市场情绪与国债表现 - 美国早盘避险情绪冲击股市，推动短期和中期国债价格周四小幅上涨，长期国债价格基本持平 [1][4] - 市场避险情绪增强源于大宗商品抹去涨势以及VIX指数跃升，这加强了对短期国债的避险需求 [1][4] 关键国债收益率变动 - 2年期国债收益率日间走低约2个基点，报3.557% [1][5] - 5年期国债收益率日间走低约2个基点，报3.8123% [1][6] - 10年期国债收益率日间下跌不到2个基点，报4.2313% [1][7] - 30年期国债收益率报4.853% [2][8] 国债收益率曲线变化 - 2年期与10年期国债收益率利差（2s10s）走阔约1个基点，报67.228个基点 [1][2][8] - 5年期与30年期国债收益率利差（5s30s）走阔约2个基点，报103.888个基点 [1][3][9] 7年期国债标售结果 - 440亿美元7年期国债标售需求接近预期，中标收益率较发行前交易水平仅高0.4个基点，对市场影响甚微 [1][4] - 一级交易商获配比例为10.9%，高于近期平均水平10.2% [1][4] - 直接竞标人获配比例为22.2%，低于前六次平均水平28% [1][4] - 间接竞标人获配比例为66.9%，高于前六次平均水平61.8% [1][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年1月19日至23日地方政府债的供给节奏和交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易指数涨幅、成交量、成交收益等情况[3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2315.71亿元，新增专项债644.21亿元，再融资专项债1178.48亿元，专项债资金主要投向“置换隐性债务”“普通/项目收益”领域[3][10] - 截至1月23日，1月特殊再融资专项债发行约2542.72亿元，占当月地方债发行规模的29.45%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别下行2.2BP、3.3BP、5.8BP，新券与同期限国债间利差压缩，20年、30年品种利差降至去年8月下旬以来最低水平[3][14] - 年初四川、山东、浙江是地方债发行主要区域，山东、湖北发行10年以上地方债占比超80%，两地平均发行利率均超2.3%，湖北达2.44%[3][17] 二级交易特征 - 地方债连续两周缩量上涨，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.24%、0.72%，10年以上地方债大幅跑赢高等级信用债，7 - 10年品种略超同期限国债[4][20] - 浙江、山东等地政府债成交活跃，全市场成交量整体下行，成交期限低于12月平均水平但边际回升[4][20] - 各区域地方政府债平均收益多在1.8%至2.25%之间，山东、辽宁等地方债有2.37%、2.42%的超额收益[4][20]

斯洛文尼亚首只熊猫债发行计划 - 斯洛文尼亚首只熊猫债发行已近在咫尺，目前已完成银行间市场交易商协会的初步批准，预计还需约8周完成准备工作，具体发行日期取决于市场条件和相关程序[1][4] - 发行熊猫债对斯洛文尼亚具有战略意义，一是实现融资渠道多元化，该国已于2012年进入美国市场、2024年进入日本市场，2025年将进入中国市场，多元化融资选择对应对金融危机至关重要[4] - 发行熊猫债有利于深化两国关系，斯洛文尼亚计划效仿在日本发行“武士债”后的成功经验，在北京和香港举办中国—斯洛文尼亚金融会议[4] - 斯洛文尼亚与潜在投资者包括银行和其他投资者进行了持续沟通，并访问了香港以吸引更多亚洲投资者，目前认购意向情况乐观[5] 