文章核心观点 - 中共中央政治局会议定调2026年经济工作，强调坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [1] - 宏观政策将更注重前瞻性、针对性和协同性，财政与货币政策将加强协调配合，以支持经济稳定增长、新旧动能转换及重点领域发展 [2][4] 对当前经济形势的判断 - 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定 [1] 2026年经济工作总基调与政策方向 - 坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全 [1] - 实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性 [1] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 政策表述与“十五五”规划建议一脉相承，强调强化逆周期和跨周期调节，增强宏观政策取向一致性 [1] 财政政策分析与展望 - 继续实施更加积极的财政政策，既是政策稳定性的需要，更是当前扩大内需、提振消费、稳定房地产市场的需要 [2] - 财政政策力度可能进一步加大，以抵消房地产下行、化债及城投债净偿还的收缩效应 [3] - 有建议提出，2026年新增债务总规模有必要提高到15万亿元左右（2025年为11.86万亿元），财政赤字率不低于4%，一般公共预算支出有必要达到或接近名义GDP增速5%左右 [3] - 从操作层面看，2026年新增政府债务规模或达12.4万亿元（其中财政赤字约5.9万亿元，地方专项债或增至4.5万亿元，超长期及特别国债或达2万亿元），整体增长幅度或相对缓和 [5] - 部分地方政府专项债将用于化债和偿还拖欠款，对固定资产投资起“托而不举”作用，而非强刺激 [6] 货币政策分析与展望 - 继续实施适度宽松的货币政策，更加注重稳预期并与积极财政形成合力 [3] - 预计货币政策或在2025年底至2026年上半年适度加力，通过总量宽松降低社会融资成本、稳定市场预期 [3] - 央行仍需通过降准、国债买卖或PSL等方式补充长期流动性 [4] - 结构性货币政策工具有望继续降价、扩容，重点支持“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章 [4] - 2026年央行或更多通过7天逆回购、买断式逆回购以及买卖国债来调节流动性，会更加珍惜降准降息的政策空间，对降息的操作或更加审慎 [6] 政策协调与宏观治理 - 2026年财政与货币政策组合将更强调协调配合，财政主动发力需要更稳的货币环境配合，以确保扩张政策有效传导至实体经济 [4] - 财政加码将部分缓解货币政策独自承担稳增长的压力，使货币政策能在保持灵活性的前提下，避免过度宽松导致的金融风险累积 [4] - 本次会议将“加强超常规逆周期调节”调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示2026年宏观政策操作力度或不会显著超过2025年，特别是“规模”与“数量”相关的政策出台会相对审慎 [5] - “跨周期调节”着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调配合，旨在解决发展中不平衡不充分等中长期问题，促进经济结构持续优化和高质量发展 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，年末存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处于高配置价值区间且年末可能超预期下行；长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，四季度债市利多因素多发但赎回压力持续，需以区间震荡思路交易，随着宽松预期升温可对后市更乐观 [3][10] - 10月央行重启国债购买但净买入200亿低于市场预期，本次央行购债重启更多是信号意义，不应期待过高购买量，资金面宽松无虞，关键在于是否调整期限对冲11月可能集中发行的长期和超长期地方债，避免给配置盘带来较大压力 