涉及的行业与公司 * 工业富联 (Foxconn Industrial Internet, FII, 601138.SS) [1] * 人工智能 (AI) 服务器行业 [1] * 云计算行业 [1] 核心观点与论据 * 公司云业务（主要为AI服务器）在8月实现最强环比和同比增长 反映其机架级AI服务器产能强劲提升 [1] * 维持对公司买入评级 目标价上调14.8%至人民币68.3元 基于22%的上涨空间 [1][10] * 看好公司在AI服务器领域的领先市场地位 预期其凭借强大的研发和执行能力获得更多市场份额 并确保其在下一代机架级AI服务器中的早期交付优势 [1] * 除了通过市场份额增长带来出货量上升 升级的机型还将带来单机价值量（dollar content）的提升 [1] * 预期公司机架级AI服务器出货量在2025-27年分别为1.1万、2.9万、3.5万台 [1] * 预期AI服务器总收入贡献在2025-27年将分别达到50%、70%、75% [1] * 将2025-27年收入预测上调2%/7%/16% 主要基于对机架级AI服务器更高的出货量和平均售价（ASP）假设 [4] * 由于AI服务器毛利率较低 其收入占比上升导致综合毛利率下降 因此毛利增长幅度小于收入增长幅度 [4] * 预期运营利润率（OPM）在2025-27年将分别为4.1%、4.1%、4.2% [9] * 预期净利润在2025-27年将分别为327.42亿、504.10亿、638.91亿人民币 [9] * 与万得（WIND）市场共识相比 其2025/26年净利润预测高出4%/17% 主要基于更高的收入预期 [9] * 目标市盈率（P/E）倍数更新至26.9倍（此前为21.7倍） 以反映由AI服务器驱动的强劲盈利增长 该倍数也与26倍的历史峰值市盈率基本一致 [10] 其他重要内容 * 公司是鸿海（Hon Hai）旗下子公司 为其供应AI服务器 [1] * 财务成本在2025年上半年同比大幅增长737% [8] * 随着税收优惠减少 公司面临税率上升 [8] * 2025-27年运营支出比率预计上升0.1-0.2个百分点 主要因研发投入增加 特别是在2026-27年 源于持续的AI服务器规格升级和ASIC AI服务器业务增长 [4] * 关键下行风险包括：AI服务器业务需求和利润不及预期 iPhone零部件业务因激烈竞争而扩张不及预期 新工厂产能提升慢于预期 以及iPhone出货量低于预期 [14] * 高盛与公司存在投资银行业务等业务关系 [24]

公司概况 * 公司为迈瑞医疗(Mindray 300760 SZ) 一家领先的中国医疗器械制造商 专注于病人监护系统 医学影像和体外诊断(IVD)领域[5] * 公司2024年收入的55%来自中国市场[5] 财务表现与指引 * 公司维持其收入增长在2025年第三季度转正的指引 但鉴于毛利率压力 净利润增长可能仍为负值[1] * 预计2025年全年营收为358.041亿人民币 2026年预计为400.879亿人民币 2027年预计为455.663亿人民币[7] * 预计2025年全年每股收益(EPS)为9.15元人民币 2026年预计为10.57元人民币 2027年预计为12.09元人民币[7] * 高盛(Goldman Sachs)给予公司买入(Buy)评级 12个月目标价为296元人民币 较当前股价有23.9%的上涨潜力[5][7] 中国市场动态与挑战 * 中国销售渠道去库存将在今年内完成 但对2026年中国市场增长未给出指引 原因是政策清晰度较低[1] * 医疗设备领域存在激烈的价格竞争 尤其是在低端产品领域 公司目标是在医院集采中保持市场份额 而非维持历史水平的盈利能力[4] * 因此 公司在中国市场的毛利率(GPM)已出现约5%的下降 并预计在2025年下半年面临进一步压力 但预计盈利能力将在2026年趋于稳定[4] * IVD行业因DRG/DIP支付改革导致检测量下降 公司预计在2025年的低基数上 到2026年将逐步正常化[4] * IVD领域同时面临价格压力 原因包括1) 带量采购(VBP)的实施(于今年开始) 2) 医院端新的检测价格指导(各省份分别进行) 公司预计定价压力将持续至2026年[4] * 竞争格局方面 许多经销商目前仅能维持个位数的净利率 较小的IVD公司和经销商正在加速退出市场[4] 海外市场表现与展望 * 公司海外收入在2025年上半年表现疲弱 主要原因是公司管理发货节奏以使其与订单匹配[4] * 展望未来 公司预计未来几年海外市场将实现两位数收入增长(新兴市场复合年增长率CAGR约为15%-20%)[1][4] * 预计海外收入将增长 得益于公司相对较低的市场份额和具有成本效益的产品组合[5] 投资主题与催化剂 * 投资主题包括中国强大的医疗基础设施建设和国产替代趋势 以及海外市场份额的提升[5] * 公司交易价格低于其5年远期市盈率平均值 主要原因是政策风险[5] * 关键催化剂包括采购活动复苏 医疗器械以旧换新计划的更新以及新产品的推出[5] 风险因素 * 关键下行风险包括 1) 带量采购(VBP)对部分产品出厂价的进一步影响 2) 在中国顶级医院渗透进度低于预期 3) 进入北美和欧洲市场的困难 4) 专利相关诉讼风险 5) 贸易政策的意外变化[6] * 高盛指出其与公司存在潜在利益冲突 因其在未来3个月内可能寻求或获得迈瑞的投资银行服务报酬[3][14]

公司及行业 * 涉及的上市公司为Gotion High-Tech Co (国轩高科) (002074 SZ) [1] * 公司属于中国电池行业 专注于锂铁磷酸盐(LFP)电池 2024年按装机量计算排名中国第四 [10][11] 核心观点与论据：业务与运营 * 公司上半年电池产品交付量约40GWh 同比增长48% [2] * 管理层指引公司产能利用率维持在较高水平 显示出可持续的增长势头 [2] * 为匹配强劲的销量增长 公司正于江苏和安徽两省各启动20GWh电池产能建设 合计40GWh [2] * 海外市场贡献了上半年公司收入的33% [2] * 公司正在摩洛哥、越南、斯洛伐克等地推进海外生产网络建设 [2] * 管理层预计2025年公司资本支出将同比实现增长 [2] 核心观点与论据：产品与技术 * 随着第三代电芯的推出 公司对中高端电动汽车市场的渗透率有望显著提升 [3] * 与大众汽车共同开发的统一标准电芯 可适配大众未来80%的新电动车型 [3] * 公司的首条全固态电池试验生产线已完成 生产良率达到约90% [4] * 