纪要涉及的行业或公司 * 餐饮行业、火锅连锁、多品牌餐饮 [1][2][3][4][5] * 黄金珠宝零售行业、古法金饰品 [8][9][10][11][12] * 化妆品行业、国货护肤与洗护 [18][19][20][21] 核心观点与论据 **1 海底捞 (餐饮)** * **基本面企稳改善**：2025年三季度翻台率持平，四季度在客单价接近100元人民币的情况下，翻台率与客单价均持平，量价企稳 [2] * **创始人回归的积极影响**：张勇回归可能重塑组织文化与“家文化”，对业绩回升重要；可能带来主品牌开店提速，若翻台率稳定在4次，预期每年直营加盟开店百来家（个位数增长） [3][5] * **多品牌战略有进展**：旗下“宴请烤肉”品牌存活时间较以往品牌更久；布局了自助小火锅（如“举高高”，客单价60元）、烤肉、寿司（对标寿司郎模型）等符合当前消费趋势的赛道 [3][4][5] * **政策与估值预期**：对2026年服务消费刺激政策有积极期待；业绩参考区间为2026年45-47亿人民币；估值在20倍以下且有90%以上的分红率，具备安全边际 [5][6][7] **2 老铺黄金 (黄金珠宝)** * **短期催化强劲**：2026年情人节旺季在高基数上仍可能超预期，原因包括：金价高位上涨（年初至今涨12%，较上次提价涨近20%）、品牌势能更高、短期未提价、商场活动力度大（最低87.5折） [9][10][11] * **销售表现超预期**：北京SKP门店预售首日收款约5000万人民币；周末排队超5小时且人数多于去年；其他核心商圈门店也出现长时间排队 [11][17] * **中长期增长动力**： * **渠道高端化**：2025年快速完成国内前十大商圈布局，新店全年业绩释放将加持同店增长 [12][13] * **产品迭代**：在固有设计规划节奏上，推出金镶蓝宝石、珐琅、绿松石等新材质系列，拓展客群广度 [14] * **盈利预测与估值**：维持2025/2026年净利润预测50亿/70亿人民币，对应2026年净利润增长接近40%，市盈率约18倍，低于20倍，处于底部估值 [15][16] **3 珀莱雅 (化妆品)** * **估值处于低位**：按2026年19亿人民币净利润预期，市盈率约15倍，低于其历史及板块品牌端估值 [18][19] * **管理层焕新**：新任CEO小红总上任近一年，推进“全时双时”战略，引入来自宝洁、欧莱雅等国际巨头的高管人才，新团队能力有待在2026年大促中验证 [19] * **产品与品牌突破**： * **主品牌升级**：推出“新元力科研修护系列”，切入PDRN成分蓝海市场，并通过与一心堂合作进入OTC渠道 [20] * **第二品牌增长**：“OR”品牌定位亚洲头皮育养专家，结合香氛疗愈，在高端洗护市场增速快，已成为国产洗护前列品牌 [21] * **收并购预期**：国内已投资彩妆品牌“花知晓”（出海表现佳），海外在欧洲设创新中心，双线并进有望通过收并购成长 [21][22][23] 其他重要内容 * **整体消费板块情绪**：消费板块整体情绪处于底部，港股消费情绪比A股更低迷，但预期低、估值低，存在反弹潜力 [1] * **标的推荐序列差异**：海底捞与老铺黄金属于底部坚定推荐；珀莱雅虽估值低，但2026年能见度尚处早期且无旺季催化，为重点关注序列，推荐力度略有差别 [17]

行业与公司 * 行业：北美金属与矿业 (Metals & Mining) [1] * 涉及公司：Freeport-McMoRan (FCX), Cleveland-Cliffs (CLF), Alcoa (AA), Commercial Metals Company (CMC), Nucor (NUE), Steel Dynamics (STLD), Constellium (CSTM), Kaiser Aluminum (KALU), Carpenter Technology (CRS), MP Materials (MP), Centrus Energy (LEU), Teck Resources (TECK) 等 [1][6][7][85] 核心观点与论据 **1 投资者情绪与行业展望** * 72% 的受访投资者预计金属与矿业板块在2026年将跑赢大盘，远高于2025年下半年调查的41% [1][12] * 影响板块表现的首要主题是“贸易政策与保护主义”，其次是“本土化与供应安全” [1][16] * “行业整合与并购”主题排名从上次调查的第7位（最低）跃升至第4位，84%的投资者预计2026年并购活动将同比增加 [1][80] **2 大宗商品与细分板块偏好** * **铜**：在细分板块和大宗商品中均被投资者列为2026年首选，排名第一 [1][32][40] * **黄金与铀**：作为调查新增选项，分别位列细分板块第2和第3位 [32][33] * **铝**：大宗商品偏好度略有上升，排名第4/9（此前为第5/7） [1][40] * **钢铁**：投资者看跌情绪显著，细分板块排名从第2/7大幅下滑至第7/9，大宗商品（热轧卷板）排名从第3/7下滑至第7/9 [1][33][40] * **稀土**：排名显著下降，大宗商品从第2/7降至第5/9，细分板块排名第5/9 [1][7] **3 个股观点** * **首选做多标的**：FCX 再次被选为2026年首选做多标的，获得53%的投票（此前为29%），主因其与铜价的高相关性（约95%）以及黄金和COMEX铜溢价敞口 [1][44] * **首选做空标的**：CLF 再次成为共识做空选择（20%投票），主因债务过高及其加拿大业务面临的关税阻力 [1][53] * **钢铁股**：CMC 被36%的参与者视为2026年表现最佳的钢铁股（此前为13%），NUE 以27%的得票率紧随其后（此前排名第一，33%） [60] * **铝业股**：AA 被63%的参与者视为2026年表现最佳的铝业股（此前为53%） [71] * **稀土/锂/铀板块股**：MP 以56%的得票率被视为该板块2026年表现最佳股票 [76] **4 贸易政策预期** * 78% 的调查参与者预计2026年将出现某种形式的232条款钢铁/铝关税减免，其中72%预计是部分减免而非完全豁免 [1][19] * 61% 的参与者预计豁免将适用于墨西哥和加拿大，39%预计将基于国别进行豁免 [1][19] * 54% 的参与者预计精炼铜进口将被纳入分阶段实施的232条款关税 [1][19] 其他重要内容 **1 市场关注与误解** * 投资者认为被低估或误解的因素包括：AI/电力相关铜需求的程度、2026年下半年因矿山供应恢复导致的铜价潜在疲软、国内浓缩铀来源的缺乏以及更广泛的铀供需平衡、相对于AI生态系统的估值、潜在的俄乌冲突解决方案等 [1][84] **2 具体板块与公司细节** * **铜**：投资者对FCX的偏好存在一些担忧，认为该股可能过于拥挤，且铜价可能面临“极短期”回调，重启Grasberg的PB2/PB3是下一个催化剂 [6] * **铝**：对AA的看法存在分歧，一方认为估值过高，另一方则认为印尼供应风险（如果存在）是更长期的问题 [6] * **特种合金**：CRS 仍是首选之一，但投资者对同行ATI可能宣布VIM产能感到担忧，导致其近期股价表现不佳（过去一个月相对ATI下跌9%） [6][7] * **铀**：LEU 面临融资和执行相关的障碍，但参与者强调了西方浓缩铀供应缺口的扩大 [7] **3 调查背景与数据** * 调查于2026年初进行，为期三周，共收到25位投资者回复，其中长线投资者占72%，对冲基金占28% [1] * 中国刺激政策预期：56%的参与者预计2026年刺激力度将与2025年相似，仅4%预计会显著提高 [24]

涉及行业与公司 * 行业：全球宏观策略、国防与航空航天、大宗商品（特别是稀土和贵金属）、外汇市场、固定收益市场[1][5][23] * 公司/实体：美国、欧盟（及其成员国，特别是法国、德国、英国、荷兰、芬兰、挪威、瑞典）、丹麦、格陵兰、北约、中国、俄罗斯[5][8][11] 核心观点与论据 **1 事件背景与性质** * 美国与格陵兰相关的地缘政治紧张局势加剧 美国特朗普总统宣布对部分欧洲国家加征关税 以寻求完全购买格陵兰[1][5] * 关税计划：自2月1日起对上述国家征收10%关税 若未达成“完全购买格陵兰”的协议 将于6月1日提升至25%[5] * 此举是对此前法、德、英、荷、芬、挪、瑞等国宣布向格陵兰部署军队以增强北约存在的回应[5] * 花旗认为“格陵兰”关税在性质上与“解放日”关税有根本不同 对欧洲近期增长影响轻微负面 但将通胀风险平衡上移 并提高了欧盟报复和增加国防支出的可能性[6] **2 美国可能采取的情景分析（按可能性排序）** * **情景1：达成协议** 最可能的结果是局势降级并达成协议 允许美国开采稀土 并迫使北约国家加强在岛上的防御努力[8] * **论据**：格陵兰对美国具有国家安全和资源战略价值 北极冰层融化使其成为重要海事枢纽 可用于监控中俄 同时格陵兰拥有稀土资源 美国地质调查局估计格陵兰拥有150万吨可开采稀土 虽远低于中国的4400万吨 但可使美国储量几乎翻倍[8] * **情景2：通过经济胁迫强制出售** 美国目前似乎选择此路径 但不确定强制出售是最终目标还是仅为创造谈判杠杆[11] * **情景3：推动格陵兰独立后直接与其达成协议** 当前格陵兰政府支持独立 若独立 美国可更容易与现政府谈判 例如签署《自由联合协定》 以国防安全换取商品和服务[12] * **情景4：军事干预** 被认为极不可能 将导致北约联盟实际终结[13] **3 欧盟的报复选项** * **欧盟回应**：威胁报复 正在准备价值930亿欧元的商品关税方案 并推动使用反胁迫工具[14] * **反胁迫工具**：是欧盟2023年引入的法律框架 用于回应第三国的“胁迫”行为 实施过程缓慢 包含审查（约4个月）、对话与降级（约3个月）、反制措施三个阶段[15][16] * **报复措施范围**：可包括关税、进口限制、知识产权限制、金融和资本市场准入限制、公共采购和合同否决 理论上可用于针对美国巨大的服务贸易顺差（如科技公司）[17] * **通过投票的挑战**：反胁迫工具反制措施需欧盟理事会以合格多数投票通过（55%的成员国代表65%的欧盟人口） 目前受关税威胁的6个欧盟国家仅代表欧盟总人口的40%至45% 西班牙和意大利的态度是关键[18] **4 法律风险：IEEPA若被最高法院否决的影响** * 若最高法院裁定《国际紧急经济权力法》用于加征关税不合法 将削弱关税的直接威胁[19] * 预测市场定价IEEPA被裁定合法的可能性很低[19] * 非IEEPA的关税途径可能被启用 如第122条（150天内最高15%） 以及第232条和第301条（针对行业而非整体进口水平 但耗时更长） 这增强了谈判是最可能结果的判断[19][22] **5 市场影响与交易策略** * **明显的交易**：欧洲国防股（Eurostoxx国防股 vs Stoxx600）、瑞典克朗、黄金 这些均已因欧洲地缘政治压力和国防支出增加预期而受追捧 处于价格高位（1年回顾期高于90%分位数）[23] * **滞后的交易**：德国国债收益率曲线（2年与10年期利差） 当前接近75%分位数 有进一步陡峭化的潜力[24] * **陡峭化原因**：1）美国关税威胁短期增加欧洲央行增长下行风险 但长期抬升通胀风险 2）更多欧盟国防支出随时间推移将增加供应风险 特别是在有财政空间的成员国如德国[24] * **欧元/美元汇率复杂**：短期看跌欧元和加元兑美元 但长期看 欧洲凝聚力与国防支出增加对欧元兑美元是利好 需关注美国资产的外国对冲迹象及资产轮动和 hedging 资金流[25] * **大宗商品**：花旗商品策略师近期将黄金0-3个月预测上调至5000美元 白银上调至100美元[23] 其他重要内容 * 花旗欧洲国防分析师认为 除极小尾部风险情景外 国防支出都将增加[5] * 对英国的影响：预计“格陵兰”关税对英国GDP影响可忽略 但可能加剧通缩 英国进行报复和增加国防支出的理由较弱[6] * 花旗在宏观策略和资产配置组合中做多英国国债 vs 法国国债 欧洲因报复带来的通胀风险与英国的通缩风险进一步支持该交易[6] * 即使短期地缘政治紧张缓解 中期内欧盟进一步增加国防支出的动力已永久性增强[1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国储能行业，特别是电池储能系统（BESS）[2] * **公司**：阳光电源（Sungrow