报告投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 迅销FY26H1业绩超预期并上调全年指引，提振了纺织服装板块的景气度，其供应链上的优质代工龙头有望受益 [4][9][11] - 港股运动板块2025年业绩普遍超预期，彰显了行业需求韧性及公司灵活的管理能力，2026年作为体育赛事大年，有望进一步提振体育消费热情和板块关注度 [12][13][14][19] - 行业整体呈现结构性机会，纺织制造端看好上游涨价品种和运动制造复苏，服装家纺端则围绕高性能户外、社交服饰、睡眠经济等具有渗透率空间的消费趋势寻找投资方向 [4] 本周板块表现与行业数据 - **市场表现**：4月6日至4月10日，SW纺织服饰指数上涨3.7%，跑输SW全A指数1.5个百分点。其中，纺织制造指数上涨6.0%，跑赢大盘；服装家纺指数上涨3.0%，跑输大盘 [4][5] - **行业数据**： - **社零**：1-2月社会消费品零售总额8.6万亿元，同比增长2.8% [4] - **出口**：2月纺织服装出口额224.4亿美元，同比大幅增长73.4% [4] - **棉价**：本周国内外棉花价格普遍上涨，其中国际棉花价格M指数报83美分/磅，周涨3.1% [4][37] - **澳毛价格**：4月1日澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数报1234美分/公斤，同比上涨56.8% [4] 纺织制造板块观点 - **迅销业绩带动供应链**：迅销FY26H1收入2.1万亿日元，同比增14.8%；归母净利润2793亿日元，同比增19.6%，均创新高。公司上调FY26全年收入指引至3.9万亿日元（上调2.6%），净利润指引至4800亿日元（上调6.7%）。其核心品牌优衣库的业绩增长，预计将使申洲国际、晶苑国际、百隆东方等优质代工龙头受益 [4][9] - **运动制造复苏与分化**：华利集团2025年营收249.8亿元，同比增4.1%，但归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%，主要受新工厂爬坡拖累利润率影响 [10] - **投资方向**：看好上游涨价品种（如优质毛纺公司、百隆东方）及运动制造产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、晶苑国际） [4] 服装家纺板块观点 - **迅销分业务表现强劲**：FY26H1，日本优衣库收入5817亿日元，同比增7.4%；海外优衣库收入1.2万亿日元，同比增22.4%，其中中国大陆、韩国、东南亚等多地实现双位数增长；GU品牌收入1684亿日元，同比增1.6% [4][11] - **女装板块有望反弹**：歌力思、欣贺股份2025年均预告扭亏为盈，显示行业经历深度调整后，部分品牌已现复苏态势，尤其是高端女装品牌的内生成长性值得关注 [12] - **港股运动品牌业绩超预期**： - **安踏体育**：2025年收入802.2亿元，同比增13.3%；归母净利润135.9亿元，同口径下增13.9%，超预期 [12][14] - **李宁**：2025年收入同比增3.2%，净利润29.36亿元，同比下降3%，但好于预期 [12][14] - **361度**：2025年收入111亿元，同比增10.6%；归母净利润13亿元，同比增14.0%，好于预期 [13][14] - **特步国际**：2025年收入141.5亿元，同比增4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增10.8%，符合预期 [13][14] - **渠道与运营优化**：各运动品牌渠道结构持续优化，新店型加速落地，电商渠道引领增长。例如安踏电商收入占比达35.8%，李宁、特步、361度均在积极布局新渠道和推进DTC转型 [15] - **投资方向**：围绕未来消费趋势，看好高性能户外（李宁、安踏、波司登、361度、滔搏、特步）、社交服饰（比音勒芬、江南布衣、歌力思）及睡眠经济（罗莱生活、水星家纺）等方向 [4] 行业重点回顾与动态 - **港股运动板块年报总结**：2025年板块业绩超预期，印证需求韧性。各品牌费用管控效果明显，营运质量稳健，库存健康，现金流改善 [14][17][18] - **国际公司业绩汇总**： - **耐克**：FY26Q3收入113亿美元，同比持平；净利润5.2亿美元，同比降35% [21] - **阿迪达斯**：2025年收入248.11亿欧元，同比增5%；净利润13.4亿欧元，同比增75.4% [21] - **露露乐蒙**：2025年收入111.0亿美元，同比增4.9%；净利润15.8亿美元，同比降13% [24] - **李维斯**：2026财年Q1净营收同比增14%至17.4亿美元，并上调全年业绩指引 [26][27] - **重点公司公告**：华利集团发布2025年报，营收249.8亿元，同比增4.1%；归母净利润32.1亿元，同比降16.5% [29] 行业长期数据跟踪 - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%。