公司已开始设计其第一代2GWh的全固态电池生产线 [4] 核心观点与论据：投资评级与估值 * 高盛对国轩高科维持买入(Buy)评级 [1] * 12个月目标价为人民币45 4元 较当前价格42 04元有8 0%的上涨空间 [11] * 目标价基于近期和长期估值的平均值得出 近期估值采用2025-26年平均市盈率27 4倍 长期估值采用2030年15 0倍市盈率并以10 8%的股本成本折回至2026年 [8] * 公司的并购可能性评级(M&A Rank)为3 代表被收购的概率较低(0%-15%) [11][17] 投资主题与风险 * 投资主题看好公司的海外投资 预期其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴(尤其在美国)中受益 [10] * 与大众汽车的合作被视为公司升级产品组合、向高端市场转型的机遇 [10] * 认为公司作为早期行动者 有潜力从竞争激烈的国内市场转向利润丰厚的海外市场 [10] * 主要下行风险包括 海外项目进展慢于预期 在主要OEM客户中的份额流失 以及国内市场竞争激烈程度超预期 [9] 财务数据 * 公司市值约为人民币728亿元(102亿美元) 企业价值约为人民币924亿元(129亿美元) [11] * 高盛预测公司2025年收入为441 4亿元 2026年增长至549 1亿元 [11] * 预测2025年每股收益(EPS)为0 86元 2026年大幅增长至2 24元 [11] * 预测2025年市盈率为49 1倍 2026年将降至18 8倍 [11]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>02 Sep 2025 10:06:48 ET │ 12 pages Shengyi Technology (600183.SS) Key Takeaways from 2Q25 Results Briefing; Rising Order Momentum CITI'S TAKE SYTECH hosted a small group at a results briefing today. Key takeaways are 1) monthly shipment to high-speed material (mostly AI-related) to 800-900k sheets during 3Q25 from 700-800k sheets at end-2Q25, i.e., 10-15% rise of run rate, 2) majority of AI-related CCL business is the shipment to NVDA GB200 and GB300 (mainly for switches on M8 PCB) YTD, 3) new plants development in Jiangxi and Thai are underway, 4) ASP remains firm but it may not rise in the near term unless there is surge in demand from non-AI segments. Stock corrected by 10% from latest high presents an enhanced buying opportunity.</doc> <doc id='2'>Citi Industrial | SMID | Transport conference in Mandarin Oriental hotel, HK on 24- 25 Sep — Click here for registration with >50 corporates of A-/H-shares participating. Regarding AI Industrial theme, Kingboard Laminate, Envicool, Megmeet have confirmed. More than 30 corporates have confirmed so far.</doc> <doc id='3'>Strong orders in 3Q enables SYTECH for mix upgrade – Mgmt sees good order momentum for 3Q25 in excess of its full capacity. Thus, mgmt. has more room to upgrade product mix towards AI-oriented products away from non-AI downstream such as home appliances, smartphones, consumer electronics. Mgmt shared the monthly shipment of high-speed CCL (solely AI orientated) as 700-800k sheets at end-2025. We believe the monthly run rate has increased by 10-15% to 800-900k sheets for 3Q25, implying 10%+ of the total monthly capacity of 8m+ sheets. This shift could enable SYTECH to post possible positive surprise on GM during 3Q25. See Fig 1 for our estimation of rev split by downstream applications.