公司研发投入与财务数据 - 2025年前三季度研发费用合计46.20亿元人民币，同比增长23.7% [1] - 预计2025年全年研发投入将超过60亿元人民币 [1] 研发团队规模与核心竞争力 - 公司目前研发技术人员规模将近2万名 [1] - 研发被视为公司的核心竞争力，公司将持续加大投入以夯实技术护城河，实现可持续高质量发展 [1] 研发投入的主要方向 - 研发投入主要围绕“3+N+3”的产品布局以及满足业务增长的需要 [1] - 针对新技术和新产品方向，如AI端侧、超节点、汽车电子等，持续增加研发资源 [1] - 机器人是公司一个明确的研发投入方向 [1] 前瞻性技术预研 - 公司通过Xlab在声学、光学、热学、射频等领域进行前瞻性的研发预研 [1]

行业周期与趋势 - 2026年上半年电子行业周期大概率继续向上，结构性增长机遇在AI服务器、AI端侧、设备材料等细分赛道 [1] - 2026年下半年需密切关注存储价格波动、AI高投资高增长的持续性、需求复苏的持续性 [1] - 当前半导体行业整体周期向上，以AI、存储、设备等细分赛道高增长为主，2026年上半年或大概率延续结构性高增长趋势 [2] - 全球半导体产品销售额2025年1-10月份累计同比为21.19% [2] - 硅片出货面积2025Q1-Q3同比为4.99%，硅片销量2025年整体延续上升趋势 [2] - 存储模组价格2025年以来涨幅140-600%不等，存储芯片价格涨幅在50-700%之间不等，存储的供需错配或大概率持续到2026年上半年 [2] - 从库存看，CPU、存储、模拟、MCU的全球龙头标的库存水平普遍处于历史高位，2025Q2开始有所下降，库存水平健康合理 [2] - 短期晶圆厂稼动率有所提升，整体在9成左右 [2] AI产业发展 - 2025年AI呈现从云服务器到端侧的全面共振 [3] - AI产业快速增长，带动了算力芯片、光模块、PCB、高端存储等多个上游产业快速发展 [3] - AI云端的高速发展，同时也带动了端侧的创新，AI赋能新产品，带动了零组件的升级 [3] - 建议关注AI服务器与AI端侧的长期发展机遇 [3] - AI大模型上线后需求暴增，大量资本开支用于AI服务器建设 [5] - AI产业规模与AI服务器未来5年或继续保持高速增长 [5] - AI由云端到消费端的产品陆续推出，AIPC与AI手机在云端接入大模型，端侧实现部分本地AI运算，驱动算力芯片等组件增长 [6] - AI加持TWS耳机、智能手表、智能家居，带动新的产品消费，零组件量价齐升 [6] - AI端侧应用下的AI眼镜、AI机器人等产品陆续问世，未来随着AI科技不断渗透，更多创新科技产品走进生活 [6] 国产化与供应链 - 面对海外市场管制的压力，我国半导体产业加速发展的决心不可动摇 [4] - 我国目前是全球晶圆厂产能最大的经济体，每年的新建晶圆厂也保持世界前列，未来10年内我国晶圆厂扩建速度或持续高增长 [4] - 上游设备、零组件、材料的国产化程度会不断提升、加速发展，相关的企业也将受益我国半导体产业不断进步发展 [4] - 我国AI服务器产业链企业既受益全球AI产业高速发展也受益于国产替代的加速红利 [5] - 海外对中国大陆的半导体全面管制集中在先进逻辑与存储产业，上游供应链国产化紧迫性急剧上升 [7] - 我国自主可控企业在设备、设备零组件、材料、EDA多个领域全球供给占比较低，国产空间巨大 [7] - 国内部分企业在一些细分市场完成0-1突破，国内相关企业受益国产化加速与产业长期增长的红利 [7] 投资主线与关注领域 - 主线一：AI服务器—算力芯片+光模块+光芯片+PCB+存储+CPU+液冷 [5] - 主线二：AI端侧—AIOT产业相关的WiFi、蓝牙、SoC、视频芯片 [6] - 主线三：国产供应链—设备+零组件+材料 [7] - 关注算力芯片（寒武纪、摩尔线程） [5] - 关注光模块（中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信） [5] - 关注光芯片（源杰科技、长光华芯） [5] - 关注PCB（胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益科技、东山精密） [5] - 关注存储（澜起科技、江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正） [5] - 关注CPU（海光信息、龙芯中科） [5] - 关注液冷（英维克、中石科技、飞荣达、思泉新材） [5] - 关注AI端侧相关公司：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技、晶晨股份、翱捷科技、泰凌微 [6] - 关注国产供应链相关公司：中微公司、北方华创、华海清科、拓荆科技、芯源微、盛美上海、中船特气、安集科技、晶瑞电材、富创精密、新莱应材 [7]

