行业与公司信息 * **行业**：CPO（共封装光学）产业 * **公司**：Lumentum、Coherent、英伟达、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、致尚科技、泰辰光、台积电、富士康、康宁、日本扇港 Sankoh 核心观点与论据 产业发展阶段与节奏 * CPO产业将于**2026年**进入商业化元年，供应链已获数亿美元实质性订单，预计**2026年下半年**开始规模化量产和交付[1][3] * **Scale-out（柜间互联）市场**：2025年CPO交换机出货量约**500台**，预计2026年增长至**2万台**，渗透率约**2%**；2027年出货量再增**4至5倍**，渗透率有望达**10%**；远期至2030年，渗透率可能达到**40%至50%**[2][3] * **Scale-up（柜内互联）市场**：在英伟达主导的封闭生态中渗透更快，预计从**2027年下半年**配合Rubin Archer平台放量进入快速渗透阶段，该平台或将采用正交背板加CPO方案[2][3] 对现有市场的影响 * **2026-2027年**：CPO对**1.6T光模块**及**铜缆**市场基本面无实质性冲击，主因CPO绝对基数低，而行业总资本开支高速增长，可插拔光模块（尤其是1.6T产品）和铜缆需求巨大[2][4] * **2028年及以后**：随着CPO技术成熟、渗透率提升，以及可插拔光模块迭代至**3.2T**、铜缆面临性能瓶颈，CPO的替代效应将显著增强，对光模块和铜缆市场基本面造成实质性影响[2][4] 产品形态与供应链变化 * CPO将传统可插拔光模块解构为多个独立模块，主要包括**光引擎**、**CW光源模块**以及围绕光纤的**无源器件和模组**[4] * **光引擎**：是光电转换核心，集成硅光芯片。一台**1.2T**的CPO交换机需要**30多个3.2T光引擎**，单台价值量约**3万多美元**。预计到2030年，若CPO交换机出货量达百万台级别，光引擎市场空间可达**400亿美元**。国内供应链机会主要在**后道模组集成环节**，传统光模块厂商（中际旭创、新易盛）和核心器件供应商（天孚通信）有较大机会参与[2][5] * **CW光源模块**：对激光芯片性能要求（需**300mW**甚至**400mW**高功率）远高于传统方案，价值量相较传统方案放大约**十倍**。技术壁垒极高，目前由**Lumentum**和**Coherent**等海外龙头主导，芯片环节毛利率高达**40%至50%**。传统光模块厂商进入难度大，中际旭创正寻求与国内光源芯片龙头源杰科技合作以切入北美供应链[2][5] * **光纤及相关无源器件**：CPO交换机单台设备可能需要**上千根光纤**，带动光纤连接器（致尚科技）、FAU耦合器（天孚通信、富士康）、柔性光纤板（泰辰光与康宁合作）等需求大幅增加，国内厂商在这些环节参与度较高[2][5][6] 其他重要信息 * 英伟达已明确表示将主力推进CPO技术[3] * 硅光芯片的设计、制造（台积电）和先进封装环节主要由海外大厂主导[5]

市场环境与监管导向 - 当前市场处于“慢牛+低波动率+高含科量”的监管环境下，窄幅横盘被视为最优解，其目的是打击市场赌性并防范黑天鹅事件 [1] - 大盘的引导方向被描述为一个规整的箱体结构，后续走势预计是慢慢缩量往上爬，然后再去做3T [1] LED与半导体光电子行业分析 - LED领域仅剩下有送样事实的华灿光电受到关注，这体现了“叙事”在投资逻辑中的作用，不在叙事逻辑中的标的被视为凑热闹 [1] - CPO技术虽被广泛讨论，但至今尚未实现大规模商用，目前真正赚钱的领域仍是可插拔光模块 [1] - 准确的产业叙事逻辑在于光连接需求的大幅度增量 [1] 电网与燃气发电行业分析 - 