报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 需求预期偏弱叠加阶段性减排管控，钢厂调降原料采购价格，供给端处于恢复期，整体供强需弱，预计煤焦价格反弹空间有限 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 - 河北区域部分钢厂下调焦炭采购价，湿熄焦下调50元/吨，干熄焦下调55元/吨，计划3月6日执行 [2] - 受市场情绪影响，煤焦期货价格震荡回落，焦煤基本跌完前一日涨幅，呈宽幅震荡走势，产地焦煤价格下调20 - 70元/吨 [2] 政策影响 - 本周重要会议召开，需关注宏观政策预期变化 [2] - 华北部分钢企3月4日 - 3月11日执行阶段性减排管控，高炉负荷按不低于30%比例自主减排，对煤焦需求形成压力 [2] 供需情况 - **供给端**：本周煤矿延续复产，元宵节后主产地煤矿基本全面复产，本周原煤、精煤日产182.9万吨、74.8万吨，较前一周增加31.3万吨、9.9万吨，节后蒙煤甘其毛都口岸日通关量恢复至相对高位，上周日均通关量约17.6万吨，口岸监管区库存高位压制盘面价格 [3] - **需求端**：上周钢厂高炉日均铁水产量233万吨左右，下游企业消耗厂内原料库存，部分焦化企业焦炭外运受限致厂内库存积压，本周受环保限产政策影响，预计铁水增产节奏放缓 [3] 后期关注 关注煤矿复产、钢厂减排管控情况 [3]

行业观点与评级调整 - 美银证券对中国煤炭行业的看法在2026年初转为中性，原因是政府对供应和价格的控制在很大程度上抵消了需求疲软的影响 [1] - 过去数周局势变得更加紧张，导致供应风险加剧，尽管该行已下调对中国煤炭进口的预期，但政策执行的不明朗和供应中断的潜在危机为市场带来额外挑战 [1] - 供应风险可能提振市场情绪，推进囤货速度，最终推高煤炭价格 [1] 兖矿能源评级与预测 - 将兖矿能源评级由“中性”上调至“买入” [1] - 将兖矿能源目标价由11.5港元上调至17港元 [1] - 将兖矿能源今年盈利预测上调29% [1] - 将兖矿能源明年盈利预测上调34% [1] 中国神华评级与预测 - 将中国神华评级由“中性”上调至“买入” [1] - 将中国神华目标价由43港元上调至50港元 [1] - 将中国神华2026年至2027年盈利预测上调10%至12% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黑色系基本面弱于节前预期，短期以库存消化与需求验证为核心矛盾，旺季需求未确认前价格难趋势反转，大概率区间震荡偏弱 [3] - 中长期商品多头延续，但短期市场或震荡、降波，黑色板块弱势，易被空配 [9][15] - 焦煤虽短期有回调风险，但2026年6 - 10月有望走出上涨行情 [15] 各品种总结 钢材 行情资讯 - 螺纹钢主力合约收盘价3071元/吨，较上一交易日跌3元/吨（-0.09%），注册仓单9328吨，环比不变，主力合约持仓量183.95万手，环比减少42377手；天津汇总价格3120元/吨、上海汇总价格3190元/吨，环比均不变 [2] - 热轧板卷主力合约收盘价3212元/吨，较上一交易日跌7元/吨（-0.21%），注册仓单443394吨，环比增加10596吨，主力合约持仓量143.56万手，环比减少16252手；乐从汇总价格3240元/吨、上海汇总价格3240元/吨，环比均不变 [2] 策略观点 - 宏观上美以对伊朗军事打击及伊朗报复使原油供应担忧，提升商品估值；基本面热卷产量与节前持平，节后需求修复快但库存处近五年高位，螺纹钢供需双弱，产销恢复慢、库存累积快但可控 [3] - 黑色系基本面弱于节前预期，短期以库存消化与需求验证为核心矛盾，旺季需求未确认前价格难趋势反转，大概率区间震荡偏弱，后续关注工地复工率、两会政策、供给侧收缩信号 [3] 铁矿石 行情资讯 - 主力合约（I2605）收至752.00元/吨，涨跌幅-0.20 %（-1.50），持仓变化-7288手，变化至52.56万手，加权持仓量94.02万手 [5] - 现货青岛港PB粉752元/湿吨，折盘面基差45.89元/吨，基差率5.75% [5] - 华北部分钢企3月4 - 11日执行阶段性减排管控，高炉负荷按不低于30%比例自主减排 [5] 策略观点 - 供给上海外矿石发运高位小幅波动，澳洲发运量环比降，巴西发运量增，非主流国家发运增加，近端到港量降 [6] - 需求上最新一期钢联口径日均铁水产量环比增至233.28万吨，春节前有高炉复产，检修多始于2月下旬，钢厂盈利率小幅回升，重要会议期间铁水生产或受短暂影响 [6] - 库存端港口库存累库，钢厂进口矿库存回落至低位 [6] - 预计价格震荡运行，关注三月重要会议政策指引 [6] 锰硅硅铁 行情资讯 - 3月4日，锰硅主力（SM605合约）早盘冲高后回落，日内收涨0.03%，收盘报6120元/吨；天津6517锰硅现货市场报价5900元/吨，环比上日+50元/吨，折盘面6090吨，贴水盘面30元/吨 [8] - 硅铁主力（SF605合约）早盘冲高后回落，日内收涨0.55%，收盘报5818元/吨；天津72硅铁现货市场报价6100元/吨，环比上日+50元/吨，升水盘面282元/吨 [8] - 锰硅盘面价格转入多头进攻形态，关注6200元/吨及6450元/吨目标价位；硅铁盘面价格临界长期下跌趋势线，关注价格摆脱情况，若摆脱依次关注5900元/吨及6100元/吨附近压力 [8] 策略观点 - 上周铁合金上涨受南非电力成本上升及加征锰矿生态出口关税传闻（已证伪）和临近“两会”能耗相关传闻影响，引发资金预期与博弈 [9] - 中长期商品多头延续，短期市场或震荡、降波，黑色板块弱势易被空配 [9] - 锰硅供需格局不理想但大多已计入价格，硅铁供求基本平衡且边际有改善 [10] - 