市场长期展望 - 上证指数4000点仅是短期行情成果，并非中长期行情的起点或终点，更不应作为重点思考对象[2] - 展望未来20年至本世纪中叶，中国资本市场将迎来立足于综合国力提升的“长牛”，可称为“金融强国牛”或“社会主义现代化强国牛”[2] - 中国经济增长方式转变和综合国力提升是支撑市场长期向好的关键大逻辑，期间可能出现大幅调整但不改长期趋势[2][96] 科技板块与AI浪潮 - AI浪潮处于早期阶段，与90年代互联网浪潮形似神不似，核心差异在于当前科技是中美大国博弈的主阵地[51] - AI领域静态市盈率普遍超过50倍，估值偏贵但尚未形成实质性泡沫，属于早期泡沫阶段[25][27] - AI行情自2023年ChatGPT质变后正式启动，正驱动新一轮朱格拉周期，乐观估计可持续至2030年后，保守估计至少5年[31][32][33] - 当前AI发展处于基础设施建设锦标赛阶段，未来将进入应用场景落地期，形成硬件投资与应用落地相互促进的良性循环[28][31] - 中国科技硬件优势集中在光模块、PCB等领域，AI硬件中的智能终端以及互联网巨头主导的AI应用是未来重点投资方向[43][44][49] - 人形机器人产业处于类似2012-2013年新能源车的萌芽期，依赖补贴，未来有望成为AI应用的终极载体[51] 宏观经济与新旧动能转换 - 宏观经济新旧动能切换尚未完全体现在经济数据上，但资本市场已显现新动能跑赢旧动能的趋势[53] - 以TMT、医药、机械等为代表的新动能行业净利润增速自去年下半年起已显著超过旧动能行业[53] - 旧动能拖累最严重的阶段已过去，房地产下跌趋势进入低位磨底阶段，对经济的拖累程度逐步收敛[53] - 消费市场呈现“总量稳、新消费活”格局，服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，重点聚焦提供情绪价值的精神消费[56][58] 市场风格与资金面 - 今年A股市场“一枝独秀”的科技风格难以持续多年，明年科技仍是主线，但新兴领域和传统领域将各有机会[65][80] - 明年市场最大变化在于外资回流，与国内资金形成共振，推动中国资产从“可选项”转变为全球主流资金配置的“必选项”[81][86][87] - 保险资金等耐心资本行为变化将推动金融、运营商、公用事业等价值股迎来增量资金[111][112] 行业与投资机会 - “反内卷”背景下，化工、有色等传统行业因供给端改善和竞争格局优化，存在周期性机会[71][73][75] - 黄金作为战略性资产，其长牛行情与中美大国博弈全过程相伴，短期调整后仍是重要配置方向[100][104] - 传统行业可通过并购重组实现转型升级，例如传统软件企业剥离旧业务并购AI算力等新兴资产[22][65]

港股市场表现 - 11月5日早盘恒生指数跌0.28% 国企指数跌0.31% 恒生科技指数跌0.8% [1] - 港股消费ETF持仓股涨跌互现 康师傅控股 老铺黄金 蜜雪集团 李宁 巨子生物等涨幅居前 [1] - 哔哩哔哩 小鹏汽车 中升控股等跌幅居前 [1] Z世代全球化品牌榜单 - Snapchat与凯度发布Z世代最喜爱的中国全球化品牌50强榜单 腾讯 小米 SHEIN位列前三 [1] - 腾讯游戏以IP为核心 通过《王者荣耀》等全球IP吸引流量 打造沉浸式社交游戏社区 [1] - 小米等3C品牌凭借策略契合年轻人理念 [1] - SHEIN以柔性供应链将库存率压至低个位数 破解行业高库存难题 [1] 中国品牌全球化趋势 - 中国品牌通过IP运营 技术创新与供应链升级 精准捕捉全球Z世代价值加体验消费偏好 [1] - 品牌全球化从销量驱动转向深度文化认同构建 [1] 港股消费ETF概况 - 港股消费ETF跟踪中证港股通消费主题指数 打包互联网电商龙头与新消费 [2] - 成分股囊括港股消费各领域 包括泡泡玛特 老铺黄金 名创优品等新消费龙头 [2] - 包含腾讯 快手 阿里巴巴 小米等互联网电商龙头 科技加消费属性突出 [2]

