% 1Y国债收益率下行至1.35% 期限利差走阔7BP至51BP [1][8] - 12月国债收益率曲线整体牛陡 中短端下行幅度普遍更大 国开债隐含税率整体回升 [9] - 美国通胀修复不及预期 12月降息落地 但美联储内部分歧大 美债收益率震荡偏上 中美利差倒挂小幅走阔 [10] - 按周来看 第一周债市收益率先上后下 第二周整体下行 第三周延续下行 第四周震荡回升 [17] 二、本月展望与策略 （一）债市展望 - 基本面关注通胀、出口、PMI、地产、社融等数据表现及25年GDP增速和26年经济开门红可能 若基本面弱修复 市场预期或反转 [21][37] - 供给面预计2025年赤字率保持在4% 国债、专项债额度提升 1月政府债净供给约1.24万亿元 供给压力较2025年1月同期有所回升 [38] - 资金面年底宽松 预计1月整体波动均衡 跨年过后资金利率大概率季节性下行 关注央行国债买卖加量操作 [51] - 政策面12月重磅经济会议为2026年指明方向 预计一季度内降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大 [61] - 机构行为方面 12月配置盘增持略有收敛 交易盘转为小幅净增持 1月关注利率下行窗口、配置力量冲量、交易盘入场及超长端利差压降机会 [65] （二）债市策略 - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 [76] - 利率方面 1月资金面大概率回归均衡 存在季节性利率下行窗口 建议把握利率震荡偏下的入场机会 短端收益博取赔率有限 长端配置价值显现 超长债关注利差压降机会 [5][77] 三、1月重要经济日历 - 展示了1月将公布的重要经济指标及市场预期值 包括PPI、CPI、M2、新增人民币贷款、进出口金额等 [80]

核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，认为美联储如期降息并超预期扩表将阶段性降低政策不确定性与市场博弈性，全球权益和大宗商品仍有表现机会，建议2026年1月超配风险资产 [1] - 建议2026年1月整体资产配置权重为：权益50.00%，债券35.00%，商品15.00% [1] 资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - SAA用于分散宏观风险并设定长期配置基准，以保证组合稳健性 [1] - TAA通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议，对量化结果进行校正与补充 [1] 权益资产配置观点与建议 - 对权益相对乐观，建议2026年1月权益配置权重为47.50% [2] - 具体配置建议：超配A股（10.00%），超配港股（10.00%），超配美股（17.50%），低配欧股（2.50%），标配日股（5.00%），低配印股（2.50%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股：经济工作会议临近，2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股：美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点与建议 - 对债券相对中性，建议2026年1月债券配置权重为37.50% [3] - 具体配置建议：长久期国债（10.00%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 新年国债配置力量或进行博弈：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡；此前债市由于缺乏有效的配置力量而较为低迷，新年或在当前点位迎来博弈 [3] - 美联储货币政策指引谨慎，美债利率或以震荡为主：美联储虽然于12月如期降息，但票委内部分歧较大，货币政策指引方向相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但其相对于风险资产的风险回报比偏低 [3] 大宗商品配置观点与建议 - 对大宗商品相对乐观，建议2026年1月商品配置权重为15.00% [4] - 具体配置建议：超配黄金（8.00%），低配原油（2.00%），超配工业商品（5.00%） [4] - 风险资产波动背景下黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金：全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在全球风险资产波动且对AI产业趋势高度博弈的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况；建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议对长期债券采取波段操作为主的投资策略 [3][134] - 该策略基于两方面判断：一方面，2026年政策重心转向高质量发展，对经济总量“稳中求进”的诉求次序调降，国内需求依然偏弱；另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短期票据收益率分别下行7、4、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9、9、8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月债券违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有下降 [35] - 