未来行情矛盾在于黑色板块方向引领和市场情绪影响，以及锰硅锰矿成本推升和硅铁供给收缩问题，关注锰矿突发情况、“双碳”政策进展 [10] 焦煤焦炭 行情资讯 - 3月4日，焦煤主力（JM2605合约）日内收跌2.66%，收盘报1097.0元/吨；山西低硫主焦报价1504.2元/吨，折盘面仓单价1312.5元/吨，升水盘面215.5元/吨；山西中硫主焦报1250元/吨，折盘面仓单价1232.5元/吨，升水盘面135.5元/吨；乌不浪金泉工业园区蒙5精煤报价1180元/吨，折盘面仓单价1155元/吨，升水盘面58元/吨 [12] - 焦炭主力（J2605合约）日内收跌1.30%，收盘报1672.0元/吨；日照港准一级湿熄焦报价1470元/吨，折盘面仓单价1725.5元/吨，升水盘面53.5元/吨；吕梁准一级干熄焦报1550元/吨，折盘面仓单价1766元/吨，升水盘面94元/吨 [12] - 焦煤关注1055元/吨乃至1000元/吨附近支撑，上方关注1260元/吨附近压力；焦炭关注1650元/吨附近支撑，若突破不排除下探1600元/吨乃至1550元/吨附近支撑，上方关注1780元/吨附近压力 [13] 策略观点 - 上周双焦价格震荡走弱，下游节后至4月中旬前主动去库制约消费，节后煤矿复工复产产量回升 [14] - 中长期商品多头延续，短期市场或震荡、降波，黑色板块弱势易被空配 [15] - 春节后焦煤总库存回落，但下游去库、上游累库，制约双焦需求至4月中下旬；煤矿复工复产给供给端带来压力 [15] - 焦煤短期有回调风险，2026年6 - 10月有望走出上涨行情 [15] 工业硅、多晶硅 工业硅 行情资讯 - 昨日工业硅期货主力（SI2605合约）收盘价报8515元/吨，涨跌幅+3.78%（+310），加权合约持仓变化-46920手，变化至414499手 [17] - 现货端，华东不通氧553市场报价9100元/吨，环比-50元/吨，主力合约基差585元/吨；421市场报价9550元/吨，环比-50元/吨，折合盘面价格后主力合约基差235元/吨 [17] 策略观点 - 昨日受新疆大厂外购电费用上涨传闻影响，盘面大幅拉升，价格震荡运行 [18] - 节后新疆开炉数增加，三月大厂有炉子复产，供给预计小幅回升；西南地区复产节奏偏缓，短期增量有限 [18] - 三月多晶硅排产上行，有机硅产量环比提升，需求有望边际好转，但供给三月也有增量预期，预计供需双增 [18] - 短期受消息扰动价格震荡波动，需关注煤焦走势和西北大厂复产及下游需求变化 [18] 多晶硅 行情资讯 - 昨日多晶硅期货主力（PS2605合约）收盘价报42200元/吨，涨跌幅-3.43%（-1500），加权合约持仓变化-3274手，变化至59650手 [19] - 现货端，SMM口径N型颗粒硅平均价44元/千克，环比-6元/千克；N型致密料平均价48.5元/千克，环比-2.5元/千克；N型复投料平均价49.5元/千克，环比-2.4元/千克，主力合约基差7300元/吨 [19] 策略观点 - 3月西北部分基地复产或轮换检修，多晶硅排产预计上行，但硅料环节工厂库存仍处高位，去化幅度有限 [20] - 电池片、组件价格节前提涨，但硅片价格低迷、库存偏高，向硅料环节反馈不佳，硅业分会统计现货成交均价环比下滑 [20] - 政策有反内卷预期，反垄断红线强化法制化运行，期货持仓量、流动性偏低，预计盘面价格承压运行，关注重要会议“反内卷”表述 [20] 玻璃纯碱 玻璃 行情资讯 - 周三下午15：00玻璃主力合约收1054元/吨，当日+1.05%（+11），华北大板报价1050元，较前日持平；华中报价1090元，较前日持平 [22] - 02月26日浮法玻璃样本企业周度库存7600.8万箱，环比+2065.60万箱（+37.32%） [22] - 持仓方面，持买单前20家减仓6501手多单，持卖单前20家增仓2742手空单 [22] 策略观点 - 市场传闻4条合计2800吨产线将月内放水冷修，盘面减仓上行 [23] - 下游加工厂元宵节后复工，需求释放慢，贸易商观望，春节原片企业出货受阻，库存大幅攀升，去库压力大 [23] - 厂商提价但需求未回暖、库存高，价格上行阻力大，预计短期内市场弱势震荡，主力合约参考区间1015 - 1100元/吨 [23] 纯碱 行情资讯 - 周三下午15：00纯碱主力合约收1218元/吨，当日+2.53%（+30），沙河重碱报价1163元，较前日-25 [24] - 02月26日纯碱样本企业周度库存189.44万吨，环比+30.64万吨（+37.32%），其中重质纯碱库存89.59万吨，环比+13.95万吨，轻质纯碱库存99.85万吨，环比+16.69万吨 [24] - 持仓方面，持买单前20家减仓32796手多单，持卖单前20家减仓27583手空单 [24] 策略观点 - 市场传闻某大型企业计划检修纯碱产线，供应端缩减预期升温 [25] - 现货市场观望情绪浓，轻碱下游开工未完全恢复，重碱下游按需采购，拿货积极性不高 [25] - 玻璃、洗涤剂等消费行业复工复产中，采购释放慢，预计市场窄幅震荡，主力合约参考区间1160 - 1240元/吨 [25]