港股2026年行情展望 - 相比2025年由估值修复主导的行情，2026年基本面改善可能是驱动港股进一步行情的重要因素 [1][3] - 中期视角下，AI产业催化有望带动以恒生科技指数为代表的港股相关板块净资产收益率（ROE）改善，继而带动市场估值抬升 [1][3] 市场表现与估值水平 - 截至11月4日收盘，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数2025年以来分别上涨29.37%、30.22%、25.83% [2] - 当前港股整体估值仍不算高，尤其是科技板块的估值优势更为突出，具备修复空间 [3] - 港股宽基指数估值分位数显著偏低，估值抬升潜力大，回调后港股估值性价比进一步凸显 [3] 盈利基本面预测 - 预计2026年非金融境外中资股营收增速有望达到4%，营业利润增速有望达到13% [3] - 利润增速高于营收增速得益于企业降本增效、反内卷和AI应用助力企业盈利能力改善 [3] - 龙头创新药企商业模式逐步成熟、半导体企业受益于国内AI产业资本开支增长等行业取得正面进展 [3] 资金面分析 - 截至11月4日收盘，南向资金2025年以来累计净流入规模已超过1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高，其中8月15日单日净流入358.76亿港元创单日净流入额历史新高 [4] - 2026年外资及南向资金有望继续流入港股市场，结构上有望更加均衡 [1][4] - 外资对中国权益资产已处于明显低配水平，叠加近期出现阶段性回流迹象，2026年外资持续流出港股的情况有望进一步边际改善 [4] - 中性假设下，预计2026年全年南向资金净流入规模有望超过1.5万亿元人民币 [5] - 主动偏股型公募继续增配港股空间有限，剩余空间主要来自险资、被动资金、新发产品和个人投资者 [5] 行业配置建议 - AI浪潮下，港股科技将是2026年的行情主线，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，将充分受益于产业变革红利 [6] - 政策端对于科技领域的支持力度加大，聚焦于算力基础设施建设、人工智能应用培育等领域 [6] - 港股创新药产业正从研发投入期逐渐步入成果兑现期，行情有望从出海叙事走向基本面驱动，叠加美联储或延续降息，宽松的海外流动性有望推动行业向上 [6] - 随着港股上涨格局延续，券商业绩有望保持高增长，在行业并购重组趋势延续下，券商核心竞争力也有望增强 [6] - 2026年上半年港股成长风格或仍有较高上涨斜率，后续需适时增配周期风格，建议左侧布局“真价值”个股 [6]

港股市场2026年行情展望 - 相比2025年由估值修复主导的行情，2026年基本面改善可能是驱动港股进一步行情的重要因素 [1] - 中期视角下，AI产业催化有望带动以恒生科技指数为代表的港股相关板块净资产收益率（ROE）改善，继而带动市场估值抬升 [1] 2025年市场表现回顾 - 截至11月4日收盘，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数今年以来分别上涨29.37%、30.22%、25.83% [2] - 港股市场在10月初创出阶段新高后经历一轮小幅调整，近期进入高位震荡状态 [2] 2026年基本面与估值展望 - 预计2026年非金融境外中资股营收增速有望达到4%，营业利润增速有望达到13% [3] - 利润增速高于营收增速得益于企业降本增效、反内卷和AI应用助力企业盈利能力改善，以及龙头创新药企商业模式成熟、半导体企业受益于国内AI产业资本开支增长 [3] - 当前港股整体估值仍不算高，科技板块的估值优势更为突出，低估值为港股进一步上行提供充足空间 [3] - 中期视角下，AI产业催化有望带动港股相关板块ROE改善，并逐步向创业板指、纳斯达克指数等同类指数靠拢 [3] 2026年资金面展望 - 截至11月4日收盘，南向资金2025年以来累计净流入规模已超过1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高，其中8月15日单日净流入358.76亿港元创单日净流入额历史新高 [4] - 2026年外资及南向资金有望继续流入港股市场，结构上也有望更加均衡 [1][4] - 外资对中国权益资产已处于明显低配水平，叠加近期出现阶段性回流迹象，2026年外资持续流出港股的情况有望进一步边际改善 [4] - 若美联储降息持续、流动性环境转宽松，外资回流港股规模有望超预期 [4] - 