</doc> <doc id='4'>Working on high-end AI products – We see majority of AI-CCL shipment is related to NVDA GB200 and GB300 servers solely used in M8 PCB for switches. But the volume of AI-CCL for GB300 server remains a much smaller quantity compared with GB200 at this point in time. We don't rule out possibility that the shipment of GB300 CCL products may elevate from early 4Q. On the other hand, the company has delivered the CCL for M9 PCB of Rubin server under product certification. The fabric for M9 is Q glass basis versus M6-M8 thru low Dk/1 and Dk/2. Again, mgmt. believes SYTECH is a latecomer to the NVDA CCL supply chain compared with current major foreign rivals for NVDA like EMC, Doosan and Panasonic. But this doesn't mean its product has lower quality or reliability as SYTECH primarily works on newer products for NVDA. At the end of day, mgmt strongly believe high product quality, reliable services and scale operation remain crucial to win sizable orders despite being a latecomer.</doc> <doc id='5'>See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and Research Analyst Affiliations Citi Research is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the "Firm"), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. Certain products (not inconsistent with the author's published research) are available only on Citi's portals. Not for distribution in the People's Republic of China, excluding the Hong Kong Special Administrative Region and Qualified Foreign Institutional Investors.</doc> <doc id='6'>Buy | Price (02 Sep 25 15:00) | Rmb49.500 | | --- | --- | | Target price | Rmb60.000 | | Expected share price return | 21.2% | | Expected dividend yield | 1.7% | | Expected total return | 23.0% | | Market Cap | Rmb120,249M | | | US$16,847M |</doc> <doc id='7'>Eric LauAC +852-2501-2726 eric.h.lau@citi.com Alice Cai +852-2501-2704 alice.cai@citi.com</doc> <doc id='8'>ASIC certification still takes time – SYTECH has delivered CCL samples for ASIC GPU vendors for testing but there is no time frame of successful certification. Mgmt believe CN company usually takes longer to attain certification.</doc> <doc id='9'>New plants in Thai and Jiangxi will commence soon – Jiangxi plant with monthly capacity of 1.5m sheets will commence during 4Q25. Additionally, Thai plant with monthly capacity of 0.7m sheets will kick off during 1Q26. Thai plant will mainly focus on auto, datacenter server and substrate.</doc> <doc id='10'>No plan for HK listing – Unlike many A-share Industrial companies, SYTECH has no plan to seek fund raising via HK listing. The company has strong cash flow generation so it will finance Thai / Jiangxi plants via internal cash flow. In addition, SYTECH's global franchise is reputable enough and thus doesn't require a listing in HK.</doc> <doc id='11'>Core fabric material supplier – SYTECH sees the upstream supply is reasonable including low Dk/2. This differs from what the market perceives as the severe shortage of low Dk/2. We think the company prefers to work closely with CN fabric supplier (like Feilihua 300395.SZ) rather than global giant Nittobo (3110.T) to secure upstream glass fabric including low Dk/1 and Dk/2.