电网和燃气发电行业被描述为“实打实有输出，有订单，有增长”，其催化驱动被认为是长效的 [1] - 该行业的增长效应还会外延扩散，带动上下游产业链 [1] 投资方法论与选股逻辑 - 过滤无效枢轴点的最佳方法是深入理解产业逻辑，选择市场最强的逻辑，并通过交叉验证来收敛选股样本范围 [1] - 许多股票在高位横盘后往往出现假突破并急转直下，而像中国西电这样的少数公司能够顺利突破高位的第二基底 [1] - 光力科技被作为案例，其能够反复突破小平台并上行 [2] - 光力科技最近的第一个枢轴点已显现突围之势，但第二天受大盘拖累下跌，最终其股价在持股线位置守住了仓位 [4]

英伟达战略投资确认CPO技术路线 - 英伟达与光通信巨头Lumentum、Coherent达成战略协议，向两家公司各投资20亿美元，并签下巨额采购承诺与未来产能使用权 [1] - 此举被解读为全球最高算力集群对CPO（共封装光学）技术路线的最终确认 [4] CPO技术优势与演进路径 - 随着AI集群向十万卡级演进，传统电互连技术逼近极限，业界形成“电算光传”共识，CPO是“极致集成”方案 [6] - 相比传统可插拔光模块，英伟达的CPO方案能将信号损耗从22dB降至4dB，单端口功耗由30W降至9W，系统可靠性提升10倍，能效改善达3.5倍 [6] - CPO预计将成为主流选择，业内预计2-3年内可看到规模化应用，NPO可能是一个过渡阶段 [7] - 当前CPO主要用于服务器间互联，向芯片级互联演进面临激光器温控挑战，外置激光源（ELS）方案成为解决路径 [7] - 英伟达与顶级激光器供应商合作，表明CPO主流形态将采用“外部光源+内部硅光调制”的ELS架构 [7] 产业链加速发展与厂商布局 - 上游硅光芯片代工、中游光引擎封装及下游设备集成环节均迎来明确增长预期 [9] - Lumentum获得一份数亿美元的超高功率激光器追加订单，预计2027年交付，首批用于scale-up的CPO产品也预计在2027年底前开始交付 [9] - 晶圆代工厂Tower Semiconductor宣布，到2026年第四季度将硅光晶圆月产能提升至2025年同期的五倍以上，且截至2028年的总产能中超过70%已被预订或正在预订中 [10] - 国外厂商如Broadcom已在2024年交付全球首款51.2Tbps CPO以太网交换机，Intel也展示了相关技术进展 [9] - 国内厂商如中际旭创、新易盛等也在加速布局CPO技术研发 [10] - CPO技术推进有望带动M9级覆铜板、NPO/CPO光引擎、外部激光源、光纤连接单元等核心零部件需求爆发式增长 [10]

文章核心观点 - 英伟达通过向Lumentum和Coherent各投资20亿美元并签署巨额采购承诺，锁定了CPO（共封装光学）关键技术与未来产能，标志着全球最高算力集群对CPO技术路线的最终确认，CPO产业化进程全面加速 [1][4][5] 技术路线与演进 - 面对AI集群从万卡级向十万卡级演进，传统电互连逼近物理极限，行业形成“电算光传”共识，CPO作为“极致集成”方案，相比可插拔光模块和NPO（近封装光学），有望从根源上解决功耗高、信号损耗大、带宽受限等痛点 [2] - 根据英伟达官方报告，其通过硅光集成的CPO平台能将信号损耗从22dB降至4dB，单端口功耗从30W降至9W，系统可靠性提升10倍，能效改善达3.5倍 [2] - CPO目前主要应用于服务器间互联，向芯片间互联演进面临激光器温控挑战（最佳工作温度低于60℃），外置激光源（ELS）方案通过将高性能激光源外置，降低了芯片侧热管理难度，英伟达与顶级激光器供应商合作印证了ELS这一CPO技术路线的发展 [3] 产业化进程与厂商布局 - 行业预计CPO将在2-3年内看到规模化应用，并可能成为不可替代的主流方案，NPO可能是一个过渡阶段 [3] - Lumentum获得一份数亿美元的超高功率激光器追加订单，用于scale-out场景，预计2027年交付，并预计在2027年底前开始交付首批用于scale-up的CPO产品，其CPO相关订单预计在2026年下半年迎来实质性放量 [4] - 全球厂商竞相布局：Broadcom在2024年交付了全球首款51.2Tbps CPO以太网交换机；Intel展示了基于VCSEL阵列的CPO技术进展；国内中际旭创、新易盛等企业也在加速CPO技术研发 [5] - 代工方面，台积电、英特尔等加速硅光芯片代工布局，Tower Semiconductor计划到2026年第四季度将硅光晶圆月产能提升至2025年同期的五倍以上，且截至2028年的总产能中超过70%已被预订或正在预订 [5] 产业链影响与增长预期 - 随着英伟达等龙头战略定调，上游硅光芯片代工、中游光引擎封装及下游设备集成环节均迎来明确增长预期 [4] - 随着Rubin Ultra机柜落地及CPO交换机规模化放量，M9级覆铜板、NPO/CPO光引擎、外部激光源、光纤连接单元等核心零部件需求将迎来爆发式增长 [6]

通信行业（光模块） - 谷歌关于AI相关业务的表述均体现乐观口径，其资本支出（CapEx）亦超出市场预期，这一定调预示着未来光互联市场拥有广阔空间 [2] - Coherent公司的财报为市场传达关键信息：Scale-Out（横向扩展）架构仍需大规模使用可插拔光模块，而Scale-Up（纵向升级）架构才是CPO（共封装光学）和NPO（近封装光学）等新技术的增量市场 [2] - 报告持续推荐兼具行业高景气度及基本面强兑现能力的光模块板块 [2] 电力设备与新能源行业 - 政策层面为绿色转型设定明确目标：2024年7月，中共中央、国务院印发文件，设定了2030年和2035年的主要绿色转型目标；2025年10月，“十五五规划建议”进一步将“加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国”列为七大主要目标之一 [2] - 当前正值“十五五”规划的开局之年，且“两会”召开在即，预计将有一系列推动绿色转型的具体举措积极落地 [2] - 海外电力短缺事件频发，凸显能源安全需求：2025年4月，西班牙和葡萄牙发生全国性大停电，持续时间超过18小时，影响民众超过5000万人；2026年1月，阿根廷首都及周边地区发生持续近三小时的大面积停电，受影响居民超过440万人 [2] - 能源电力紧缺现状，叠加当前油价上涨带动能源价格上行，使得能源安全问题变得尤为迫切，这为绿色能源的发展带来了新一轮的加速契机 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信行业，具体涉及可插拔光模块、OCS（光连接交换）、CPO（共封装光学）等领域[1][2] * 公司：炬光科技[1] 核心观点与论据 * **目标市值与估值方法**：采用分部估值法，将公司业务分为可插拔光模块、OCS、CPO及其他业务，加总得出目标市值约450亿[1][2] * 可插拔光模块业务：对应市值60-70亿[1] * OCS业务：对应市值100-120亿[1][2] * CPO业务：对应市值150亿[1] * 其他业务（传统工业、泛半导体、汽车应用、医疗健康、消费电子）：对应市值约100亿[1][2] * **OCS业务估值逻辑**： * 按2027年行业总潜在市场约60-70亿计算，假设公司份额15%，对应2-3亿净利润，给予20-25倍市盈率，估值60-70亿[1] * 按2030年行业终局30万台OCS计算，假设公司份额30%，单机价值量1.2-1.3万，净利率30%，对应3-4亿利润，给予25-30倍市盈率，估值约100-120亿[1] * 对标其他OCS公司，公司估值仍处于相对低估水平[1] * **CPO业务估值逻辑**： * 仅考虑scale-out