公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额提升至23.0%，耐克份额降至20.7% [44][45] - **细分市场规模**： - 男装市场：2024年规模5687亿元，同比增1.3% [47] - 女装市场：2024年规模10597亿元，同比增1.5% [50] - 童装市场：2024年规模2607亿元，同比增3.2% [53] - 内衣市场：2024年规模2543亿元，同比增2.1% [56] - **电商销售数据**：2月淘系平台销售额显示，运动鞋服同比增9.5%，女装同比增22.3%，男装同比增21.6%，童装同比增29.1% [59][60]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：继续推荐Q1业绩有望超预期的品种，重点关注上游原材料、中游制造及品牌类公司 [2] - 投资建议：推荐Q1业绩有望超预期的公司，包括上游的百隆东方、富春染织，中游的兴业科技、健盛集团，以及品牌类的锦泓集团、三夫户外、富安娜 [4] 本周观点与财报分析 - **富春染织**：Q1归母净利润预增13.5-15.5倍至7000-8000万元，远超市场预期，受益于棉价上涨带动销量及低价库存贡献吨净利，报告将其2026年净利润预测上调至3亿元 [2][14] - **新澳股份**：2025年业绩超市场预期，主要来自Q4毛利率提升（毛条贡献）及销售+管理费用率下降，Q1有压力但4月至今发货和接单改善明显 [2][14] - **华利集团**：2025年收入微增4.1%，净利下滑16.5%，Q4收入、净利分别下降3%、23%，毛利率受新工厂爬坡及关税拖累，New Balance首次跻身前五大客户，分红率升至75%，上半年预期谨慎，预计今年增加2家新厂 [2][14] 行业数据追踪 原材料数据 - **棉花价格**：截至4月10日，中国棉花3128B指数为16727元/吨，周环比下跌0.16%，年初至今累计上涨7.33%；美棉期货结算价为73.26美分/磅，周环比上涨3.30%，年初至今累计上涨13.32% [4][7][35][37] - **锦纶价格**：截至4月10日，锦纶中国华东市场价为18300元/吨，周环比上涨1.67%，年初至今累计上涨32.61% [4][7][35][37] - **羊毛价格**：截至4月2日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1786澳分/公斤，周环比上涨3.60%，年初至今累计上涨8.37% [7][41][42] - **USDA棉花供需**：2026年4月，全球棉花产量、消费、库存预测环比分别上调19.2万吨、12.2万吨、14.3万吨，同比变动+0.81%、+2.68%、-2.31%；中国棉花产消库存预测环比分别上调6.6万吨、10.9万吨、4.4万吨，同比变动+11.88%、+8.11%、-4.08% [3][15][47][49] - **棉花商业库存**：2026年3月全国棉花商业库存为490.97万吨，同比增加7.01万吨 [51][52] 出口相关数据 - **纺织服装出口**：2026年2月，纺织服装出口额224.44亿美元，同比上升73.41% [53] - **越南鞋类出口**：2026年3月，越南鞋类出口金额19.51亿美元，同比增长2.48%，年初至今累计出口额54.20亿美元，同比增长0.87% [3][16][61] - **运动制造台企**：2026年2月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-12.32%、19.40%、8.14%、-6.56%、-7.36%、-29.43% [65] 终端消费数据 - **淘宝天猫平台销售**：2026年3月，童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比增速分别为-18.81%、6.96%、-12.49%、-19.70%、42.05%；户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋销售额同比增速分别为43.79%、17.45%、34.15%、-3.30% [3][15][77] - **服装行业线上销售**：2026年2月，服装行业线上销售额313.86亿元，同比上升15.91% [88] - **社会消费品零售**：2026年1-2月，社会消费品零售总额同比增长2.8%，服装鞋帽、针纺织品类零售总额2831亿元，同比增长10.40% [94] - **美国零售与库存**：2026年2月，美国服装及服装面料批发商库存同比上升2.94%；2月美国零售和食品服务销售额总计7383.66亿美元，同比增长3.71%，其中服装及服装配饰店同比增长7.25% [3][16][107][113] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2026年1月，中国澳门博彩毛收入227.00亿澳门元，同比增长23.96% [117] - **高端汽车**：2026年2月，中国20万元以上汽车销量46.37万辆，同比下降5.60% [117] - **爱马仕收入**：2025年下半年，爱马仕收入同比增长7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行情回顾 - **板块表现**：本周（报告期内），SW纺织服饰板块上涨3.57%，高于上证综指0.83个百分点，其中SW纺织制造上涨4.79%，SW服装家纺上涨3.34% [17] - **个股表现**：本周涨幅前五个股为富春染织、新澳股份、英派斯、如意集团、璞源材料；跌幅前五个股为舒华体育、延江股份、爱玛科技、康隆达、棒杰股份 [17] 行业新闻摘要 - **优衣库母公司**：迅销集团上半财年（截至2026年2月）销售额20552.27亿日元（约884亿元人民币），同比增长14.8% [8][123] - **李维斯**：2026财年第一季度净营收17.4亿美元，同比增长14%，并上调全年业绩指引 [8][125] - **七匹狼**：2025年营收30.04亿元，归母净利润3.33亿元，同比增长16.91% [8][127] - **拉夫劳伦**：在中国成都开设内地首家旗舰店，并计划未来3年在亚太地区拓展150家新店 [8][128]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：继续推荐Q1业绩有望超预期的品种，重点关注上游原材料、中游制造及品牌类公司 [2] - 投资建议：推荐Q1业绩有望超预期品种 [2][4] - 上游：推荐百隆东方、富春染织 [4] - 中游：推荐困境反转型个股兴业科技、健盛集团 [4] - 品牌类：推荐利润弹性品种锦泓集团、三夫户外、富安娜 [4] 根据目录总结 1. 