</doc> <doc id='12'>Figure 1. SYTECH – rev split by downstream applications in 2025E © 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Source: Citi Research, Company Reports</doc> <doc id='13'>Figure 2. SYTECH – anticipation of GM expansion on CCL segment to reach all-time high from 2027</doc> <doc id='14'>© 2025 Citigroup Inc. No redistribution without Citigroup's written permission. Source: Citi Research, Company Reports</doc> <doc id='15'>Shengyi Technology Valuation Our target price for SYTECH of Rmb60 is based on a 36x 26E PE, +1.5SD (ie mid point of peak PE range in the historical CCL upcycle) vs. its historical mean to reflect the CCL cycle turning up. We employ the same 36x PE for 2026 after the announcement of 1H25 preliminary results. In addition, 2026E PE is more relevant to reflect AI-CCL upcycle as the maiden full-year contribution. The implied 9x PB for 2026E is broadly in line +4SD in which we saw this level in the last peak in 2021. We believe this is justified based on our EPS CAGR of 42% over 2024-27E, following a ~24% decline in 2023. Our target PE is higher than the peer group average, which we believe is appropriate given: 1) SYTECH's strong track record of winning market share in the global CCL market (from 8% in 2007 to 13% in 2024); 2) SYTECH's technology edge as the first to enter Nvidia AI supply chain among China CCL players; 3) increasing premium for domestic component sourcing, underpinned by bans preventing dealing with US companies to source components.</doc> <doc id='16'>Risks Key downside risks to achieving our target price include: 1) worse-than-expected demand for AI-CCL order, 2) subdued China consumption, and 3) worse-than-expected capex on 5G/IoT products. Key upside risks to achieving our target price include: 1) secure of ASIC-based customers for CCL orders, 2) better-than-expected macro-economic conditions in China, 2) better-than- expected operating margin on higher rev growth due to high operating leverage, and 4) stronger-than-expected AI demand and consumption subsidy.</doc> <doc id='17'>If you are visually impaired and would like to speak to a Citi representative regarding the details of the graphics in this document, please call USA 1-888-500-5008 (TTY: 711), from outside the US +1-210-677-3788 Appendix A-1 ANALYST CERTIFICATION The research analysts primarily responsible for the preparation and content of this research report are either (i) designated by "AC" in the author block or (ii) listed in bold alongside content which is attributable to that analyst. If multiple AC analysts are designated in the author block, each analyst is certifying with respect to the