调研涉及的公司与行业 * **公司**：国机精工股份有限公司（股票代码002046），隶属于中国机械工业集团有限公司（国机集团）[3] * **行业**：精密制造领域，具体涵盖轴承和磨料磨具（超硬材料）行业，产品应用于航空航天、风电、半导体、汽车、机器人、商业航天等多个国民经济和国防核心领域[3][7] 核心观点与论据 1. 公司经营业绩与核心业务增长 * **2025年前三季度业绩稳中有升**：实现营业收入22.96亿元，同比增长27%；毛利总额7.97亿元，同比增长20%；净利润2.45亿元，同比增长15.4%[10][11] * **核心产品驱动收入增长**：特种及精密轴承、超硬材料磨具两大核心产品合计收入同比增幅超50%，主要贡献因素为风电轴承业务的增长[11] * **归母净利润增速受股权结构影响**：归母净利润2.06亿元，与去年同期相比略有增长，主要因超硬材料业务注入国机金刚石后，公司权益从100%降至67%，部分收益成为少数股权权益[11] 2. 轴承业务：特种与风电双轮驱动 * **特种轴承是盈利中坚力量**：下属轴研所是航天、航空、舰船、核工业等领域配套轴承主要研制单位，技术水平国内领先，航天领域特种轴承重点产品配套率90%以上[13] * **风电轴承是规模跃升重要驱动力**：成功研制国产首台8兆瓦、18兆瓦风电轴承，自主研发世界首台26兆瓦系列主轴及齿轮箱轴承，实现从跟踪模仿到开创引领的跨越[13] 3. 磨料磨具（超硬材料）业务：传统优势与新兴应用并举 * **超硬材料磨具业务持续增长**：下属三磨所是我国超硬材料行业开创者，核心产品服务于半导体、汽车等领域，半导体芯片高效精密系列加工磨具项目荣获国家科学技术进步二等奖、国家技术发明二等奖[15] * **金刚石功能化应用实现产业化突破**：成功攻克MPCVD法合成金刚石关键技术，散热片、光学窗口片等产品已配套国防军工领域，实现从技术研发到商业应用的突破[15] * **金刚石散热业务处于产业化萌芽期**：2025年该业务收入超过1000万元，目前主要应用于非民用领域，民用领域处于国内头部厂商产品测试阶段，预计2026年可出测试结果[35][36] 4. 科技创新与改革成效显著 * **雄厚的科技创新实力**：累计取得各类科研成果2400余项；制修订国家、行业标准1076项；拥有国家及省部级科技创新平台42个[8][9] * **“科改示范”标杆企业**：连续四年被国务院国资委评为“科改示范”标杆企业，通过股权激励等措施激发创新动能[19][20] * **股权激励成效显著**：在股权激励考核期内，公司归母净利润从2021年1.27亿元提升至2024年2.80亿元，净资产收益率从2021年4.5%提升至2024年的8.31%[20] 5. 未来发展战略与增长点布局 * **巩固现有优势业务**：着力特种轴承产能提升和智能化转型；巩固风电轴承技术领先优势，提升市场份额；推动超硬材料产业围绕“原辅材料、关键装备、结构化应用、功能化应用、培育钻石新消费、标准检测服务”六个主攻方向发展[24][25] * **布局未来潜力业务**： * **轴承领域**：拓展商业航天轴承、人形机器人用轴承（如交叉滚子轴承、薄壁轴承等）[26] * **超硬材料领域**：加速金刚石功能化应用，如金刚石散热片、光学窗口片[26] * 这些产品有望在3-5年内形成新的利润增长点[27] * **股东回报承诺**：将不低于40%的股利支付率作为向股东分红的长期目标，2024年公司股利支付率水平在上市公司中位居第70位[28] 6. 其他重要业务与规划 * **国机金刚石产业规划**：按“一中心三产业园”布局，即研发中心加中试基地，以及超硬材料磨具产业园（郑州）、金刚石长晶产业园（新疆哈密）、金刚石相关装备产业园（郑州荥阳）[30][31] * **金刚石合成技术路线**：具备高温高压法（主要用于工业磨料、培育钻石）和MPCVD法（产品分三阶段：培育钻石毛坯、散热片/光学窗口片等、芯片级半导体材料）[32] * **金刚石散热降本方向**：技术降本与能源降本（将新产能布局在新疆哈密以利用低电价）[37] * **高端装备业务产品**：包括轴承加工与检测设备、合成金刚石的六面顶压机与MPCVD设备等[38] * **商业航天轴承业务优势**：竞争力强，因技术壁垒和市场门槛高，短期内竞争相对有序[39] * **机器人轴承业务进展**：已纳入“十五五”业务板块规划，未来重点聚焦高附加值产品[40]