市场周期与个人策略 - 作者认为A股市场呈现熊短牛长的特征，熊市持续时间通常不超过一年，并声称在2019-2021年及2023-2025年期间均实现大幅盈利 [3] - 作者采用长期满融持有科技板块的策略，在本轮下跌中账户回撤约40%，其大部分股票跌幅约30% [4] - 作者表示每轮熊市通常亏损60%左右，因此当前点位不会减仓，即使再跌30%也在预期承受范围内，认为长期满融是其优势与风格 [4] 2022年熊市特征 - 2022年熊市呈现高度结构化特点，高股息板块（特别是煤炭）逆势上涨 [5] - 2022年4月27日成为一批股票未来几年的最低点，随后的V型反转中，数百只股票（主要是新能源）涨幅达100%-200% [6] - 在2022年4月27日至7月期间，几乎所有股票均出现上涨，抓住此轮反弹可使2022年实现不亏损甚至盈利 [6] 2023-2025年牛市展望 - 预计2023-2025年的牛市将比2019-2021年更具结构性，普涨性和涨幅或更逊色，主要集中在科技板块 [7] - 本轮下跌预计将集中在以AI硬件为核心的科技板块，其他板块下跌幅度有限，高股息板块可能逆势走强 [8] - 预计本轮熊市持续时间将短于2022年，大跌数月后可能出现类似2022年4月27日的V型反转 [9] V型反转预判 - 判断V型反转时机尚早，需等待英伟达泡沫破裂及A股出现连续下杀行情 [10] - 预判V型反转的时间点可能在春节前后的2月份，即业绩预告发布期较为恰当 [11] - V型反转的引领板块参考2022年行情，预计仍为科技板块，但需聚焦年报预增的个股 [12] 科技板块投资方向 - 在科技板块中，作者更偏好AI端侧方向，如机器人、消费电子，同时建议关注AI应用领域 [13] - 引用谷歌观点，强调需要在相同成本和能耗下实现算力、存储与网络能力千倍提升的重要性 [14] - 预计V型反转数月后市场会再次下跌并形成第二个低点，届时熊市将宣告结束 [14]

核心观点 - 报告认为年底市场可能进入震荡暂歇期，配置上应重视日历效应，银行和红利风格是观望期的首选[4][5] - 长期视角下，受益于产业趋势和政策支持，中美股市特别是科技板块仍预计向上，但短期因利好催化有限，A股可能偏震荡，待来年再启动[6] - 配置策略上应积极应对，结构上围绕景气预期向好的性价比方向，短期关注政策窗口期和低拥挤度板块，中期持续看好高景气品种[6] 市场回顾与展望 - 回顾2025年，报告在3月提示向大金融+消费切换，5月强调"红5月"积极可为，半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超15%至3900点以上[9] - 海外市场方面，美国景气走弱、就业担忧增加，联储对通胀关切削弱降息预期，叠加美股科技高估值，资金避险止盈情绪可能传导至A股[6][9] - A股市场在三季报和中美协议后短期新增催化有限，成交未启动且板块轮动加速，呈现观望姿态，除非强势放量创新高，否则年内预计偏震荡[6][9][10] 配置方向 - 短期配置应关注政策窗口期、低拥挤度及增量险资方向，包括地产链（家电、银行、消费建材、房地产等）、受益涨价的资源品（电解铝、煤炭、黄金等）以及情绪消费（出行链、教育、人服等）[6][11] - 中期高景气方向仍具牛市弹性，需等待产业逻辑与业绩共识凝聚，优先布局景气拐点难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、液冷电源、创新药等），随后关注连续高景气细分（光、PCB等）[6][12] 资金面分析 - 基金方面，历史经验显示当年市场向好且基金未过度乐观时，年底可能减仓修正，当前行情向好且基金已开始减仓，符合这一特征[6][12] - 杠杆资金流入动能已较之前减弱，融资余额流入时小盘占优，但融资市值占比持续创新高，需关注后续流入放缓[6][13] - 红利风格在景气弱复苏下与TMT相互摆动，当前TMT止盈动力下红利阶段占优，其相对表现已回到2023年初水平，胜率赔率向好[6][13] 日历效应与行业轮动 - 行情走势上，11月初市场大多上涨，至经济工作会议后可能调整；市值视角上，11月初小盘占优，会前大盘相对占优，会后大盘显著占优[14][15] - 风格视角上，11月初成长占优，会前红利低波占优，会后红利/质量占优；板块行业上，11月初TMT占优，会前稳定占优，会后银行家电显著占优[16] - 对应策略为会前1月开始配置上证50/红利偏稳定，会后转为偏银行；行业层面，11月初计算机/电子胜率较高（60%-67%），会前食饮/银行胜率67%，会后银行胜率达93%[16][33]