核心观点 - 近期A股市场剧烈波动是外围压力叠加下的短期情绪集中释放，并非趋势性转向，中长期市场向好趋势未变 [1][2][3] - 市场后续将从“情绪驱动”回归“基本面驱动”，呈现“震荡消化、动能提升、结构聚焦”的运行格局 [3] - 政策托底与基本面盈利有望接棒估值，成为市场聚焦点 [1][3] 市场波动特征与逻辑 - 近期A股市场震荡幅度显著加大，主要由地缘风险冲击、市场结构分化及资金博弈三大核心逻辑驱动 [2] - 市场表现为指数宽幅震荡、板块极端分化及成交量持续放大 [2] - 短期波动的直接诱因是外部地缘冲击与交易结构调整，中长期仍受国内经济基本面与政策导向主导 [2] - 近期中东地缘局势持续升级，是触发A股短期波动的直接导火索 [2] - 市场已从“情绪修复+风险溢价压缩”的指数β行情，转向“盈利结构+资金结构”驱动的结构α行情 [2] 市场投资环境与支撑逻辑 - A股市场的内生因素并未转向，市场仍在“以我为主”的思路演绎 [2] - 地缘政治因素对市场具有强扰动，美伊冲突或助推美元指数短期震荡上行，压制全球市场 [2] - 今年以来人民币主动升值预期提升，且中长期不改人民币汇率走强预期 [2] - 市场即将进入“两会”时间，政策基调偏暖是大概率事件，政策对市场的驱动可能全面提升 [2][3] - 在全球秩序重构背景下，国际资本寻找“避险锚”，人民币维持偏强运行，中国权益资产吸引力正在提升 [3] - 国内经济复苏基础逐步夯实，企业盈利有望持续改善，为市场提供基本面支撑 [3] - 当前A股估值仍处于合理水平，长线资金逐步入场，市场中长期向好趋势明确 [3] 投资主线与配置机会 - **主线一：短期较确定的涨价与避险** [1][3] - 若地缘冲突短期内难以平息，全球实物资产正经历价值重估过程 [3] - 霍尔木兹海峡紧张局势直接驱动能源及替代性需求走强 [3] - 关注油气、石油化工（直接受益于油价上涨）[1][3] - 关注煤炭（替代逻辑）[1][3] - 关注有色金属（铜、铝、黄金，受益于通胀预期和避险需求）[1][3] - 关注航运港口（运价飙升及航线重构）[1][3] - **主线二：供需格局改善与盈利修复及红利资产** [1][4] - 关注基础化工（业绩边际改善预期加强，如化学制品、化学原料、农化制品等）[1][4] - 关注钢铁板块 [1][4] - 关注建筑材料板块 [1][4] - 关注金融板块（尤其是银行）[1][4] - **主线三：新质生产力** [1][4] - 国内经济底层逻辑转向新质生产力 [4] - 关注“十五五”重点领域，包括存储、算力、消费电子、通信设备、通信服务、半导体、军工等 [1][4] - **消费板块关注方向** [1][4] - 建议关注内需与外需预期较强的板块 [1] - 关注轻工、纺服、家电（出海预期强）、农业等板块 [1][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面PPI企稳回升与全球流动性充裕推动自然资源指数上涨，有色、煤炭、原油等板块存在投资机会，资源ETF博时（510410）跟踪上证自然资源指数，能均衡配置各细分领域捕捉机会。 [3][6] 根据相关目录分别总结 自然资源行业基本面分析 当前PPI回升、全球流动性充裕 - PPI上行阶段资源品出厂价格提升，企业业绩受益带动指数走高，复盘历史PPI上行区间上证资源指数有显著超额收益 [16] - 全球流动性充裕周期，美联储降息从实际利率、汇率、资产配置等维度推动指数走高，复盘历史美元实际利率下行区间上证自然资源指数多有更好表现 [18][21] 金：宏观叙事扰动不改长期信用重塑，回调即布局良机 - 2026年黄金处于“长期信用重塑”与“中期流动性宽松”共振期，呈“震荡上行、中枢上移”格局，4400美元一线构筑坚实底部，具备配置价值 [23] - 年初金价波动源于期货交易结构与宏观预期碰撞，4400美元成为新一轮中枢抬升起点 [24] - 全球央行购金从“战术配置”转向“战略增持”，2026年购金量预计维持高位，抬高黄金底部支撑位 [25] - 2026年上半年“降息交易”刺激黄金配置盘回流，下半年经济企稳资金分流调整温和 [26] - 矿产金供给进入“存量博弈”阶段，供给刚性为金价提供长期多头逻辑，稀缺性溢价将回归 [27] 银：工业刚需铸就底部，投机出清后弹性回归 - 白银市场波动是向“价值重估”迈进的洗礼，2026年将呈现修复行情，工业属性需求与低库存构建价格底部 [34] - 前期白银市场估值泡沫化，宏观预期突变引发暴跌，当前价格已回到配置区间 [34] - 白银工业需求“光伏+AI”双轮驱动，需求结构稳固增长确定，为银价提供长期底部 [35] - 约75%白银为伴生品产出，供给弹性低，LME和COMEX交易所库存处于低位，低库存或引发“逼空”上涨 [35][38] - 建议投资者关注75美元/盎司（纽约银期货）附近的关键支撑区域 [38] 铜：供给刚性强化，铜价易涨难跌 - 大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损，供给端刚性奠定铜价易涨难跌基础 [44] - 2025 - 2026年铜矿增量预期持续下修，2026H1行业供给更紧张 [44] - 冶炼端利润被压缩，无自有矿及部分高成本海外冶炼厂面临减产压力 [45] 铝：供需偏紧，电解铝有望继续价利双高的局面 - 国内电解铝产能利用率达历史最高，建成产能接近产能红线，后续供给无提升空间 [52] - 海外电解铝产能释放受限，欧洲能源成本高，美国电价高且数据中心挤占电力资源，印尼供给释放难度大 [55] - 国内外新增产能受限，需求改善，供需基本面趋紧，库存低位，氧化铝和铝土矿价格下行，电解铝企业利润有望扩大 [59] 锂：供需基本面反转，权益商品共舞 - 2025年锂板块供需基本面改善，过剩幅度收窄，年底价格回升 [66] - 供给端国内外锂资源企业降低资本开支，未来新增供给增速下滑，2026年实际供给或低于预期 [73][75] - 需求端储能需求高增、动力需求稳步增长，固态电池产业化加速，需求增速大幅上修 [75] - 2026 - 2028年锂供需基本面加速改善，有望从偏紧转为短缺，锂价上涨弹性或超预期，中性判断有望上行至15 - 18万元/吨 [75][88] 钴：刚果金实施出口配额，涨价胜率凸显 - 钴供给集中，过去两年因铜镍盈利高、需求乏力步入过剩周期，刚果金政府实施出口禁令及配额以提振价格 [89] - 未来两年刚果金出口量上限为9.66万吨，钴行业将维持3 - 