美国通胀温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀水平企稳；但12月综合PMI显示经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速放缓：11月国内月度GDP同比增速测算约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，全年GDP增速约为4.9% [3][53] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点，但高技术产业增速上升至8.4% [58] - 需求端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [63][67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月大幅回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 金融数据：11月M2同比增长8.0%，社融同比增长8.5%，其中政府债券同比增长18.8%对社融形成支撑 [74] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先降后升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 价格预测：预计12月CPI同比小幅上升至0.8%，PPI同比小幅回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份央行公开市场净回笼12,147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利(MLF)**：12月MLF净投放1,000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，辅以股票、可转债、衍生品等风险资产的投资组合，其风险收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩表现**：近十年，主要“固收+”基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - **规模与配置**：截至2025年三季度末，我国固收+基金总规模为27,826亿元，平均规模20亿元 [125] - 资产配置方面，债券资产占比85.4%（其中可转债占8.5%），股票资产占比10.3%，股票类资产（股票+可转债）合计占总规模比重达18.8% [129] - 从国信固收+公募基金样本池看，2025年三季度固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%） [3] 大势研判与市场分析 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差位置**：截至12月24日，国债10-1年期期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-品种信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA级中短期票据，持有3个月的票息收益可以抵御18个基点的收益率上行；AA级和AA-级可分别多抵御2个和7个基点的上行 [145]

市场核心观点 - 投资交易的核心依据在于“预期差”，即市场实际表现与普遍预期之间的差异，这决定了价格波动和交易机会 [1] 债券市场动态 - 当日资金面均衡偏松，央行通过公开市场净投放2532亿元资金，主要回购利率保持平稳，DR001在1.24%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.69%附近 [3] - 债券市场全天呈现震荡走势，10年期国债活跃券（250016）收益率日内于1.85%至1.86%之间窄幅波动，最终收于1.8600%，较前日上行0.20个基点 [3][4] - 市场情绪受对次日PMI数据可能较好的预期影响，午后利率有所回升，交易员对“12月利率下行”的日历效应产生疑虑 [3] - 不同期限和品种的利率债表现分化，10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.05个基点至1.9500%，而超长期国债（2500006）收益率下行0.24个基点至2.2625% [4] - 利率债各关键期限收益率点差显示，市场流动性在短端充裕，长端存在波动，超长债（如20年期）成交活跃度较高 [5] 其他资产类别表现 - 股市当日震荡收平，与债市形成对比，有观点提及A股市场的“春季躁动”日历效应 [3] - 商品市场中，碳酸锂期货价格近期出现大幅上涨，涨幅超过66%，但相关产业公司面临期货套保空头亏损和现货市场认可度不足的“两头亏”困境 [3] - 外汇及海外市场方面，欧洲主要股指如德国DAX指数上涨0.51%，法国CAC40指数上涨0.38% [5] 市场数据与行情 - 提供了详细的利率债收益率曲线数据，包括国债、国开债、口行债、农发债及各关键期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、超长债）的收益率及变动 [5] - 信用债市场方面，列出了AAA、AA+、AA等不同评级债券在3M、6M、9M、1Y、3Y、5Y、>5Y等期限的收益率和成交情况 [5] - 行情系统显示10年期国债收益率（TB10Y）在2025年12月29日收盘于1.8580%，日内振幅为1.23% [5]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议以长债波段操作为主 [3][146] - 一方面，2026年政策更重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序调降，国内需求依然偏弱 [3][147] - 