美国政策变化对国际合作的影响 - 美国政治变化令世界震惊，促使包括斯洛文尼亚在内的国家加速对外合作，从欧洲视角看，需加快与不同国家合作，美国的变化加速了这一进程[1][7] - 全球政治变化下，决策进程加快，例如南方共同市场与欧盟的贸易协定自1999年启动，最终于2026年签署[7] - 各国应制定双边协定，在他人筑墙之际建立更多联系，中欧关系亦如是，美国政治变化应成为推动力，迫使双方更紧密合作[7] 斯洛文尼亚的AI发展战略 - 斯洛文尼亚正积极推进国家AI平台建设，目前与多个大型AI平台合作寻找最适合方案，并即将推出免费平台供全民使用[9] - AI变革的力度将超过互联网，斯洛文尼亚的AI已是相当发达的产业，国内有几家质地优异的企业，该国希望支持它们并成为积极参与者[9] - 在医疗、教育等领域，AI可能性巨大，例如利用AI应对教师短缺问题，若正确运用AI并抓住其发展势头，将成为巨大竞争优势[9] - 欧盟国家已认识到参与AI发展的重要性，欧盟不仅要监管，更要参与发展，AI或重塑欧洲的优先事项[10] - AI治理方面，全球迟早会达成共识，有望在卫生、教育等符合人类共同利益的领域率先形成共识[11] 斯洛文尼亚应对地缘政治的策略 - 面对新冠疫情后地缘政治冲突、通胀及能源危机等重塑世界的背景，斯洛文尼亚等小型经济体必须积极发声、采取行动并寻找志同道合的伙伴[13] - 作为体量较小的经济体，斯洛文尼亚可以自行采取行动而无需等待欧盟共识，例如正与中国香港积极沟通致力于达成双边协定[13] - 斯洛文尼亚必须更坚定地与世界对话，并向中国学习，在中国、沙特阿拉伯或拉丁美洲国家存在广阔机遇和有价值的合作伙伴[13] 斯洛文尼亚与中国的合作领域 - 斯洛文尼亚探索在保险领域与中国合作，此次中国香港之行带了保险公司团队，探索两地在再保险领域的合作[15] - 生物技术是双方合作重点，中国香港优先发展生物技术，这也是斯洛文尼亚最具战略意义的产业之一，斯洛文尼亚在化学、制药等领域具有竞争力，拥有高技能人才和优秀大学，部分全球大公司正将研发中心迁往斯洛文尼亚[15] - 政府层面，过去半年两国官员互动频繁，包括2025年9月13日外交部长会谈及2025年10月部长访华等多个代表团互访[16] - 斯洛文尼亚在高科技、生物技术制药及工业部门可为中国私营部门提供投资机会，该国以高技能人才和优质科技类大学著称，已有斯洛文尼亚制药公司在中国市场运营[17]

市场表现 - 美国国债收益率在美联储维持利率不变后普遍上升 投资者正在评估美联储的利率决策[1] - 10年期美国国债收益率上升超过1个基点至4.267%[1] - 30年期美国国债收益率上升约3个基点至4.89%[1] - 2年期美国国债收益率保持稳定 约为3.584%[1] 市场基本概念 - 一个基点等于0.01%[2] - 债券收益率与价格呈反向变动关系[2]

全球主要经济体减持美国国债概况 - 中国、日本、英国等主要经济体正在持续减持美国国债[1] - 仅2022年4月份，中、日、英三国合计减持美债就高达835亿美元[3] 中国的减持行动 - 中国曾是美债重要持有者，主因是中美贸易顺差带来的巨额外汇盈余需寻找高流动性投资渠道[1] - 从2021年12月到2022年3月，中国累计减持313亿美元美债，4月份减持力度加大至462亿美元[3] - 一系列减持使中国持有美债总额降至约1万亿美元，为2010年以来最低点[3] 其他主要经济体的减持行动 - 日本作为美债最大持有国，2022年3月减持739亿美元，4月再次减持149亿美元，持仓规模降至约1.2万亿美元[3] - 美债第三大持有国英国在2022年4月减持了222亿美元[3] 减持背后的宏观经济原因 - 美联储自2022年以来的持续激进加息政策是直接原因，推高了美债收益率[3] - 目前两年期美债收益率已升至3.22%，十年期美债收益率更是飙升至3.31%[3] - 