Power Supply， 300274.SZ）[6][22] 核心观点与论据 国内需求展望 * 中国BESS装机量在2026-27年预计保持强劲，市场交易扩大和基于市场的电价浮动范围可能放宽，将进一步拉大峰谷电价差[3] * 专家认为，当BESS装机量超过450GW（假设3小时，对应1，350GWh）后，其自身需求可能会减少[3] * 位置边际电价（LMP）对BESS项目开发日益重要，因为它能提供反映特定电网节点真实实时成本的信号，使储能系统通过套利最大化收入，并确保储能建在能为电网提供最大价值的地方[3] * 像海博思创（Hyperstrong）这样的民营企业一直在积极竞标具有吸引力LMP的BESS项目，国有企业开发商认识到必须加快步伐，尽快锁定回报良好的项目[3] 容量电价政策 * 容量电价政策是关注重点，其推出的障碍之一是如何平衡下游客户（即商业用户）和BESS开发商之间的利益，因为容量电价可能会推高终端用户的电价[4] * 由于容量电价缺乏明确性，BESS项目的内部收益率（IRR）仍不清晰，这使得现阶段国有企业开发商的实际投资策略不如民营企业激进[4] * 专家认为容量电价的高层指导方针可能在2026年第一季度发布，随后是省级层面的细节，如强度和规模[4] * 一旦省级容量电价政策更加明确，国有企业开发商的投资可能会显著增加[4] 出口需求 * 人工智能数据中心（AIDC）驱动的BESS需求应保持强劲，专家预计2026年美国AIDC驱动的BESS装机量将超过20GWh[5] * 随着《外国实体关注》（FEOC）规则自2026年1月生效，2025年对美国的抢运出货量可能已达到130-140GWh，这可能导致2026年出货量下降至约80GWh[5] * 但美国BESS装机量在2026年应会强劲增长[5] * 考虑到BESS供应不足，一些超大规模数据中心运营商将继续使用中国领先公司的BESS，无论FEOC政策和投资税收抵免（ITC）如何[5] * AIDC相关项目的定价可能具有吸引力，比传统电网规模项目溢价超过30%[5] 股票推荐与风险 * 阳光电源是BESS领域的首选标的，公司近期股价回调主要源于原材料成本上涨后的利润率担忧，但认为公司能够转嫁大部分成本通胀，尤其是在高端市场[6][8] * 当前股价在很大程度上已反映了成本压力[8] * 未来的催化剂包括与美国超大规模数据中心运营商在BESS新订单方面取得进一步进展[8] * 中国储能行业的主要下行风险包括：1）国内可再生能源装机容量增长慢于预期；2）峰谷电价差小于预期；3）储能系统的市场准入小于预期；4）对中国制造产品的关税高于预期或其他进口限制[9] * 阳光电源的主要风险包括：1）全球太阳能和储能需求放缓；2）逆变器和储能系统成本下降慢于预期；3）逆变器和储能系统平均售价低于预期；4）市场份额提升进度慢于预期；5）新产能扩张进度慢于预期[10] 其他重要信息 * 报告日期为2026年1月19日，由瑞银证券亚洲有限公司发布[1][7] * 对阳光电源的评级为“买入”，目标价基于贴现现金流（DCF）方法得出[10][22] * 报告包含大量法律声明、风险披露和监管信息，表明其为正式的研究报告[7][83]

关键要点总结 一、 纪要涉及的行业或公司 * 本次纪要是国金证券宏观分析师对瑞士达沃斯世界经济论坛的解读，主要涉及国际政治、经济格局和宏观政策，而非具体上市公司或行业[1] * 讨论中提及了**特斯拉 (Tesla)**、**SpaceX**、**SolarCity**（特斯拉旗下太阳能业务）等马斯克旗下公司，以及**Neuralink**、**XAI**等关联企业[32][35][41] * 提及了**贝莱德 (BlackRock)** 及其全球固收首席投资官 (CIO)[44][52] 二、 核心观点与论据 1. 美国政策转向与“特朗普主义”的特征 * **政策核心**：以关税为主要工具进行威胁和博弈，并试图重塑国际秩序[2][5][17] * 对欧洲八国加征 **10%~25%** 的关税[5] * 威胁对加拿大加征 **100%** 的关税[21] * **战略意图**： * **经济上**：认为美国在全球化中吃亏，要求盟友承担更多成本，并让制造业回流美国[2][6][13] * **地缘上**：表现出领土扩张倾向，以二战历史为由向欧洲（尤其是索要格陵兰岛）和加拿大算“旧账”[6][9][12] * **秩序上**：试图另起炉灶，提议建立以美国为核心的新国际组织（如Disport/Peace Board），会员费高达 **10亿美元**，但响应者寥寥[8] * **行为模式**：遵循“交易的艺术”，擅长“极限施压、漫天要价”，根据对方反应决定进退，具有冒险和投机色彩[9][10][59] * 对中国加征关税遭遇强硬反制后选择和解[10] * 若欧洲在格陵兰问题上态度强硬，此事可能翻篇；若犹豫，则可能得寸进尺[10] 2. 全球格局变化：旧秩序瓦解，新秩序探索 * **全球化终结**：达沃斯论坛本身是全球化产物，而当前自由贸易和全球化已走到尽头，旧秩序正在瓦解[2][16][30] * **世界呈现“丛林法则”**：大国将经济一体化、关税、金融基础设施（如SWIFT）和供应链作为武器，导致全球信任缺失[17][60] * **各国应对**：为增强“韧性”，全球资本开支上升，各国在关键矿产、能源、国防和供应链领域进行投资，导致重复建设[17] * **国家分化与联合**： * **大国（如中美）**：可以追求内循环和国产替代[18] * **小国**：完全处于被动，“在菜单上任人宰割”，例如东南亚国家出口美国平均关税达 **20%**[19] * **中等强国（如加拿大）**：呼吁联合起来，建立新的国际规则和供应链体系，反抗大国霸凌，减少重复投资[20] 3. 