另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短票收益率分别下行7个基点、4个基点、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9个基点、9个基点和8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有回落 [35] - 美国通胀表现温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀企稳；12月综合PMI分别为51.9和51.5，经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速温和放缓：根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点 [3] - 预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9% [3] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点；高技术产业增速上升至8.4% [58] - 投资端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8% [63] - 消费端：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 物价：11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2% [49] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 预计12月CPI同比或小幅上升至0.8%，PPI同比或继续回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份公开市场净回笼12，147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利（MLF）**：12月MLF净投放1，000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，并强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，同时辅以股票、可转债、衍生品等其他风险资产的投资组合，其风险与收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩回溯**： - 近十年，主要类型固收+基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - 业绩最好的年份通常是A股大牛市年份，例如2007年万得灵活配置型基金指数年度收益率达119.8% [114] - **规模与配置**： - 截至2025年三季度末，固收+基金总规模为27，826亿元，平均规模20亿元 [125] - 2025年三季度，固收+基金增配权益资产，股票资产占比10.3%，可转债占比9.9%，合计达18.8%；债券资产占比为85.4%，较二季度下降2.7个百分点 [3][129] 大势研判 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差**： - 截至12月24日，国债10-1期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA品种，持有3个月的票息可以抵御18个基点的收益率上行；AA-品种的票息收益可多抵御7个基点上行的保护 [145]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在12月底时点展望1月，投资者对下阶段债市走势研判较为集中，一致预期维持中短利率债偏好，操作层面整体偏防守，财政政策的力度与节奏和政府债券供给压力成为投资者关注的核心要点 [1] 根据相关目录分别进行总结 问卷基本情况 - 2025年12月26日发布债市调查问卷，截至12月29日8时收到123份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] 长期国债收益率预期 - 投资者对10年国债（250016）收益率下限预期，50%认为落在1.75%-1.80%（含）区间，32%认为落在1.80%-1.85%（含）区间；收益率上限预期，56%认为落在1.85%-1.90% [12] - 投资者对30年国债（250006）收益率下限预期，37%认为落在2.15%-2.20%（含）区间，29%认为落在2.10%-2.15%（含）区间；收益率上限预期，44%认为落在2.25%-2.30%（含）区间 [14] 降准降息预期 - 67%的投资者认为2026年或将有一次降准，69%认为2026年或将有一次降息 [18] - 42%的投资者认为2026年一季度会降准但不降息，26%认为既会降准也会降息 [20] 跨年后市场买入力量预期 - 45%的投资者认为跨年后债市大逻辑不变，买入力量保持弱势，25%认为小额资金或入场交易但配置品种买入力量不足 [23] 1月债券市场行情预期 - 33%的投资者认为1月债市将整体走强，39%认为债市行情或将长短端分化，看好短端强、长端弱 [25] 当前债市操作建议 - 29%的投资者认为应持币观望，待回调至预期点位后再加仓，25%认为当前保持仓位基本稳定 [27] 1月债市定价主线逻辑 - 财政发力及政府债发行成为投资者最为关注的核心问题，由11月调研结果14%上升至27%，货币政策及资金面仍是重点关注问题 [28] 1月看好的债券品种 - 投资者对中短利率债的偏好上升，对同业存单的偏好也有所回升，对超长利率债和二级资本债的偏好下降 