公司概况与调研基本信息 * **涉及公司**：广东众生药业股份有限公司，一家成立于1979年的中国医药工业百强企业、A股上市公司[3] * **公司业务**：致力于眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域，以医药制造为核心主业，形成了以创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑的业务体系[3] * **公司布局**：拥有位于东莞市、广州市、肇庆市和曲靖市的四大生产基地[3] * **经营策略**：贯彻落实“全产品、全终端、全渠道”的经营策略，围绕核心产品构建慢病产品线，加大县域终端覆盖力度，创新专业化学术推广体系[3] * **调研信息**：调研日期为2026年1月23日，接待方式为特定对象调研、现场交流，接待人员为公司副总裁陈小新和董事会秘书杨威[4] * **参与机构**：包括中信证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、宝盈基金管理有限公司、上海理成资产管理有限公司等[5] 核心业务动态：RAY1225注射液合作与市场策略 * **重大合作**：众生睿创（公司关联方）于2026年1月16日与齐鲁制药签署《许可协议》，授权齐鲁制药在中国地区（含大陆、香港、澳门、台湾）对RAY1225注射液进行生产与商业化销售[6] * **合作条款**： * 众生睿创保留许可知识产权的全部权利，并在产品获批后为药品上市许可持有人（MAH）[6] * 众生睿创获得首付款人民币20,000万元（2亿元）[6] * 根据开发及商业化进展，众生睿创后续可获得最高合计人民币80,000万元（8亿元）的里程碑付款[6] * 产品商业化销售后，众生睿创有权按双位数的提成比例从净销售额中获得销售提成[7] * **合作影响**： * 旨在依托合作方成熟的生产资质、规模化产能及完善的商业化渠道，提升产品上市商业化效率与市场覆盖范围[7] * 将强化公司创新药成果转化能力，降低生产端固定资产投入、销售端渠道建设及市场推广等方面的运营成本[7] * 将有效优化公司现金流结构，加速前期研发投入回收，为后续创新药管线的持续研发提供稳定资金支持[7] * **海外市场**：本次合作不影响公司探索海外市场的步伐，众生睿创仍然拥有RAY1225注射液在国外的全部权利，包括临床开发、生产、注册及商业化[8] 创新药研发管线布局 * **研发聚焦**：公司创新药研发主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域，以满足未被满足的临床需求为目标[10] * **管线现状**：已有2个创新药项目获批上市，多个项目处于临床试验阶段，并探索布局具备差异化优势的早研管线[10] * **代谢性疾病管线**： * **ZSP1601片**：具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，为国家重大新药创制项目，首个完成健康人药代及安全性临床试验的国内MASH创新药项目[11] * **RAY1225注射液**：具有全球自主知识产权的GLP-1/GIP双重受体激动剂，具备每两周注射一次的超长效潜力，拟用于2型糖尿病及肥胖/超重治疗[12] * **呼吸系统疾病管线**： * **来瑞特韦片（乐睿灵®）**：中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，无需联用利托那韦[14] * **昂拉地韦片（安睿威®）**：全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药物，于2025年5月获批上市，对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药病毒株保持强效抑制，已纳入2025年版《国家医保目录》[14] * **差异化早研管线**： * **呼吸领域**：布局了用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目，已确定临床前候选化合物（PCC）[17] * **代谢领域**：积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物等潜力赛道[18] RAY1225注射液临床试验进展与数据 * **药物特性**：具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力[19] * **II期临床试验结果**： * 在治疗中国肥胖/超重患者（REBUILDING-1研究）与2型糖尿病患者（SHINING-1研究）的两项II期临床试验中，3~9mg试验组达到主要终点[20] * 表现出积极的疗效和优秀的安全性，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据[20] * 以上数据获邀在第84届美国糖尿病学年会（ADA）以壁报形式进行汇报[20] * **III期临床试验进展**： * 治疗中国肥胖/超重患者的III期临床试验（REBUILDING-2）、单药治疗2型糖尿病患者的III期临床试验（SHINING-2）以及与口服降糖药联合治疗2型糖尿病患者的III期临床试验（SHINING-3）均已顺利完成全部参与者入组工作[20] * **新增适应症**：2025年12月，RAY1225注射液新增适应症治疗“代谢相关脂肪性肝炎”（MASH）的II期临床试验获得国家药监局批准[21] 其他重要信息与战略方向 * **儿童/青少年适应症拓展**：公司正在推进昂拉地韦颗粒治疗2~11岁儿童及昂拉地韦片治疗12~17岁青少年甲型流感患者的两项III期临床试验，目前已完成所有参与者入组，标志着公司在构建覆盖全年龄段流感防治矩阵上取得决定性进展[15][16] * **MASH市场机会**：代谢相关脂肪性肝炎（MASH）患者基数庞大，目前国内尚无专门获批的治疗药物，存在巨大的未被满足的临床需求[23] * **RAY1225治疗MASH潜力**：临床前研究结果表明，在MASH动物模型中RAY1225可改善NAS评分（评估肝脏炎症、坏死、纤维化等）、降低体重、改善糖脂代谢和肝脏脂肪水平，并呈现剂量相关性[24] * **研发战略**：公司坚守创新研发核心，响应国家“体重管理年”号召，聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域，深耕安全健康减重相关创新药研发，以严谨标准突破技术壁垒，加快项目落地[22]