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 央行购债规模怎么看 - 从流动性角度，央行购债空间来自工具切换，年初以来买断式回购和MLF同步投放中长期流动性，二季度后投放规模足量，资金平稳宽松，不依赖央行买债渠道；年末可增加购债弥补MLF集中到期，若主要靠央行购债投放，操作空间可能在万亿以内 [3][10][11] - 从央行持有国债到期情况，本轮央行购债累计规模应以万亿附近为限，重启购债以净买入形式呈现，达到万亿附近才对应到期量实现总体持平，否则可能是实质性到期不续 [4][15] - 从每月买入规模，单期投放规模可能偏小，以10月单周净买入200亿推测月度净买入可达1000亿附近，若央行增量买入集中在短期限，可能造成短端国债利率偏离下行，当前短端和资金利率利差正常，央行可能不希望出现这种情况 [4][16]

流动性状况与超储率 - 9月超储率环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月持平[2] - 9月政府存款下降7804亿元，降幅创近年同期新高，广义财政赤字规模达2.11万亿元[2] - 预计10月超储率约1.3%，较9月下行0.1个百分点；预计11月超储率维持在1.3%，与10月基本持平[2][3] 资金利率与市场表现 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，与OMO利率利差创下2024年3月和2023年8月以来新低[2] - 10月银行净融出规模创6月以来新高，资金面内在稳定性恢复[2] - 基准预期下，11月DR001中枢在1.3%-1.4%区间，资金利率进一步下行需等待政策利率调降[3] 财政与信贷因素 - 9月政府性基金支出同比维持正增长0.4%至1.23万亿元，明显高于预期[2][6] - 10月广义财政收支可能出现反季节性赤字，政府存款环比上升约3800亿元，对流动性负面影响减弱[2] - 预计11月政府存款环比下降约2200亿元，广义财政赤字规模处于往年同期偏高水平[3] 央行操作与政策展望 - 10月央行通过逆回购、MLF等工具净投放流动性，并恢复国债买卖操作净投放200亿元[2] - 央行重启国债买卖反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束但时点存在不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，后续降准迫切性不强[3]

LPR报价现状 - 10月LPR报价维持不变，1年期利率3.45%，5年期以上利率4.2%，为连续第五个月保持稳定 [1] - 1年期LPR自6月下调10个基点后始终稳定，5年期品种从去年8月的4.3%阶梯式降至当前水平 [3] 政策操作与信号 - 央行通过等额续作5000亿元MLF且利率持平2.75%的操作，为LPR锚定基调 [3] - 货币政策调整节奏正从"急转弯"转向"精准滴灌"，反映出"小步慢走"的特点 [3] - 政策选择"以静制动"，在多重目标下展现定力，书写与全球央行不同的"独立剧本" [1][6][7] 银行体系与利率机制 - 当前银行净息差已跌破1.7%的警戒线 [5] - 商业银行通过9月集中下调定期存款利率（部分大行三年期利率降至2.6%），为LPR稳定创造空间 [5] - 存款利率下调与存量房贷利率调整形成组合拳，既缓解银行息差压力，又释放消费潜力 [8] 经济数据与政策平衡 - 9月CPI同比零增长，PPI环比回升0.4%，但存在输入性通胀压力：国际油价三季度累计上涨近30% [6] - 三季度GDP同比增长4.9%超预期，但结构存隐忧：房地产投资同比下降9.1%，出口连续5个月负增长 [6] - 维持现有低利率水平可延续对制造业、基建的信贷支持，同时避免给本币汇率增添压力 [6] 政策工具与未来展望 - 结构性工具扛大旗，再贷款余额已超6万亿元，PSL重启后首批5000亿元额度重点投向"平急两用"基建 [8] - 房地产政策差异化，5年期LPR不动与"调整优化房地产信贷政策"并提，部分城市可能通过放宽利率下限实现局部刺激 [8] - 短期LPR大概率维持稳定，但若出现美联储加息周期终结、国内CPI突破3%或房地产销售同比跌幅超15%等变量，不排除启动应急预案 [7] - 