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期（12月22日至12月28日）交易商协会发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；信用债发行规模环比降，净融资额环比减；二级市场成交金额环比增，收益率多数下行，信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄；多数品种利差分位数处历史低位，短端略有上升；绝对收益看，信用债延续修复行情，未来收益率在下行通道，逢调整增配可行，票息策略配置适度乐观、交易乐观，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，短时间单方面回调概率不大，7Y - 3Y期限利差升至历史中位后长债价值提升，可信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置注意节奏；后续关注稳增长政策、权益市场、资金面及供需格局对债市影响 [1][63] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 本期（12月22日至12月28日），企业债、公司债等共发211只、2544.32亿元，环比降2.51%，净融资额424.33亿元，环比减183.43亿元；企业债零发行，净融资额-62.52亿元，环比增4.98亿元；公司债发74只、493.63亿元，环比降46.55%，净融资额157.57亿元，环比减295.11亿元；中期票据发66只、1094.69亿元，环比增30.15%，净融资额785.32亿元，环比增371.69亿元；短期融资券发60只、901.17亿元，环比增23.36%，净融资额-441.52亿元，环比减251.87亿元；定向工具发11只、54.83亿元，环比降52.24%，净融资额-14.52亿元，环比减13.12亿元 [13] 发行利率 交易商协会公布的发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；1年期品种利率变化-2 BP至0 BP，3年期-3 BP至2 BP，5年期-3 BP至2 BP，7年期-2 BP至1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化-3 BP至-1 BP，AA +级-1 BP至2 BP，AA级0 BP至2 BP，AA -级0 BP至1 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 本期（12月22日至12月28日），信用债成交10306.17亿元，成交金额环比增7.72%；企业债、公司债等成交金额有增有减，短期融资券成交金额减少 [19] 信用利差 中短期票据、企业债、城投债各品种信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄 [22][27][37] 期限利差与评级利差 中短期票据、企业债、城投债AA +期限利差和3年期评级利差有收窄有走阔，各利差所处历史分位不同 [47][52][54] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 本期（12月22至12月28日），2家公司评级（含展望）上调，分别为温州市交通发展集团有限公司、广西能源集团有限公司 [60] 违约及展期债券统计 本期（12月22日至12月28日）暂无信用债违约；1家发行人（渤海租赁股份有限公司）名下信用债展期，展期债券为“18渤金03”、“18渤租05”，展期时债券余额合计8.23亿元 [62] 投资观点 与报告核心观点一致 [1][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市是“非典型震荡市”，从基金产品净值、利率债收益率看是熊市，从信用债角度看是牛市 [3][6] - 2025年债市体感差的直观原因有去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升；背后宏观逻辑有“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳、中美贸易摩擦反复但出口保持韧性、美联储降息延续与去美元化叠加政策推升风险资产偏好、低利率环境下机构行为深刻变化 [3] - 2025年债市分四个阶段，各阶段受不同因素影响，国债收益率有不同表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 - 去年底透支效应：2024年底宽货币预期叠加跨年配置抢跑，“快牛”行情创造历史纪录，2025年11月末市场降准预期升温，12月相关会议点燃债市做多情绪，国债收益率创历史新低 [9] - 货币宽松低于预期：年初市场对“适度宽松”理解为降息50bp、降准1.5%，但仅5月有一次降准降息落地，其余时间综合使用工具保持流动性宽松 [8][9][10] - 监管升温：8月初对新发政府债、金融债恢复征收增值税，9月公募基金新规征求意见稿上调债基赎回费，引发市场对取消公募基金分红免税的担忧，债基面临赎回压力 [10] - 风险偏好提升与股债跷跷板：对等关税后，国内政策加码预期、关税下调、美元走弱、科技自主等逻辑使风险资产多数上涨，7月以来国内反内卷政策等催化下，商品市场大涨，股债跷跷板明显 [10] - 宏观逻辑：“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标难度有限；中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性，债市反应逐渐钝化；美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好；低利率环境下，机构行为深刻变化，配置型机构对债市投资热度下降，市场预期制约利率下行空间 [14][19][22] 四阶段复盘2025年债市 阶段一（1.1 - 3.17） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先震荡后上行，高点为3月17日的1.90%，低点为1月6日的1.60%；30年国债利率高点为3月17日的2.12%，低点为2月13日的1.80% [28] - 