公司概况 * 公司为立高食品股份有限公司 是一家集烘焙食品原料及冷冻烘焙食品研发、生产、销售于一体的大型股份制上市企业[3] * 公司旗下有立高食品、奥昆食品、昊道食品(美煌)三个业务部门 产品涵盖烘焙食品原料、饮品原料、冷冻烘焙食品、休闲食品等多个领域[3] * 公司年产能达数十万吨 拥有多个生产基地 包括华南、华东、华北及海外的六个地区 产品品规总量超过650种[3] * 公司从2000年开始致力于冷冻烘焙食品的研究和生产 已发展成为烘焙龙头企业[3] 核心业务与产品 * 公司前100大单品占销售总额的90%以上 增长的决定因素是质量而非数量[11] * 公司在核心商超渠道的烘焙产品创新成功率最高 该渠道能立刻触达足够多的消费者 创新投入回报容易实现[11] * 公司内部推动原料类产品产线建设时有两个考量因素 一是产品在烘焙市场需求大 二是产品在公司内部物料替代方面前景大[15] * 公司已有稀奶油新产品在储备 并于去年下半年进入试用 目前进入试销阶段 客户反馈正面 性能可与欧盟系进口品牌相媲美[9] 渠道与客户 * 2024-2025年公司的增长得益于看见烘焙市场变化并做到了渠道多元化 未来多元化发展是持续努力的方向[20] * 公司与零食量贩客户有接触 但大多数门店不配备烘焙设备 且现制烘焙对供应链、设备、报废要求高 客户自身也在谨慎探讨可行性[14] * 公司对定制化的运作更加娴熟 2025年度定制业务占比大幅提升 大的KA客户已开始做定制[11] 运营与财务 * 公司采购管理部会时刻关注大宗原材料价格走势 根据在手头寸剩余情况灵活决定补单[8] * 公司建立了三级资金管理梯度以应对下游需求波动 整体资金调配可控 未感受到太多压力[18] * 公司费用投入原则是加强投入产出比 提高效率 所有大型费用投入需有事前策略和阶段性复盘 不会刻意压费用 一些新渠道和客户可能会增加投入[14] * 2025年度公司海外市场销售额破亿 基本完成全年目标 东南亚和北美是重点销售区域[17] 组织与战略 * 经过2024年下半年-2025年的摸索 公司三大中心(产品中心、供应链中心、营销中心)协同运营模式已初步取得成效 提升了客户服务响应效率和产销协同平衡[12] * 公司希望成为500年+的世界级食品企业 在烘焙方向持续深耕[16]

调研纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的公司与行业 * 涉及公司：海安集团 [1] * 涉及行业：全钢巨胎（巨型工程子午线轮胎）制造、矿用轮胎运营管理服务 [5][8] 二、 公司核心业务与发展路径 * 公司发展路径独特，从为矿山提供轮胎修补、翻新、运营管理等服务起家，后切入全钢巨胎制造领域 [5] * 创立初衷是为了打破国际品牌对全钢巨胎生产技术的垄断，实现进口替代，保障国内采矿业供应链安全 [5] * 公司业务包括全钢巨胎产品直销和矿用轮胎运营管理服务，两者相辅相成，构成业务发展的独特动力与护城河 [8][10] 三、 市场战略与增长点 * 国内市场：提高现有客户渗透率，开发新客户，深化进口替代 [7] * 国际市场：大力开发欧美“传统市场”、金砖国家、东南亚、非洲等“新兴市场”以及跟随中资矿企的“中资海外市场” [7] * 将借助上市后声誉提升、高端人才积聚等有利条件拓展国际市场 [7] * 积极参与如紫金矿业、江西集团等大型矿企的国内外项目供应链配套 [7] * 俄罗斯市场：自2016年进入，2022年把握机遇签署长期大额合同，未来将通过深化与核心客户的长期合作及产品服务优势保持竞争力 [12] 四、 矿用轮胎运营管理业务 * 该业务非行业惯例，公司因前身即从事此业务而具备领先优势 [8] * 业务模式：不仅供应轮胎，还在客户矿山现场设立项目部，提供轮胎全生命周期的运营管理服务 [9] * 客户选择此模式是基于提升生产安全、供应链安全、矿卡出勤效率及降低综合用胎成本的战略考量 [9] * 该业务初期毛利率可能偏低，但随着对作业环境熟悉和产品迭代优化，能有效降低轮胎消耗，从而提高项目毛利率 [9] * 业务成本主要包括轮胎消耗成本、直接人工及间接费用 [15] 五、 行业壁垒与公司竞争力 * 行业壁垒高，主要体现在技术、市场和资金三方面 [11] * 技术壁垒：产品研发难度高、周期长，需长期实践反馈 [11] * 市场壁垒：矿业公司重安全与效率，新进入者产品难获大型矿山长期试验机会 [11] * 资金壁垒：行业为资金密集型，对供应商供货及时性和生产规模要求高 [11] * 公司竞争力源于从服务端积累的丰富技术和经验、过硬的产品技术实力与专业的运营管理服务能力 [5][7] 六、 产能与募投项目 * 公司调整后的募集资金投向三个项目：全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目（建设周期3年）、自动化生产线技改升级项目（建设周期2年）以及研发中心建设项目（建设周期3年） [14] * 公司已用自有资金预先投入募投项目，新产能将随项目建设推进逐步释放 [14]