降准比降息更具操作性，目前金融机构加权存准率平均7.4%，四季度通过降准0.25个百分点可释放5000亿元流动性 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性宽松是当前债市最大的确定性，8月超储率偏低，9月超储率回升，预计10月超储率下降至1.2%，处于非季末月份的中性水平，10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 [2][3][50] 根据相关目录分别进行总结 8月政府存款继续大量漏出 超储率降至偏低水平 - 8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，低于预期的1.4%，处于非季末月份的偏低水平，政府存款上升3370亿元，是导致超储率偏低的主因 [6] - 政府存款上升一方面因狭义财政支出增幅放缓、广义财政赤字规模偏低，另一方面受国库现金定存回笼以及置换债使用偏缓的影响，政府债资金使用效率不高 [6] - 8月央行对其他存款性公司债权略高于其通过逆回购等工具净投放的资金规模，法定存款准备金小幅低于预期，货币发行和外汇占款与预期相差不大 [15] 9月央行以中期流动性对冲外生扰动 资金面波动加大但中枢平稳 - 预计9月政府存款环比下降约8100亿元，对流动性带来补充，银行缴准预计上升3100亿元、货币发行预计上升2500亿元，外汇占款或继续回笼资金约700亿元 [16] - 9月央行质押式逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比或将上升约7900亿元，预计9月超储率约1.4%，较8月上行约0.3pct [16][26] - 9月资金价格有波动，投资者敏感，但全月DR001与DR007均值与7 - 8月大致相当，央行维持相对宽松态度未变，操作方式变化与外生扰动及部分工具定位调整有关 [28] - 今年以来央行政策工具投放规模走高是为对冲外生扰动，Q3以来投放向中期的买断式逆回购与MLF倾斜，放松对资金短期波动的控制，OMO操作规模下降 [35] - 9月央行将14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，可能使14天逆回购利率下降，其变成7天逆回购的补充，最终投放规模反映央行对跨季流动性的呵护 [38] - 9月银行净融出相对6月更低与非银情绪偏弱、杠杆意愿下降有关，释放了资金面的潜在风险，机构谨慎情绪反映在9月跨季进度提前，是月末资金面维持宽松的重要原因 [41] 10月扰动主要来自于到期与缴税 但央行呵护下流动性宽松确定性仍较强 - 预计10月政府存款环比上升约5700亿元，明显低于往年同期，国庆假期后现金回流释放流动性约1500亿元、缴准基数季节性下降约300亿元 [50] - 预计10月质押式逆回购净回笼约6600亿元，MLF和买断式逆回购分别净投放1000亿元、3000亿元，假设PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约2000亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4600亿元，假设央行重启购债1000亿元，预计10月超储率约1.2%，较9月下降0.2pct [50][60] - 央行Q3货币政策例会延续7月政治局会议基调，现阶段工作重点是落实落细现有政策，Q4降准降息概率不能排除，但需观察，潜在变化观察10月中下旬重要会议 [64] - 10月资金面外生扰动来自税期和政策工具到期，但央行态度未变时工具到期影响有限，10月政府债供给缩减，政府存款升幅低于往年同期缓释税期扰动，货币政策收紧概率偏低，预计10月DR001与DR007中枢仍略低于1.4%和1.5%，能否转松需观察中央统一部署，流动性宽松是债市最大确定性 [66]