本周观点 - **富春染织**：Q1归母净利润预增13.5-15.5倍至7000-8000万元，远超市场预期，受益于棉价上涨带动销量及低价库存贡献吨净利，报告将其26年净利润预期上调至3亿元 [2][14] - **新澳股份**：25年业绩超市场预期，主要来自Q4毛利率提升（毛条贡献）及销售+管理费用率下降，Q1有压力但4月至今发货和接单改善明显 [2][14] - **华利集团**：25年收入微增4.1%，净利下滑16.5%，Q4收入、净利分别下降3%、23%，毛利率受新工厂爬坡及关税拖累，New Balance首次跻身前五大客户，分红率升至75%，预计今年增加2家新厂，客户增长主要来自阿迪、安踏、UGG、NB和亚瑟士 [2][14] 2. 行情回顾 - 本周（20260405-20260410）SW纺织服饰板块上涨3.57%，高于上证综指0.83个百分点，低于创业板指5.93个百分点 [17] - 细分板块中，SW纺织制造上涨4.79%，SW服装家纺上涨3.34%，涨幅前三的板块为电商、高端女装、鞋类 [17] - 个股方面，本周涨幅前五为富春染织（+16.01%）、新澳股份（+15.13%）、英派斯（+14.90%）、如意集团（+13.78%）、璞源材料（+13.44%）；跌幅前五为舒华体育（-14.65%）、延江股份（-9.07%）、爱玛科技（-7.30%）、康隆达（-5.56%）、棒杰股份（-5.32%） [17][22][28] - 资金流向方面，富春染织主力资金净流入占比4.13%居首，舒华体育主力资金净流出占比2.33%最多 [17][24][25] 3. 行业数据追踪 3.1 原材料相关数据 - **棉花价格**：截至4月10日，中国棉花3128B指数为16727元/吨，周环比下跌0.16%，年初至今累计上涨7.33%；美棉期货结算价周环比上涨3.30%，年初至今累计上涨13.32% [4][35][37] - **锦纶价格**：截至4月10日，锦纶中国华东市场价为18300元/吨，周环比上涨1.67%，年初至今累计上涨32.61% [4][35][37] - **羊毛价格**：截至4月2日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1786澳分/公斤，周环比上涨3.60%，年初至今累计上涨8.37% [7][41][42] - **USDA棉花供需**：2026年4月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期同比增0.81%至2653.5万吨，消费需求预期同比增2.68%至2593.9万吨，全球消费增速高于供给增速；中国棉花总产预期同比增11.88%至779.5万吨，消费需求预期同比增8.11%至870.9万吨，中国供给增速高于需求增速 [3][47][49] - **棉花库存**：2026年3月全国棉花商业库存为490.97万吨，同比增加7.01万吨 [51] 3.2 出口相关数据 - **纺织服装出口**：2026年2月，纺织服装出口224.44亿美元，同比大幅上升73.41%；2026年1-2月累计出口504.45亿美元，同比上升17.63% [53] - **越南鞋类出口**：2026年3月，越南鞋类出口金额为19.51亿美元，同比上升2.48%；2026年年初至今累计出口54.20亿美元，同比上升0.87% [3][61] - **运动制造台企**：2026年2月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-12.32%、19.40%、8.14%、-6.56%、-7.36%、-29.43% [65] 3.3 终端消费相关数据 - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2026年3月，童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比增速分别为-18.81%、6.96%、-12.49%、-19.70%、42.05%，箱包增速提升；户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋同比增速分别为43.79%、17.45%、34.15%、-3.30% [3][77] - **服装行业线上销售额**：2026年2月，我国服装行业线上销售额313.86亿元，同比上升15.91%，环比下降34.26% [88] - **社会消费品零售**：2026年1-2月，社会消费品零售总额同比增长2.8%；服装鞋帽、针纺织品类零售总额2831亿元，同比增长10.40% [94] - **美国零售与库存**：2026年2月美国总零售额同比增长3.71%，其中服装及服装配饰店同比增长7.25%；2月美国服装及服装面料批发商库存同比上升2.94% [3][107][113] 3.4 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2026年1月中国澳门博彩毛收入达227.00亿澳门元，同比增长23.96% [117] - **高端汽车**：2026年2月中国20万元以上汽车销量46.37万辆，同比下降5.60% [117] - **爱马仕收入**：爱马仕25H收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 4. 