涉及的公司与行业 * 公司：大金重工[3] * 行业：风电装备制造，特别是海上风电装备制造与服务[3] 公司核心业务与市场地位 * 公司是全球最大的风电塔架和海上风电管桩基础装备供应和服务商，稳居全球风电装备制造产业第一梯队[3] * 公司主要产品包括海上风电和陆地风电全系列的塔架、转换段、基础段、大型管桩、深远海导管架、浮式基础、海上升压站等[3] * 公司是国内第一家出口欧洲海塔和亚洲第一家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业[3] * 公司在全球拥有超过3000名员工，客户和销售网络遍及30多个国家和地区[3] * 公司还在新能源投资开发、风电产业园投资运营等产业链纵深进行战略布局[3] 2025年度业绩预期 * 公司预计2025年度实现归母净利润10.5亿-12亿，同比增长121.58%-153.23%[29] * 业绩增长原因包括：海外海风项目的交付量和交付金额快速增长；出口海工产品的建造标准提升带来更高附加值；通过提供系统化服务（建造、运输、本地化安装）提升项目价值量[29] 核心市场观点与论据 **欧洲海上风电市场长期前景** * 欧洲发展海上风电是“必选项”，原因在于对现有能源的存量替代、新增用电需求以及独特的自然资源禀赋[30] * 北海、波罗的海及英法西部沿岸的大西洋海域风速高、水浅，风能资源丰富，当前渗透率非常低，现有装机量无法满足需求，未来增长空间良好[30][31] **英国市场（AR7招标）** * 英国AR7拍卖了8.4GW的海上风电项目，超出市场预期，项目规模和补贴金额创历史新高[32] * 固定式和漂浮式项目的执行电价相较上一轮均实现同比上升，提高了开发商参与热情[32] * AR7中标的业主是公司已合作的重要客户，公司对本年市场很有信心[32] * 预计AR8在2026年也将拍出一定体量的项目[32] **其他重点海外市场预期** * **德国**：已拍卖项目体量较大，大量项目将于2026年度定标；公司在德国海风基础领域市占率很高，交付业绩好，并在德国库克斯哈芬港口已锁定码头用于本地化服务[34] * **日本**：已批准的部分海上风电项目有望在2026年陆续定标；当地基础结构产能供应能力有限，公司有很好的进入机会，正在积极参与投标[34] * **波兰**：公司已完成布局，拥有员工储备，并已具备本地化安装和检验的项目经验[35] * **韩国**：与日本同被列为海外海风重点新兴市场，公司作为核心供应商正在积极参与投标[37] **漂浮式海上风电进展** * 2026年，英国、法国、韩国等地预计在商业化漂浮式项目上取得进展[36] * 英国AR7浮式项目中标单价较高，为后续拍卖创造了良好基础[36] 公司战略与业务进展 **本地化与系统化服务** * 公司通过提供海风装备建造、运输、本地化安装等系统化服务，提升项目价值量和执行项目价值量[29] * 本地化服务能有效解决客户其他作业环节瓶颈，减少工作界面，对合同其他环节价值带动效应明显[36] * 公司将逐步向客户提供此类业务，提升系统化服务能力[36] **产能与物流布局** * **自有船只**：2026年预计有2-3条船投运，每个航次可运输1.5~2万吨产品，投运后将对项目收益水平带来积极影响[38] * **欧洲码头**：丹麦码头可覆盖波罗的海地区项目，德国码头可覆盖北海地区项目；公司还在持续寻找新码头，计划未来覆盖欧洲其他区域的海工项目需求[39] **当前运营情况** * 公司海外项目产线排产节奏紧凑，2026年预计有多个海外新项目安排发运[40] * 2025年四季度，汇兑未对公司整体业绩产生较大影响[41][42] 其他重要信息 * 本次为业绩说明会形式的线上调研，接待了包括国内外证券公司、资产管理公司、保险公司、投资公司、基金管理公司、银行等在内的众多机构投资者[4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28]