CPO领域：假设2027年10万台预期，单机价值量5万，公司份额20%，净利率30%，对应3亿利润，40倍市盈率对应120亿市值[2] * 考虑远期（2030年）30万台预期，单机价值量4万，公司份额20%，净利率30%，对应7-8亿利润，20倍市盈率对应150亿市值[2] * 市场尚未充分定价公司向scale-up CPO领域拓展的潜力，公司在scale-out领域卡位良好，在scale-up领域理应拥有1-2倍的想象空间[1] * **其他业务经营状况**： * 传统工业及泛半导体业务企稳[2] * 汽车应用与医疗健康业务保持约10%的增速，相对稳健[2] * 消费电子业务预计从2026年第三季度开始贡献收入[2] * 收并购负面影响基本消除：SMO产线已完成从瑞士到韶关的搬迁并实现扭亏；Heptagon预计在收购后6-8个季度（即2025年下半年）实现盈利[2] * **催化剂与股价支撑**： * 催化剂：其他大客户突破、订单逐步落地、参与scale-up CPO（已有L客户2027年订单预期）等[2] * 股价支撑因素：只要CPO行业趋势在，公司将持续受催化；2025年4月之前为业绩真空期，叠加GTC大会，相对安全；2025年下半年伴随光通信收入起量，公司有望实现盈利，利润边际向好即可形成支撑[2] * **风险与市场担忧**：市场主要担心公司业绩兑现问题[2] * **交易策略建议**：建议大跌大买，小跌小买，日内长下影线或短期回调视为上车机会，建议持续跟踪关注[3] 其他重要内容 * **保守估值参考**：若将OCS业务打包保守看待，其市值约为100亿（此为去年OCS行情启动前的市值水平）[2] * **确定性市值底线**：即使不考虑CPO业务，确定性较强的可插拔光模块、OCS及原有业务也能支撑起300亿市值[2]

文章核心观点 - 市场对英伟达部署CPO技术将全面取代可插拔光模块的担忧是一次误读 脱离了行业发展基本面并导致市场估值非理性分化 [1] CPO与可插拔光模块的技术发展路径 - CPO与可插拔光模块并非对立或完全替代模式 而是两条可以并行的道路 [2] - CPO的主要应用场景在柜内互联（scale-up） 本质上是光通信在柜内互联市场打开新增量 而非存量市场的替换 [2] - 可插拔光模块的主场景在柜外互联（scale-out） 云服务提供商更倾向于解耦方案 未计划大规模部署CPO [2] - 在未来两至三年乃至更长时间内 可插拔光模块仍将是数据中心光互连的主流解决方案 [2] 光模块厂商在CPO生态中的竞争地位 - 市场担忧芯片厂与台积电合作研发CPO会将光模块厂排除在生态之外 [2] - CPO技术与硅光技术适配性高 天然更加依赖硅光芯片能力 [3] - 光模块龙头公司的硅光设计能力领先 在CPO领域早有技术预研和储备 [3] - CPO带来的技术壁垒提升反而有利于头部光模块厂商 巩固了其护城河 [3] 光模块板块近期的市场波动原因 - 光模块板块近期波动更多源于市场交易结构问题 即筹码结构过于集中 需要时间进行结构优化与自我修正 [4] - 在过去几个季度 光模块厂商作为AI算力浪潮主要受益公司业绩能见度高 出色基本面驱动机构投资者筹码高度集中 [4] - 即便在传统第四季度投资淡季 光模块的需求确定性和盈利增速具有明显比较优势 吸引了大批景气度追逐型资金 [4] - 资金的快速涌入导致筹码快速集中 积累了大量的短期浮盈盘和趋势交易盘 这部分筹码稳定性较弱 对利空敏感 容易因市场风格漂移或行业新闻而松动 从而加剧股价波动 [5][6] - 这是成长过程中的正常现象 板块需要时间完成浮盈盘的消化和筹码的再交换 使持仓结构重新稳固 [6] - 随着光模块厂商业绩逐渐释放 市场对不确定性的担忧和分歧逐渐落地 对光模块板块的认知将重回收敛 [6]