4万吨缺口，钴价易涨难跌 [95] - 具备自有钴矿山的企业相对受益，刚果金出口政策变化提高企业出口门槛，供给不确定性加剧 [95] 镍：供给高度集中，静待底部需求修复 - 镍是有色金属中少数处于底部的品种，供给格局集中，需求与宏观周期同频，在降息周期中不宜过度悲观 [107] - 2025年镍行业供给增长，过剩加剧，电镍库存累化，定价中枢下移，但不锈钢需求托底，三元重回增长 [107][108] - 印尼政策重新审批，供给侧变化值得期待，镍价下行空间有限，权益弹性大于商品价格弹性 [107][124] 稀土：战略属性愈发凸显，重点关注国际贸易局势和国内政策影响 - 国内稀土行业治理整合后，供给集中度和国家把控力提升，冶炼分离配额增速下滑，国家加强对进口矿和行业的掌控 [127] - 全球贸易摩擦下，稀土成为对外贸易反制手段和海外产业链构建重点，战略价值显著，价格和估值有上涨动能 [135][136] 钨：供给刚性延续，战略品种价值重估 - 钨供给受资源和政策约束，资源开发周期长、资本开支大，政策管控使供给偏紧，2025年价格上涨 [146][147] - 2026年新增供给或放缓，刀具开启密集调价，全球制造业修复将加持钨价上行弹性 [156] 煤炭：供给收紧趋势确立，需求韧性渐显 - 短期超产核查限制国内产地供给，长期资源枯竭掣肘供给弹性，2026年煤炭供应增量有限 [158] - 海外供给钝化、需求提升，政策扰动压制进口，火电增速有望转正，煤电需求或平稳 [163][165] - 煤炭供需格局改善，2026年煤价中枢有望抬升，但电价下降压制长期中枢空间 [173] 油：供给主导，供需边际小幅宽松 - 美国页岩油企增产能力和意愿疲弱，OPEC减产挺价意愿强，地缘政治影响原油供给，价格短期内维持 [178][184] - 需求端全球原油需求在非OECD国家推动下正增长，2026年需求仍将复苏，增量小幅下降 [187] - 2026年油价中枢或在60 - 65美元/桶之间，地缘政治发酵油价可能短期大幅上涨 [195] 上证自然资源指数 - 上证自然资源指数选取沪市资源类证券，成分股在资源细分行业分布均衡，能覆盖核心产业链、分散风险 [201] - 资源品市场景气周期轮动，指数均衡配置可捕捉机会，规避单一品类追高风险，历史业绩有抗波动韧性 [206] - 当前指数底部反转，政策和外部环境有利，多细分领域将轮番受益，2026 - 2027年营收和净利润增速预计回升 [207] - 与宽基指数对比，上证自然资源指数不同区间段收益率均有优势 [213] 博时自然资源ETF（510410） - 博时自然资源ETF紧密跟踪上证自然资源指数，采用完全复制法被动投资，风险控制目标明确，基金经理经验丰富 [214] - 截至2026年2月13日收益率表现良好，基金规模达10.57亿元，流动性好，基金管理人实力强 [216]

成分股分红进度 - 截至2026年3月4日，上证50指数成分股中有1家公司已分红，3家公司不分红，其余公司均未进入预案、决案或实施阶段 [1] - 截至2026年3月4日，沪深300指数成分股中有1家公司处于预案阶段，1家公司进入实施阶段，1家公司已分红，24家公司不分红 [1] - 截至2026年3月4日，中证500指数成分股中有5家公司处于预案阶段，2家公司进入实施阶段，65家公司不分红 [1] - 截至2026年3月4日，中证1000指数成分股中有4家公司处于预案阶段，1家公司处于决案阶段，224家公司不分红 [1] 行业股息率比较 - 在已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [4] 指数股息率情况 - 截至2026年3月4日，上证50指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率为2.80% [1][8] - 截至2026年3月4日，沪深300指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率为2.14% [1][8] - 截至2026年3月4日，中证500指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率为1.14% [1][8] - 截至2026年3月4日，中证1000指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率为0.89% [1][8] 股指期货升贴水情况 - 截至2026年3月4日，IH（上证50）主力合约年化贴水1.54%，IF（沪深300）主力合约年化贴水5.76%，IC（中证500）主力合约年化贴水8.08%，IM（中证1000）主力合约年化贴水8.54% [1][4] - 股指期货的升贴水幅度需扣除成分股分红对指数点位的影响才能准确反映市场情绪 [2] - 随着标的指数覆盖的市值区间变小，股指期货的贴水幅度越深 [11] - 当前IH主力合约升贴水处于历史27%分位点左右，IF主力合约处于历史22%分位点，IC主力合约处于历史41%分位点，IM主力合约处于历史42%分位点 [12] 分红点位测算方法 - 股指分红点位测算的核心在于准确估计成分股权重、分红金额、除息日，其中分红金额可分解为净利润与股息支付率的乘积 [26][29][30] - 成分股权重采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，以保证准确性，避免因指数调整、个股解禁等行为产生估算偏差 [27][28] - 对未公布分红金额的公司，其净利润预测采用基于历史净利润分布的动态预测法：对盈利分布稳定的公司按历史规律预测，对不稳定的公司采用上年同期利润作为预测值 [31] - 