中性假设下，预计2026年全年南向资金净流入规模有望超过1.5万亿元人民币 [5] - 2026年港股增量资金来源或更为均衡，主动偏股型公募继续增配港股空间有限，剩余空间主要来自险资、被动资金、新发产品和个人投资者 [5] 2026年行业配置建议 - 在继续看好科技板块的同时，港股创新药、券商以及部分周期风格资产也值得关注 [1] - AI浪潮下，港股科技将是2026年的行情主线，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，将充分受益于产业变革红利和政策支持 [6] - 建议重视港股创新药和券商的配置价值，创新药产业正从研发投入期步入成果兑现期，行情有望从出海叙事走向基本面驱动，宽松的海外流动性有望推动行业打开向上弹性空间 [6] - 随着港股上涨格局延续，预计券商业绩有望保持高增长，在行业并购重组趋势延续下，券商核心竞争力也有望增强 [6] - 2026年上半年港股成长风格或仍有较高上涨斜率，后续伴随全球经济共振复苏，需适时增配周期风格，建议左侧布局"真价值"个股 [6]

核心观点 - 港股当前估值处于全球洼地，对比历史及海外市场具有上行空间，调整后性价比凸显，中期估值有抬升潜力[3] - 2026年港股增量资金确定性高，外资在低配和联储降息背景下有望超预期回流，南向资金流入规模或超1.5万亿元[3] - 港股是中国创新类资产的汇聚地，互联网、新消费、创新药、红利等稀缺资产将继续支撑牛市行情[3] - 结构上，AI浪潮下港股科技是2026年行情主线，同时关注出海加速和业绩兑现的创新药以及牛市背景中的港股券商[3][4] 港股估值分析 - 截至10月31日，恒生科技PE-TTM为22.9倍，处于有数据以来29%分位，显著低于标普500（95%分位）、纳斯达克（88%分位）等全球主要指数[6] - 行业层面，港股信息技术板块PE、PB历史分位数均值为55%，低于A股的95%和美股的97%，公用事业和房地产行业估值分位数也相对偏低[9][10] - 10月以来受中美关税升级影响港股回调，恒生指数和恒生科技本次回撤最大跌幅已达8%和15%，接近历史牛市小回撤平均水平（7%和9%）[12][13] - 从PB-ROE视角看，当前港股估值盈利匹配度大致均衡，中期AI产业催化有望带动恒生科技ROE改善，推动估值向创业板指、纳斯达克等指数靠拢[17][18] 资金面分析 - 外资已明显低配中国权益资产，2025年9月中国资产占MSCI ACWI指数比重仅3.3%，全球主动基金对A+H股持有规模占比回落至2.2%[20][21] - 2024年以来外资累计净流出港股超1万亿港元，持股市值占比从66%降至60%，但5月以来长线外资已多次阶段性回流[23][25][26] - 南向资金定价权提升，2025年以来累计流入超1.1万亿元，明年中性预测下净流入规模望超1.5万亿元，其中公募、险资、私募分别贡献约4000亿、4000亿、3000亿元[29][32][34][37] - 2020年以来港股与美股联动减弱，与A股关联显著提升，未来核心驱动因素将更多来自国内[15][16] 稀缺资产优势 - 港股历史上三轮占优行情均受益于稀缺资产驱动，本轮行情与2012-2014年相似，正处新旧动能转换时点[40][44] - 港股科技板块中软件服务及传媒占比更高，消费板块分布更多元，创新药BD交易金额截至2025年10月已突破1000亿美元[51][52][66][67] - 港股红利资产现金分红比例达44.2%（2024年），高于A股的38.6%，同时高股息标的占比更高，行业分布更多样[55][56] - 在宏观偏弱背景下，港股与AI应用、新消费等产业趋势相关度更高的资产吸引力较大[50] 行业配置主线 - AI产业趋势下港股科技基本面更优，25Q2百度智能云业务营收同比大涨215%，龙头云厂商资本开支持续增长[57][58] - 当前恒生互联网科技PE为21.7倍，处于16%历史分位，若估值修复至历史均值、对标A股双创指数，仍有约40%、80%的上涨空间[60][61] - 创新药产业正从研发投入期步入成果兑现期，中国企业创新药市场份额从2015年的10%提升至2024年的30%，叠加海外宽松流动性有望打开向上弹性[66][68] - 港股券商板块直接受益于南向资金流入和成交放量，2024年以来港股成交金额同比增速与券商归母净利润增速呈现正相关[70][71]