entire research report other than (a) content attributable to another AC certifying analyst listed in bold alongside the content and (b) views expressed solely with respect to a specific issuer which are attributable to another AC certifying analyst identified in the price charts or rating history tables for that issuer shown below. Each of these analysts certify, with respect to the sections of the report for which they are responsible: (极速AI材料月出货量从2Q25末的70-80万张增至3Q25的80-90万张 即运行率增长10-15% [1] * 公司大部分AI相关CCL业务是年内对英伟达GB200和GB300的出货 主要用于M8 PCB上的交换机 [1] * 江西和泰国的新工厂建设正在进行中 [1] * 平均售价保持坚挺 但除非非AI领域需求激增 否则近期可能不会上涨 [1] * 股价从近期高点回调10% 提供了更好的买入机会 [1] 订单与产能 * 3Q25订单势头良好 超过其全部产能 [3] * 管理层有更多空间将产品组合从非AI下游（如家电、智能手机、消费电子）升级为AI导向产品 [3] * 高速CCL（纯AI导向）月出货量在2025年底为70-80万张 [3] * 月运行率增长10-15%至80-90万张 占月总产能800万张以上的10%以上 [3] * 这一转变可能使公司在3Q25毛利率带来积极惊喜 [3] 产品与技术 * 大部分AI-CCL出货与英伟达GB200和GB300服务器相关 专用于M8 PCB上的交换机 [4] * GB300服务器的AI-CCL量目前远小于GB200 [4] * 不排除GB300 CCL产品出货从4Q初开始提升的可能性 [4] * 公司已交付用于Rubin服务器M9 PCB的CCL 正处于产品认证阶段 [4] * M9的基材是Q玻璃 而M6-M8使用低Dk/1和Dk/2 [4] * 管理层认为 与当前英伟达的主要外国竞争对手（如EMC、Doosan和Panasonic）相比 公司是英伟达CCL供应链的后来者 [4] * 但这并不意味着其产品质量或可靠性较低 因为公司主要致力于为英伟达开发更新产品 [4] * 管理层坚信 高质量产品、可靠服务和规模运营对于赢得大额订单至关重要 [4] 认证与客户 * 公司已向ASIC GPU供应商交付CCL样品进行测试 但成功认证没有时间表 [8] * 管理层认为中国公司通常需要更长时间获得认证 [8] 扩张与融资 * 江西工厂月产能150万张 将于4Q25投产 [9] * 泰国工厂月产能70万张 将于1Q26启动 [9] * 泰国工厂将主要专注于汽车、数据中心服务器和基板 [9] * 公司没有计划通过香港上市筹集资金 [10] * 公司现金流生成强劲 将通过内部现金流为泰国/江西工厂融资 [10] * 公司的全球品牌声誉足够 因此不需要在香港上市 [10] 供应链 * 公司认为上游供应合理 包括低Dk/2 [11] * 这与市场认为低Dk/2严重短缺的看法不同 [11] * 公司倾向于与中国 fabric 供应商（如飞利华300395.SZ）紧密合作 而非全球巨头Nittobo (3110.T) 以保障上游玻璃纤维供应 包括低Dk/1和Dk/2 [11] 估值与前景 * 目标价60元人民币 基于36倍2026年预期市盈率 [6][15] * 预期股价回报率21.2% 预期股息收益率1.7% 预期总回报23.0% [6] * 市值1202.49亿元人民币（168.47亿美元） [6] * 目标市盈率较历史均值+1.5个标准差（即历史CCL上行周期峰值PE范围的中点） [15] * 2026年预期市净率9倍 与+4个标准差基本一致 在2021年的上一个峰值曾见过该水平 [15] * 该估值合理基于2024-27年预期每股收益复合年增长率42% 此前2023年下降了约24% [15] * 目标市盈率高于同行平均水平 原因包括：1) 公司在全球CCL市场份额从2007年的8%提升至2024年的13% [15] 2) 作为中国CCL厂商中首个进入英伟达AI供应链的技术优势 [15] 3) 国内组件采购溢价增加 受禁止与美国公司交易采购组件的支撑 [15] 风险因素 * 下行风险包括：1) AI-CCL订单需求不及预期 [16] 2) 中国消费低迷 [16] 3) 5G/IoT产品资本支出不及预期 [16] * 上行风险包括：1) 获得基于ASIC的客户的CCL订单 [16] 2) 中国宏观经济状况好于预期 [16] 3) 由于高经营杠杆 收入增长带来运营利润率好于预期 [16] 4) AI需求和消费补贴强于预期 [16] 行业动态 * 花旗工业 | 中小盘 | 交通会议将于9月24-25日在香港文华东方酒店举行 有超过50家A/H股公司参与 [2] * 关于AI工业主题 建滔积层板、英维克、麦格米特已确认参会 [2] * 目前已有超过30家公司确认 [2]

**公司及行业** * 公司为用友网络（600588 SS）[1][5] * 行业属于企业软件与服务 覆盖于大中华区科技板块[8][16] **核心观点与论据** * 管理层对2025年下半年增长前景更为乐观 预期环比增长 主要支撑为二季度以来合同增长复苏以及面向大型客户的新平台YonBIP 3升级版的推广[1] * 二季度合同金额同比增长18% 上半年合同金额同比增长8%[5] * YonBIP业务上半年收入同比增长8%至13亿元人民币 管理层预期新平台加速增长[5] * 截至二季度末 YonBIP AI在手订单价值超过3.2亿元人民币 部分单一订单价值超过1000万元人民币 客户包括中国石油天然气集团、鞍钢等[1][5] * 公司升级了YonBIP平台 整合了DeepSeek、Qwen、DouBao等AI大模型与行业知识 并集成了超过4000个企业API 使客户能在10分钟内构建定制化AI智能体[5] * 员工总数在二季度末降至1.9万人（2024年底为2.1万人） 管理层预期未来人员规模保持稳定 