行业新闻 - **迅销集团（优衣库母公司）**：截至2026年2月28日上半财年，收益20552.27亿日元（约合人民币884亿元），同比增长14.8%；净利润2792.9亿日元（约合人民币120亿元），同比增长19.6% [123] - **李维斯**：2026财年第一季度净营收同比增长14%至17.4亿美元，超出市场预期，并上调全年业绩指引 [125] - **七匹狼**：2025年营业总收入30.04亿元，归母净利润3.33亿元，同比增长16.91%，渠道端门店总数净减少98家至1706家 [126][127] - **拉夫劳伦**：开设中国内地首家旗舰店，并计划三年内再拓展150家门店 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，华利集团作为全球领先的运动鞋制造商，在2025年面临新工厂爬坡及老客户订单波动等短期挑战，导致盈利承压，但新客户订单快速增长，客户结构持续优化[3][4] - 展望2026年，随着新工厂效率提升及老客户订单波动趋缓，公司盈利质量有望迎来拐点，实现收入稳健增长及利润率修复[4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.6/41.1/45.8亿元，对应2026年市盈率(PE)为14.5倍[4] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；扣非归母净利润32.6亿元，同比下降13.9%[1] - **量价拆分**：2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%；销售单价同比提升2%[1] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%；净利率同比下降3.1个百分点至12.8%[1] - **费用情况**：销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.1/-1.7/+0.1个百分点至0.3%/2.8%/-0.2%[1] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现营业收入63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7%[2] - **量价拆分**：2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%；销售单价同比下降1%[2] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率同比下降2.4个百分点至21.7%；净利率同比下降3.1个百分点至12.2%[2] 客户与业务结构分析 - **分品类收入**：2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为221.1/5.3/23.1亿元，同比变化+5%/-41%/+12%[3] - **分地区收入**：2025年北美/欧洲/其他地区收入分别为194.1/48.0/7.5亿元，同比变化-5%/+57%/+53%[3] - **客户结构**：前五大客户销售占比从2024年的79%下降至2025年的73%，客户结构趋于多元化[3] - **新老客户动态**：2025年部分老客户订单下滑，但新客户（如Adidas、New Balance）订单量同比大幅增长；当前老客户下单意愿相对谨慎[3] 产能与运营状况 - **产能扩张**：2025年总产能/总产量分别为2.48/2.27亿双，同比增长8.3%/2.6%，产能利用率为91.6%[4] - **工厂建设**：2024年新投产4家工厂（越南3家+印尼1家），2025年在中国四川省及印尼持续有新工厂投产，次新工厂爬坡顺利[4] - **运营影响**：公司为协调新客户与新工厂的产能配置，短期影响盈利质量，但中长期有利于业务规模扩张[4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为266.27/293.41/325.18亿元，同比增长6.6%/10.2%/10.8%[6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.58/41.10/45.78亿元，同比增长11.0%/15.5%/11.4%[6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.05/3.52/3.92元[6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为22.1%/22.8%/23.1%，净利率分别为13.4%/14.0%/14.1%[12] - **估值指标**：基于2026年4月9日收盘价44.30元，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为14.5/12.6/11.3倍[6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 外部扰动导致公司2025年利润下滑，但公司维持了较高的派息意愿 [5] - 欧美市场快速增长助力公司2025年营收同比增长8.1% [7] - 公司长期战略明晰，外部因素影响消退后有望快速复苏 