城市轻制造产业新形态 - 城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效阶段，通过盘活老旧工业厂房、落后商业街区和低效楼宇建筑等闲置资源，形成城市轻制造产业新形态 [1] - 轻制造模式运用绿色化、数字化、智能化先进技术，以轻量、灵活、智慧的方式响应消费升级趋势，实现生产制造与消费服务一体融合 [1] - 该模式有效契合大众消费向个性化、即时性、体验式和社交型发展的趋势，推动供需、产销在本地快速衔接，有助于资源要素精准配置和产业发展多元融合 [1] 轻制造与新消费的对接实践 - 西安市等地通过改造老工业基地和老街区，促进轻制造与新消费加速融合，例如将西安电影制片厂工业遗产项目打造为电影主题园区，结合影视元素与消费场景 [2] - 利用大数据、云计算、人工智能及3D打印等技术支撑个性化定制，如西安本土家具品牌构建柔性定制系统，实行一店一户一设计 [2] - 创新业态布局拓展体验式场景，如西安立丰城以运动+社交和娱乐+流量构建全龄生活生态，易俗社文化街区通过非遗手工体验打造沉浸式消费场景 [3] - 激发情绪消费潜力，例如西安市推出以西汉皇后之玺为原型的玉玺形状交通卡，满足消费者的独特情绪体验 [3] 融合发展面临的挑战 - 本地手工业、纺织业、食品加工业等传统行业对市场趋势的敏锐度不够，新产品创新和供给能力欠佳 [5] - 部分老旧厂区布局散乱、利用粗放，工业遗产活化利用不足，产业用地容积率低且投入产出水平不高 [5] - 市场精准营销策略不足，在挖掘本地文化元素打造特色消费品类方面缺乏主动性和创造性，未能充分满足年轻人对时尚化、快节奏、社交型消费体验的需求 [5] - 受居民收入、市场预期和消费观念转变制约，消费信心提振存在短板，且优质消费空间多集中在主城区，微度假、运动社交等新消费场所开发不足 [5] 未来发展路径：供给侧创新 - 加快发展服务型轻制造，依托柔性生产与小批量定制精准响应个性化消费需求，在国潮手办等新消费领域打造品牌 [7] - 抓住情绪消费风口，推出具有人文内核和情感内涵的产品，探索推广城市中的前店后厂模式，构建设计、制造、平台、销售联动的快时尚供应链 [7] - 运用具身智能、人形机器人等新技术升级生活性服务业，优化一老一小服务供给，并前瞻布局脑机接口、合成生物、智能穿戴等高端制造 [7] 未来发展路径：空间与场景优化 - 强化城市空间弹性管理，探索一栋楼即一条链、上下楼即上下游的新产业形态，通过微更新方式盘活闲置低效厂区 [8] - 推广公园+商业、公共广场+商业等模式，打造花园式街区、城市艺术空间等一刻钟消费生活圈 [8] - 挖掘城市工业、旅游文化内涵，推广产业IP+文旅等新模式，打造非遗工坊、创客空间等当代艺术+消费新场景 [9] - 聚焦体育消费需求，培育徒步、骑行、露营等近山消费场景，并发展低空消费、亲水活动等新场景 [9] - 强化虚拟现实、人工智能技术应用，发展AR试妆、虚拟导购等服务，支持实体空间构建数字孪生场景 [9] 未来发展路径：供需链接与政策协同 - 推广数字化运营，实现制造空间精细化识别和动态匹配，打造线上引导+线下转化消费闭环，缩短供需响应周期 [10] - 将轻制造和新消费发展纳入城市总体规划，绘制产业+人口分布热力图精准招商，统筹要素配置直达新消费垂直细分领域 [10] - 针对消费潜力增长点加大补贴力度，以增收减负提升消费能力，并推广区块链溯源、数字身份认证等技术营造安全消费环境 [10]

核心观点 - 报告认为2026年港股牛市格局未改，有望乘势而上迈向新高度，主要驱动力包括估值上行潜力、增量资金确定性高以及优质稀缺资产优势 [1][3][5] - 结构上，AI浪潮下的港股科技是2026年行情主线，同时关注出海加速的创新药和牛市背景中的港股券商 [1][3][65] 港股估值上行潜力充足 - 当前港股整体估值不高，指数层面处于全球洼地，截至2025年10月23日，恒生指数PE为11.9倍，处于2012年以来84%分位，恒生科技PE为23.3倍，仅处于有数据以来32%分位 [6] - 全球视角下，恒生科技和恒生指数估值分位数分别为30%和62%，显著低于标普500（95%）、纳斯达克（88%）、德国DAX（79%）、日经225（73%）和印度Nifty50（72%）[6] - 