并持续聚焦提升员工生产率[1][5] * 软件公司的人员优化补偿成本一次性影响过后 生产率提升已开始体现在利润率改善上 公司也利用AI工具提升内部效率[6] **其他重要内容** * 高盛对该股维持中性（Neutral）评级 12个月目标价为17.19元人民币（当前股价15.44元人民币 潜在上行空间11.3%）[1][7][8] * 估值基于2026年预期市盈率（P/E） 目标市盈率为106倍 源自同业PEG与M的相关性[7] * 关键上行与下行风险包括：1）销售执行力度强于或弱于预期 2）宏观环境好转或恶化 3）定制化与标准化之间的平衡[7] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] **财务数据** * 公司市值505亿元人民币（71亿美元） 企业价值560亿元人民币（78亿美元）[8] * 高盛预测2025年收入为112.08亿元人民币 2026年收入为137.79亿元人民币 2027年收入为162.00亿元人民币[8] * 高盛预测2025年EBITDA为3.08亿元人民币 2026年EBITDA为15.13亿元人民币 2027年EBITDA为19.20亿元人民币[8] * 高盛预测2025年每股收益（EPS）为-0.18元人民币 2026年每股收益为0.17元人民币 2027年每股收益为0.28元人民币[8]

涉及的行业或公司 * 行业涉及人工智能服务器供应链、ASIC AI服务器、硅光技术、液冷技术、数据中心、光学收发器、系统级封装(SiP)制造[1][2][3][8] * 公司涉及环旭电子(USI, 601231.SS) 以及一系列台股ODM和零部件供应商 包括Wiwynn、纬创(Wistron)、鸿海(Hon Hai)、工业富联(FII)、LandMark、VPEC、AVC、Fositek、Auras、King Slide、勤诚(Chenbro)[1][2][15] 核心观点和论据 * 环旭电子的AI加速卡业务快速增长 当前月产能为6万张(3Q25) 并计划在4Q25将月产能提升至9万张[7] * 公司管理层预计AI加速卡收入将推动其服务器相关收入在2025年同比增长23% 在2026年增长20%以上[7] * 环旭电子正沿着AI服务器供应链拓展新机会 包括探索AI服务器主板SMT业务 并与母公司日月光(ASE)合作推广高压直流(HVDC)AI服务器的电源分配板(PDB)和电源分配单元(PDU)解决方案[1][8] * 公司于7月宣布推出用于数据中心的1.6T光学收发器 并预计未来将加速光学收发器的发展[8] * 环旭电子的SiP技术应用正扩展到更多领域 例如已开始为AI眼镜提供WiFi SiP模块 并获得了集成度更高的AI眼镜N合一的模块订单 管理层预计AI眼镜的SiP业务将成为2026年的主要增长动力之一[8] * 对台湾ODM行业的积极展望与环旭电子对AI加速卡(主要面向ASIC客户)的乐观预期相呼应 全球AI服务器量 outlook 暗示2025/26E需要900万/1200万颗AI芯片 其中ASIC的出货贡献率在2025/26E将上升至38%/40%[2] * 预计ASIC服务器供应商将受益于AI技术进入应用阶段后不断增长的推理需求[2] 其他重要内容 * 环旭电子是全球领先的电子制造服务(EMS)提供商 在系统级封装(SiP)模块制造领域拥有领先的市场份额 在全球拥有30多个生产基地 业务横跨通信、消费电子、工业、云与存储、汽车电子和医疗领域[3] * 文件包含大量关于高盛(Goldman Sachs)的分析师认证、评级分布、监管披露、利益冲突声明以及全球研究报告的分发实体和法律实体信息[4][5][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48]

涉及的行业和公司 * 行业：中国电池制造业，特别是新能源汽车（NEV）和储能系统（ESS）电池 [1][2][46] * 公司：国轩高科（Gotion High-Tech Co, 002074.SZ） [1] 核心观点和论据 **2Q25业绩表现** * 2Q25净利润为2.66亿元人民币，同比增长32%，环比增长164%，但低于高盛预期（GSe）31%，主要因与锂价修正相关的1.54亿元人民币意外资产减值损失 [1] * 2Q25营收为103亿元人民币，同比增长11%，环比增长14%，高于GSe 17% [1] * 2Q25销售量为约22GWh，同比增长47%，环比增长22%，超出GSe 25% [1] **单位毛利（Unit GP）承压与预期改善** * 2Q25电池单位毛利估计约为62元人民币/kWh，低于GSe的78元人民币/kWh和1Q25的84元人民币/kWh [2] * 单位毛利下降原因：1）4月美国关税影响超预期，阻碍对美出口；2）行业性价格竞争导致单位毛利下降；3）1H25新产能爬坡导致单位折旧摊销（DD&A）膨胀 [2] * 预期后续季度单位毛利将恢复，支撑因素包括：5月起美国互惠关税暂停、电池供需市场再平衡、以及销量增长稀释单位DD&A [2] **运营费用（OPEX）效率提升** * 2Q25 OPEX占营收比例为11%，显著低于此前估计的15% [2] * OPEX比率持续下降，从4Q24的14%、1Q25的12%降至2Q25的11% [2] * 将2025-27E的OPEX比率假设从13%下调至11%，预计OPEX比率每下降1个百分点，将导致2025-2027E净利润扩张29%/14%/13% [18] **盈利预测调整** * 将2026-27E盈利预测分别上调45%和16%，主要支撑为：基于下调的OPEX比率假设带来的4.44亿和10.81亿元人民币OPEX节省，以及销量假设上调13%和1% [19] * 2025E盈利预测基本不变，因下调的单位毛利和减值损失几乎被12%的销量增长和约5.49亿元人民币的OPEX节省所抵消 [19] **目标价与评级** * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从28.8元人民币上调至45.4元人民币 [20] * 目标价推导方法：采用近期和长期估值的平均值，近期估值使用3个月平均市盈率27.4倍（2025-26E平均），长期估值使用15.0倍长期市盈率（2030E）折现回2026E [20][41] **政府补贴影响** * 政府补贴（反映在“其他收入”中）是公司盈利的主要波动因素，预计总补贴将在2026E随资本支出（CAPEX）达到峰值后逐渐减少 [26][28] * 上调2025E-26E中国资本支出相关补贴至8.96亿/10.17亿元人民币，但因地缘政治不确定性（OBBBA法案）移除了2026E-27E每年2.56亿元人民币的美国生产补贴 [26][28] * 预计总补贴占2025-2027E净利润的比例分别为58%/25%/7% [28] 其他重要内容 **关键财务数据与预测** * 市场市值：694亿元人民币 / 97亿美元；企业价值：890亿元人民币 / 125亿美元 [4] * 2025E-27E营收预测：441.4亿 / 549.1亿 / 587.1亿元人民币 [4][39] * 2025E-27E每股收益（EPS）预测：0.86 / 2.24 / 2.36元人民币 [4][39] * 2025E-27E市盈率（P/E）：46.9倍 / 17.9倍 / 17.0倍 [4][9] **下行风险** * 销量增长慢于预期：销量每低于假设1%，将导致2025E-27E盈利下行4%/2%/3% [21] * 主要 OEM 客户份额流失 [21] * 国内市场价格竞争超预期：单位毛利下降10元人民币/kWh，将分别使2025-26E盈利下降约60%和30% [21] **投资主题** * 公司是中国电池先驱，专注于磷酸铁锂（LFP），2024年装机量排名第4 [46] * 看好其海外投资，预期其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴（尤其是美国）中受益 [46] * 与大众汽车的合作被视为其升级产品组合并向高端市场转型的机会 [46] * 认为市场尚未完全计入其海外投资的潜在回报，股票被低估 [46]

公司及行业 * 公司为芯原股份 VeriSilicon 股票代码 688521 SS[1] * 行业涉及人工智能 AI 半导体 特别是AI ASIC 专用集成电路 设计服务与半导体IP 知识产权 业务[1][4] 核心观点与论据 * 公司管理层对来自无晶圆厂 fabless 和云服务提供商 CSPs 客户不断增长的AI需求持乐观态度 并预计公司的AI ASIC一站式服务 turnkey solution 和IP业务将随之增长[1] * 强劲的订单势头是增长的主要支撑 截至2025年第二季度末 公司在手订单达30亿元人民币 同比增长33% 环比增长23%[4] * 订单增长主要由AI ASIC设计服务和生产管理订单的强劲增长驱动 管理层指出超过80%的订单将在一年内转化为收入[4] * 公司拥有100多个设计项目在手 并看到AI计算项目的需求不断增长[4] * 管理层看好云端和边缘设备 AI眼镜 AI智能手机 AI平板 AI玩具 对AI ASIC解决方案的订单增长势头 并受益于AI芯片本土化趋势[4] * 公司强调其私募配资 funding 用于ASIC IP GPU IP 以加速新产品开发[4] * 公司拥有全面的半导体IP组合 包括GPU IP NPU IP VPU IP DSP IP Display IP以及1600多个模拟 混合信号IP和RF IP 以满足不同客户需求[4] * 内部IP产品帮助公司在短时间内优化芯片的尺寸 带宽和性能 为客户节省时间和开支[4] * 管理层对边缘侧搭载大语言模型 LLM 的AI设备 AI智能手机 AI PC AI眼镜 自动驾驶 所推动的AI推理 inferencing 需求增长持建设性观点[1] 财务数据与预测 * 高盛维持对芯原股份的买入 Buy 评级 12个月目标价为193 00元人民币 较当前153 00元的价格有26 1%的上涨空间[5][7] * 目标价基于对2029年预期每股收益 EPS 采用41倍目标市盈率 P E 并以10 8%的股权成本 COE 折现计算得出[5] * 市场市值约为764亿元人民币 107亿美元[7] * 营收预测 2024年预计为23 22亿元人民币 2025年预计为30 26亿元人民币 2026年预计为49 52亿元人民币 2027年预计为65 26亿元人民币[7] * 每股收益 EPS 预测 2024年预计为 1 20元 2025年预计为0 27元 2026年预计为1 49元 2027年预计为2 44元[7] * 2025年各季度每股收益预测 第一季度为 0 44元 第二季度为 0 19元 第三季度为0 20元 第四季度为0 67元[7] 风险提示 * 技术开发进度慢于预期[6] * 人才获取和保留成本高于预期[6] * 客户在IP 新芯片组项目上的支出弱于预期[6] 其他重要内容 * 高盛授予该公司的并购可能性 M&A Rank 评级为3 代表成为收购目标的可能性较低 0% 15% [7][13] * 报告包含了广泛的监管披露和免责声明 表明高盛可能与所覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突[2][16]

**中航光电2025年上半年经营与业务布局电话会议纪要关键要点** **一 公司整体经营与财务表现** * 公司2025年上半年实现营业收入111.8亿元 同比增长21.6% 第二季度环比增长31%[1][3] * 民用领域贡献显著 但净利润短期承压[3] * 毛利率受业务结构变化 房屋领域经济性压力及重要原材料价格高位运行影响而下滑[3] * 期间费用占比同比优化2.58个百分点[3] * 经营性现金净流量同比下滑 但二季度单季度同环比改善明显[3][4] * 公司完成了2024年利润分红16.95亿元 并积极开展回购以支撑市值管理[4] **二 数据中心行业趋势与公司布局** * 数据中心行业进入以AI算力为核心的新阶段 智算需求爆发式增长 行业复合增长率超过26.7%[2][5] * 大型IDC占比超过40% AI需求贡献超过60%[5] * 公司在数据中心领域提供全面产品解决方案 覆盖机柜 IT设备 网络互联 供电设备 温控系统和液冷散热等[2][6][7] * 产品技术布局重点包括大电流 高压 高密度功率连接器 高散热材料 低成本镀层技术以及高精密光学耦合等光传输技术[2][9] * 在IT设备方面 覆盖高速标准口224G的线缆组件 并开始800G和1.6T CPU产品的开发布局[10] * 公司数通业务目标实现倍增 占公司营收比例至少达到10%[41] **三 液冷技术业务发展** * 算力需求增长推动液冷成为必然趋势 预计到2030年中国数据中心液冷市场将达4000亿人民币[14] * 公司自2008年起涉足液冷业务 形成四大类完整液冷热链路产品[14] * 