调研热度与市场表现 - 近一个月共有148家券商调研了超过560家上市公司，调研数量同比增长约26% [2] - 被调研的超过560只个股中，有374只近一个月股价上涨，占比超过60% [2] - 个股表现分化显著，恒运昌和科马材料近一个月涨幅分别达到284%和208%，泽润新能和连城数控涨幅均超过100% [2] 受关注的公司与行业 - 电子、机械设备、医药生物是券商重点关注的行业 [2] - 大金重工以49家机构调研数量位居榜首，晶科能源、耐普矿机、九号公司的机构调研数量均超过40家 [2] - 精智达、帝科股份、中际旭创、环旭电子、英唐智控也获得高频关注，机构调研数量均超过30家 [2] - 参与调研的主力是中大型券商，中信证券以161次调研位居首位，长江证券和国泰海通调研次数均超过120次，中金公司、广发证券、中信建投调研次数均超过90次 [2] 机构调研的核心关切点 - 机构进行穿透式提问，重点涵盖行业景气度与海外拓展等核心关切 [3] - 在商业航天领域，能科科技表示将以“灵系列”产品为基础，为具身智能、商业航天等领域提供工业软件和AI agent产品 [3] - 中集集团子公司中集安瑞科在商业航天领域能够提供液氧储罐、液氮罐、甲烷罐等特种设备 [3] - 在大金重工的调研中，机构重点关注公司对2026年欧洲及其他海外市场海上风电招标进展的预期，公司表示德国、日本、荷兰、波兰是重点布局的海外市场 [4] 技术落地与产业前景 - 券商年初的调研动向往往预示全年投资主线，商业航天、低空经济、人工智能等新兴产业被视为引领经济长期动能转换的新引擎，其投资机会具有持续性 [3] - 技术成果转化面临挑战，包括技术路线有待市场选择，以及成熟的商业场景与初始订单不足 [5] - 机构调研向科技成果转化的具体环节深入，例如中际旭创在调研中回应，可插拔光模块技术成熟，预计3.2T可插拔在scale-out场景中依然是主流方案，有望持续迭代和规模部署 [5] - 晶科能源被问及钙钛矿电池在太空的应用前景，公司介绍太空光伏能量密度较地面提升7至10倍，发电小时数提升4至7倍，且钙钛矿在效率增长、适应极端环境、轻质柔性和成本方面具备优势 [6]

文章核心观点 - 市场对CPO技术将快速全面取代可插拔光模块的担忧存在过度焦虑和误读，背离了产业发展的基本面 [1] - 可插拔光模块与CPO技术是并行发展的关系，未来两到三年乃至更长时间内，可插拔光模块仍将是数据中心光互连的主流解决方案 [1][2] - 市场对光模块板块的担忧部分源于筹码结构过于集中，需要时间消化浮盈盘，但行业基本面强劲，市场终将回归业绩基本面主导的共识 [1][4] 预期差纠偏：市场焦虑的起源与误读 - 市场焦虑起源于英伟达宣布将于今年规模部署CPO技术，引发了对可插拔光模块被快速全面取代的普遍担忧 [1] - 这种过度担忧是对CPO技术的误读，导致市场估值出现非理性分化 [1] - 产业基本面清晰地表明，CPO与可插拔是并行发展、长期共存的关系 [5] CPO与可插拔光模块的产业关系 - CPO与可插拔并不是对立或完全替代的模式，而是两条可以并行的道路 [2] - CPO的主要应用场景在“柜内互联”(Scale-up)，由芯片厂商推广；而可插拔光模块的主场景在“柜外互联”(Scale-out)，云服务提供商更倾向于解耦方案，未计划大规模部署CPO [2] - CPO本质上是为光通信在柜内互联市场打开新增量，而不是对存量可插拔市场的替换 [2] - 在未来两到三年乃至更长时间，可插拔光模块仍为市场的主流需求 [1][2] 光模块厂商在CPO生态中的定位 - 市场担忧芯片厂和台积电合作研发CPO会将光模块厂商排除在生态之外 [2] - 实际情况是，CPO与硅光技术的适配性使其天然更依赖硅光芯片能力，而光模块龙头在硅光设计能力上领先，在CPO领域早有技术预研和储备 [2] - 技术壁垒的提升反而有利于头部厂商巩固其地位 [2] 技术路径的多样性 - 在柜内互联场景中，可选方案包括可插拔光模块、NPO和CPO等，客户会在多种技术路径中进行比选 [3] - 客户倾向于选择可靠性较强、技术较成熟、供应链生态更加开放、具备大规模交付能力的方案 [3] - NPO方案相较CPO拥有更多的灵活性和性价比优势，是云服务提供商比较青睐和重视的方案，有可能成为一个较为长期的技术选择 [3] 板块筹码结构与市场表现 - 当前光模块板块筹码结构过于集中，需要时间进行结构优化与自我修正 [4] - 在过去几个季度，光模块厂商作为AI算力浪潮主要受益公司，业绩能见度高，出色的基本面驱动机构投资者筹码高度集中 [4] - 行业横向比较来看，光模块的需求确定性和盈利增速具有明显比较优势，吸引了大量景气度追逐型资金 [4] - 筹码的快速集中积累了大量的短期浮盈盘和趋势交易盘，这部分筹码稳定性较弱，对利空敏感，容易加剧股价波动 [4] - 板块需要时间完成浮盈盘的消化和筹码的再交换，使持仓结构重新稳固 [4] - 当光模块厂商业绩逐渐释放，市场对不确定性的担忧和分歧逐渐落地，对光模块板块的认知将重回收敛 [4] 长期看好的产业方向 - 继续看好光+液冷+太空算力三个方向，按产业发展阶段，其所对应的风险偏好依次提升 [1]

A股CPO概念股及人工智能ETF市场表现 - A股CPO概念股集体上涨，其中天孚通信大涨**17%**，股价创历史新高，新易盛涨超**7%**，中际旭创涨超**5%** [1] - 相关创业板人工智能ETF普遍大幅上涨，富国、华夏、国泰、华安、华宝、大成、招商、南方等旗下产品均涨超**6%** [1] - 具体ETF表现中，创业板人工智能ETF富国涨**6.69%**，年初至今涨**13.79%**，估算规模**35.19亿**；创业板人工智能ETF华夏涨**6.56%**，年初至今涨**13.74%**，估算规模**17.74亿**；创业板人工智能ETF国泰涨**6.59%**，年初至今涨**13.88%**，估算规模**7.28亿** [2] 人工智能指数构成与光模块行业分析 - 创业板人工智能指数覆盖算力（光模块+IDC）和AI应用，深度聚焦AI产业链上游，其中**CPO光模块含量超44%** [2] - 光模块板块当前筹码结构过于集中，需要时间进行结构优化与自我修正 [3] - 在过去几个季度，光模块厂商作为AI算力浪潮主要受益公司，业绩能见度高，出色基本面驱动机构投资者筹码高度集中 [3] - 行业横向比较，光模块的需求确定性和盈利增速具有明显比较优势，吸引了大量景气度追逐型资金，但第四季度通常是该板块投资淡季 [3] - 筹码的快速集中积累了大量的短期浮盈盘和趋势交易盘，这部分筹码稳定性较弱，对利空敏感，容易加剧股价波动，板块需要时间完成浮盈盘的消化和筹码的再交换 [3] 光模块技术路线与市场需求展望 - 市场对CPO技术将快速取代可插拔光模块的担忧存在明显预期差，相关焦虑源于对英伟达等芯片厂布局的误读 [4] - 产业基本面表明，CPO与可插拔是并行发展、长期共存的关系，可插拔模块在未来数年内仍是柜外互联（Scale-out）主流需求 [4] - 领先的光模块厂商在硅光等核心领域有深厚积累，并未被排除在CPO生态之外，反而在新浪潮中巩固了壁垒 [4] - 海外主要云服务提供商（CSP）如亚马逊、谷歌、微软和Meta披露，2026年资本开支合计将达**6600亿美元**，同比大幅增长**60%**，主要投向AI算力建设 [5] - GPU/TPU/ASIC等算力芯片2026年持续放量，新一代芯片加速迭代商用，奠定2027年需求基础，拉动算力集群端口带宽需求在未来至少两年内维持快速上升趋势 [5] - 综合考虑整体总拥有成本（TCO），光模块将在较长时间内具有足够竞争力，相关企业将持续受益于**800G/1.6T/3.2T**等产品迭代放量，业绩逐季度增长兑现具有强支撑 [5]