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%；毛利率为26.4%，同比下降1.8个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [7] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入160.3亿元，同比增长2.2%；归母净利润26.5亿元，同比下降20.0%；毛利率为25.6%，同比下降1.7个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为62.11亿元、67.49亿元、72.93亿元，同比分别增长6.6%、8.7%、8.1% [7] - **营收预测**：预计2026至2028年营业收入分别为328.61亿元、349.55亿元、371.82亿元，同比增长率分别为6.03%、6.37%、6.37% [6] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为4.13元、4.49元、4.85元 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026至2028年ROE分别为15.56%、15.86%、16.07% [6] 业务分项分析 - **分品类收入**： - 运动类产品2025年实现营收209.7亿元，同比增长5.9%，主要受欧美市场需求增加驱动 [7] - 休闲类产品2025年实现营收84.1亿元，同比增长16.7%，营收占比提升2.0个百分点至27.1%，主要受日本及其他市场需求增加驱动 [7] - 内衣类产品2025年实现营收14.0亿元，同比下降2.3%，主要因日本市场需求下降 [7] - **分市场收入**： - 美国市场2025年实现营收55.8亿元，同比增长21.0% [7] - 欧洲市场2025年实现营收62.6亿元，同比增长20.6% [7] - 中国大陆市场2025年实现营收73.9亿元，同比下降8.4%，主要因运动服饰采购需求降低 [7] 客户与运营 - **核心客户**：与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO长期合作，2025年来自这些客户的营收占比为82.6%，同比提升1.9个百分点 [7] - **存货管理**：截至2025年末，存货周转天数下降至109天，自2019年以来整体呈下降趋势 [7] - **现金状况**：截至2025年末，现金及等价物为154亿元，同比增长41.8% [7] - **资产负债率**：截至2026年4月9日，公司资产负债率为34.16% [3] 公司战略与展望 - **长期战略**：坚守制造主业，通过产品创新、精益管理、数智化升级及全球产能布局提升核心竞争力、管控成本并降低外部风险 [7] - **产能扩张**：公司正积极规划印尼新的成衣生产基地，此举有望在扩大产能的同时改善员工及关税成本 [7] - **派息政策**：2025年全年每股派息2.58港元，派息率约为61% [7]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持）[2] 核心观点 - 美伊达成临时停火协议，为纺织制造板块带来了明确的投资机遇，地缘冲突缓和的预期将成为行业龙头估值修复的核心催化剂[3] - 短期来看，停火预期驱动的原材料成本回落将直接利好代工企业利润修复[3] - 中长期看，行业供给格局优化，小厂加速出清，支撑龙头公司份额提升的成长逻辑[3] - 重点推荐申洲国际、华利集团，其估值处于历史底部区间，且具备高股息特征，是进行左侧布局的优质标的[3][26] 短期直接利好：成本压力缓解 - 2026年2月以来伊以冲突升级导致布伦特原油价格大幅上涨，截至4月7日，布油期货价格相较2月底上涨141%，同比上涨60.7%至103.42美元/桶[4] - 4月8日伴随停战预期升温，布油价格降至96.70美元/桶[4] - 化纤原料价格自2月底以来持续上涨，截至4月8日，PA6/PA66/PET价格分别上涨34%/46%/38%至14,600/22,967/8,635元/吨；成品丝锦纶DTY/锦纶FDY/涤纶DTY/涤纶FDY价格分别上涨28%/27%/29%/27%至18,320/18,800/10,600/9,495元/吨[6][7] - 若后续停火预期兑现推动油价从高位回落，化纤材料价格有望回调，进而直接改善使用化纤原料的代工纺织企业的毛利率[10] 历史经验镜鉴：政策冲击后的修复行情 - 2025年中美关税谈判期间，纺织制造板块经历了一轮由极端政策冲击触底、随政策缓和而修复的完整周期[11] - 2025年4月2日特朗普宣布对等关税政策后，板块在4月2日至8日期间累计下跌约9%[12] - 2025年4月10日美国宣布对除中国外国家暂停征收额外关税90天，板块迎来首次反弹，单日涨幅超5%[12] - 2025年5月12日中美日内瓦会谈达成协议，板块单日涨幅超3%，部分个股自4月低点反弹幅度超过29%[12] - 这一经验表明，对于具备全球产能布局的制造龙头，地缘冲突发生初始的定价往往过于悲观，伴随局势缓和预期出现，便开启了估值修复行情[11] 长期逻辑：供给格局优化与龙头份额提升 - 尽管面临多次宏观负面冲击，但龙头企业凭借全球化产能布局、多元化客户结构、与大客户深度绑定及领先的盈利能力持续提升市场份额[13] - 根据测算，运动服代工龙头申洲国际、运动鞋代工龙头华利集团2025年市场份额大约分别为3.6%和6.0%[13] - 小厂加速出清，印尼纺织协会（API）2025年报告显示，受二手服装冲击及成本上涨双重挤压，2024年印尼约有12%的小型纺织企业倒闭；纺织厂开工率从2023年的85%降至2025年的68%[13][14] 