公司UQD系列连接器和TSC球阀系列连接器纳入字节跳动资源池 冷板组件和Mini Fold进入华为资源池[17] * 未来发展方向包括开发千瓦级以上芯片散热 提升液冷系统智能化能力及全入自动化加工水平[18] * 公司在流体连接器领域具有全球领先地位 液冷技术预计将保持接近50%的年复合增长率[50] **四 新能源汽车行业与公司汽车业务** * 2024年中国新能源汽车销量达1286万辆 占全球销量60% 产量占全球70% 渗透率近50%[2][19] * 预计到2030年全球新能源渗透率将超过50%[19] * 公司汽车业务全面覆盖中国TOP15车企 车型覆盖率达93.3%[2][20] * 公司坚持双流战略 十年来均复合增长近50% 预计2025年业务规模占公司总体规模四分之一[2][20] * 中长期目标是成为全球一流整车互联方案提供商 高压连接市占率挑战40% 智能网联领域市占率挑战30%[2][21] * 在换电产品方面 通过848技术应用实现减重40% 载流能力提升50%以上[20] * 智能网联领域布局涵盖L2至L3及以上高阶驾驶 并实现智能座舱与连接方案全覆盖[20] * 在高速连接器方面目前处于落后状态 目标在2026年至2027年实现快速发展[47] **五 通讯业务发展（地面与卫星）** * 地面通讯行业正向大带宽 高功率 高速率和低时延方向演进[11] * 公司构建了覆盖无线基站 传送与接入的全场景矩阵 提供光电高速端到端综合解决方案[8] * 在无线基站推广56G和112G背板连接器 高功率防水连接器及高精密高密度光纤连接器[12] * 卫星通讯主要向低时延 高速率与高带宽传输发展[13] * 公司为相关卫星通讯星座计划配套光电连接器 光缆组件及相关有源无源组件[8] * 聚焦于高速宇航级模块 相干光传输与高功率放大等技术 推进400G乃至更高级别的星内通信[13] **六 防务军工业务展望与挑战** * 十四五期间面临大批量集采四代装备及三代半装备和新域新质装备的密集开发[28] * 十五五期间 大宗装备订单将在2025年四季度至2026年上半年明确化[28] * 2025年的大宗采购订单尚未明细 对今年全产业链的军品出货造成影响 这种状态可能持续到9月末[28] * 公司将继续巩固国内武器装备互联头部供应商地位 同时抓住全球军贸格局变化带来的机会[29] * 军贸的利润水平明显高于国内军方采购[38] **七 国际业务与未来发展目标** * 国际业务方面目标是实现超过30%的增长[3][32] * 计划提升国际业务占比至15%[55] * 公司总目标是迈向世界一流 对标全球顶尖企业 成为具有全球竞争力的互联方案提供商[29] * 工业与民用业务计划实现比军品业务快一倍以上的增长速度[3][32] * 民机业务板块预计年增长超过50%[29] **八 其他重要业务与规划** * 公司积极参与标准制定 主持或参编了50余项国家标准 行业标准及团体标准[16] * 在轨道交通领域提供关键电器产品 包括温度 压力传感器等功能性产品[30] * 齿科医疗方面计划引入战略投资者 扩大业务规模[30] * 公司坚持以内生成长为主 外延并购为辅的发展战略[51] * 针对回款压力 公司进行了专项行动对应收账款逐户核对 应收账款质量高 大部分在一年以内[53] **九 2025年业绩展望与盈利影响因素** * 全年营业收入目标为206亿元 利润总额目标为38亿元[33] * 营收增长预计会超出年度预测 但利润目标主要取决于三季度军品订单能否明确[33] * 盈利承压原因包括军民结构及产品结构变化影响约两个百分点 贵金属原材料价格上涨接近两个百分点 军品降价影响一个多百分点[34][35]

公司概况 * 宇瞳光学深耕光学镜头领域十余年 产品线覆盖安防 车载 机器视觉等多元应用[2] * 公司由安防光学向汽车光学转型 通过收购九州光学进入车载镜头市场 形成安防与汽车光学双主业驱动的战略格局[2] * 公司成立于2011年9月 2019年成功登陆创业板上市[6] 市场地位与核心业务 * 公司在全球安防镜头市场的市占率接近40% 位居第一梯队[2][3] * 安防业务是公司的核心支柱 占收入比重约60%[8] * 公司客户多元化 与安防龙头企业海康 大华及知名主机厂比亚迪 丰田等建立长期合作关系[2][10] 业务拓展与增长点 * 公司积极拓展车载光学业务 产品包括ADAS 环视 DMS及HUD等[2][4] * 公司还涉足机器视觉 微单相机 电影镜头及视频会议等新兴应用领域[5] * 车载光学业务是公司的第二个成长曲线 受益于智能驾驶对硬件的需求增长[4][14] * 全球车载镜头市场预计从2020年的8亿多美元增长到2027年的19亿美元左右[14][15] 核心竞争力与优势 * 公司具备强大的产业链整合能力 上游供应链自制化程度高 包括塑胶 金属部件及玻璃镜片非球面模造工艺[2][10] * 与同行相比 公司更擅长标准化产品的大规模自动化生产及供应链管理 从而实现成本优势[11] * 公司拥有强大的SKU覆盖能力和项目标品的兼容性 能与下游紧密合作 提供高性价比的解决方案[12] 财务表现与前景展望 * 预计公司2025年利润接近2.9亿元人民币 2026年达4.8亿元人民币 收入增速将超过30%[4][22] * 公司市值目标分别为150亿（2026年）和200亿（后年）[22] * 在毛利率方面 机器视觉最高 为46% 应用光学生意表现也较好[9] 行业趋势与机遇 * 安防行业智能化趋势明显 预计2024年智能安防市场规模达1,300亿元 同比增长26%[2][13] * 整个安防市场规模约为1万亿元 增速约为6%[13] * 国内自主品牌崛起推动汽车摄像头用量增加 L2级别汽车通常配备5个摄像头 L3级别普遍配备13至16个摄像头[16] * 高等级自驾镜头如ADAS盈利性更好 普通环视镜头净利率约10% 而ADAS前视镜头像素800万净利率可达20%[16] * 模造玻璃在无人机 运动相机 AI眼镜等领域需求强劲 市场预计在2025年和2026年增幅均超过50%[17][18] * 模造玻璃相比塑料镜片具有更好的耐用性和透光率 高性能要求的镜头通常会使用一至两片非球面模造玻璃[19] 技术工艺 * 模压成型适用于大规模生产 如车载镜头 长焦手机镜头等 但其限制在于模具寿命和成本控制[20] * WLG工艺具备高效率 高一致性的优点 并能实现薄型化设计 更适用于AR/VR模块 但由于前期资本投入大且良率较低 尚未完全替代传统工艺[20][21]