股息支付率预测规则为：若公司去年分红则采用去年支付率；若去年不分红则采用最近3年平均支付率；若从未分红则默认今年不分红；预期支付率大于100%时进行截尾处理 [34][37] - 除息日预测采用基于历史间隔天数稳定性的线性外推法，并结合预案/决案公告日进行推算，若无可靠历史数据，则根据多数公司在7月底前分红的规律设置默认日期 [37] 测算模型准确度 - 模型对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，预测误差基本在5个指数点左右 [40] - 模型对于中证500指数和中证1000指数的预测误差稍大，但也基本稳定在10个指数点左右 [40] - 模型对各类股指期货当月主力合约的股息点预测具有较好的准确性 [40]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：五维成长价值轮动模型** * **模型构建思路**：从动态宏观、估值回归、短期动量、风格广度和风格拥挤度五个维度构建综合信号，用于判断成长与价值风格的轮动时机[18]。 * **模型具体构建过程**： 1. **动态宏观信号**：基于多个宏观经济指标（如中长期信贷脉冲、M0/M1增速、通胀剪刀差、财政支出、美国利率等）的历史胜率，判断当前宏观环境对成长或价值风格更有利[18]。 2. **估值回归信号**：比较成长与价值风格的PE和PB估值比，判断其相对估值水平是否偏离历史中枢，从而产生均值回归信号[20]。 3. **短期动量信号**：分析成长与价值风格的价格趋势、量能趋势和内部估值分布，判断其中短期动量强弱[19]。 4. **风格广度信号**：观察成长与价值风格内部个股的上涨广度，判断趋势的可持续性。 5. **风格拥挤信号**：通过比较成长与价值风格指数成交额占A股比重的短期分位数，判断交易拥挤度[19]。 6. **综合信号生成**：将上述五个维度的信号进行综合，生成最终的风格配置建议（如100%价值或100%成长仓位）[21]。 2. **模型名称：行业中周期轮动模型** * **模型构建思路**：通过傅里叶变换刻画行业的价格、营收周期，构建行业中周期因子，并结合相同宏观周期状态下的行业动量因子，进行二维筛选以构建行业轮动策略[30]。 * **模型具体构建过程**： 1. **周期刻画**：使用与行业相关的高频数据，通过傅里叶变换确定行业的周期长度，刻画行业所处的价格或营收周期[30]。 2. **因子构建**：为每个行业构建“行业中周期因子”，该因子值反映了行业当前所处的周期强度（排名越小，周期越强）[30][33]。 3. **宏观状态匹配**：根据历史宏观周期的强弱划分，确定当前所处的宏观周期状态[30]。 4. **动量因子叠加**：在相同的宏观周期状态下，计算行业的动量因子[30]。 5. **行业筛选**：结合行业中周期因子和动量因子，每个月对行业进行二维筛选，优选周期强且动量佳的行业，构建轮动组合[30]。 3. **模型名称：利率ROIC定价模型** * **模型构建思路**：从资本回报率（ROIC）视角出发，通过结合权益市场的盈利预期，来间接推断债券市场的利率中枢点位[36]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算权益ROIC**：在A股上市公司（除金融）口径下，根据个股的利润和总资产数据，自下而上汇总计算全市场权益ROIC值。或在规模以上工业企业口径下进行计算[36][38]。 2. **计算债市隐含ROIC**：根据公式计算债市隐含的ROIC水平。公式为： $$ROIC = (无风险利率 + 股票风险溢价) \times 股权比例 + (无风险利率 + 信用风险溢价) \times 债权比例$$ 其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA级企业债信用利差，股权占比参考A股（除金融）数据进行合成[36]。 3. **推导利率中枢**：结合对A股未来盈利增速的预测，调整权益ROIC预期，进而通过股债ROIC的均衡关系，推导出10年期国债等利率品种的预期中枢及上下界（利率走廊）[40][41][43]。 4. **模型名称：利率短期价量趋势模型** * **模型构建思路**：从日度价量数据所形成的利率形态入手，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破信号，用于利率债的短期择时[45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **形态识别**：对5年、10年、30年期国债到期收益率（YTM）的时序数据，应用形态识别算法[45]。 2. **多周期分析**：分别在长、中、短三个不同周期视野下，识别利率走势的向上或向下突破信号[45][46]。 3. **综合评分**：汇总不同期限、不同周期下的突破信号票数，形成综合评分结果（如中性震荡、中性偏空等），作为短期交易观点[45]。 5. **模型名称：利率宏观基本面择时模型** * **模型构建思路**：围绕经济增速预期、通胀预期、流动性变化和风险偏好四大类核心驱动因素，构建领先指标，并利用“三分位点算法”检验指标对利率变化的预测能力，进而构建择时策略[50][56]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指标筛选与处理**：为四类驱动因素筛选代表性宏观指标（如PMI、固定资产投资、PPI、M2-M1剪刀差、国债收益率曲线、标普500指数等）。对原始数据进行差分处理以关注边际变化，对多指标类别进行主成分分析（PCA）降维，并对部分存在披露滞后的指标进行滞后处理[53][56]。 2. **预测能力检验**：使用“三分位点算法”定量评价指标对下一期利率变化的预测能力。