代工龙头股价与估值复盘 - 近五年申洲国际与华利集团的股价和估值走势大致经历了五个阶段：2021年疫后复苏估值高位、2022年疫情冲击估值腰斩、2023年下游去库砍单估值筑底、2024年补库启动股价分化、2025年4月后关税冲击估值新低[16] - 2025年4月特朗普对等关税政策冲击后，两家公司市盈率（PE）均创历史新低（申洲10倍、华利15倍）[16] - 当前申洲国际、华利集团股价对应2026年PE估值分别为12倍和15倍，处于2024年以来的12.5%和0.0%的底部分位值[17] - 从分红水平看，申洲国际分红率基本稳定在60%，华利集团分红率持续提升，2025年达到76%[20] - 若假设2026年维持稳定的分红率，申洲国际和华利集团的股息率分别达到5.4%和5.0%[20] 投资建议与可比公司估值 - 重点推荐申洲国际（2313.HK）和华利集团（300979.SZ），投资评级均为“优于大市”[27] - 根据估值表，申洲国际2026年预测EPS为3.95元，对应PE为11.6倍；华利集团2026年预测EPS为2.97元，对应PE为14.9倍[27]

报告行业投资评级 - 报告对美棉及相关纱线行业持积极看法，重点推荐两家纱线龙头公司 [46] - 给予**百隆东方**“增持”评级，预计2026年归母净利润为7.4亿元，对应市盈率15倍 [48] - 给予**天虹国际集团**“增持”评级，预计2026年归母净利润为10.9亿元，对应市盈率5倍 [48] 报告核心观点 - 报告认为，美棉价格在3月上旬开始走强后，3-5月是重要的催化窗口期，支撑价格进一步上行的驱动力来自供给收紧和需求改善 [3] - 供给端，巴西新年度减产落地，美国干旱天气可能导致单产不及预期，全球棉花供需趋于紧平衡 [3][6][12][17] - 需求端，中国提前发放进口配额、中美贸易释放积极信号、美棉出口强劲以及美国服装零售库存健康，共同构成需求支撑 [4][22][27][31][34] - 基于美棉价格上行预期，报告看好具备海外产能优势的纱线龙头企业将展现出更强的业绩弹性 [5][40][43][46] 供给端分析总结 - **巴西产量预期双降**：巴西2025/26新年度棉花种植面积预计减少3.5%至201.36万公顷，单产预计下降3.6%至1885千克/公顷，总产量预计调减6.9%至379.51万吨，系近5年首次调降面积与产量 [3][6] - **美棉种植面积小幅增加但基数仍低**：美国农业部（USDA）公布的2026年美棉意向种植面积为964万英亩，同比增加4%，但绝对值仍处于近五年偏低水平 [3][9] - **美国主产区面临严重干旱风险**：美国本土DSCI干旱指数达172，处于历史85%分位，主产棉区得克萨斯州的干旱指数（256.5）已接近2022年严重干旱期的峰值（293.0），极端天气可能导致单产不及预期及高弃收率 [3][12][16] - **全球棉花供需格局收紧**：USDA 2月农业展望论坛预计，2026/27年度全球棉花产销差将降至-89万吨，为近5年最低，期末库存预计降至1550万吨，释放全球棉花紧平衡信号 [3][17][20] 需求端分析总结 - **贸易协议为美棉需求提供稳定预期**：美国与孟加拉国设立使用美棉享零关税的专项机制，并与印度达成同等纺织优惠的临时合作协议，有利于稳定美棉需求 [4][25][26] - **中国进口需求预期修复是关键催化**：中国发改委于3月16日提早增发30万吨加工贸易棉花进口配额，且3月的中美双边会谈中，中方表示愿意增加美国农产品采购规模，中国采购预期的修复是主导美棉需求的重要催化 [4][21][22] - **美棉出口数据表现强劲**：2026年1月至今，美棉旧作（2025/26季）累计出口额达66.55万吨，同比增长13.4%；新作（2026/27季）累计未执行订单额达11.81万吨，同比增长1.2%，两者均为近3年新高 [4][27][28][31][32] - **美国服装零售库存健康**：2026年1月美国服装店零售额同比增长3%，显示需求韧性，且当前美国服装店与服装批发商的库销比分别处于近四年和近五年的低位 [4][34] 比价分析与历史复盘 - **内外棉价差仍处高位但已收窄**：截至3月31日，内外棉价差降至6175元/吨，但仍处于近20年84%的历史高水位，高企的价差有利于具备海外产能优势的纱线企业 [5][35][38] - **纱线企业股价与棉价存在联动**：历史复盘显示，纱线企业（如百隆东方、天虹国际）在棉价大幅上涨期具备更强的价格传导与盈利弹性，其股价在2025年第四季度已率先于棉价抬头 [5][40][43] - **棉花相比化纤性价比凸显**：当前原油价格处于近10年99.3%的极高分位，推高化纤成本，而美棉与内棉对短纤的比价分别处于近10年14.2%和33.6%的极低水位，显示棉花使用的性价比持续增强 [5][41] 投资建议与标的推荐 - **看好纱线龙头业绩弹性**：报告认为，伴随巴西减产落地及中美进入播种季，3~5月是美棉价格重要的催化窗口期，继续看好受益于美棉价格上行带来业绩弹性的纱线龙头 [3][46] - **重点推荐百隆东方和天虹国际集团**：报告重点推荐这两家公司，认为其海外产能优势能在高内外棉价差环境下获得更强的盈利弹性 [5][46][48]