调研涉及的公司与行业 * **公司**：泰和新材集团股份有限公司（简称“泰和新材”）[3] * **行业**：高性能纤维（特别是氨纶、芳纶）及新材料行业[3] 核心观点与论据 1. 氨纶业务现状与规划 * **产能与布局**：公司氨纶总产能为十万吨，大部分位于宁夏，烟台保留一万五千吨差异化产品产能[6][9] * **运营状况**：2024年及2025年开工率均不高，导致单位折旧成本较高[6][7] 2026年计划提升生产负荷[11] 当前库存水平约为一到两个月，产品保质期一般在半年内[12] * **成本与盈利**：烟台基地虽成本较高，但因产品差异化能获得溢价，综合盈利能力优于宁夏基地的常规产品[10] 目前氨纶业务已实现现金流为正[37] * **技术改造**：正在进行系统性改造，旨在缩短流程、降低能耗、提高效率与品质[8] 2. 芳纶业务现状与挑战 * **产能与市场**：芳纶总产能为三万两千吨[13] 国内市场国外产品占比已很低[13] 出口占比约百分之二十，且以间位芳纶为主，出口业务毛利率较高[14][15][27] * **竞争与需求**：行业面临竞争压力，需求增长乏力，预计未来几年需求增长为个位数[15][25][36] 低端领域因产能增加导致价格竞争激烈[25][36] * **产品结构与盈利**：高附加值产品（如防护服）主要在烟台生产，宁夏基地产品主要用于光缆等领域[30] 2025年上半年宁夏芳纶业务出现亏损，主要因负荷不高及产品结构问题[29][30] * **未来规划**：公司有新的产能规划和技术储备，但需等待现有负荷提升后再实施[25] 3. 新兴应用领域探索 * **芳纶隔膜（用于锂电池）**：目前因价格较高，仅在对安全性要求高、价格不敏感的特殊领域有小批量应用，如电动工具、两轮车、算力中心、无人机、半固态动力电池等[16][17][18] 常规动力电池应用尚在试验阶段[18] 涂覆工序由公司自己完成[19] * **芳纶纸**：由子公司民士达（公司持股约三分之二）生产，现有产能四千五百吨[21][50] 其竞争格局优于芳纶纤维，下游应用风口较多[20][32] 在商业航天等领域有应用[38] * **绿色印染**：完全实现原设想有难度，主要挑战在于某些颜色的色牢度，目前正根据产线设计接单（如儿童服装用的竹纤维、植物染料），处于摸索阶段[22] * **智能纤维**：现阶段主要方向包括发光服饰（与终端客户合作）以及汽车内饰（氛围灯、星空顶），并参与了国家柔性织物显示器课题[23] * **其他应用**：芳纶可用于增强塑料，在低空经济等领域有应用潜力[39] 4. 原料配套与产业链 * **原料自供**：公司计划配套生产酰氯，目前处于设计阶段，因工艺路线多样且当前市场价格不高[28][46] 已在宁夏投资生产二胺原料，目前部分投产，未全开[44][45][47] * **内部协同**：民士达生产芳纶纸所用芳纶纤维基本来自泰和新材，用量比例约为一比一（加损耗）[37] 5. 公司治理与财务 * **股权与考核**：公司属于烟台国资体系[40] 2026年国资考核指标可能更趋多元化，在原有“一利五率”基础上，可能增加收入、市值、外界评价等指标[41] * **减值风险**：可能涉及产品（与市价对比）、设备（尤其是亏损业务）以及需与会计师沟通的补偿款等方面[43] 其他重要信息 * **搬迁历史**：2017-2018年因环保巡查导致烟台生产受限，公司借此契机收购了宁夏一处近乎建成的氨纶产线，主要考量是当地能源价格便宜[48][49] * **行业政策**：氨纶和芳纶行业规模较小，缺乏国家层面的政策引导反内卷，主要依靠行业自律[26] * **运营稳定性**：截至调研时（2026年1月），氨纶和芳纶的运营状况与2025年12月相比没有特别大的变化[24]

摩根士丹利中国工业行业研究纪要：人形机器人2026年展望 涉及行业与公司 * 行业：中国工业，具体聚焦于人形机器人产业链 [1][125] * 公司：涵盖46家中国上市公司，包括零部件供应商、系统集成商和科技巨头，例如Leaderdrive、恒立液压、汇川技术、双环传动、百度、科大讯飞、地平线、三花智控、拓普集团、宁德时代、埃斯顿、优必选、腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美的集团、小鹏汽车等 [4][27][28] 核心观点与论据 2026年行业展望：商业化关键年 * 2026年将是人形机器人集成商努力实现商业化并构建生态系统的关键一年 [1] * 行业处于早期增长阶段，零部件供应商将率先从行业增长中获利 [1] * 鉴于行业的快速发展和催化剂事件，资本市场将非常活跃 [1] 市场预测大幅上调 * 将2026年中国人形机器人销量预测从14,000台上调一倍至28,000台 [2] * 预计2026年企业销售将成为关键驱动力，取代去年由政府、研发和娱乐相关的销售 [2] * 现阶段产量可能显著大于销量，因为主要参与者正在内部生产机器人用于训练和验证，这表明零部件市场可能比之前预期的更早达到规模化生产 [2] * 长期预测基本保持不变，预计中国年销量将在2029年超过10万台，2034年超过100万台，2038年超过1000万台，到2050年达到5400万台 [30] * 仅中国市场就代表着一个价值1万亿美元的显著市场机会，结合全球预测，到2050年人形机器人市场价值可能达到7.5万亿美元 [30] 2026年十大关键要点 1. **应用场景验证拓宽**：在工业、商业服务、医疗、家庭等几乎所有用例中进行验证 [9] 2. **行业洗牌与首轮整合开始**：对于集成商而言，找到商业化案例是生存关键 [9] 3. **成本快速下降**：尽管规格提升，但由于规模经济和工艺优化，预计中国物料清单成本将平均同比下降16% [9][49] 4. **行业和资本市场焦点转向“大脑”**：从2025年的“身体”和2024年的原型机转移 [9] 5. **硬件为大规模生产做好准备**：未来将持续迭代和降本 [9] 6. **灵巧手**：能够在受限的工业和服务环境中可靠地执行多步骤专门任务 [9] 7. **随着中国商业化启动，走向全球** [9] 8. **人形机器人集成商IPO**，推高市场对该板块的兴趣 [9] 9. **催化剂驱动的股市波动持续** [9] 10. **形态实用主义**：非人形机器人将在短期内实现更快的商业化，具有更好的即时投资回报率和稳定性 [9] 投资观点与股票影响 * 零部件公司将越来越多地从人形机器人业务中实现收入和利润 [4] * 已将Leaderdrive评级上调至“增持”，预计其2026/27年人形机器人业务收入贡献分别为25%/30% [4][22] * 其他看好的关键零部件公司包括恒立液压、汇川技术和双环传动 [4] * 更新了中国的人形机器人价值链股票清单，总计46家公司 [4][28] * 主要下行风险包括领先人形机器人公司商业化和生产的延迟，以及技术路线变更 [4] 市场与成本数据 * **市场规模**：预计到2040年，全球人形机器人零部件市场规模将达到7800亿美元 [19][20][45]，中国人形机器人市场规模将达到4800亿美元 [34][35] * **成本结构**：预计2026年中国物料清单成本将平均下降16% [9][49]，从2025年的约40,000美元降至2026年的约33,600美元 [13][50] * **零部件占比**：物料清单成本中，螺丝、减速器、电机和力/触觉传感器是主要部分，2026年预计占比分别为8%、22%、15%、5% [16][48] * **技术路径**：虽然全旋转执行器是目前可用产品的主流解决方案，但采用线性+旋转解决方案的人形机器人将在2026/27年逐步推出 [43] * **自由度提升**：预计身体和手的自由度将增加，以提高灵活性和运动能力 [43] 2025年回顾与催化剂 * **上半年**：市场预期膨胀达到顶峰后重置。中国机器人价值链从1月1日至3月18日平均上涨60.1%，跑赢MSCI中国指数 [52][58] * **催化剂**：科技巨头承诺投入、公司设定高预期、技术突破、政府支持 [54] * **下半年**：中国订单强劲，但Optimus仍是关键驱动因素。中国集成商宣布订单价值超过20亿元人民币（约3亿美元），主要涉及工业、商业服务和数据中心 [57] * **特斯拉Optimus进展**：是市场情绪的关键驱动因素，其延迟披露（推迟至2026年第一季度）导致市场失望和板块抛售 [57][58] 其他重要信息 * **供应链定位**：中国供应链在捕捉更大的全球零部件市场方面处于有利地位 [45] * **调查数据**：AlphaWise调查显示，尽管行业处于早期阶段，但组织采用意愿强烈，38%的受访组织计划在2025年前启动轮式或腿式机器人试点或重大项目，到2027年这一比例将累计达到62% [10][11] * **生产与销售差异**：预测中的销售数字仅代表外部销售，不包括为原型、预订单试验或内部研发和使用而生产的机器人，但这些产量被计入更大的零部件市场规模模型 [29] * **估值方法**：报告提供了对汇川技术、恒立液压、Leaderdrive等公司的估值方法和风险分析 [61][65][66]

涉及的行业与公司 * **行业**：人形机器人行业 [1] * **公司**：汇川技术 (688698.SS) [1]、荣泰电工 (603119.SS) [3]、恒立液压 (601100.SS) [2]、绿的谐波 (688017.SS) [1] 核心观点与论据 * **汇川技术管理层对美国客户量产前景更乐观**：相较于中国客户，汇川技术管理层对美国某领先人形机器人制造商的生产爬坡更有信心，因其产品开发进展严谨 [1] * **美国客户产能需求可能呈十倍增长**：该美国客户2026年的初始产能要求为每周1,000台，到2027年可能提升至每周10,000台 [1][3] * **花旗看好切入美国供应链的零部件厂商**：报告观点与花旗偏好切入该美国机器人制造商的零部件厂商的观点一致，推荐顺序为恒立液压 > 绿的谐波 [1] * **汇川与荣泰合作提供灵巧手解决方案**：两家公司合作向该美国客户提供灵巧手解决方案，并因客户要求所有部件在中国境外生产，近期宣布在泰国成立合资企业 [3] * **灵巧手微电机需求明确**：该美国客户最新版本的人形机器人每只手需要44个微电机（22自由度 x 2） [3] * **产能准备时间紧迫**：客户要求汇川技术在2026年上半年准备好产能 [3] * **恒立液压目标价与估值**：目标价为人民币135.0元，基于52倍2026年预期市盈率，等于其（2021年以来）平均市盈率加2.0倍标准差 [6] * **绿的谐波目标价与估值**：目标价为人民币233元，基于233倍2026年预期市盈率，设定为加0.5倍标准差，以反映其强于预期的盈利复苏及不断增长的人形机器人业务敞口 [8] 其他重要内容 * **后续活动安排**：花旗将于1月21日上午9点（香港时间）举行恒立液压2025年静默期前电话会议 [2] * **恒立液压风险提示**：关键基本面下行风险包括：1) 