将全样本按指标值分为三组，计算前1/3组与后1/3组下一期利率变化均值的T统计值，公式为： $$T = \frac{\bar{F}_1 - \bar{F}_3}{\sqrt{\frac{(n_1 - 1)S_1^2 + (n_3 - 1)S_3^2}{n_1 + n_3 - 2}(\frac{1}{n_1} + \frac{1}{n_3})}}$$ 其中，$\bar{F}_i$和$S_i$代表分组i下利率下一期变化的均值和标准差，$n_i$代表分组i的样本数量[57][58]。 3. **策略构建**：对于每个通过检验的指标，当其处于历史前1/3分位时，若指标与利率同向变动则配置短久期债，若反向则配置长久期债；处于后1/3分位时则反向操作；处于中间1/3时则配置50%短久期债+50%长久期债。月度调仓[59][60]。 6. **模型名称：可转债定价与估值模型** * **模型构建思路**：以期权二叉树定价法为基础，结合转债条款、正股退市风险等因素对可转债进行理论定价，并与市场价格比较以评估估值高低；同时合成全市场正股PB中位数以判断股底估值周期[76][81]。 * **模型具体构建过程**： 1. **期权定价**：使用二叉树模型为每只可转债进行理论定价，充分考虑转股、赎回、回售、下修等条款[76]。 2. **计算定价偏离度**：计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率，即“定价偏离度”。公式为：定价偏离度 = 转债二叉树定价 / 转债市价 - 1。该值中位数或余额加权值可代表市场整体估值水平[76]。 3. **正股估值合成**：自下而上计算全市场可转债对应正股的PB中位数，作为转债市场股底估值的代理指标[81]。 7. **模型名称：固收多资产配置模型** * **模型构建思路**：结合可转债和利率债的择时指标，在保持长期结构与基准接近的基础上，动态调整可转债、长久期利率债、中短久期利率债和信用债的配置比例，以获取稳定超额收益[84]。 * **模型具体构建过程**： 1. **可转债仓位分配**：根据“可转债正股PB中位数”指标所处的运行周期（通过其5年分位数判断），分配0%、2.5%或5%三档转债仓位[84][85]。同时，根据“转债定价偏离度”指标的运动周期，分配另一组0%、2.5%或5%的转债仓位，两组权重相加为最终转债仓位[85]。 2. **利率债仓位分配**：剩余仓位配置纯债。首先根据债券市场利率债占比分配利率债总仓位。然后，参考“利率债长周期价量择时指标”，在利率债内部分配0%、50%或100%三档长久期利率债仓位，其余配置中短久期利率债[85]。 3. **信用债仓位填充**：所有剩余仓位配置信用债[85]。 4. **调仓**：基础频率为月度，利率债仓位可根据实时监控调整[84]。 模型的回测效果 1. **五维成长价值轮动模型**（综合信号2_5D平均仓位_国证成长价值，回测期2010/05/31-2026/02/27）[21]： * 累计收益：584.11% * 年化收益：14.62% * 年化波动率：40.08% * 最大回撤：44.11% * 夏普比率：0.36 * 年化超额收益（相对国证成长价值等权）：7.91% * 月度超额胜率：66.14% * 年化跟踪误差：5.88% * 年化信息比率（IR）：1.34 2. **利率宏观基本面单因子择时模型**（各指标策略回测，截至2026/02/27）[71]： * **pmi_prin策略**（2011/01/31起）：年化收益5.07%，年化波动率1.35%，最大回撤2.67%，夏普比率3.74，超额收益（相对等权基准）1.15%。 * **inv_prin策略**（2011/03/31起）：年化收益4.60%，年化波动率1.28%，最大回撤2.53%，夏普比率3.60，超额收益0.66%。 * **real_prin策略**（2016/08/31起）：年化收益4.23%，年化波动率1.13%，最大回撤3.18%，夏普比率3.75，超额收益0.77%。 * **commodity_global策略**（2003/12/31起）：年化收益4.46%，年化波动率2.74%，最大回撤5.52%，夏普比率1.63，超额收益0.81%。 * **ppcp_prin策略**（2003/12/31起）：年化收益4.25%，年化波动率1.95%，最大回撤3.66%，夏普比率2.18，超额收益0.60%。 * **m2_m1策略**（2003/12/31起）：年化收益4.67%，年化波动率1.89%，最大回撤3.40%，夏普比率2.47，超额收益1.03%。 * **cgb_level策略**（2007/12/28起）：年化收益5.24%，年化波动率1.63%，最大回撤2.45%，夏普比率3.21，超额收益1.26%。 * **stock_global策略**（2003/12/31起）：年化收益4.05%，年化波动率2.16%，最大回撤6.98%，夏普比率1.88，超额收益0.41%。 * **等权基准**（2003/12/31起）：年化收益3.65%，年化波动率1.70%，最大回撤3.40%，夏普比率2.14。 3. **固收多资产配置模型**（回测期2016/12/31-至今）[88]： * 年化收益率：5.28% * 最大回撤：2.21% * 收益回撤比：2.39 * 持有1年滚动收益率均值：约6% * 持有满1年绝对收益胜率：100% * 近年表现：2024年收益8.49%（超额0.86%），2025年收益2.05%（超额1.40%），2026年初至今收益0.57%（超额0.01%）[88]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业中周期因子** * **因子构建思路**：通过傅里叶变换分析行业高频数据，识别行业所处的价格或营收周期位置，构建反映行业周期强度的因子[30]。 * **因子具体构建过程**：收集与行业相关的高频数据（如价格、营收等），运用傅里叶变换方法确定数据序列的主要周期长度，进而刻画当前时点行业在周期中所处的相位和强度，最终合成一个表征行业周期强弱的因子值，值越小表示周期越强[30][33]。 2. **因子名称：通胀剪刀差 (CPI-PPI)** * **因子构建思路**：作为宏观分析因子，用于观察下游需求与上游价格之间的关系，历史上被用于分析对周期风格的影响[27]。 * **因子具体构建过程**：直接计算消费者价格指数（CPI）同比增速与生产者价格指数（PPI）同比增速的差值[27]。 3. **因子名称：PPI同比增速** * **因子构建思路**：作为核心宏观因子，用于预判周期风格的走势，历史数据显示其上行对周期股超额收益有正面影响[29]。 * **因子具体构建过程**：直接采用国家统计局发布的PPI全部工业品同比增速数据[29]。 4. **因子名称：美元指数** * **因子构建思路**：作为影响国际大宗商品定价的宏观因子，其变化对有色金属等周期行业有一定前瞻性指引作用[29]。 * **因子具体构建过程**：直接采用美元指数数据[29]。 5. **因子名称：定价偏离度 (转债)** * **因子构建思路**：衡量可转债市场定价偏离理论价值的程度，作为判断转债估值高低（ALPHA机会）的因子[76]。 * **因子具体构建过程**：首先利用二叉树模型计算每只可转债的理论价格，然后计算其市场价格与理论价格的比率减1，即：定价偏离度 = 理论价格 / 市价 - 1。取全市场该值的中位数或余额加权值作为市场整体因子值[76]。 6. **因子名称：正股PB中位数 (转债)** * **因子构建思路**：合成反映可转债市场整体股底估值水平的因子，用于判断转债的BETA机会和估值周期[81]。 * **因子具体构建过程**：计算全市场所有可转债对应正股的市净率（PB），然后取这些PB值的中位数，作为该因子的取值[81]。 因子的回测效果 1. **PPI同比增速因子**（用于预判周期风格未来3个月超额收益，统计期2005年至今）[29]： * 当上月PPI增速上行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：1.17%。 * 当上月PPI增速下行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：-0.06%。 2. **CPI-PPI剪刀差因子**（用于预判周期风格未来3个月超额收益，统计期2005年至今）[30]： * 当剪刀差上行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：0.61%。 * 当剪刀差下行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：0.57%。 3. **美元指数因子**（用于预判周期风格未来3个月超额收益，统计期2005年至今）[30]： * 当美元指数上行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：0.41%。 * 当美元指数下行时，未来3个月周期风格平均超额收益（较中证800）：0.81%。

文章核心观点 - 中观景气表现分化，主要呈现三条线索：中东局势升温推动原油化工、油运、有色等周期资源价格大幅上涨；节后建工产业复工进展强于农历同期；AI算力产业景气中枢持续上移 [1] 上游资源 - 中东紧张局势升温，威胁霍尔木兹海峡原油运输安全，导致全球原油供给出现显著扰动，布伦特原油期货结算价较02.27大幅上涨12.3%，国内化工品价格指数同步大涨4.8% [2] - 原油运输指数(BDTI)和成品油运输指数(BCTI)分别大幅上涨43.9%和54.0% [2] - 煤炭价格环比上涨4.0%，主因印尼煤炭供应仍存不确定性 [2] - 受中东地缘局势升温及AI投资对材料需求拉动，贵金属、工业金属及钨、钼等小金属价格大幅上涨 [2] 科技与制造 - 科技硬件景气中枢持续上行，26年1月韩国存储芯片出口额增速升至44.1%，截至02.27当周，DRAM存储器DDR4和DDR5现货均价环比分别上涨1.9%和3.8% [3] - 节后复工节奏较快，高炉开工率、螺纹钢表需、浮法库存量及水泥发运率分别较25年农历同期增长2.2%、25.5%、26.5%和9.0%，显示建工产业复工显著强于农历同期 [3] 下游消费 - 地产销售热度有所升温，30大中城市商品房成交面积较25年农历同期大幅增长53.3%，10大重点城市二手房成交面积较25年农历同期增长14.5% [4] - 高端白酒价格回升，飞天茅台原装批价环比上涨0.3%，散装批价环比持平 [4] - 生猪价格环比下跌6.8%，主因养殖端出栏加速而节后下游需求承接乏力；国内豆粕和玉米价格均环比上涨0.5% [4] - 3月空调内销和出口排产分别同比下滑1.5%和7.1%；2月乘用车库存预警指数环比下降3.2% [4] 人流物流 - 节后客运恢复，10大主要城市客运量环比大幅增长77.0%，百度迁徙指数环比增长7.4% [5] - 货运物流需求较农历同期恢复较快，全国公路货运量、铁路货运量、快递揽收量及快递投递量较2025年农历同期分别增长26.0%、3.2%、21.9%和32.8% [5] - 受地缘局势升温影响，节后海运价格环比提升较为明显，国内港口吞吐量环比回升 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为**山煤国际**，所属行业为**煤炭开采与销售行业**[1] 核心观点与论据 * **2026年生产与销售目标**：2026年生产目标约**3,500万吨**，与2025年基本持平[2] 