投资评级 - 报告对申洲国际（02313.HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但在非经营项目扰动下业绩下滑，剔除特殊因素后预计净利润实现低单位数增长 [2] - 公司在前三大核心客户的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][7] - 展望2026年，伴随国内市场企稳、核心客户业绩展望乐观及积极拓展新客户/品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%；基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51% [1] - **派息情况**：董事会建议派发末期股息每股1.20港元，全年派息率达60.9% [1] - **业绩归因**：业绩下滑主因销售毛利率下降、汇兑损失增加以及上年同期资产处置收益高基数 [2] - **核心利润**：剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比实现低单位数增长 [2] 分产品表现 - **运动服饰**：收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，需求稳健增长主要受美国及欧洲市场订单上升驱动 [3] - **休闲服饰**：收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主要受日本及其他市场休闲服装需求上升驱动 [3] - **内衣服饰**：收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - **其他针织品**：收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - **中国大陆**：收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，营收下降主因运动服饰需求低迷 [3] - **欧盟**：收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - **美国**：收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - **日本**：收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - **其他区域**：收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - **优衣库**：收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - **耐克**：收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - **阿迪达斯**：收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比 [4] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年毛利率为26.35%，同比下滑1.76个百分点，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税及美元兑人民币贬值 [5] - **费用率**：销售费用率0.81%（同比-0.16pct），管理费用率6.76%（同比持平），财务费用占收入比重1.08%（同比-0.23pct） [6] - **净利率**：归母净利润率同比下滑2.98个百分点至18.79% [6] - **存货**：截至2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.5%；存货周转天数为109天，同比下降7天 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [8] - **估值水平**：以2026年4月8日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收实现稳健增长，但归母净利润因非经营项扰动而下滑，剔除特殊项目后净利润预计实现低单位数增长 [2] - 公司在核心客户（优衣库、耐克、阿迪达斯）的采购份额进一步提升，彰显其作为核心制造商的经营韧性 [4][9] - 2025年毛利率因员工成本上升、分担客户关税及汇率因素承压，但展望2026年，伴随国内需求企稳、核心客户展望乐观及新客户/品类拓展，营收有望实现中单位数稳健增长 [5][8][9] 2025年财务业绩总结 - 实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13% [1][2] - 实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [1][2] - 基本每股收益为3.88元/股，同比下降6.51% [1] - 全年派息率60.9%，末期股息每股1.20港元，中期股息每股1.38港元 [1] - 经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2% [8] - 截至2025年末，存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数为109天，同比下降7天 [8] 分产品表现 - 运动服饰收入209.67亿元，同比增长5.9%，占总收入67.7%，增长主因欧美市场运动服装订单需求上升 [3] - 休闲服饰收入84.11亿元，同比增长16.7%，占总收入27.1%，增长主因日本及其他市场休闲服装需求上升 [3] - 内衣服饰收入14.03亿元，同比下降2.3% [3] - 其他针织品收入2.13亿元，同比下降3.4% [3] 分市场表现 - 中国大陆市场收入73.87亿元，同比下降8.4%，占总收入23.8%，主因运动服饰需求下降 [3] - 欧盟市场收入62.62亿元，同比增长20.6% [3] - 