欧洲的困境与分裂 * **处境艰难**：在美俄之间关系均恶化，与中国关系也未改善，是当前国际变局中的主要受损方[24] * **面临直接压力**： * **经济上**：被要求投资美国、制造业回流、帮助美国建设AI和算力基础设施[13] * **安全上**：美国威胁拆解北约，进行战略收缩[13] * **领土上**：被直接索要格陵兰岛，感到震惊和羞辱[12] * **内部反应分裂**： * **愤怒但受挫**：如法国马克龙曾提议用关税反制，但遭特朗普公开羞辱和关税威胁后退缩[15][16] * **哀伤与犹豫**：如德国、意大利等南欧国家及英国，态度犹豫，担心影响欧美关系[14][15] * **相对强硬**：北欧国家如丹麦、瑞典，首相离场抗议，并采取了抛售美债的行动[12][45] * **自身问题**：能源成本是美国的 **3到4倍**，过度监管（如AI法案）抑制创新，在人工智能等领域已大幅落后于中美[26][27] 4. 中国的处境与策略 * **被美国相对“客气”对待**：美国认为中国在履行协议（如购买大豆、稀土）方面守信，是“近乎对等”的对手[29] * **应对特朗普有心得**：敢于斗争、善于斗争，采用“极限施压”和“凭空造牌”等方式与之周旋[23] * **外部环境可能改善**：美国战略重心向近邻（美洲、格陵兰）收缩，对亚太关注度下降，中国外部压力可能减小[48] * **与欧洲有合作空间**：在基础设施、能源、电动车、半导体等领域产业互补，但欧洲因意识形态偏见浪费了合作机会[24][25] 5. 技术、能源与人类未来（马斯克的观点） * **对关税政策的批评**：美国对进口光伏板加征关税，如同为保护马车而对汽车征 **300%** 关税，保护了落后，阻碍了技术进步[33] * 美国本土生产光伏组件成本比中国高 **60%~70%**[33] * 中国一年光伏装机量达 **300GW**，占全球一半[33] * **能源是技术革命的核心**：从化石能源到电力、新能源，每次进步都源于能源使用成本降低和效率提升[32] * **人类未来三大方向/担忧**： 1. **电动化/绿色化**：解决能源和气候变暖问题，如特斯拉[34][42] 2. **智能化**：人工智能发展既是机遇也是威胁[40] * 预测 **2026年底** 会出现AGI（通用人工智能），**2030年** AI智慧总和将超越人类[40] * 通过脑机接口（Neuralink）实现人与AI融合，避免被“硅基文明”取代[41] 3. **太空化**：为文明保留火种，利用太空能源和算力[34][35][38] * 在太空部署光伏板，可同时解决能源和散热问题[34] * **SpaceX** 去年发射火箭 **170** 次，占全球一半（**340** 次）[36] * 目前 SpaceX 发射成本为每公斤 **2000美元**，目标是降至 **100美元**；中国目前成本约为每公斤 **1万美元**[37] * **核心哲学**：做一个乐观主义者，因为“乐观主义者做错了也比悲观主义者做对了强”[43][44] 6. 美国内部政策与美联储人事动向 * **国内政策焦点**：解决债务问题，财政政策越发主动，甚至行政直接干预市场（如干预房贷利率、MBS购买）[49][50] * **美联储主席人选**：政治忠诚度成为重要考量[51] * 原热门人选耶特因过早强调联储独立性而出局[52] * 现任热门人选是贝莱德全球固收CIO里德尔（Rick Rieder），管理资产 **2.4万亿美元**，市场预测概率近 **60%**[52][53] * 里德尔政策倾向与特朗普接近：主张快速降息至 **3%** 以下（中性利率水平）、停止缩表、改革联储框架更关注信贷环境而非通胀[55] * **“特朗普主义”的理想与现实**： * **理想**：强大美国（强大美元、美股、美债）、领土扩张、技术领先、回归传统价值观[58] * **现实做法**：孤立主义、政策投机、虎头蛇尾[59] 三、 其他重要但易被忽略的内容 * **市场反制手段**：抛售美债可能导致美国“股债汇三杀”，这是特朗普的软肋之一，丹麦、瑞典的抛售行为已产生效果[45][46] * **黄金上涨的逻辑**：并非黄金更值钱，而是全球主要国家货币信用下降、财政纪律涣散的体现[49] * **AI与新秩序**：技术进步（尤其是AI）是形成新国际、贸易、军事秩序的关键一环，但其发展又受制于能源问题[51] * **对亚洲的忽视**：本次达沃斯论坛几乎成为“美欧专场”，日本、印度等亚洲大国存在感很弱，显示美国战略注意力转移[48]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：魔塑科技（一家专注于汽车外饰件，尤其是保险杠的民营龙头企业）[1] * 行业：汽车零部件行业（具体为汽车外饰件及保险杠细分领域）、机器人（人形机器人）供应链[2] 核心观点和论据 **1 关于魔塑科技的主营业务与市场地位** * 公司是深耕汽车外饰件领域30余年的民营企业龙头，核心产品为汽车保险杠[1] * 公司把握了汽车产业链国产化及新能源汽车放量的机遇，成长为国内塑料外饰件头部企业[1] * 在保险杠细分领域，公司与延锋（上汽旗下国企）是主要竞争者，市场份额相对稳固[9] * 公司客户覆盖全面，包括传统车企（如宝马、奔驰）和新能源车企（如特斯拉及国内一系列企业）[5] * 公司前五大客户销售占比逐步减小，客户结构趋于多元化，降低了对单一客户的依赖风险[6] * 公司推行全球化布局，在海外（如墨西哥）设有工厂，服务于宝马、奔驰、斯特兰蒂斯等国际客户[9] **2 关于汽车外饰件行业的趋势与机遇** * 汽车外饰件市场增速预计将快于汽车整体增速，主要驱动力是汽车智能化、轻量化及电动化提升了对塑料件的需求[1][8] * 行业竞争格局逐步优化，呈现头部企业强者恒强的态势[1] * 随着国产汽车竞争格局逐步定型，下游车企供应链格局将趋于明朗，头部供应商市场份额有望提升[2] * 公司主业（汽车外饰件业务）预计将维持稳步增长，并通过出海开拓海外市场[2] **3 关于公司的新增长点——机器人领域** * 机器人轻量化是核心迭代方向，以延长运行时间并拓展应用场景[2][10] * 魔塑科技在汽车外饰件领域积累的轻量化技术、注塑/喷涂等工艺与机器人外壳及核心零部件的制造高度协同，技术同源、材料同源[3][8][12] * 部分汽车产业链企业（如舍弗勒、正裕、双林）已布局机器人领域，魔塑科技凭借技术积累有望切入[11] * 公司已与一些人形机器人企业对接，并获得了小批量样件[4] * 