核心观点 - 报告认为，2026年商社零售行业的投资主线在于“周期复苏与AI创新的共振”，具体表现为服务消费领域的周期资产迎来拐点，以及AI技术在各细分产业链的应用加速落地，共同驱动行业增长 [2] 社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏 - **周期拐点**：酒店和免税板块正迎来基本面拐点 [6] - **酒店**：2024年下半年以来，酒店平均每日房价（ADR）已恢复同比增长，带动每间可售房收入（RevPAR）修复，预计2025年供给增速将进一步放缓，行业供需关系改善 [6][17] - **免税**：离岛免税基本面筑底，2025年11月新政实施首周（11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次同比增长3.37%并实现转正，景气度有望在旺季和低基数下明显改善 [12] 口岸免税持续修复，市内免税在政策支持下有望贡献增量，中国中免在渠道拓展上优势显著 [15] - **成长与景气**：在服务消费政策支持下，关注冰雪经济、银发经济、体育赛事及茶饮餐饮龙头的成长机会 [6] - **冰雪经济**：政策目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，长白山等旅游资产有望受益 [28] - **银发经济**：45-64岁人群已成为旅游市场第一大客源，邮轮产品需求旺盛，三峡旅游新增邮轮有望承接需求 [29] - **茶饮餐饮**：行业格局优化，竞争趋缓，龙头通过拓店、拓品类持续提升份额 [32] 例如，蜜雪集团门店数从2020年的13,216家增至2025年上半年的53,014家，并切入咖啡、鲜啤等新品类 [33][37] 餐饮板块中，西式快餐（如百胜中国）和中式大众平价餐饮（如小菜园）展现较强韧性 [38] AI产业链：技术持续突破，应用加速落地 - **AI+人力资源**：招聘行业温和复苏，更关注AI应用带来的效率变革与商业化机会 [39] 例如，科锐国际接入Deepseek R1大模型，其禾蛙平台在2025年第三季度累计产生offer数量超3600个，同比增长73% [45] - **AI+教育**：政策鼓励与产业端催化推动AI教育产品落地，粉笔推出的公考AI刷题班在国考报名首日销售额突破4000单，商业化进程较好 [46][47] - **AI+3D打印**：行业方兴未艾，2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，未来五年复合年增长率预计为33.0% [50] 汇纳科技实控人旗下金石三维掌握7大主流工艺，并与拓竹科技合作计划部署1.5万台3D打印机 [55] - **AI+电商**：AI技术全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行 [6][57] 值得买2025年前三季度AI相关收入达3229.05万元，调用大模型API的tokens数量达1083.83亿 [58] 小商品城的Chinagoods平台深化AI赋能，其经营主体2025年上半年净利润同比增长109.69% [59] 汇通达网络2025年上半年AI相关收入已占服务总收入的20% [60] 化妆品：创新、精细、全面成为竞争核心 - **行业大盘**：2025年1-10月，化妆品零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，呈现稳健复苏 [66] 2025年双十一期间，综合电商个护美妆销售额份额达8.2%，其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额同比分别增长11.7%、13.5%、13.5% [67] - **国货表现**：双十一期间国货龙头品牌增长强势，上美股份旗下韩束斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，其红蛮腰系列热销超180万套 [73] 珀莱雅旗下多个品牌及产品线也实现高速增长 [73] - **渠道趋势**：达播盈利承压，品牌转向中腰部达人及自播矩阵 [79] 2025年初至11月17日，韩束登顶抖音美妆自播品牌榜，渠道结构调整有助于释放利润弹性 [80] - **产品与成分**：头部品牌坚持大单品长期主义并进行矩阵式裂变，如毛戈平围绕光影和鱼子系列、珀莱雅围绕双抗精华进行产品迭代 [85] 同时，国货品牌依托特色植物资源进行成分创新，2022-2024年植物新原料备案量从3款增至38款，成为差异化竞争的关键 [90] 美护潮玩与黄金珠宝 - **美妆个护**：行业温和复苏，国货品牌在双十一表现亮眼，推荐关注把握高景气细分赛道且具备迭代能力的品牌 [6] - **医美**：行业略承压，呈现尾部出清、头部集中的趋势，高端创新、产业整合、提质增效是发展核心 [6] - **IP潮玩**：潮玩龙头持续迭代新品与IP，并积极进行海外渠道扩张，泡泡玛特是代表性公司 [6] - **黄金珠宝**：行业分化凸显，高附加值首饰具备消费韧性，出海布局成为头部品牌突破增长瓶颈的第二曲线 [6] 税率新规重塑了投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力和数字化运营能力的头部公司 [6]

杨国福麻辣烫定价争议 - 杨国福麻辣烫绿豆芽标价2.88元/50g，折算为28.8元一斤，高于山姆会员超市有机绿豆芽折算后的8.25元一斤 [3][5] - 杨国福总部客服回应称全国门店售价不统一，因需考虑各家店的房租、人工等成本问题 [5] - 记者走访发现，麻辣烫店素菜普遍标价25元以上/斤，部分精品菜高达100元/斤，杨国福与张亮麻辣烫均采用荤素同价，分别为26.8元/斤和25.8元/斤 [5] 万科企业动态 - 万科获主要股东深铁集团提供最多220亿元人民币借款额度，用于偿还公开市场发行的债券本息 [7] - 万科三季度营业收入为560.7亿元，同比下降27.3%，归属于上市公司股东净亏损160.7亿元，亏损额同比扩大98% [7] - 深铁集团目前持有万科27.18%股权，自2月10日以来，万科已10次向深铁集团借钱 [7] 星巴克中国市场战略 - 星巴克中国宣布与博裕投资成立合资企业，共同运营中国市场零售业务，博裕将持有至多60%股权，星巴克保留40%股权 [10] - 基于约40亿美元的企业价值，博裕获得相应权益，合资企业总部设于上海，管理目前遍布中国的8000家门店 [10] - 双方致力于未来将星巴克在中国的门店规模逐步拓展至20000家 [10] 上海迪士尼扩建计划 - 上海迪士尼度假区宣布将建设第四座主题酒店，项目还包括新增购物与餐饮设施 [11][12] - 该酒店将紧邻乐园主入口，加入度假区现有扩建项目矩阵，包括第三座主题酒店及第九大主题园区 [12] - 上海迪士尼乐园近期迎接了自开园以来的第一亿名游客 [12] 黄金珠宝行业趋势 - 周大生最新财报显示，截至2025年9月30日，公司终端门店数量为4675家，较上年同期净减少560家，其中加盟门店减少380家成为关店主力 [13] - 尽管金价攀升，黄金珠宝企业盈利反向下行，2025年第三季度周大生净关闭43家门店，加盟门店占比超八成 [13] 科技与AI行业动态 - 亚马逊AWS与OpenAI签署价值380亿美元多年战略协议，AWS将为OpenAI提供云计算基础设施以支持AI核心工作负载 [23] - OpenAI将接入包含数十万英伟达GPU的AWS计算资源，协议为期七年，旨在支持生成式AI模型快速迭代 [23] - 微软与Lambda达成数十亿美元AI基础设施协议，并计划到2029年在阿联酋投资近80亿美元，其中超55亿美元用于AI和云基础设施扩建 [23] 半导体与芯片行业 - 纳芯微2025前三季度营收23.66亿元，同比增长73.18%，第三季度单季收入8.42亿元，同比增长62.81%，已连续九个季度实现营收环比增长 [24] - 公司前三季度研发投入达5.62亿元，占营收23.74% [24] - 杭州芯正微电子完成数亿元A轮融资，资金将用于模拟波束成形芯片、数字波束成形芯片等产品的研发设计与产业化 [25] 新能源汽车与电池 - 武汉蔚能电池资产有限公司完成6.7亿元C轮股权融资，投资方包括蔚能创始股东、蔚来资本等 [26] - 融资资金将主要用于电池资产相关业务投放、技术研发迭代 [26] 互联网平台业务调整 - 饿了么App内测版更名为"淘宝闪购"，版本号更新至12.0.1，目前处于灰度测试阶段，仅对部分用户开放 [18] - 饿了么配送运力已全面承接淘宝闪购订单，覆盖更多品类，此次整合被视为阿里应对美团、京东等对手的"即时零售"竞争举措 [18] 企业合作与股权变动 - 中国移动集团拟通过国有股份划转方式，将其持有的4198.1348万股A股股份无偿划转给中国石油集团，划转后中国移动集团持股从69.05%降至68.85% [14] - 划转目的为加强双方战略协同，促进在信息技术、智慧能源等领域合作，释放数实融合新潜能 [14]

投资交易概述 - 公司宣布通过子公司LFXHK以2400万美元投资认购迈巴赫奢侈品亚太有限公司20%股权 [2] - 标的公司成立于2025年2月11日 评估值为12600万美元 但股东权益账面价值仅1300美元 导致评估增值率高达9,692,207.69% [2] - 交易在董事会审议权限内 无需提交股东大会审议 但已引发交易所监管工作函问询 [2] 交易细节与监管关注 - 交易所要求公司说明在标的公司无历史经营业绩情况下 采用高溢价收购少数股权的必要性及合理性 并论证交易公允性及协同性 [2] - 公司回复称 除委派1名董事和提名1名财务总监外 不参与标的公司日常经营活动 不决定其产供销、费用开支、人员聘用等 [3] - 交易未设置业绩承诺 投资收益及整合协同效应均具有不确定性 [1][2] 公司经营与行业背景 - 公司主营业务面临压力 2024年营业收入同比下降20.5%至567.93亿元 归母净利润下滑近12%至19.5亿元 [7] - 2025年上半年营收降至334亿元 同比下降16.5% 归母净利润为12.2亿元 同比降幅13% [7] - 国际金价大幅上涨 从每盎司3300美元涨至超过4000美元 年内累计上涨近60% 抑制了金饰消费需求 [5] - 公司零售业务毛利率为23.61% 但占收入七成以上的批发业务毛利率仅为9.39% 整体毛利率低于行业高端品牌 [9] - 截至2025年6月末 加盟店数量降至5362家 半年内净减少近300家 [9] 战略意图与市场挑战 - 此次投资意在开拓国际市场 提升品牌形象和价值 加快中高端产品消费市场的开拓 形成差异化竞争 [9] - 公司近年来积极尝试提升品牌、开拓高奢业务 如于2023年12月启幕"老凤祥珍品私洽中心" 将高端化门店与传统金店区分 [6] - 奢侈品业务属于公司业务拓展的新领域 面临品牌认可度低、渠道拓展、市场推广、消费者接受程度等挑战 [4] - 奢侈品行业存在周期性增长缓慢风险 市场竞争激烈 市场空间可能被挤压 标的公司短期内可能不产生经济效益 [4]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 此轮新消费崛起本质是消费主力在不同经济社会背景下消费理念变迁，近年驱动力来自产品升级创新，需求侧重悦己和情绪消费 [4] - 投资应聚焦产品创新突围、建立强品牌心智的企业，板块选择上美妆个护、珠宝饰品、IP潮玩是重点 [4] 根据相关目录分别进行总结 消费变迁的底层背景 - 