挖掘机及非挖掘机部件需求疲软；2) 滚珠丝杠和墨西哥工厂因生产规模经济效应减弱导致盈利能力下降；3) 有利的产品结构变化带来的毛利率低于预期 [7] * **绿的谐波风险提示**：关键基本面下行风险包括：1) 自动化市场增长放缓；2) 行业整合加剧导致来自外国或本土品牌的竞争加剧；3) 原材料成本上升侵蚀毛利率；4) 人形机器人及其他新兴应用的贡献低于预期 [9] * **利益冲突披露**：在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其关联公司从恒立液压获得了非投资银行服务的产品和服务报酬 [15]，并且恒立液压目前或过去12个月内是花旗的非投资银行、证券相关服务客户 [15] 以及非投资银行、非证券相关服务客户 [16]

摩根士丹利关于特斯拉 (TSLA) 2025年第四季度业绩预览及2026年展望的关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：特斯拉 (Tesla Inc, TSLA.O, TSLA US) [1][4] * **行业**：汽车与共享出行 (Autos & Shared Mobility) [4][88] 二、 核心财务预测与市场共识对比 (摩根士丹利估计 vs. 共识) * **2026年汽车交付量**：摩根士丹利估计为1,597,070辆，较市场共识1,752,627辆低8.9% [6][8] * **2026年汽车交付量同比增长**：预计为-2.5%，其中北美-13%，欧洲-5%，中国+0.5%，其他地区+19% [6] * **2025年第四季度汽车毛利率(不含监管积分)**：预计为14.2%，低于共识的14.8% [6][8] * **2026年汽车毛利率(不含监管积分)**：预计为14.2%，低于共识的15.0% [6][8] * **2026年能源业务**：预计储能部署量同比增长37%至64 GWh，毛利率同比下降50个基点至30% [6] * **2026年自由现金流**：预计将消耗15亿美元，而市场共识为产生31亿美元正现金流，主要因资本支出大幅增加 [6][8] * **2026年每股收益**：预计为1.88美元，较共识2.14美元低12.2% [8] * **完全自动驾驶(FSD)附加率**：预计到2026年底全球附加率将提升至17.5% (目前约为12%) [6] 三、 关键业务进展与催化剂 * **Robotaxi/Cybercab**： * 预计到2026年底将有1,000辆Robotaxi投入车队 [6] * Cybercab计划于2026年4月开始生产，已在奥斯汀、湾区、芝加哥等地进行测试 [6] * 在德克萨斯州取消安全员监督的公开推出时间是验证其技术和安全性的关键近期催化剂 [6] * **完全自动驾驶(FSD)**： * FSD累计行驶里程已从2022年的约9000万英里 (日均15万) 增长至目前的约74亿英里 (2025年日均1100万) [6] * 预计将在2026年分阶段推出“无人监督”的FSD，这是支持2027年汽车销量增长17.1%假设的关键 [6][7] * FSD转向仅提供订阅服务可能意味着分级定价策略 [7] * **Optimus人形机器人**： * 公司计划在2026年2月/3月首次发布第三代Optimus机器人 [9] * 这正成为特斯拉故事和估值中日益重要的一部分 [9] * **AI5及后续芯片**：预计将更新AI5芯片设计进展，以及芯片项目和计算能力的未来演进 (AI6+, Dojo等) [9] * **马斯克生态协同**：关注埃隆·马斯克其他业务与特斯拉的协同效应更新 [9] 四、 估值、评级与风险回报分析 * **当前股价与目标价**：2026年1月20日收盘价419.25美元，摩根士丹利目标价425美元，评级为“持股观望” [4][12] * **目标价构成**： * 核心汽车业务：55美元/股 (基于2040年900万辆销量，10.5%息税前利润率，9.7%加权平均资本成本，10倍2030年EBITDA退出倍数) [12] * 网络服务：145美元/股 (基于2040年80%附加率，每月240美元用户平均收入) [12] * 特斯拉出行：125美元/股 (基于贴现现金流，2040年约500万辆汽车，每英里约1.33美元) [12] * 能源业务：40美元/股 [12] * 人形机器人：60美元/股 (打50%概率折扣) [12] * **牛市/熊市情景**： * 牛市目标价：860美元 (概率~0.0%) [15][16] * 熊市目标价：145美元 (概率~4.7%) [15][22] * **投资主题**： * 实体AI领域的领导者，在自动驾驶、可再生能源和机器人领域具有领导潜力 [17] * 网络服务是皇冠上的明珠，可利用电动汽车成本优势扩大用户群，提高高利润软件与服务收入占比 [18] * AI的期权价值被谨慎的电动汽车前景和近期的平衡风险回报所抵消 [18] * **主要风险**： * 上行风险：Robotaxi城市推出、FSD进展、新车型发布 [29] * 下行风险：来自传统车企、初创公司及大型科技公司的竞争、FSD/机器人出租车/人形机器人执行风险、监管、中国风险、稀释、估值 [30] 五、 其他重要信息 * **市场共识评级分布**：41%增持，39%持股观望，20%减持 [20] * **机构持股**：主动型机构投资者持股占比42.6% [26] * **区域收入敞口**：北美30-40%，中国大陆20-30%，欧洲(除英国)20-30%，英国0-10%，拉丁美洲0-10%，中东及非洲0-10% [25][29] * **关键业绩指标**：预计2026年总交付量为159.7万辆，总收入972.75亿美元，汽车毛利率15.9%，自由现金流为-13.06亿美元 [24]