特斯拉、小鹏、小米等从汽车跨界做机器人的企业，可能将其原有的汽车供应链（如魔塑科技）带入机器人领域[12] * 汽车保险杠的防护安全和美观功能需求，与机器人外壳的需求高度重合[12] **4 关于公司的财务表现与未来展望** * 公司营收除受疫情影响外，保持不错趋势[6] * 2025年利润主要受“淮安汇对”事件影响，若剔除该影响，海外利润呈现稳步增长[6] * 公司毛利率在经历疫情冲击后保持相对不错水平，在行业降本增效背景下维持了较好的盈利能力[6] * 盈利预测：剔除特殊影响后，预计2026年公司利润可达6亿左右[13] * 估值观点：参考同业（如兴全、君盛），若给予30倍以上估值，股价有接近20元的空间[13] 其他重要内容 * 公司股权结构显示其子公司众多，反映了其与各地区、各车企紧密的合作关系及全国性产能布局[4] * 除传统外饰件外，公司也在拓展创新智能部件业务，以顺应汽车电动化趋势[5] * 公司管理层对重大时间点（如国产化机遇、新能源汽车、机器人）的把握被评价为非常准确[4] * 分析师认为当前时点公司值得储备和关注[13]

2026年GCC消费者行业调研纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：中国消费者行业，包括必需消费品和可选消费品两大板块[2] * 公司：调研涉及约35家消费类公司（包括上市公司和非上市公司），具体公司名称在股票推荐列表和公司披露部分详细列出[2][5][33][34] 核心观点与论据 行业整体观点 * 尽管房地产市场短期低迷，但已观察到消费者信心的初步复苏迹象，股市回报改善可能有助于恢复家庭财富效应[2] * 行业估值具有吸引力，约低于10年平均水平1个标准差，且尚未反映消费复苏的预期[2] * 消费者偏好分化加剧，出现新的消费趋势[2] 必需消费品板块 **白酒** * 行业处于结构性变化中，私人白酒消费和政府机构禁酒令可能放宽，有望支撑300-400元人民币价格带的中端白酒需求[3] * 预计白酒公司将加速渠道转型，这可能带来更可持续的长期每股收益增长[3] * 以Swellfun为例，其库存水平在2025年底已从第三季度的约3个月降至约2个月，预计第四季度收入降幅将较第三季度收窄，并在2026年第一季度恢复收入增长[8] **啤酒** * 尽管即饮渠道需求短期疲软，但公司继续通过产品多元化（如小众品类）和家庭渠道扩张推动高端化[3] * 预计2026年毛利率扩张将放缓，因原材料成本优势减少[3] * 华润啤酒预计2025年销量实现低个位数增长，其中喜力品牌销量同比增长20%；2026年毛利率趋势将基本保持稳定[8] **乳制品** * 2025年液态奶销售疲软（预计中高个位数下降），但鲜奶表现出韧性（双位数增长）[8] * 伊利2025财年净利润率预计超过9%，超出初始指引[8] * 展望2026年，两家公司目标通过更积极的营销、产品创新和渠道扩张实现液态奶增长复苏，但行业逆风可能持续[8] * 冰淇淋和奶粉应继续跑赢，原奶供需平衡预计在2026年改善[8] **现制饮品** * 预计现制饮品连锁店将通过快速门店扩张和更高效的商业模式，从瓶装饮料中夺取份额[3] * 以古茗为例，尽管配送补贴逐步取消，但通过品类扩张和堂食业务增长的努力，预计2026年同店销售增长将保持健康[3] * 古茗在2025年净增超过3000家门店，管理层预计2026年将实现类似的门店净增[8] * 古茗的研发部门约有100名员工，整合了原材料采购和产品开发功能，其强大的研发能力是产品差异化的关键竞争优势[19] **调味品与冷冻食品** * 预计自2025年第四季度以来，餐饮端需求将逐步改善，2026年将温和复苏[3] * 海天味业管理层强调了结构性需求转变，如连锁餐厅渗透率提高和食品工业化加速[8] * 中炬高新预计2025年第四季度表现疲弱，但认为这将为2026年轻装上阵铺平道路，重点是通过销量从小型竞争对手处夺取份额[8] **零食** * 零食行业快速的品类多元化以及通过零食折扣店和即时零售加速的渠道重组，提供了结构性增长机会[3] * 旺旺预计2026财年第三季度因春节时间点而表现疲软，但春节前90天基本趋势稳定，创新贡献了中双位数销售占比，新兴渠道（尤其是零食折扣店，约占销售额10%，同比增长超过50%）的增长抵消了批发和现代渠道的压力[9] * 卫龙对2025年保持乐观指引，收入增长超过15%，利润率稳定，由魔芋领导地位、口味创新和零食折扣店渗透率扩大（预计2025年达25-30%，2026年达30-35%）驱动[9] * 盐津铺子预计2026-28年收入年复合增长率约15%，由魔芋行业2026年增长30%以上及其工业化和口味研发优势支撑[9] **宠物食品** * 宠物食品公司对国内市场增长有信心，尽管海外增长前景各异，Petpal和中国宠物食品表示乐观，而乖宝则更为保守[3] * 专家会议指出，中国宠物食品行业仍以线上为主导，超过85%的销售发生在数字平台[13] * 竞争加剧，消费升级持续，中高端产品增长快于市场[13] **新型烟草** * 对雾化电子烟行业长期整合持乐观态度，但注意到日本加热不燃烧市场竞争加剧[3] * 思摩尔国际预计2025年总收入同比增长约20%，雾化电子烟增长主要由欧洲强劲势头驱动[8] * 悦刻管理层预计2026年国内收入同比增长中高个位数，海外收入同比增长20-25%[8] 可选消费品板块 **家用电器** * 家电龙头强调：1) 应对材料成本上涨的不同策略，提价是其中之一但非主要方法；2) 2026年海外增长高于国内；3) 数据中心空调作为潜在增长驱动力[4] * 美的重申2026年收入增长中高个位数、净利润率稳定以及2025财年股息支付率同比提高的目标[10] * 海尔指引2026年国内销售增长中高个位数，海外销售增长高双位数（美国：低中个位数），并持续利润率扩张，此外将2025年股息支付率提高至55%（2024年：48%）[10] * 海信预计海外销售增长高双位数至双位数，利润率有上升空间，国内洗衣机/冰箱销售正增长，国内空调销售恢复正增长[10] * 格力的一级经销商专家估计，2025年空调出货量同比增长约20%，由国内以旧换新补贴驱动；对2026年持相对乐观看法，预计国内空调出货量同比变化在个位数下降至持平之间，最坏情况为同比下降6-8%[18] **运动服饰** * 