行业层面，港股信息技术、公用事业和房地产行业PE、PB所处历史分位数均值分别为55%、35%、33%，低于A股对应行业的95%、65%、45% [7] - 2025年10月以来港股出现回调，截至10月23日恒生科技累计下跌8%，恒生指数跌3%，借鉴历史，港股牛市中恒指/恒科小回撤平均最大跌幅约7%/9%，本次调整或已接近尾声 [13][14][16] - 港股与A股联动性正不断增强，未来核心驱动因素将更多来自国内 [14] 港股增量资金确定性高 - 2025年港股市场资金面充裕，2025年以来南向资金累计流入超1.1万亿元，已超过2024年全年7440亿元的规模 [43] - 外资方面，前期持续流出的外资或已现企稳迹象，2024年以来外资累计净流出港股超1万亿港元，在港股持股市值占比从66%降至60% [29] - 2025年5月至7月及9月以来，长线外资曾阶段性回流港股，规模分别接近700亿港元和约130亿港元 [29] - 展望2026年，在美联储可能持续降息、中美贸易关系趋稳背景下，外资回流规模有望超预期 [3][30] - 内资方面，预计2026年南向资金净流入规模有望超1.5万亿元，其中主动公募2000亿元、被动公募2000亿元、险资4000亿元 [3][46][47] 港股优质资产稀缺性强 - 港股是中国创新类资产的汇聚地，互联网、新消费、创新药、红利等资产具备稀缺优势 [1][3][55] - 港股科技板块中软件服务及传媒等下游软件端行业总市值占比为55%，而A股科技板块中仅占24%，受益于AI应用端的互联网及软件板块主要集中在港股市场 [59] - 港股消费板块分布均衡，可选消费零售、消费者服务和纺服等新消费板块总市值占比超过60%，而A股消费中以白酒和家电为主的传统消费占比超过70% [60] - 港股医药股中生物科技及医疗技术总市值占比达40%，高于A股的24%，且创新药+CXO指数成分股在医药板块中占比约为57%，高于A股的31% [60] - 港股红利资产现金分红比例高于A股，行业分布更均衡，未来中概股回流及A股企业赴港上市将进一步加强港股资产稀缺性 [60][61] 2026年重视港股科技主线 - 在AI产业趋势和政策支持下，港股科技板块基本面或更优，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态环节 [66] - 经历10月调整后，港股科技板块估值不高，在全球范围内具有性价比，恒生科技PE若修复至历史均值或对标A股双创指数，约有15%至80%的涨幅空间 [68][70] - 2024年二季度以来互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退，AI驱动下板块业绩增长具备较强确定性，有望吸引内外资增配 [68] - 2024年三季度长短线外资一致性流入港股科技板块，若明年美联储降息持续，外资回流趋势或得到巩固 [68][75] - 创新药方面，我国创新药产业正从研发投入期步入成果兑现期，截至2025年10月，我国创新药BD交易金额已突破1000亿美元，商业化价值不断释放 [77][79] - 券商板块方面，2025年三季度港股全部成交额同比增长166.6%，券商业绩自2024年一季度-30.1%已回升至2025年二季度64.4%，随着牛市延续，业绩有望保持高增 [79]

核心观点 - 短期市场进入休整阶段，科技成长板块高位盘整，但慢牛格局未改，调整是为下一波“春躁”行情蓄势 [1][2] - AI产业链仍是本轮牛市核心主线，短期调整反而提供较优配置时机，中长期产业趋势未破，软件应用与硬件算力循环驱动逻辑清晰 [2] - “十五五”规划开启高质量发展新篇章，资本市场改革将推动长线资金向战略产业集聚，A股或迎来结构性行情下半场 [2][46][48] 大势与风格 - 沪指10月累计上涨1.85%，一度站上4000点创十年新高，创业板指和科创50震荡调整，市场呈现冲高回落态势 [10] - 内需修复信号出现分歧：9月企业营收及利润明显修复，但10月官方制造业PMI为49.0%，较前值49.8%边际走弱 [2][15] - 科技成长高位盘整阶段，受益于宏观政策预期及低位补涨的部分周期股存在阶段性轮动机会 [2][10] - 小微盘风格在科技大盘股震荡时可能短期占优，但需警惕交易拥挤度和流动性环境带来的波动 [2][10] - 复盘历年五年规划建议发布后市场表现，小盘成长是主要受益载体，新兴产业和中小企业政策利好推动其跑赢市场 [11][18] 中观行业与景气 - 2025Q3主动偏股型基金对泛科技制造行业配置比例达63.2%，超配比例22.1%，TMT行业配置比例40.4%，超配比例17.9% [22] - 从历史中周期经验看，主导产业配置比例开启明显偏斜后很难陡然下行，通常在高位区间持续数个季度 [23][29] - 光通信、PCB等AI硬件板块因业绩不及预期出现调整，胜宏科技、新易盛、天孚通信等个股跌幅明显 [34] - 国产算力、存储芯片业绩表现不弱：寒武纪第三季度营收17.27亿元，同比增长1332.52%，实现扭亏为盈；兆易创新、澜起科技前三季度归母净利润增速分别达30.18%、66.89% [35][36] - 存储芯片涨价趋势强化，10月主流DDR4芯片现货价周环比涨幅达9.86%，NAND闪存晶圆均价涨幅15%-20%，512Gb TLC晶圆价格单周上升27.96% [36] - AI应用迎来困境反转，渗透率进入加速阶段：移动端月活跃用户规模突破7.29亿，PC端达2亿；企业级大模型日均调用量较2024年底增长363% [38] - 垂类应用商业化落地初现成效：三六零归母净利润增速由中报17.43%提升至三季报78.88%；金山办公WPS AI带动个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%；蓝色光标前三季度AI驱动业务收入达24.7亿元 [37][38] 资金流向与市场动态 - 本周A股主力资金净卖出429.95亿元，电力设备、计算机、有色金属获资金净流入前列，分别达212.84亿元、112.81亿元、92.85亿元 [43][44] - 电子、通信和银行成为资金净流出最大行业，净流出规模分别为335.91亿元、193.55亿元和125.06亿元 [43][44] - 股票型ETF本周场内净申购金额206.99亿元，由净赎回转为净申购 [43][45] 政策环境与改革展望 - 证监会明确“十五五”时期六项重点任务：发展直接融资、优化上市公司结构、吸引“长钱长投”、提升监管科学性、稳步扩大开放、优化市场生态 [46][47][49] - 资本市场将通过更具包容性的发行上市和并购重组制度，支持具备“硬科技”属性企业，促进创新资源优化配置 [2][46] - 二十届四中全会和“十五五”规划建议发布标志着新时代开篇，A股市场或将迎来以高质量发展为核心的结构性行情下半场 [2][48]

市场季节性特征 - 历史季度行情显示4-10月为“炒现实”阶段，市场定价当期基本面，11月至次年3月为“炒预期”阶段，资金提前布局低位、低估且盈利有回升预期的板块[1] - 每年11月市场涨跌与基本面相关性最弱，甚至呈现负相关，当年三季度净利润增速难以作为市场涨跌有效参考指标，多数年份呈现负相关性[1] - 11月市场风格偏向小盘、成长占优，价值、稳定落后，呈现炒小、炒题材的特征[1] 年末行情驱动逻辑 - 随着10月三季报披露结束，市场基本定价完当年景气后，将进入数据空窗期，视角切换至来年，基于景气预期进行估值调整，引发年末估值重构行情[1][4] - 年末行情本质是市场积极寻找未来景气线索，基于来年景气预期对行业重新定价，“高低”取决于股价与景气预期匹配度而非股价位置[2][4] - 三季报披露后市场进入数月业绩真空期，缺乏基本面数据验证，股价表现与短期业绩相关性降低，资金更倾向于围绕强想象空间主题布局[5] 科技与高端制造板块展望 - 以科技和高端制造为代表的新动能景气优势持续释放，产业趋势加持下仍将是明年景气挖掘重点领域[2][4] - 科技成长仍有望维持高景气度，但部分高位板块筹码拥挤可能促使成长板块内部扩散与轮动[5] - 主动偏股型基金对TMT行业配置比例接近40%，已超过2015年四季度32%的历史高点，若剔除市值波动影响，超配比例可能远高于历史水平[5] 市场结构再均衡趋势 - 今年年末风格可能以科技成长为主的同时，相比三季度更加均衡，顺周期方向中亮点逐渐增多，明年随稳增长政策发力和内需修复，更多方向边际改善趋势有望确认[3][4] - 随着季报披露，原有高景气出现松动，更多领域景气度恢复正在出现，成为市场继续再均衡的基石[3][6] - 