核心观点 - AI产业链、机器人等有望逐步开启第二轮反弹趋势，当前是较优配置时机 [1][3][7] 市场环境 - 近期中美关税谈判取得实质性进展，5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》公布，美方取消91%加征关税，中方取消91%反制关税，双方暂停实施24%关税；5月7日国内提出降准降息等举措，释放货币政策宽松信号，市场不确定性减弱、风险偏好回升，风格有望向成长风格转换 [2][3][4] 行业表现 AI产业链 - 5月1日至5月13日收盘，人工智能指数反弹2.78%；2025年一季报人工智能指数营收增速达40.30%，明显高于万得全A的 - 0.41%；算力基础设施、AI端侧等环节业绩向好，铜连接、光通信等赛道表现亮眼；2025年Q1北美云厂商资本开支延续高增速，主要AI应用公司景气向好 [3][5] 机器人产业链 - 5月1日至5月13日收盘，机器人指数反弹5.64%；此前短期调整或受《推动公募基金高质量发展行动方案》影响，减配交易已有缓和；关税缓和有助于体现中国人形机器人零部件、产业链全球比较优势，风险偏好提升阶段业绩弹性优势明显，产业化进程推进顺利 [3][6]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 降本增效效益显现，2025年或迎来盈利拐点 [4] - AI产业率先体现业绩，AI应用/终端营收和利润增速居前 [4] - 机构持仓环比改善，PS估值仍具成长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 降本增效效益显现，25年或迎来盈利拐点 - 2024年盈利承压，2025Q1利润端增速迎来反转：2024年行业营收同比增长3.50%，归母净利润同比下滑48.97%，扣非归母净利润同比下滑53.54%；2025Q1营收同比增长15.13%，归母净利润同比增长230.22%，扣非归母净利润同比增长108.22% [4][11][15] - 受益于降本增效，2025Q1归母净利率出现改善：2024年毛利率及归母净利率分别为25.12%/1.25%，同比分别下降1.78pct/1.28pct；2025Q1毛利率及归母净利率分别为21.86%/1.01%，同比分别变化-3.48pct/0.66pct，环比分别变化-3.48pct/1.61pct [4][23][24] - 现金流维持稳健，营运效率持续向好：2024年实现经营性现金流712.54亿元，同比增长7.09%；2025Q1实现经营性现金流-304.81亿元，同比上升39.61%；2025年3月底应收账款+合同资产增速同比下滑，预收账款+合同负债同比提速 [4][33][34] AI产业率先体现业绩，AI应用/终端营收和利润增速居前 - 计算机行业细分板块间景气度存在显著分化，AI应用/终端营收和利润增速靠前，医疗IT盈利有待改善 [43] - 2024年：收入端AI终端、AI应用、能源IT增速靠前，分别为25.72%、12.40%、12.05%；归母净利润AI应用、AI终端、云计算增速靠前，分别为24.84%、19.23%、13.58%；扣非归母净利润AI终端、智能驾驶、AI应用增速靠前，分别为40.44%、32.66%、22.94% [43] - 2025Q1：收入端AI终端、智能驾驶、算力租赁增速靠前，分别为27.74%、20.26%、17.34%；归母净利润AI终端、金融IT、AI算力增速靠前，分别为37.86%、31.57%、30.79%；扣非归母净利润AI终端、能源IT、工业软件增速靠前，分别为48.29%、36.00%、26.66% [43] 机构持仓环比改善，PS估值仍具成长空间 - 2025开年计算机涨幅居前，基金重仓环比改善：2025年1月1日至4月30日，计算机（申万）累计上涨2.35%，位居31个行业第六名；2025Q1计算机基金重仓比例为3.11%，环比提升0.35pct；低配1.56%，环比改善0.12pct [77] - PE/PS分位数存背离，PS仍具成长空间：截至2025年4月30日，计算机指数（申万）PE、PS（TTM）分别为81.54、3.18倍，处于近十年的92.18%、30.40%分位数水平；2025年以来，行业盈利能力或将修复，PS估值仍有提升空间，PE估值有望回归价值水平 [80] 投资建议 - 建议关注AI应用、AI端侧、AI Agent、智驾、AI算力、IDC等领域相关标的 [82]