核心观点与逻辑 - 再通胀是2026年中国经济与资本市场的核心逻辑，GDP平减指数同比增速预计在年中转正[4] - 反内卷政策作为供给侧约束，配合总需求扩张，将支持再通胀进程[4] 总需求分析 - 房地产投资是总需求主要拖累项，2024年预计跌幅扩大至约-15%[4] - 出口增长可对冲房地产投资缺口，2024年出口增量与地产投资缺口之和预计超1万亿元[4] - 若2026年地产投资增速降至-20%，出口仅需增长3.1%即可完全对冲其需求缺口[4] 外部环境与出口展望 - 2026年中美政策共振可能性高，美国双宽松政策与中国十五五重大项目开工将推动全球贸易需求扩张[4] - 在此背景下，中国出口维持正增长可能性较高，为总需求提供关键支撑[4] 高频数据态势（截至报告期） - 生产活动转强：开工率指标中5个环比上升，1个持平，5个下降[42]；产量指标中5个环比上升，5个下降[103] - 价格形势转弱：价格指标中4个环比上涨，4个持平，8个下跌[146] - 房地产市场：30城商品房销售面积环比上升38.77万平方米至199.27万平方米[180]，但土地溢价率环比下降9.53个百分点至0.52%[187] - 出行物流活跃：地铁客运量环比上升100.78万人次至43065.31万人次[197]，国内航班数量环比增长1.5%至87733架次[204]

工业生产 - 钢铁建材和板材产量及表观需求本周环比反弹[2] - 水泥熟料产能利用率本周环比回落[2][11] - 浮法玻璃开工率本周环比回落，库存环比反弹[2][13] - 石油沥青开工率环比回落，山东地炼开工率环比提升[2][15] - 汽车全钢胎和半钢胎开工率本周小幅环比回落[2][20] 房地产 - 本周30大中城市新房销售面积同比-20.8%，较上周提升8.7个百分点[2][21] - 11月以来30大中城市新房销售面积同比-25.5%，较上月提升2.1个百分点[2][21] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.98%，跌幅略收窄[2][25] 国内需求 - 11月1-16日全国乘用车零售88.6万辆，同比-14%[2][28] - 近四周主要家电零售额同比-34.6%，较前值回落7.2个百分点[2][29] - 近四周邮政快递揽收量同比增长8.3%，较前值提升0.3个百分点[2][31] - 本周国内执行航班同比增长2.0%，百度迁徙指数同比增长18.3%[2][30] - 本周日均电影票房收入8389万元，同比增长74.7%[2][30] 外部需求 - 近四周港口货物吞吐量同比增长3.4%，集装箱吞吐量同比增长7.4%[2][34] - 11月前20日韩国出口金额同比增长8.2%，较10月提升23.6个百分点[2][34] - 本周中国出口集装箱运价指数环比上升2.6%[2][35] 价格走势 - 本周南华工业品指数下跌1.9%，农产品批发价格200指数环比回落0.1%[2][37][39] - 本周螺纹钢期货价上涨0.1%，现货价上涨0.8%；焦煤期货价下跌7.5%，现货价下跌1.6%[2][38]

市场整体表现 - 截至午盘，A股三大指数集体调整，沪指跌0.34%，深成指跌0.59%，创业板指跌0.77%，北证50指数跌0.12% [1] - 沪深京三市半日成交额为10325亿元，较上一交易日缩量2849亿元 [1] - 全市场超过3200只个股上涨 [1] 活跃行业与板块 - 军工装备板块走高，航天环宇20CM涨停，中天火箭、中船防务等涨停封板 [1] - 商业航天板块走强，航天长峰、上海港湾等数只个股涨停 [1] 调整行业与板块 - 锂板块全线走弱，盛新锂能、融捷股份连续两个交易日跌停，天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业逼近跌停 [1] - 海南板块冲高回落，海马汽车逼近跌停，凯撒旅业、海南瑞泽跌幅超过8% [1]