由于暖冬和春节较晚，12月销售趋势疲弱，但仍能完成2025年全年指引[4] * 公司对2026年小众品类（如户外和跑步）的增长持积极态度[4] **餐饮与食品零售** * 行业需求仍不确定，竞争激烈[10] * 公司采取不同策略，试图在消费者对低产品价格和高产品质量的需求之间找到最佳平衡[10] * 小菜园主动降低了核心菜品价格，缩减了外卖业务，并将探索零售业务；而九毛九则升级门店装修，扩大食品供应并强调食材新鲜度[10] * 达势股份年内扩张按计划进行，新店首日销售记录再次被打破[10] * 高鑫零售管理层对股息支付（2026财年全年15亿元人民币）表现出强烈信心，意味着10%的股息收益率[10] **珠宝** * 相信具有差异化产品设计和工艺的品牌可能在增值税改革后整合[4] * 预计老铺黄金在强劲势头和增加对重要客户服务关注度的推动下，将实现强于预期的春节销售增长[4] * 老铺黄金在10月底产品提价25%后，毛利率已恢复至40%，销售受影响程度低于管理层预期，并在新年假期期间录得三位数增长[10] * 周大福管理层评论称，其目标是通过黄金对冲保持相对稳定的净利润率，金价对净利润指引的净影响可能有限[10] **IP零售** * 名创优品管理层预计第四季度同店销售增长强劲，但利润率较弱[11] **家具** * 以顾家家居为例，2026年管理层目标利润增长高于收入增长，与2025年类似[14] * 国内业务重点包括提高零售效率、增强会员管理、优化渠道结构和本地化策略[15] * 海外业务目标双位数收入增长，关键驱动因素包括：1) 出口市场份额从目前低于10%的水平持续提升；2) 欧洲业务快速增长（预计超过2025年同比增长40%）；3) 通过在新国家加速开店发展自有品牌业务；4) 提高海外工厂生产效率（例如，越南工厂混合生产成本已低于中国）；5) 为美国客户提供特殊订单，其运营利润率更高[16][17] 专家会议要点 **零食折扣店** * 专家强调，中国零食折扣店行业持续扩张和整合，门店数量预计将从2025年的大约56,000家在三年内增至70,000–80,000家，主要由万辰和忙明等龙头驱动[12] * 尽管网络扩张期间同店销售下降且加盟商投资回收期延长至1.5-2年，但升级后的门店形式和更广的产品组合显示出早期复苏迹象[12] * 新兴的折扣超市模式（面积更大，品类扩展至快消品、烘焙和冷冻食品）正在获得关注，尽管仍处于验证早期[12] * 随着整合加速，零食折扣店为有竞争力的食品饮料品牌在品牌和代工渠道的增长提供了重要机会，但领先连锁店议价能力上升可能给供应商价格带来压力[12] 其他重要内容 股票投资建议 * **最看好**：华润啤酒、百威亚太、古茗、蜜雪冰城、中国食品、悦刻、百胜中国、达势股份、海天味业、颐海国际、卫龙、中国宠物食品、牧原股份、老铺黄金、周大福、美的集团、海尔智家、海信家电、石头科技、极萌、SharkNinja、安踏体育、特步国际、名创优品[5] * **最不看好**：水井坊、农夫山泉、永辉超市、九毛九、绝味食品、思摩尔国际、老板电器、格力电器[5] 风险提示 * 中国消费行业的关键风险包括：1) 需求复苏弱于或强于预期；2) 成本通胀或通缩；3) 改革结果差于或好于预期；4) 竞争格局变化；5) 政策支持[21]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议主要围绕**阿里巴巴集团**及其旗下**阿里云智能集团**和**平头哥半导体公司**展开[1][2] * 讨论重点在于**AI芯片**、**云计算**和**半导体制造**行业[1][2] 核心观点与论据：平头哥半导体 **1 上市计划与目的** * 平头哥上市计划已基本确定，预计在2月初（春节前）最终敲定[3] * 上市目的明确：首先，集团认可其产品竞争力及近三年的商业化落地与规模化成果[3][4]；其次，作为基础型子公司，其独立上市有助于云智能集团及整个集团降低成本、提升净利润和毛利，是集团AI云战略的重要组成部分[5][6][8]；第三，上市主要目的并非融资，因集团每年有固定投入且其自身现金流充沛[8] **2 产品、性能与收入** * **核心产品**：平头哥主要有四大产品线：1) **含光PPU**（AI加速芯片）；2) **倚天CPU**（ARM架构）；3) **镇岳SD**（主控芯片）；4) **羽阵RFID芯片**（用于菜鸟物流追踪）[29][31] * **PPU主导地位**：PPU是绝对主力，预计贡献**70%以上**的收入[31]；倚天CPU年收入估计约**四五十亿**，镇岳SD约**一二十亿**[29] * **性能对标**：PPU卡在训练和推理场景下可对标英伟达A100、A800及H20[4]；实测训练性能约为A800的**1.2倍**[5]；片间互联带宽达**700G**，在国内处于领先水平[5][46] * **出货与收入预测**： * **2025年**：预计出货**20万张**卡，主要对内销售[9][16] * **2026年**：预计出货**60万张**卡（按每月5万张估算），其中约**40万张**（2/3）将对外销售[10][22] * **价格与收入估算**：内部结算价，12纳米版本约**4万/张**，7纳米版本约**7-8万/张**[40]；对外售价预计在**12-14万/张**[77]；以此估算，平头哥2026年收入可观（例如，若40万张对外卡均价12万，则对应收入约480亿） **3 技术路线与产能** * **技术迭代**：当前主力是PPU 1.0架构，包括12纳米的1.5版本和7纳米的1.7版本[10][26]；下一代**PPU 2.0**预计**2024年底启动流片**，设计目标是对标英伟达B200/B300系列[24] * **国产化与产能**：1.5和1.7版本均为**纯国产化**流片[32]；预计2024年在中芯国际的产能分配能排进**国内前三**，出货量可能是寒武纪的**两倍左右**（寒武纪预计20-30万张）[57][61] * **产业链合作**：代工厂商主要包括**浪潮**、**立讯精密**；连接器供应商有**华峰**；交换机合作方包括**锐捷网络**、**新华三**；电源方面与**英威腾**有合作[33] **4 