国债期货市场表现 - 国债期货收盘全线下跌 30年期主力合约跌018% 银行间主要利率债收益率窄幅震荡 超长端略弱[1] - 银行间市场资金面整体均衡 存款类机构隔夜回购利率持稳在131%关口附近[1] 央行流动性操作 - 央行开展2557亿元逆回购操作 实现净回笼1501亿元[1] - 8月MLF净投放3000亿元 抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 未进行公开市场国债买卖[1] 宏观经济数据 - 美国8月ISM制造业指数从7月48微升至487 低于市场预期49 连续六个月低于荣枯线[1] 债市核心逻辑与展望 - 近期金融市场风险偏好回升导致债市承压 政府债券发行规模逐步度过高峰后供给压力有望缓和[3] - 地缘因素及贸易政策变化对全球经济格局存在潜在冲击 避险情绪可能利好债市[3] - 建议关注中国和美国制造业PMI数据及欧元区物价指标[3]

货币政策环境展望 - 下半年稳健货币政策将继续加大实施力度 调控空间充足 降准降息仍有可能 应对不确定性风险的增量工具有预案 [1] - 内外部因素对货币政策的掣肘减弱 物价保持温和走势 美联储加息周期外溢效应已过顶峰 货币政策调控空间充足 [2] - 中美利差阶段性倒挂不会成为宏观政策掣肘 国内宏观政策抓紧窗口期持续发力更重要 [3] 通胀与外部因素分析 - 整体通胀压力明显可控 存在结构性大宗商品涨价压力 包括基建投资发力拉动工业品价格 部分农产品供需结构偏紧 [2] - 下半年美联储货币紧缩措施难有超预期之举 接近年末时可能逐步减弱 外溢效应和冲击已过顶峰 [2] - 货币政策调控应更加聚焦国内 在经济修复过程中维持流动性合理充裕 推动融资成本稳中有降 [2] 降准降息预期 - 后续降准降息仍有空间 将视经济运行情况而定 年中和年底前后是降准落地的适宜窗口 [4] - 下半年MLF利率或小幅下调一次 新一轮LPR下行的抓手或为存款利率改革 [4] - 5年期以上LPR再度下行的可能性更大 对稳房贷和稳预期的意义重大 1年期LPR下行的必要性不强 [5] 增量政策工具储备 - 增量政策工具的储备是必要的 结构性工具有新设或新增额度的可能性 [6] - 今年有接近1.3万亿元再贷款再贴现额度可供使用 [7] - 通过PSL对特定领域及部门提供稳定长期资金是可能方向 资金投向将不仅用于棚改 也向交通基础设施等基础设施建设领域倾斜 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月超储率升幅弱于季节性，7月DR001中枢平稳波动加大，央行在现有框架内维持相对宽松；8月或仍维持相对宽松，需关注央行是否继续放松管控放大波动，降准降息8月落地并非基准预期，但央行倾向维持宽松流动性环境 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 季末央行债权并未意外上升 6月超储率升幅弱于季节性 - 6月超储率升至1.3%，低于预期，因央行对其他存款性公司债权未额外上升以抵消前期下降影响，且央行对其他存款性公司债权与高频数据差值后续是否成常态待关注 [6] - 6月财政存款降幅低于预期，特殊再融资债支出进度或低于预期，国库现金定存回笼带来政府存款额外上升，货币发行、法定存款准备金和外汇占款与预期相差不大 [8] - 6月银行净融出规模回升，DR001中枢降至1.4%下方，显示央行支持银行融出实现资金价格正常化 [15] 7月DR001中枢平稳波动加大 央行在现有框架内维持相对宽松 - 预计7月政府存款上升约4500亿元，信贷投放回落使银行缴准规模下降约900亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约2600亿元，超储率约1.2%，较6月下行0.1pct [15][24] - 7月DR001均值未明显走低且波动放大，非银资金需求下降使DR007下行，反映央行政策正常化实现，希望维持流动性相对宽松，放松对银行行为约束致资金利率波动加大 [27][29] - 7月下旬资金面波动加大与北交所新股上市冻结资金有关，北交所打新可能在特定情况下冲击银行间流动性 [33] - 7月机构跨月进度整体偏缓，充裕资金供给下未影响月末资金面宽松 [37] 8月或仍在现有框架维持相对宽松 关注央行是否继续放松管控放大波动 - 预计8月政府存款环比下降约500亿元，缴准回笼约800亿元，货币发行增加约500亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元，超储率约1.1%，较7月下降0.1pct [43] - 8月降准降息落地非基准预期，但央行倾向在现有框架内维持相对宽松流动性环境 [56][58] - 8月资金面或延续7月基调，关注月初DR001能否突破1.3%下限，若突破央行可能放松银行融出管控加大波动，税期等扰动下降使资金利率中枢或略有回落但幅度有限 [61]