市场交易围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、Deepseek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等，债市利空较多 [28] 阶段二（3.18 - 6.30） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先大幅下行后保持震荡，高点为3月18日的1.89%，低点为4月29日的1.62%；30年国债利率高点为3月18日的2.12%，低点为4月29日的1.82% [34] - 市场交易围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和带来大幅波动，后续中美摩擦影响趋于钝化 [34] 阶段三（7.1 - 9.30） - 10年国债收益率从1.6%上行至1.9%左右，高点为9月24日的1.90%，低点为7月2日的1.64%；30年国债利率高点为9月24日的2.25%，低点为7月2日的1.85% [42] - 市场交易围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等形成明显利空 [42] 阶段四（10.1 - 至今） - 10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，高点为12月4日的1.87%，低点为11月3日的1.79%；30年国债利率高点为10月10日的2.28%，低点为11月3日的2.14% [48] - 债市对贸易摩擦反应钝化，恢复国债买卖但量低于预期，十五五规划出台聚焦中长期规划，基金销售新规迟迟不落地，利率无明显下行动力 [48]

文章核心观点 - 河南省交易所债券市场存量规模在“十四五”期间实现跨越式增长，并于2025年10月首次突破5000亿元大关，达到5079亿元，较2020年底的2104亿元翻番，位居全国第一方阵和中部六省前列 [1][2][4] - 债券市场通过提供规模大、成本低、期限长的资金，已成为支持河南实体经济直接融资、培育新质生产力、推动产业转型升级与绿色低碳发展的核心金融工具 [1][10] - 面向“十五五”，河南债券市场预计将持续扩容，创新品种如科创债、绿色债、ABS、REITs等将不断涌现并放量，融资渠道拓宽，服务实体经济的功能将进一步提升 [1][8] 市场整体规模与增长 - 2025年10月，河南省在交易所市场发行的公司债券存量首次突破5000亿元大关 [2][4] - “十四五”期间，全省交易所债券发行量连续5年超过1000亿元，存量规模从2020年底的2104亿元增加至5079亿元，实现翻番 [2] - 2025年，河南地区产业类公司债券发行总额达1065亿元，较2020年大幅增加3.2倍；产业类债券存量占比从2020年底的43.8%提升至54.2%，提高超过10个百分点 [2] - 2025年，专项品种公司债券发行180.05亿元，为历年最高 [2] 支持传统产业转型与重点企业 - 河南交通投资集团有限公司在“十四五”期间累计完成交易所债券融资达518亿元，通过优化审核资格实现跨市场高效融资，为核心主业与战略新兴板块提供稳定、低成本的资金保障 [7] - 三门峡市投资集团有限公司通过发行多品种债券，为旗下金渠集团的黄金冶炼业务提供资金，使其年处理产能从“十四五”初期的6吨释放至期末的23吨，带动超3000个就业岗位 [10] - 三门峡投资集团近期获批30亿元科技创新公司债券，募集资金将支持高端银粉、矿物新材料等关键领域研发，推动区域向“材料新城”转型升级 [11] 科创债与支持科技创新 - 自2025年5月7日债券市场“科技板”推出以来，河南省交易所市场科技创新债券已发行超60亿元 [15] - 洛阳工业控股集团有限公司自2024年以来累计发行交易所市场科技创新公司债券25亿元，票面利率始终保持市场较低水平 [14] - 工控集团通过“债券融资+基金投资”模式，将科创债募集资金定向注入科技创新企业，例如通过4000万元直接投资支持了国家级专精特新“小巨人”企业华荣生物 [14] - 2024年12月，工控集团成功发行河南省首单知识产权证券化产品，规模1.33亿元，帮助25家科技创新企业将专利技术转化为可用资金 [15] 绿色债券与低碳转型 - 河南交通投资集团于2024年6月成功发行首期绿色可续期公司债券，票面利率为当时全国地方国有企业同期限同类型永续债券的历史最低，募集资金专项用于高速公路“源网荷储充”一体化工程建设项目 [17] - 中州水务于2025年8月21日成功发行规模2亿元、期限5年的绿色债券“G25中州2”，票面利率2.2%，创2025年7月以来中部六省5年期私募债利率新低 [20] - 2025年9月25日，中州水务又成功获批上交所低碳转型挂钩公司债券，规模达5亿元 [20] - 绿色债券创新走向“绿色+”复合模式，如“绿色+乡村振兴”、“绿色+科技创新” [20] 创新金融产品与应用 - “十四五”期间，河南知识产权ABS、清洁能源类REITs、高速公路类REITs等创新产品先后“破零” [12] - 2025年以来，全国首单黄河流域高质量保护供应链ABS、“快消百货类”CMBS、推动革命老区高质量发展ABS等标杆性项目先后落地发行 [12] - 华润电力焦作燃煤发电、新乡宝泉景区等公募REITs项目加快推进步伐 [12] - 预计“十五五”期间，ABS、REITs等工具将配合融资平台转型与化债工作，为重大项目、民生工程提供长期稳定资金 [8] 未来展望与政策环境 - 政策推动下，“十五五”期间河南债券发行规模将继续稳步扩容，公司债存量有望持续攀升，直接融资占比也将进一步提升 [8] - 预计“十五五”期间，河南科创债、绿色债等创新品种将持续放量，精准赋能产业转型与乡村振兴 [8] - 发债主体将更加丰富，优秀民企、中小科创型企业等优质主体培育提速，配套服务的“政银担保投”联动生态也将进一步完善 [8]