高利率引发对美国未来承担沉重利息负担能力的担忧[3] 美国债务与通胀问题 - 自2020年疫情以来，美国大规模发行国债转嫁危机，导致美债总额超过30万亿美元，已超过美国GDP总量[5] - 美联储加息旨在应对高通胀，但美国通胀率从3月的8.5%降至4月的8.3%后，5月又反弹至8.6%[7] - 高通胀可能导致投资和消费放缓，进而引发经济衰退[7] 市场对美国经济的预期 - 超过半数的专家预测美国2022年有五成概率面临经济衰退[7] - 各国减持美债是出于对美国经济前景的担忧，旨在规避潜在的债务违约风险[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11 - 12月城投债延续净融资，首次发债主体数量明显增加，发债借新还旧占比有所下降，声明市场化经营的主体新增57家 [2][43][62] 根据相关目录分别进行总结 2025年11 - 12月城投债延续净融资，94家新发债主体多数实现新增 - 11、12月城投债净融资规模分别为307亿元和150亿元，合计457亿元，11月交易所由净融资转净偿还，12月再度净融资，协会产品11月净融资，12月回落 [3][16] - 12月14个省市净融资为正，14个省市净偿还，2025年18个省市全年净融资为正，与2024年相比，多地净融资或净偿还规模有变化 [3][19] - 11、12月实际提前偿还规模较10月下降，但公告提前偿付与现金要约回购规模上升，交易所终止审批数量和规模环比下降 [4][29] - 11 - 12月首次发债主体共94家，发债规模升至425.4亿元，主要通过交易所私募债实现，65家披露用途主体中，新增融资平台58家 [4][33] - 11 - 12月首发债主体中，29家架设新平台发债，14家重组子公司发债，51家产业化突出相对独立运营 [4][34] 2025年11 - 12月城投发债借新还旧占比有所下降，分别有55家协会和118家交易所主体新增融资 - 11、12月城投发债借新还旧比重低于10月，12月借新还旧占比相对11月有升有降，云南、天津11、12月借新还旧占比100%，部分省市12月升至100% [43][44] - 11 - 12月55家协会新增融资主体发行101只债券，规模1031.05亿元，交通基建主体占比最高 [50] - 11 - 12月118家交易所新增融资主体发行152只债券，规模1003.7亿元，国资运营主体数量最多 [51] 2025年11 - 12月声明市场化经营的主体新增57家，2家过去新增主体声明后借新还旧 - 截至2025年12月末，累计573家城投主体声明为市场化经营主体，江苏等4省市数量多，以AA + 主体为主 [55] - 490家主体在协会声明，111家在交易所声明，28家同时声明，交易所2024年12月开始出现市场化声明 [60] - 协会声明主体多数借新还旧，2025年11 - 12月部分主体新增融资或未再次声明市场化；交易所声明主体部分实现新增融资 [61] - 2025年11 - 12月新增57家市场化经营主体，协会31家，交易所29家，协会2家过去新增主体声明后借新还旧，交易所3家新声明主体新增融资 [62] - 截至2025年12月31日，AA和AA（2）级市场化与未声明主体信用利差有走阔或收敛情况，区域上12月多数先升后降总体走阔 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来利率上行和土地收入下滑使地方专项债付息压力攀升，全国层面预计达8.42%逼近10%警戒线，压力呈结构性分化，部分省份和多数地市已超阈值，债务风险有上移趋势；当前利率上升边际冲击可控，短期内难触发货币政策宽松，中长期可通过降息或调整债券期限结构缓解压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来利率整体调整，地方付息压力上升 - 2025年末30年期国债收益率较年初升43bp至2.27%，地方债超长端收益率上升且利差走扩，30年期地方债收益率升31bp至2.42%，与国债利差达15bp；一级市场30年期地方债加权发行利率升至2.48%，较年初升40bp，加权利差23bp [6][15] - 2020年以来土地财政收入下滑致政府性基金预算收入下降，同时财政化债政策使隐性债务显性化，地方政府债余额积累，全国地方政府付息额上升，2025年专项债付息压力预计达8.42% [6][16] 地方付息压力阈值的两种度量方式 - 判断利率调整带来货币政策调整的阈值需考虑两类：政策自身规定和付息增加对其他财政支出的挤出效应 [24] 专项债付息占比10%的临界值 - 2016年规定市县政府专项债务付息支出超当年政府性基金预算支出10%需启动财政重整计划；目前一般债付息支出占比远低于10%，主要关注专项债 [26] - 地方政府专项债券付息压力=专项债券付息支出/政府性基金预算支出，用存量债券本金乘票面利率求和估算2025年付息支出，估算误差不到5% [27][29] - 2022年以来专项债付息压力快速增长，2025年预计达8.42%；2025年债市调整使付息支出上升286.7亿元，约为总付息支出的3%，总体影响被稀释 [33] - 若全国层面专项债付息压力达10%，债市利率需在2025年末基础上抬升81bp [39] - 2025年预计7个省份专项债付息压力超10%，前三为天津、云南、甘肃；多数省份2017 - 2024年付息压力呈上升趋势 [40][41] - 2024年安徽、甘肃等省份下辖地市存在专项债付息压力超10%情况，安徽数量最多、占比最高；地市付息压力拐点早于省份，体现地方杠杆上移，未来或制度化持续 [47][49][50] 从财政支出结构看付息压力阈值 - 全国层面，2020年以来地方一般性支出逐年压缩，重点支出占比上升，刚性支出中债务付息支出占比上升；重点支出中灾害防治支出占比上升，一般公共服务支出占比压缩；一般支出中文体传媒和节能环保支出占比下降 [57] - 省市层面，付息支出占比分化显著，与一般和重点支出占比负相关；2024年债务付息支出占比最高的五个省份为贵州、辽宁、内蒙古、青海、黑龙江；付息支出上升更多挤压一般支出 [62] - 一般支出中的城乡社区、文体传媒、交通运输支出和重点支出中的一般公共服务、节能环保支出有压缩空间；2019 - 2025年政府报告显示农林水利、文旅体育传媒等词汇提及次数变化，城乡社区和交通运输相关词汇减少 [70][75] - 一般公共服务、城乡社区和交通运输支出占比可压缩空间合计占狭义财政总支出的1.37%，约3313.13亿元；假设用于支付专项债利息，专项债发行加权最高利率可达3.47%，市场利率可调整空间121bp [84] 临界阈值后，可能降息或者缩久期 - 缓解地方债付息压力的路径：地方政府缩短发债久期置换高成本长债；降息降低付息成本 [9] - 2025年以来新发地方债平均久期在14年左右波动，一般债稳定在8年；30年期专项债发行额占比接近30%，“缩久期”进展缓慢 [9][85]

市场对日本财政与货币政策的担忧 - 上周日本债券抛售及引发的全球波动，反映出市场对巨额政府债务供应的警惕，而日本央行缩表进一步加剧了这种担忧 [1] - 市场正被迫同时吸收日本央行的量化紧缩(QT)以及为弥补国家预算赤字而产生的融资需求，这令日本及其他地区的投资者感到不安 [1] - 财政赤字产生的政府债务供应，加上央行将债券重新推向市场，已成为影响利率的一个问题，且这不仅仅是日本的问题 [1] 日本央行量化紧缩的规模与影响 - 如果将债券到期赎回考虑在内，日本央行实际的量化紧缩规模每年约占 GDP 的 6% 至 7%，这一比例显著高于美联储或英国央行 [2] - 市场被要求吸收所有这些供应，当宣布财政赤字可能会略微扩大时，市场对此做出了反应 [2] 市场对财政问题的关注度变化 - 主要国债市场目前对财政问题的关注程度远超以往 [2] - 过去三、四、五年中发生的几次事件表明，市场对财政问题并非完全漠不关心 [2] 相关市场评论与反应 - 城堡投资首席执行官肯·格里芬表示，由于担忧 2 月 8 日即将举行的选举会导致财政"大放水"，日本债券市场的混乱相当于一次"轻量版莉兹·特拉斯"时刻 [1] - 上周事件的溢出效应促使美国财政部长与日本财务大臣进行了交谈，后者随后呼吁市场保持冷静 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观经济、固定收益市场（美债）、外汇市场（美元/人民币） * 公司：无特定上市公司，主要讨论美联储、美国财政部政策及市场影响 核心观点和论据 * **近期美债表现疲弱**：年初以来美债是表现最弱的资产类别，其收益率自去年12月低点反弹约30个基点[3] * **美债收益率上行的多重原因**： * 降息落地后的利多出尽效应[4] * 市场交易复苏和通胀预期，表现为股强债弱[4] * 特朗普极端政策及鲍威尔被调查冲击美元资产信誉[4][5] * 海外发达经济体国债（特别是日债）颓势拖累[5] * 年初季节性因素导致美股强势[5] * **短期与长期美债走势判断**： * 短期：美债收益率可能高位震荡[6] * 长期：美债收益率下行空间较大，预计将回落[6][7][8] * **看跌美债收益率的核心论据（美国经济与政策）**： * 美国经济增速将逐步下行，当前高利率无法支撑经济复苏[2][7] * AI相关资本开支增速已达高点，将进入回落阶段[2][6][7] * 传统消费、就业、地产等领域因高利率难以改善[2][6][7] * 预计美联储将继续降息[2][6][7] * **通胀压力有限支撑降息预期**： * 2026年美国通胀压力预计不大[2][9] * 商品关税影响达峰，大宗商品在核心CPI中权重仅2-3个点，即使价格维持一年对核心CPI额外拉动仅0.1-0.2个点[9] * 服务通胀（如租金）滞后于房地产周期，当前房价租金回落[9] * 就业市场供不应求，薪资物价螺旋可能性小[9] * **美债供需状况有利**： * 美联储降息空间较大[10] * 财政部指引显示，中长期附息国债净供给量将明显下降，预计减少4000-5000亿美元[10] * 赤字上升将通过短期国债融资，且美联储的短债购买计划可对冲压力[10][11] * **对国内投资者的操作建议**： * **关键时点**：推荐在春节后至3月份逐步介入购买美债[12][13] * **核心逻辑**：此时利率风险和汇率风险均得到释放[13] * **汇率考量**：人民币汇率在春节前后传统旺季可能升至6.8-6.9区间，这将有效释放全年升值风险，此后升值速率将放缓[12] * **收益预期**：美联储降息空间大，美债长端收益率有下降空间，且人民币强势阶段已过，以人民币计价的实际收益更具吸引力[12][13] 其他重要内容 * **年初全球市场表现**：全球权益资产表现较好，商品类资产最为突出；美元之外的主要货币（人民币、欧元、日元）整体升值[3] * **历史经验参考**：大宗商品价格大幅上涨期间，核心通胀反而呈下降趋势[9] * **汇率对收益的影响**：2025年美元计价美债收益强劲，但因人民币兑美元升值幅度大，以人民币计价的收益受到严重侵蚀[12]