涉及的公司与行业 * 公司：英流 (Yingliu, 603308.SS) [1] * 行业：中国工业技术与机械，具体涉及航空发动机与燃气轮机（“两机”）精密铸件、商业航天部件 [1][14] 核心观点与论据 * **长期营收目标**：公司重申长期营收目标为100亿元人民币，其中“两机”（航空发动机与燃气轮机）业务产能将提升至50亿元人民币 [1][2] * 实现时间基准情景为2030年（“十五五”规划末），积极情景为2028-2029年 [1][2] * 高盛预测公司“两机”业务收入在2029年可达52亿元人民币 [1] * **订单加速增长，能见度高**：公司订单势头持续显著增强，2026年能见度强 [1][3] * 2025年新签订单达41.5亿元人民币，较2024年的32亿元和2023年的26亿元明显加速 [3] * 2025年新订单中约20亿元来自“两机”产品 [3] * 截至2025年末，在手订单为29.6亿元人民币，其中17-18亿元与“两机”产品相关 [3] * 管理层预计2026年新签订单可能超过30亿元人民币 [3] * **核心客户订单表现强劲**：主要客户订单在2025年均实现显著增长 [1][13] * 来自西门子能源 (Siemens Energy) 的收入在2025年相比2024年翻倍，其4000F平台产量同比增长约100% [13] * 2025年与西门子能源新签订单约4亿元人民币，截至2025年末在手订单约1亿元 [13] * 来自安萨尔多 (Ansaldo) 的订单急剧加速，仅11月就签署了约2.4亿元人民币订单，而历史年度水平为4000-5000万元人民币 [13] * 贝克休斯 (Baker Hughes) 仍是核心燃气轮机客户，截至2025年末在手订单中约有3亿元来自贝克休斯 [3] * **产能扩张与释放节奏**：近期产能扩张聚焦于瓶颈环节，新产能预计在2027年释放 [6][7] * 新一轮扩产周期于2025年第四季度启动，增量资本支出约1.5亿元人民币 [6] * 关键设备包括三台熔炼炉（两台真空炉、一台单晶炉，总计>4000万元人民币）、一台母合金熔炼炉（>4000万元人民币）和一台意大利真空热处理炉（>1000万元人民币） [6] * 设备交付需10-12个月，安装调试约需6个月，意味着有意义的产能释放将发生在2027年 [7] * 建设全新完整生产线需要2-3年时间 [7] * **定价策略与平均售价趋势**：公司采取克制的定价策略，平均售价通过产品结构升级实现结构性上涨 [9][10] * 管理层重申不会对量产或开发中的产品直接提价，2025-2027年的重点仍是获取更多平台和型号，而非推动价格上涨 [9] * 平均售价的结构性上涨由向更高价值平台迁移、复杂热端部件占比增加以及单客户覆盖型号更广所驱动 [10] * **商业航天与前沿技术**：商业航天业务是潜在增长点，3D打印作为前沿技术被评估 [11][12] * 公司为商业航天供应液氧泵和甲烷发动机机壳，预计2026年收入为2000万元人民币 [11] * 管理层表示，蓝箭航天 (LandSpace) 约十分之九的发动机需要公司的相关产品，每枚火箭的总价值含量为300-400万元人民币（每台发动机30-40万元人民币） [11] * 3D打印技术受到商业航天领域的高度需求，若推进该技术，可能需要1-2亿元人民币的投资，但这仍是可选而非核心业务 [12] * **高盛投资评级与估值**：高盛给予英流“买入”评级，12个月目标价52.7元人民币 [1][14] * 目标价基于2028年预期市盈率30倍，以10%的股本成本折现至2026年得出 [14] * 当前股价为52.0元人民币，潜在上行空间1.3% [14] * 并购可能性评级为3，表示成为收购目标的可能性低（0%-15%） [14][19] 其他重要内容 * **产能对标**：公司拥有20多台ALD设备，而精密铸件公司 (Precision Castparts Corp, PCC) 在2016年私有化时可能有100台设备且后续可能未扩张，因此英流估计其理论产能可能为PCC的五分之一 [8] * **西门子能源售后市场机会**：西门子能源正寻求扩大其在中国售后市场的存在（目前在中国约有100台燃气轮机装机），其在海南的子公司可能从英流采购 [13] * **主要下行风险**：[15] 1. 因未能提高良率或招募熟练技工导致产能爬坡低于预期 2. 因开发新库存单位周期长可能导致新接订单增长低于预期 3. 人工智能数据中心需求减弱，导致超大规模企业取消对燃气轮机制造商的订单