经济基础方面，人均不变价GDP自1995年突破万元至2023年达8.4万元，年复合增长率7.7%，1997年市场由卖方过渡到买方市场，最终消费支出对GDP贡献基本在50%以上 [15] - 居民消费能力受财富效应、大件支出等影响，可支配收入增长但消费支出比重下行，受储蓄心理和三大件支出侵蚀，财富效应方面房地产和股市在不同阶段有影响 [19] - 人口素质上，95/00后学历水平更优，1998 - 2023年本科毕业人数CAGR达10.5%，2023年毕业490万人，高等教育毛入学率达60%以上，但结婚率与生育率走低 [22] - 人口迁徙上，2015年前人口从低线到高线城市，之后一线城市常住人口增长降档，2024年北京/上海负增 [26] - 供给侧此前靠渠道和营销驱动，近年需优质产品和服务；需求侧消费者更追求悦己和情绪消费 [31] 产品变迁史 - 消费品类上，不同年代消费动机和重点不同，2024年宠物、潮玩等情绪价值高的产品受追捧，健康类产品上升 [34][36] - 细分品类头部品牌变迁体现国货替代、功能性趋势化和时尚潮流变化 [37] - 服装消费从追求个性到注重健康和性价比，食从方便食品到健康食品，饰品从传统配饰到新世代个性化物品，汽车从桑塔纳到奇瑞QQ再到新能源车 [42][45][49][53] - 未来产品价值需从满足消费者“任务”角度理解，实用价值提升遇技术瓶颈，情绪价值成定价关键，消费倾向小件高频低价 [56] 营销变迁史 - 传播媒介从央视广告到互联网、短视频直播、直播电商，追求触达客群和提升转化率 [63] - 营销方式有效果与品宣之分，不同时期意义不同，呈现钟摆效应 [67] - 不同时代消费者意识形态不同，品牌需更新营销话语体系，否则有舆情风险 [70] - 小红书对新消费崛起有判断价值，可判断热点扩圈、新品起势和监控舆情 [76] 渠道变迁史 - 国内销售渠道从90年代街边商铺到2000年大卖场百货，2010年后电商崛起，2020年后电商进化、本地服务和品质零售业态崛起 [82] - 各品类线上占比整体提升但有分化，传统电商品类、纺服美护、生鲜等品类渗透率不同 [83] - 加盟开店和电商获客成交模式依赖第三方，公私域结合模式解决效率和盈利问题，但需强品牌力 [94] - 渠道应从以供应商价值为主转向以消费者价值为本，如Costco模式 [90] 投资建议 - 短期关注营销渠道驱动有增速拐点的标的，但要判断持续性 [98] - 中期关注产品创新驱动的品牌，判断创新壁垒和增长红利期 [98] - 长期关注强品牌壁垒驱动的品牌，关注品牌力维护和市场竞争格局 [98] - 细分板块上，美妆个护、黄金饰品、IP潮玩是重点，推荐登康口腔、毛戈平、泡泡玛特等公司 [100][101]

公募基金行业变革 - 首批浮动费率基金正式获批发行 标志着行业新一轮变革开启 [2] - 管理费与业绩直接挂钩 收益率超过基准6%可升档至1.5%/年 低于基准3%则降档至0.6%/年 [3][5][6] - 基准管理费率为1.2%/年 持有第一年业绩决定第二年费率调整 [6] - 新机制促使公募基金更倾向配置沪深300等大盘权重股 抑制炒小炒差风气 [8] 珠宝首饰行业新趋势 - 黄金珠宝消费结构剧变 婚庆用金占比从50%降至25% 悦己消费占比升至75% [11] - 行业竞争焦点转向产品力 IP联名和定制化设计推动情绪价值消费 [12] - 金价高企背景下 企业通过差异化设计维持毛利率而非依赖存货规模 [10][12] 当前A股市场特征 - 指数微跌0.76%但个股普跌 3480只股票收跌 成交量维持万亿水平 [13] - 中证2000指数换手率达3.03% 创2023年9月以来新高 小微盘股拥挤度风险积聚 [16] - 科技板块融资余额降至1.8万亿 板块活跃度跌至年内低点 [17][18] - 市场呈现低成交快轮动特征 资金在GJD持仓支撑下未形成集中抛压 [14][15]