加密货币市场表现 - 2022年加密货币价格因利率上升预期而承压 当利率见顶后 加密货币价格在2023年触底反弹并持续上涨至2024年 [1] - 比特币ETF的推出初期提振了比特币 以太坊等加密货币价格 但价格在2025年末期恶化 而同期贵金属等其他资产价格则创下新高 [1] - 加密货币的波动性和对流动性的依赖使其整体走势难以预测 比特币和以太坊等主流币种因资金流入疲软以及来自预测市场等新投资机会的竞争而表现低迷 [12] - 尽管自2020年代初以来许多大型加密货币已升值 但许多币种价格仍远低于近期高点 被视为对加密货币友好的特朗普总统也未能为投资者带来可持续的收益 [13] 股票市场表现 - 主要股指如标普500在2022年因利率上升而表现不佳 但在2023年表现良好 标普500在2023年上涨约24% 2024年上涨23% 并在经历2025年4月特朗普关税引发的市场暴跌后反弹 最终以16%的年涨幅结束2025年 [2] - 当利率上升时 许多股票因预期经济状况放缓而下跌 但当投资者在2023年看清利率上升周期结束时 股票前景变得更为乐观 [3] - 降低的短期利率有助于提振经济 使企业更容易获得资本并提高利润 从而使股票相比债券等保守投资更具吸引力 推动股市上涨 [8] - 当短期利率上升或预期上升时 股票可能经历显著波动 因为投资者会考虑利率上升因素并重新定价公司的增长预期 [9] 美联储利率政策与宏观经济 - 美联储在始于2022年的上一轮紧缩周期中加息11次 市场在2021年11月真正注意到央行重新调整货币政策的决心 当时加密货币和许多高风险股票价格见顶 [4] - 利率是美联储影响经济的主要工具之一 降息可刺激经济活动 加息则可放缓经济以对抗通胀 自2024年9月开启降息周期以来 美联储已降息六次 [5] - 劳动力市场在过去一年有所放缓 但可能正进入转折点 通胀已从2025年的峰值回落 但距离美联储2%的目标仍有很大差距 在2025年下半年三次降息后 美联储预计将在2026年第一季度维持利率不变 [6] - 2026年1月28日 央行决定暂停降息周期 将基准利率维持在3.5%至3.75%的区间不变 [7] 大宗商品市场表现 - 黄金作为避险资产在2024年和2025年价格飙升 而加密货币虽常被吹捧为应对通胀等问题的万能药 但其叙事在价格下跌时并未得到证实 许多主要加密货币未能跟随黄金 白银和铜等金属价格上涨 [10][11] - 近期大宗商品表现分化 金属 特别是贵金属 表现持续创纪录 原油价格在2024年大部分时间在70至85美元之间波动 但在2025年因对经济放缓和供应过剩的担忧跌破60美元 [14] 利率对债券的影响 - 债券价格与利率呈反向变动关系 这对单个债券以及债券共同基金和ETF均适用 [14] - 对于计划持有单个债券至到期的投资者 短期价格波动无需担心 利率变化不会影响预期的票息支付 债券期限或到期时的面值偿还 [15] - 债券基金（共同基金或ETF）在利率变化时容易遭受损失或获得收益 基金通过久期来衡量对利率变化的敏感性 久期是收到债券现金流的加权平均时间 久期越大 对利率变化越敏感 [16] - 例如 久期为1的债券基金的利率风险低于久期为2的基金 通常 若利率下降1个百分点 债券基金价值将增加其久期数值的百分比 反之当利率上升时亦然 [17] - 作为长期投资 债券和债券基金在多元化和风险管理中扮演关键角色 [18] 投资策略与市场展望 - 面对利率 通胀和不确定性带来的波动 投资者应有意识地采取行动并保持投资组合的多元化 [19] - 对大多数投资者而言 最佳方式是坚持长期计划 即定期投资于多元化的股票或债券组合 并忽略市场噪音 不应让情绪干扰有效的长期投资计划 [20] - 美联储的政策预期公开透明 这使得在每次会议前更容易判断利率走向 商业 经济和地缘政治风险是驱动政策反应的主要因素 而这些政策将影响投资 [21] - 买入并持有的投资者可以利用市场波动 通过定期定额投资来获益 而不受每日价格变化的影响 有纪律的投资和定期再平衡有助于度过市场动荡时期并最终获利 [22] - 保持对经济政策的了解有助于调整策略和预期 从而不会被市场的快速变动打个措手不及 [23]