随着GDP增长大于企业盈利增长的不等式被扭转，AI以外还有更多选择，市场机会与风险并存[6] 主题投资与板块机会 - 市场重心将转向来年业绩预期和产业趋势，交易回到主题活跃阶段，聚焦“十五五”相关主题投资，如AI应用、机器人、储能、国产替代、新材料等[5] - 关注行业包括有色、AI应用/软件、电源、储能、工程机械等，主题包括可控核聚变、深海经济、低空经济、商业航天等[5] - 实物资产板块如上游资源（铜、铝、锂、油）受益于国内反内卷带来的经营状况改善及海外降息后制造业活动修复，资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备、光伏）及国防军工也是重点方向[6]

港股估值上行潜力 - 当前港股整体估值不高，科技板块估值优势尤为突出，为2026年进一步上行提供充足空间 [1] - 截至2025年10月23日，恒生指数PE为11.9倍，处于2012年以来84%分位，恒生科技PE为23.3倍，仅处于有数据以来32%分位 [2] - 港股宽基指数估值分位数显著低于全球主要市场，恒生科技和恒生指数估值分位分别为30%和62%，低于标普500的95%和纳斯达克的88% [2] - 相较A股和美股，港股信息技术、公用事业和房地产等行业估值分位数偏低，港股这些行业PE、PB历史分位数均值为55%、35%、33%，而A股对应行业为95%、65%、45% [3] - 10月以来港股出现调整，截至10月23日恒生科技累计下跌8%，恒生指数跌3%，前期涨幅较大的硬件设备、传媒、半导体等板块回调更明显 [5] - 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约7%，持续12个交易日，本轮10月调整中恒指最大跌幅为8%，已接近历史小回撤幅度 [6] 港股增量资金前景 - 2025年港股市场资金面充裕，外资流出幅度收窄，内资加速流入 [12] - 截至2025年第三季度，中国资产占MSCI ACWI指数资产规模比重仅为3.3%，相较于中国在全球经济和资本市场中近20%的占比明显偏低 [12] - 2024年以来外资累计净流出港股超1万亿港元，在港股市值占比从66%降至60%，但2025年年中以来出现阶段性回流，5至7月回流接近700亿港元，9月以来回流约130亿港元 [12][13] - 2025年以来南向资金累计流入超1.1万亿元，较2024年全年流入规模7440亿元续创新高 [21] - 中性假设下，预计2026年南向资金净流入规模有望超15000亿元，其中主动公募2000亿元、被动公募2000亿元、险资4000亿元、私募3000亿元、散户4000亿元 [21][22][25] 港股稀缺性资产优势 - 港股稀缺性资产是吸引增量资金的重要驱动力，集中在互联网、新消费、创新药、红利等领域 [29][32] - 港股科技板块中软件服务及传媒等AI应用端行业总市值占比为55%，而A股科技板块中仅占24% [32] - 港股消费细分行业分布均衡，可选消费零售、消费者服务和纺服等新消费板块总市值占比超过60%，汇聚泡泡玛特、老铺黄金等热门个股 [32] - 生物科技及医疗技术在港股医药板块中占比达40%，高于A股的24%，港股创新药+CXO指数成分股在医药板块中占比约57%，高于A股的31% [33] - 港股红利资产现金分红比例高于A股，股息率更高、估值更低，行业分布更均衡 [33] - 2024年以来政策鼓励内地企业赴港上市，宁德时代、恒瑞医药等优质企业纷纷赴港二次上市，未来港股优质资产累积有助于AH估值差距收窄 [34] 2026年港股投资主线 - AI产业趋势下港股科技是2026年行情主线，创新药与券商值得重视 [41] - 国内外AI产业趋势提速，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态环节 [42] - 政策端对科技领域支持力度加大，提出到2027年新一代智能终端、智能体应用普及率超70% [42] - 我国创新药产业从研发投入期步入成果兑现期，截至2025年10月创新药BD交易金额已突破1000亿美元 [47] - 港股券商板块业绩从2024年第一季度的-30.1%回升至2025年第二季度的64.4%，2025年第三季度港股全部成交额同比增长166.6% [48]