销量目标约**2,800万吨**，与2025年一致[3] 动力煤销量维持在**1,800-1,900万吨**，冶金煤销量维持在**800万吨**[2][4] * **销售结构与定价**：动力煤约**1,900万吨**全部为长协销售[2][5] 其中港口发运量约**700万吨**，按发改委基准价+浮动价定价[2][6] 坑口长协主要参照市场价，定价周期通常按月调整，市场波动大时可能按周或两周调整[5] 冶金煤约**800多万吨**按市场价销售[5] * **成本与库存**：2025年全年吨煤成本控制在**300元**以内[2] 四季度成本环比偏高，主要因季节性奖金及工程结算集中确认[2][8] 2025年底库存已由高位的**200多万吨**降至**几十万吨**，结构以动力煤为主[2][8] * **资本开支与分红**：2026年资本开支预计**12-13亿元**，重心仍在山西省内资源扩充[2][9] 分红承诺维持**2024-2026年度**按**60%** 比例执行，2024年已落地，目前安排未变[2][10] * **进出口动态**：2026年初进口量显著下降，尤其2月份缩减突出，主要受印尼出口政策及进口煤价格高企影响[2][6] 冶金煤对印尼的首例出口已于**2月20日左右**完成，但全年出口量无法预计，且全国层面出口煤仍受限[6] * **产能与生产安排**：2026年公司整体生产任务计划约**3,500万吨**，产能指标无重大变动[10] 山西省政策严禁超产能生产，公司采取弹性生产策略[2][11] 春节期间矿井因人员返乡停产**2-3天**，后续通过月度统筹补量完成计划[2][11] 其他重要内容 * **库存应对措施**：2025年为应对库存压力，公司开发了“水水接驳”模式，将煤炭运至客户电厂附近码头，并在秦皇岛港开辟新交货点，2026年该做法仍在延续[7] * **资源接续规划**：河曲露天矿（产能**1,000万吨**）暂无核增计划，其资源量按当前产能约可支撑**10年**[11] 公司拟通过与拟退出的关联方矿井“上碳水”进行减量重组来增加可采储量，但目前处于手续办理阶段，尚未正式实施[2][11] * **历史产能落实**：公司在2024年6月底至7月底已完成新增产能的生产要素落实，并按新产能组织生产[10] 相关产能指标在2025年底前通过购买方式落实到位，以满足政策要求[10]

中煤能源电话会议纪要关键要点 一、 纪要涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司为中煤能源股份有限公司 [1] * 纪要涉及的行业为煤炭开采、煤化工及煤炭贸易行业 [2][3][4][6][12][14] 二、 煤化工业务：产能扩张与成本结构 * 煤化工产能扩张：榆林二期煤化工项目预计2026年底投产，配套甲醇规模约220万吨 [2][3] 至2027年，公司甲醇总产量有望达到约400万吨 [2][3] * 聚烯烃成本结构：聚烯烃单位销售成本整体大致维持在6,000多元/吨的水平 [2][4] 成本构成中绝大部分为原材料成本，主要由原料煤和燃料煤成本构成 [4][5] 人工成本占比较低 [4] * 运营指标：行业更关注煤化工装置的“产能负荷率”，强调“安稳长满优”（安全、稳定、长期、满负荷与优化） [8] 三、 煤炭业务：产量稳健与成本控制 * 煤炭产量稳健：2025年实际完成煤炭产量约1.35亿吨，超出原计划1.33亿吨 [6] 2026年产量计划大概率仍围绕1.3亿吨左右 [2][6] * 自用煤规模：2025年自用煤量约1,000万吨，即使未来新项目投产，仍有较大外供空间 [2][6] * 成本持续压降：2025年四季度成本预计延续下降态势，主要得益于存量提效、挖潜增效及部分专项储备基金的冲抵 [2][7] 全年成本在行业中处于偏低水平 [2][7] * 政策影响：公司作为承担保供责任的大型央企，受行业“查超产”政策影响不明显 [2][6] 四、 煤炭定价与市场机制 * 价差扩大：当前坑口现货与长协价差已超过50元/吨 [2][7] * 定价机制变化：政策导向使坑口价格更贴近市场化，对销售端偏积极 [2][7] 长协定价机制预计将延续至2028年，增强业绩确定性 [2][16] * 经营稳定性：长协机制削弱价格波动影响，使公司业绩可预期性更强 [17] 公司多板块协同发展，抗风险能力持续增强 [17] 五、 贸易煤业务：盈利稳定与趋势展望 * 盈利水平稳定：买断贸易煤业务持续盈利，利润率通常维持在约1.1%至1.3%的水平 [2][10] * 业务属性：不采用长期协议，主要根据下游需求开展，属于资源调配与灵活配置的市场行为 [11][13] * 未来趋势：未来1-2年买断贸易煤量可能回升，核心驱动在于代理门槛抬升，合规主体市场份额有望增加 [2][12] 业务量由市场需求与公司年度计划双驱动 [2][13] * 进口规模：进出口业务量非常小，不构成重点经营变量 [12] 六、 行业政策与供给预期 * 产能退出政策：国家明确将收回证照不全的临时保供产能，且不会因短期煤价波动而延缓退出 [4][14][15] * 供给预期收缩：市场对供给端缩量已形成共识 [4][6] 供给侧不确定性部分来自印尼出口预期，但其国内目标尚未明确 [15] * 政策导向：国家鼓励优质先进产能释放，对不合规中小煤矿将成为严查重点 [6] 七、 股东回报与财务风险 * 分红政策：2024年分红比例已提高至35%，并实施中期分红 [2][9] 未来计划维持稳定且有所提高的分红水平，并坚持中期分红 [2][9] * 资产减值：2025年预计不会出现大额资产减值风险 [2][9] 八、 其他重要信息 * 业绩展望：公司未对2026年一季度业绩提供定量展望，强调生产经营整体保持稳定顺利 [18] * 煤价判断：公司未对2026-2027年煤价中枢给出直接判断 [16]