整体市场概况 - 2025年11月中旬与上旬相比，监测的50种重要生产资料中，30种产品价格上涨，17种下降，3种持平 [1][2] 黑色金属 - 多数产品价格小幅波动，螺纹钢(Φ20mm,HRB400E)价格上涨20.5元至3139.0元/吨，涨幅0.7% [3] - 线材(Φ8-10mm,HPB300)价格上涨10.9元至3282.6元/吨，涨幅0.3% [3] - 普通中板(20mm,Q235)价格下跌18.1元至3393.7元/吨，跌幅0.5% [3] 有色金属 - 铝锭(A00)价格大幅上涨241.7元至21660.0元/吨，涨幅1.1% [3] - 电解铜(1)价格上涨427.1元至86636.3元/吨，涨幅0.5% [3] - 锌锭(0)价格下跌32.9元至22483.8元/吨，跌幅0.1% [3] 化工产品 - 硫酸(98%)价格大幅上涨81.6元至866.9元/吨，涨幅达10.4% [3] - 苯乙烯(一级品)价格上涨109.4元至6430.2元/吨，涨幅1.7% [3] - 甲醇(优等品)和果氯乙烯(SG5)价格均下跌1.7%，分别至2038.5元/吨和4534.1元/吨 [3] 石油天然气 - 柴油(0国VI)价格上涨115.4元至6910.0元/吨，涨幅1.7% [3] - 液化石油气(LPG)价格上涨58.8元至4333.8元/吨，涨幅1.4% [3] - 液化天然气(LNG)价格下跌55.8元至4268.1元/吨，跌幅1.3% [3] 煤炭 - 普通混煤(4500大卡)价格大幅上涨30.5元至642.3元/吨，涨幅5.0% [3] - 山西大混(5000大卡)、山西优混(5500大卡)、大同混煤(5800大卡)价格涨幅均超4% [3] - 焦炭(准一级冶金焦)价格上涨41.7元至1521.4元/吨，涨幅2.8% [3] 非金属建材 - 普通硅酸盐水泥(P.O 42.5袋装)价格下跌9.8元至345.2元/吨，跌幅2.8% [4] - 浮法平板玻璃(4.8/5mm)价格下跌24.7元至1175.9元/吨，跌幅2.1% [4] 农产品 - 玉米(苗玉米二等)价格上涨22.2元至2168.1元/吨，涨幅1.0% [4] - 生猪(外三元)价格下跌0.2元至11.6元/千克，跌幅1.7% [4] - 棉花(皮棉,白棉三级)价格下跌37.0元至14448.8元/吨，跌幅0.3% [4] 农业生产资料 - 复合肥(硫酸钾复合肥,氮磷钾含量45%)价格上涨67.3元至3216.0元/吨，涨幅2.1% [4] - 灰素(中小颗粒)价格上涨28.1元至1647.9元/吨，涨幅1.7% [4] 林产品 - 天然橡胶(标准胶SCRWF)价格大幅上涨323.6元至14800.0元/吨，涨幅2.2% [4] - 凡楞纸(AA级120g)价格上涨66.1元至3179.1元/吨，涨幅2.1% [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产及其相关产业链 包括房地产行业本身 以及地产后周期的家电 建材等细分领域[1] * 具体提及的公司包括贝壳找房 三棵树 兔宝宝 中国联塑 东方雨虹 老板电器 海信家电 北新建材 伟星新材等[3][8][13][17][21][22] 房地产市场表现与核心观点 * 2025年上半年房地产市场总体保持稳定 但三季度以来价格加速下行 全国70城二手房价格环比下降加剧市场担忧[1][3][4] * 10月份房地产销量单月降幅扩大 投资数据进一步恶化[2] * 一线城市二手房价格下跌幅度超过全国50城平均水平 对市场信心造成显著负面影响[1][2] 政策环境分析与预期 * 行政性放松政策如限购限贷解除未能扭转市场颓势[5] * 降低房贷利率是主要期待政策方向 但2025年LPR仅小幅下降 银行净息差压力限制让利空间[5] * 财政贴息被视为潜在支持工具 若基于15万亿元销售额 60%首付比例 新增按揭贷款规模约6万亿元 商业银行贷款约5万亿元 实施100个基点贴息 预计每年成本在500亿至600亿元之间[1][6] 房地产股市与投资机会 * 对房地产股市持乐观态度 政策推进将提升市场容忍度并改善上市公司业绩[7] * 建议关注香港地产 商业地产及具备产品力和困境反转潜力的公司 这些公司负债压力小 现金流充裕且估值便宜[1][7] * 贝壳找房受一线城市价格下行影响 但经纪业务弹性较早显现 预计2026年净利润从2025年约50亿元提升至70亿元 增长约40% 经纪业务市盈率约10倍 加上600亿现金储备 未来有40%-50%上涨空间[1][3][11][12] * 贝壳2026年利润率提升主要因素包括经纪业务人效提升 AI技术应用预计每年带来2-3个百分点经营利润率增长 以及家装和租赁业务利润释放[9][10] 地产后周期行业分析 家电板块 * 厨电 集成灶 中央空调等板块与地产周期高度相关 过去几年因地产疲软估值承压 如老板电器估值从30倍降至不到10倍[13][14][15] * 白电 黑电等细分领域对地产周期关联度较低 更多依赖自身行业逻辑如效率提升和全球化[16] 建材板块 * 自2021年以来建材行业量价齐跌 2023年下半年起部分品类如涂料价格企稳 三棵树等公司基本面改善[17][18] * 预计2026年需求量降幅收窄 价格因供给端出清有望更早实现供需平衡[19] * 房地产带来的应收账款风险已减弱 多数公司信用减值计提超70% 但需关注工抵房资产减值风险[20] * 投资机会方面 看好二手房成交带来的存量房重装机会 涂料赛道和板材类突出 预计2025年至2026年存量重装面积以5%复合增长率增加[3][21] * 新开工项目可关注工程类管材和防水类公司 如中国联塑 东方雨虹通过出海或自身调整改善[3][21] * 水泥与玻璃板块与总量需求高度相关 基本面改善仍较难 建议观望[23][24]

行业与公司概览 * 纪要涉及油气化工、煤炭、建材、钢铁、有色金属（铜、铝、锂、钴、钨）、航运（油运、集运）、航空、快递等多个周期性行业[1][2][6][8][16][20] 油气化工行业 * 行业资本支出持续下降 2024年下降20% 2025年前三季度再降10% 预示新增产能减少[1][2] * 行业通过自律会议和供应收缩稳定价格 例如有机硅和DMAC价格上涨 吉林西安通过装置检修使价格稳步上涨 本周价格涨幅达3 9%至8,650元/吨[1][3] * 锂电相关材料需求旺盛 EC溶剂、DMC溶剂、DEC溶剂价格分别上涨47 8%、10%、5 1% 主要受供需紧张驱动而非价格协同[1][3] * 公司华鲁拥有大量DMAC、DGC和EMC产能 有望受益于相关产品涨价[1][3] 煤炭市场 * 明年需求预计平稳偏弱 受经济增速限制和风光发电替代影响 但安监环保压力增大抑制产量[2][4] * 今年煤价中枢在750-800元/吨运行 冬季旺季已破800元 预计明年均价与今年持平或略低 稳定中枢对煤炭公司是利好[1][4] * 今年煤炭公司为换取长协履约主动降价 导致实际售价未达顶格价格 履约率有所松动[5] * 长协结构基本不变 坑口煤定价可能参照下水煤方式 设定价格中枢加减指数 以增强稳定性[4] 建材行业 * 行业受地产下行影响 需求和价格不理想 年底进入淡季且地产数据加速下行[6] * 预计明年新开工项目继续下跌但跌幅收窄 涂料需求相对较好 受益于存量房重装和渠道下沉 石膏板和管材压力较大[6] * 玻纤行业被看好 受益于风电装机增长带来的需求增加以及主要企业供给端稳定[6] 钢铁与水泥行业 * 钢铁行业面临反内卷力度不足问题 今年5000万吨减产目标执行存疑 行情可能起伏较大[7] * 水泥需求下降明显 11月前两周同比下降15% 10月全国同比下降8 7%[7] * 明年关键在于严格执行限产政策 推动碳交易落地 并希望通过行业基金购买老旧产能退出市场以改善供需结构[7] 有色金属板块 * 板块整体受益于全球财政货币政策宽松及新兴产业拉动 需求加速增长 供应受资本开支不足和资源国管控限制 有望迎来牛市[2][8] * 铜矿供应持续趋紧 主因自然灾害、安全事故及资本开支不足 预计2025-2030年全球铜矿供应增速仅为1 