美国市场收入55.83亿元，同比增长21.0% [3] - 日本市场收入51.44亿元，同比增长6.4% [3] - 其他区域收入66.18亿元，同比增长10.9% [3] 核心客户表现 - 优衣库收入90.80亿元，同比增长13.7%，占总收入29.3% [4] - 耐克收入75.32亿元，同比增长1.8%，占总收入24.3% [4] - 阿迪达斯收入64.34亿元，同比增长28.7%，占总收入20.8% [4] - 前三大客户收入占比合计进一步提升至74.4% [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率同比下降1.76个百分点至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值 [5][8] - 销售费用率为0.81%，同比下降0.16个百分点 [8] - 管理费用率为6.76%，同比持平 [8] - 财务费用占收入比重为1.08%，同比下降0.23个百分点 [8] - 归母净利润率同比下降2.98个百分点至18.79% [8] 未来业绩与估值展望 - 预计2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元和4.81元 [9] - 以2026年4月8日收盘价49.160港元/股计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、9.8倍和9.0倍 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为323.81亿元、345.03亿元和369.39亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为60.10亿元、65.83亿元和72.34亿元 [10]

行业投资评级 - 对轻工制造及纺服服饰行业给予“增持”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点为看好行业持续恢复，并关注各细分领域的结构性机会，包括运动品牌稳健增长、IP矩阵发力、以及部分公司经营韧性显现 [1][5] 按目录总结 市场行情与数据跟踪 - **上周市场表现**：报告期内（2026/3/30-2026/4/3），轻工制造指数下跌3.09%，在申万28个行业中排名第21；纺织服装指数下跌2.26%，排名第16 [5][10] - **轻工细分板块**：家居用品板块跌幅最大，为-3.84%，其次是造纸（-2.82%）、文娱用品（-2.76%）、包装印刷（-2.52%）[5][10] - **纺服细分板块**：纺织制造板块跌幅最大，为-3.14%，其次是饰品（-2.43%）、服装家纺（-1.69%）[5][10] - **原材料价格**：MDI（PM200）国内现货价周环比上涨10%至19800元/吨；TDI国内现货价周环比上涨5.31%至19850元/吨；软泡聚醚（华东）市场价周环比上涨19.14%至13320元/吨 [19] - **棉花价格**：中国棉花价格指数（328）为16850元/吨，同比上升12.31% [24] - **商品房销售**：三十大中城市商品房周度（2026/3/29-4/4）成交套数同比大幅上升48.4%，其中一线城市同比上升94.6% [33][34] - **地产月度数据**：2026年1-2月，全国商品房销售面积累计同比下滑13.5%，房屋新开工面积累计同比下滑23.1% [46][48] - **家具月度数据**：2026年1-2月，家具类社会零售总额同比增长8.8% [5][62] - **纺服月度数据**：2026年1-2月，服装类社会零售总额同比增长10.7%；服装及衣着附件2月单月出口金额同比大幅增长64.5% [5][62][73] 重点公司分析与投资建议 - **晨光股份**：披露2025年报，全年营收250.64亿元，同比增长3.45%；归母净利润13.10亿元，同比下降6.12% [5] - **运动品牌**： - **安踏体育**：2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比增长13.9% [5] - **特步国际**：2025年营收141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - **361度**：2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14% [5] - **个护品牌**： - **乐舒适**：2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9%；净利润1.21亿元，同比增长27.4% [5] - **百亚股份**：披露“3.8”战报，线上全渠道销售超1亿元，同比增长25%，预计2026年第一季度有望形成盈利拐点 [5][6] - **纺织制造**：建议关注**台华新材**，因锦纶价格上涨及地缘冲突可能影响海外竞争；同时推荐**晶苑国际**、**华利集团**等 [6] - **家居板块**：**顾家家居**发布智能化新品，体现“优质供给”战略；推荐**顾家家居**、**喜临门**，关注**敏华控股**等 [6] - **造纸板块**：建议关注**太阳纸业**，因进口纸浆成本可能受原油及航运价格上涨影响；同时关注**中顺洁柔**、**仙鹤股份**等 [6] - **宠物用品**：建议关注**源飞宠物**，其代工业务受益于订单转移，国内自有品牌（OBM）业务表现亮眼 [6] - **IP与文娱**：建议关注**泡泡玛特**，认为其已具备可复制孵化IP能力和平台价值；同时关注**布鲁可**、**创源股份**等 [5]