团队与市场卡位** * **团队规模**：总人数约**1500人**，其中PPU研发团队约**四五百人**[36] * **人才背景**：核心团队多来自**华为海思**、**英特尔**、**AMD**，一号位来自海思[38] * **竞争优势**：产品系列全（计算、存储、网络），人才梯队完整，且是**国内首个在公有云上实现千卡、万卡规模商业化落地**的国产AI芯片厂商，为其独立开拓市场提供了坚实基础[49][50][52][53] 核心观点与论据：阿里云与资本开支 **1 资本开支大幅上调** * **最新规划**：2026年资本开支预计将进一步上调至**1800亿到2000亿**的水平[62][64] * **上调原因**：1) 内部采购需求加大，如同配置服务器预算增加**30%-50%**[62]；2) 核心部件成本**大幅上涨**，如64G DDR内存价格同比上涨约**50%**，达2万人民币；HBM（如96G）价格从约**700-800美金**涨至**1300美金**[65] **2 云服务涨价及其影响** * **涨价原因**：直接导火索是存储、DRAM、HBM等**基础部件成本飙升**[68] * **涨价方式**：并非直接调高官网标价，而是主要通过对销售折扣体系的调整（如折扣从2.5折提至3折或3.2折）来影响最终成交价，新推出的实例也可能直接设定更高价格[70] * **影响评估**：预计对整体云收入影响不大，主要影响中长尾客户，对大客户会有代金券等策略维持关系[71]；从毛利率角度看，提价旨在保住或提升毛利，预计对阿里云毛利率有**正向影响**[74] **3 其他芯片采购策略** * **第三方国产芯片优先级**：以**华为**、**海光**为主[83]；寒武纪因产能问题供给有限[83]；**沐曦**、**摩尔线程**等目前采购可能性较小，除非其能自带确定的客户资源进行项目合作[86][87] * **英伟达H20采购**：预计实际采购量有限，约**1万模组**（对应约10万卡），主要为了在公有云上覆盖部分大客户需求[89] * **昆仑芯测试反馈**：单卡性能尚可，但**集群性能**（片间互联带宽未超400G）与平头哥产品差距较大，整体排位略高于寒武纪590[98][100][101] 其他重要信息 * **Token消耗目标**：2024年阿里云端的token消耗量目标预计为**10倍**增长，且集团可能将“千问APP”等C端产品的消耗量一并纳入进行整体考核[93][94] * **上市地点**：平头哥上市首选**A股科创板**，其次考虑港股[34] * **历史出货**：2023年PPU卡落地约**3-5万张**，2024年约**12万张**[9] * **对外商业化时点**：严格来说，平头哥芯片在**2024年12月**才开始对外商业化[15]；早期客户包括小鹏、蔚来、理想等车企，以及中国联通、中国移动等运营商，均以**算力租赁**模式提供服务[16][17]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是**半导体行业**，特别是**半导体材料**中的**光刻胶**细分领域 [1][5] * 纪要重点讨论的公司包括光刻胶产业链上的国产厂商：**华懋科技（徐州博康）**、**彤程新材**、**南大光电**、**上海新阳**，以及上游原材料和设备供应商 [17][18][19] 核心观点与论据 * **行业趋势与投资逻辑**：当前电子行业关注点包括商业航空、算力（特别是国产算力）和国产替代 [1] 国产替代的优先级已从“去美”提升到与“去日”同等高度，成为重要转折点 [2] 在中日科技博弈升级背景下，半导体材料、零部件和设备（尤其是日本占据优势的领域）的国产化需求紧迫，存在投资机会 [3][5] * **光刻胶行业现状**： * **市场规模**：中国国内（不含港澳台）光刻胶市场规模约**百亿人民币**，其中半导体级光刻胶占比**70%~80%**，即**70-80亿人民币** [6] * **产品分类与格局**：半导体光刻胶按技术从低到高分为G线、I线、KrF（K胶）、ArF（A胶，含干式和浸没式）、EUV [7] 全球市场（尤其是中高端）被日韩企业垄断，如东京应化、信越、杜邦、JSR等，在G/I线、KrF、ArF市场的CR5分别约占**88%**、**95%**、**94%** [8][9] * **国产化率与价格**： * G/I线：国产化率约**30%-40%** [8] * KrF胶：国产化率约**5%-10%**，价格约**5000-10000元/加仑瓶** [9] * ArF胶：国产化率仅**2%-3%**，价格差距大，干式约**1.5-2万元/加仑瓶**，浸没式约**3-5万元/加仑瓶** [10][11] * **市场结构**：在70-80亿的半导体光刻胶市场中，ArF、KrF、I线胶各占约**30%**份额 [12] * **中日博弈的影响与国产化进展**： * **验证加速**：下游晶圆厂（如中芯国际天津/北京/东方厂、华虹、存储厂）对国产光刻胶的验证意愿增强，验证周期有望从过去的**3-5年**压缩至**1年左右** [12][13] * **断供风险有限**：短期内完全断供可能性低，因主要晶圆厂有库存，且部分日企仍有意维持供应 [13][14] * **发展窗口期**：行业认证和替代节奏加速，**2026年**被视为国内光刻胶企业竞争格局变化的“大年”，国产厂商迎来发展窗口期 [5][6] * **产业链挑战（卡脖子环节）**： * **上游原材料**：光刻胶成本中，溶剂占**50%-90%**，树脂占**10%-40%**，两者合计超**90%** [15] 高端溶剂（G4-G5级）和树脂在纯度等关键指标上国产与日企存在差距，主要依赖进口 [15][16] * **生产设备**：高速分散机、精密过滤器及滤芯、Class 1洁净包装等保障超净生产的关键设备与耗材也主要依赖进口 [16] * **主要国产公司进展**： * **华懋科技（徐州博康）**：G/I线胶已实现**80%-90%**量产，收入体量上亿；KrF胶局部量产，规模近**5000万**；ArF胶收入约**1000万**；已有产品涵盖**15-28纳米**先进节点 [17][18] * **彤程新材**：2024年光刻胶收入约**3亿**，预计2025年同比增长**30%以上**；产品以G/I线和KrF为主，料号覆盖面达**50%**左右 [19] * **南大光电**：研发进展快，产品覆盖ArF干式和浸没式胶，具备树脂自研能力 [19] * **上海新阳**：产品覆盖I线、KrF、ArF干/浸没式胶，具备ArF胶树脂合成能力，KrF胶树脂部分依赖进口 [19] 其他重要内容 * **国产替代范围**：除光刻胶外，会议还提及需要关注的去日化方向包括：设备（涂胶显影、清洗、热处理、划片机、测试机、探针台）、零部件（陶瓷件、石英件、硅部件、射频电源）、其他材料（特种气体、掩膜版/空白掩膜版、靶材） [3][5] * **市场风格提示**：分析师提示，当前光刻胶等材料方向可能不是市场关注最火热的，但其股价可能“震荡上行”，待市场热点轮动后再关注时，股价可能已处于高位 [3] * **风险提示**：尽管验证加速，但光刻胶国产化的核心硬约束在于上游原材料和生产设备的自主能力 [16]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：AI Agent（人工智能代理）、CPU（中央处理器）产业链、云计算、服务器制造[1][2][3][4][5][6] * **公司**： * **CPU设计/供应商**：英特尔、AMD、海光信息、龙芯中科[1][2][19][22][23][24] * **服务器制造商/ODM**：浪潮信息、华勤、中科曙光[2][23][24][25] * **云计算厂商**：阿里巴巴（阿里云）、腾讯（腾讯云）、优刻得（UCloud）、AWS[2][5][6][22][24] * **CPU供应链**：和胜新材、中国长城、创意电子（GUC）、兴森科技（载板）[23][24][25] 核心观点和论据 * **核心观点一：AI Agent的兴起将驱动CPU需求呈指数级增长，而非线性增长**[1][14][16][17][21] * **论据1（需求来源）**：AI Agent任务范式从“推理-执行”（COT）转向“推理-执行-反思”，导致任务执行轮次和并行任务数量（步长）增加，CPU成为系统瓶颈，GPU利用率受制于CPU返回结果的速度[14][15] * **论据2（数据支撑）**：引用英特尔论文，在5个代表性Agent工作负载（如问答检索、数学计算、代码生成）中，CPU处理时间占比最高可达90%，远超GPU推理时间（仅10%）[7][8][9] * **论据3（增长模型）**：CPU需求增长与三个线性因素相乘相关：1) AI Agent渗透率；2) AI Agent任务步长；3) 工具调用频率。三者共同作用形成指数效应[16][17] * **核心观点二：CPU供应紧张，涨价趋势明确且可能持续一年以上，幅度可观**[1][4][14][19][20][21] * **论据1（供应瓶颈）**： * **英特尔**：受自身先进封装产能良率问题限制[1] * **AMD及云厂商自研ARM CPU**：受制于台积电先进制程（3纳米、5纳米）产能向GPU倾斜[1][20] * **整体**：Q1库存消耗后供应全年紧俏，载板等供应链扩产需要周期[2][3][4] * **论据2（涨价预期）**：产业链调研显示，高性能X86 CPU涨价幅度为“可观的双位数”；整体涨价趋势被类比为“存储2.0”，但更温和稳定，预计持续超一年[14][19][21] * **核心观点三：CPU需求增长不仅体现在AI服务器，更大量体现在通用服务器**[2][3][17][18] * **论据**：以微软为例，其采购NVIDIA AI服务器，CPU需求增长完全来自通用服务器。因为Agent任务瓶颈在于CPU开销（核数与数量），而非通信带宽，可通过增加通用服务器或CPU资源池形式解决[17][18][19] * **核心观点四：CPU及存储涨价将传导至云计算服务，引发云服务涨价潮**[2][21][22] * **论据1（成本压力）**：CPU、存储等硬件成本上涨给云厂商带来成本压力[21] * **论据2（传导动力与先例）**：云厂商有动力传导成本；海外AWS已上调GPU实例价格，为行业涨价开了头[22] * **论据3（预期）**：国内阿里云、腾讯云等厂商涨价“只是时间问题”，将带来利润率修复[2][5][22] * **核心观点五：投资机会沿产业链自上而下展开，CPU自身产业链最核心**[23][24][25] * **第一梯队（CPU产业链）**：国内看好海光信息（受益于供应紧张及市场化拓展）、中科曙光（持股海光+ODM）；海外关注AMD、英特尔；供应链关注载板（如兴森科技）等[22][23][24][25] * **第二梯队（云计算）**：首推阿里巴巴，其次关注弹性较大的中小云厂商[24][25] * **第三梯队（服务器制造）**：浪潮信息、华勤等因CPU服务器毛利率更高而间接受益[23][24][25] 其他重要内容 * **需求量化展望**：预计到2026年，CPU需求增长幅度可能达到15%-20%，甚至30%-40%（两位数增长），而非此前预期的大个位数增长[19] * **技术细节佐证**： * **吞吐量瓶颈**：英特尔论文指出，当处理批次大小（Batch Size）达到128时，系统出现严重的CPU上下文切换瓶颈，限制吞吐量进一步提升[9][10] * **能耗变化**：在复杂Agent任务中，随着Batch Size增大，CPU能耗急剧上升，当Batch Size为128时，CPU能耗已接近GPU能耗[10][11] * **KV Cache卸载**：长上下文和KV Cache从HBM卸载到DRAM/SSD的过程，增加了GPU与CPU间的数据搬运需求，对通信带宽要求提高[16] * **市场认知差**：强调AI Agent对CPU的拉动是“指数级”增长，与市场其他观点可能存在的线性预期不同[1][21] * **国内产业动态**： * 阿里“通义千问”打通应用生态，内部调动大量CPU资源；预期腾讯、字节等将跟进推出类似超级入口[5][6] * 海光信息被看好从“信创市场”成功拓展至更广阔的行业及民营企业市场，成长天花板有望翻倍[22][23]