6% 清洁能源领域需求增速达10%[8] * 国内电解铝建成产能触顶 开工率高达98% 海外供应受能源约束等因素失去弹性 新能源汽车和光伏需求快速增长[8][10] * 碳酸锂价格从5 8万元/吨涨至9 2万元/吨 期货突破10万元/吨 受新能源汽车集中采购、储能电池驱动及宁德时代锂矿停产抑制供给影响 预计价格进入区间震荡[2][9][10] 钴市场 * 刚果金2026年和2027年钴出口配额仅占2024年产量的44% 预计全球钴供应将大幅收缩[10][11] * 三元电池需求有望触底反弹 预计2026-2027年全球钴供需缺口比例超过10% 推动钴价中枢系统性抬升[10][11] * 投资建议关注在印尼具备湿法镍钴冶炼产能的公司及在刚果金获得配额的企业[12] 钨市场 * 中国钨精矿价格持续创新高 全年累计涨幅达132%[13] * 供应端承压 国内上半年生产指标5 8万吨同比下降6 5% 主因矿山品位下降和环保安监强化 海外增量主要被中国吸收[13] * 新兴需求及战略囤库提升需求增速 预计2025-2028年全球供需缺口维持在1 8-1 9万吨 占需求比例15%以上 钨价牛市有望持续[13][14] * 全球钨业龙头公司的配置价值凸显 国内龙头企业正加强资源注入和下游高端产能[15] 航运行业 * 最看好油运板块 其次是集运中具备阿尔法属性的公司 全球船龄老龄化严重 平均约13-14岁 看好老船占比高的细分行业如油运VLCC[16][19] * 油运核心逻辑包括船队老龄化及需求端结构性变化（如OPEC减产、俄罗斯制裁） VLCC日租金约13万美元（成本约3万美元） 运价弹性大[17] * 集运行业面临新增供给压力 但明年交付量比今年减少一半 地缘政治可能导致效率损失常态化 看好资产负债表强劲、分红比例高的小型民营公司如海丰国际、中谷物流[18][19] 其他行业与宏观政策 * 航空板块被看好 快递行业受益于反内卷政策 但股价调整 若未来有更高层面政策协调可能迎来新行情[20] * 近期经济呈现重新下行趋势 主因财政补贴力度减弱、耐用品需求下滑、外部贸易顺差减少 居民收入和就业问题未改善导致总体需求偏弱[21] * 财政政策空间受政府债券利息负担上升制约 未来可能依赖更大力度的货币政策放松 产业类政策如房地产刺激措施作用有限 需要更核心层面的刺激如提升居民就业收入[21] * 从现在到明年两会前 市场风格可能阶段性回归利率下行或偏分红、防御性特征[21]

市场开盘表现 - A股三大股指集体高开，沪指上涨0.36%，创业板指上涨0.9% [1] - CPO、光刻机、算力租赁等板块涨幅居前 [1] 机构后市观点：行业配置 - 适度增加化工、有色、电新等沉寂较久、利润率和行业景气度处于历史相对低点的行业仓位是更优选择 [2] - 有色、钢铁、建材是当前可以考虑布局的顺周期选择，逻辑基于对2026年中美共振之年的抢跑交易 [3] - 重视钢铁、化工、建材等顺周期板块的修复机会，并挖掘低位科技成长方向 [4] 机构后市观点：核心驱动因素 - 当前真正重要的变量是企业出海环境的稳定性以及AI，涉及中美关系和AI基础设施投建进程 [2] - AI叙事影响了TMT、有色、化工、电新等板块的行情斜率，这些板块合计占机构持仓比例已超过60% [2] - 市场交易的涨价行情背后逻辑是对明年顺周期大年的预期，2026年将形成20年一遇的中美共振之年 [3] - A股在平稳的经济和政策预期支撑下具备韧性，海外流动性收紧演变为系统性风险的概率不大 [4]