货币政策与财政政策 - 5月份降准降息政策落实后市场利率回落形成全面宽松格局央行通过逆回购MLF等方式投放中短期流动性[1] - 5/6月份政府债发行高峰期推动货币与财政配合的"双宽松"局面形成政府推动投资金融促进消费两大格局得到政策支撑[1] - 5月份M1增速回升反映总量政策落地效果6月份LPR维持不变显示继续降准降息的迫切性降低货币政策重心转向结构性政策[1] 结构性货币政策工具 - 科技创新普惠消费金融证券市场融资三领域突出央行扩大科技创新再贷款和支农支小再贷款规模各3000亿元创立服务消费和养老金融再贷款工具5000亿元[2] - 央行支持证券市场回购工具扩大规模多部门联合推出金融促消费措施强化结构性工具激励[2] - 创建债券市场科创板扩容政策建立政府为民企或科技企业科创债发行担保机制支持文化旅游教育等服务消费企业发债[2] 外贸与房地产领域政策 - 央行支持上海试点外贸再融资运用再贴现支持商业银行向进出口企业提供跨境贸易融资[3] - 房地产领域政策工具运用不显著2024年四季度房地产贷款余额52.8万亿元同比降0.2%2025年一季度余额53.54万亿元同比微增0.04%[4] - 2025年一季度房地产开发贷款余额13.87万亿元同比增0.8%个人住房贷款余额37.9万亿元同比降0.8%显示货币政策对楼市作用有限[4] 普惠金融与消费金融 - 一季度末经营性贷款余额24.97万亿元同比增6.5%不含个人住房贷款的消费性贷款余额21.02万亿元同比增6.1%[5] - 结构性工具政策空间超1.4万亿元但扩张速度较慢呈现渐进式释放效果短期内无需频繁使用总量工具[5] - 金融监管总局加快出台房地产融资新制度普惠金融和消费信贷需求保持较快增速[5] 政策工具展望 - 四季度或需总量工具进一步行动取决于外部环境变化和美联储息差波动[6] - 存款利率下调银行息差收窄限制降息空间总量工具与结构性工具交替运用将成为常态[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月5日央行发布买断式逆回购招标公告，6月6日将开展10000亿元操作；买断式逆回购前置操作有规模净回笼、时间前置、频次待察等特点；央行披露月度工具投放情况，各期限流动性工具完备；跨半年流动性压力可控，可关注短端存单和短国债配置机会 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 买断式逆回购操作前置操作 - 操作规模延续小幅净回笼，2025年4 - 6月连续净回笼，当前余额4.2万亿附近，6月前置操作考虑存单到期和政府债发行影响 [3][11] - 操作时间前置，到账节奏或加快，6月首次操作前日披露规模，后续或延续，与MLF模式一致利于机构安排流动性 [11] - 操作频次原则上1次，后续关注是否“加场”，6月资金缺口大且未进行6个月期限操作，月中是否加场或月末MLF加码待观察 [3][12] 盘一盘央行的工具箱 - 央行调整栏目首次披露月度工具投放情况，增加市场沟通渠道，流动性投放工具分准备金、央行贷款、公开市场业务三类 [16] - 央行工具箱期限分布合理，短期有7天期逆回购等，中期有MLF等，长期有降准、国债买卖 [17] - 逆回购工具在0 - 3万亿区间波动，2023 - 2024年峰值分别为3.2万亿、2.8万亿；买断式逆回购与MLF余额在4 - 5万亿灵活调整；PSL余额降至2万亿以下；其他结构性工具约3.9万亿，占比22%左右；一季度末有1万亿债权科目无明确工具对应 [20][21][22] 跨半年流动性压力可控，关注短端配置机会 - 双降后央行投放积极，5月降准后MLF等维持投放，6月买断式逆回购前置稳定资金预期 [25][28] - 跨半年央行多呵护，资金大幅收敛风险可控，预计DR007在1.5 - 1.65% [31][33] - 短端品种中，存单1.7%以上可关注，若DR007在1.5 - 1.65%，1y国股行存单收益率或在1.6 - 1.75%；短国债性价比高，国债 - 存单EVA价差回到30bp，关注央行重启买债带动 [6][36][37]