公司业务与市场拓展 - 公司核心业务为高端窗户产品，专注于建材行业 [1][4] - 初始市场目标为将中国高端窗户产品推向东南亚，并选择新加坡作为起点 [4] - 面对市场挑战，公司通过深度市场调研、组建本地化团队和优化产品性能以适应高温多雨气候来打开局面 [4] - 海外扩张策略强调本土化与国际化平衡，在不同市场推出差异化产品：马来西亚推出防紫外线窗户，泰国设计带有当地佛教文化吉祥图案的定制窗户 [4] - 通过与国际大牌竞争并在东南亚7个国家设立分公司，实现年销售额突破3亿元 [4] - 在印尼采取与当地企业合作建厂的模式以降低物流成本 [4] 公司战略与管理 - 公司发展战略强调尊重当地文化与需求，以真正融入市场，避免“一刀切” [4] - 管理层将体育竞技中的拼搏精神融入商业实践，注重主动“补短板”和发挥自身优势 [4] - 公司成功的关键在于对多元文化的理解、相互包容以及国际视野与本土深耕的结合 [8] 行业地位与社会影响 - 公司在东南亚建材行业树立了标杆，被誉为“窗户大王”，成为中国建材品牌“走出去”的典范 [1][4] - 公司通过发起“社区关怀计划”为低收入家庭免费更换老旧窗户，改善居住环境，体现社会责任 [4] - 公司管理层受邀在新加坡管理大学、南洋理工大学等高校分享中国企业国际化的经验 [4] - 公司通过举办个人画展等文化交流活动，增进中西方文化融合 [4]

核心观点 - 本周券商策略观点一致看好市场反弹，认为上周股指调整的负面因素在周末已出现好转 [1] - 海外流动性预期改善，美联储12月降息概率从30%大幅上升至71%，压制全球风险偏好的关键因素正在缓和 [1] - 中国资产具备独立上涨逻辑，大国竞争力增强、新动能景气释放、政策思路明朗、经济基本面平稳等内部因素构成重要支撑 [2] - 11月21日16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，直接引导资金投向A股硬科技公司并释放积极监管信号 [2] - 科技板块调整主要受美股AI龙头传导影响，短期回调后行情有望延续，因美股AI产业基本面逆转可能性较低 [2] 市场调整原因分析 - A股科技板块调整原因包括美股AI龙头调整传导、年底机构资金收益率锁定切换防御、政策真空期杠杆资金交易动力下降 [2] - 全球风险资产波动表面是流动性问题，本质是风险资产对AI单一叙事过于依赖，产业发展速度跟不上二级市场估值 [4] - 美股波动加剧原因包括海外流动性环境收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度存在分歧 [4] 市场前景判断 - 中国资产已调整出性价比，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，有望凭借自身独立逻辑迎来修复 [1] - 近期市场因海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整只是短期扰动，并未改变本轮牛市的运行逻辑 [2] - 本轮科技行情远未结束，在短期回调后有望延续，美股AI产业基本面逆转可能性较低，后续仍会给予A股对标公司较大估值增长空间 [2] - 自11月17日跌破20日均线后，已连续调整4天，调整幅度达5%，短期下行风险释放已较为充分 [3] - 牛市跌破60日线情况不多，破位后平均需要10天左右"收复失地"，若需要"以时间换空间"，历史上最多承受15%左右回撤 [3] 投资机会与板块配置 - 明年高景气行业（2026年预测净利润增速>30%）可概括为AI产业趋势、优势制造业、"反内卷"、内需结构性复苏四条线索 [3] - 科技成长板块关注AI端侧和软件应用（传媒、计算机、人形机器人、港股互联网）、创新药 [3] - 顺周期板块关注估值合理、明年景气预期向好的方向，包括"反内卷"&涨价资源品（化工、建材、钢铁、能源金属、贵金属）、农业、新消费&服务消费 [3] - 实物资产和中国制造的产能价值是中国牛市的基础，关注上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）、中游行业（基础化工、钢铁）、内需回升板块（食品饮料、航空、服装） [4] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济修复、低估红利继续崛起 [4]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]